投资评级 - 维持"买入"评级 [6][9] 核心观点 - 邮储银行2025上半年营收出现向上改善拐点 营业收入同比增长1.50%至1794.46亿元 环比一季度增速提升1.57个百分点 [2][14] - 净息差有望企稳 2025上半年净息差录得1.7% 较25Q1仅小幅下行1bp 计息负债成本率显著改善 较2024年末压降21bp至1.26% [2][16] - 资产规模扩张提速 生息资产总计17.95万亿元 同比增长10.83% 其中对公贷款同比增长18.62%成为主要增长动力 [4][24] - 拨备维持高位 拨备覆盖率达260.4% 虽然环比下降5.78个百分点但仍处于行业较高水平 [5][29] 财务表现 - 营收结构持续优化 净利息收入1390.58亿元（YoY-2.67%）占总营收77.49% 非息净收入403.88亿元同比增长19.09% [2][14] - 手续费及佣金净收入169.18亿元（YoY+11.59%） 投资净收益197.5亿元（YoY+64.64%）占总营收11.01% [3][23] - 拨备前利润25H1增速+14.62% 归母净利润同比+0.85% 在拨备计提规模较去年同期提升55.86亿元的同时实现利润增速改善 [2][14] 资产端分析 - 生息资产规模达17.95万亿元 较2024年末增长6.55% 贷款占比51.87%较2024年末提升0.32个百分点 [4] - 贷款收益率3.30% 较2024年末下行48bp 金融投资收益率2.82%较2024年末下行24bp 同业资产收益率2.11%较2024年末下滑45bp [3][16] - 对公贷款表现突出 基建类、制造业、房地产、采矿业贷款分别同比增长14.7%、18.8%、17.8%、18.8% [25] 负债端分析 - 计息负债余额16.92万亿元 同比增长10.59% 存款占比95.21%仍占绝对主导地位 [4] - 负债成本显著改善 存款成本率1.23%较2024年末改善21bp 同业负债成本率1.58%改善32bp 金融负债成本率2.65%改善46bp [3][16] - 存款结构变化 活期存款占比下降至25.55% 定期存款同比增长10.07% 其中对公定期存款同比+32.09% [27] 资产质量 - 不良贷款率0.92% 环比小幅抬升1bp 逾期率1.24%较2024年末抬升5bp [5][29] - 对公贷款不良率改善至0.49% 较2024年末下降5bp 房地产、水利环境、农林牧渔、信息技术等行业不良改善显著 [30] - 零售不良率抬升17bp至1.53% 个人住房贷款不良率+8bp至0.61% 个人小额贷款不良率+37bp至2.55% [30] 业绩展望 - 预测2025-2027年归母净利润同比增长0.74%、2.76%、3.77% [6][8] - 对应每股净资产7.28、7.64、7.97元 当前股价6.09元 [6][9][10] - 预计2025年营业收入3529亿元同比增长1.18% 2026年增长3.65%至3658亿元 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 息差企稳推动利息净收入增速回升，上半年净息差稳定于1.46%，存款成本率较2024全年下降26BP至1.94% [2][9] - 资产质量稳健，不良净生成率下降至0.53%，拨备覆盖率提升至340%，风险抵补能力增强 [2][6][9] - 扣非归母净利润保持双位数增长（11.4%），受益于成本收入比下降及央行小微补贴等非息收入支撑 [2][9] - 信贷结构优化，对公贷款较期初增长9.6%，票据规模压降38%，零售贷款需求偏弱仅增0.9% [9] - 外延式收购战略持续推进，资本充足率回升至12.9%，估值存在低估（2025年PB 0.54x，PE 5.4x） [9] 财务表现 - 上半年营收增速3.9%（Q1为5.1%），归母净利润增速5.6%（Q1为6.7%） [2][6] - 利息净收入增速3.4%，非利息净收入增速5.0%，其中其他收益同比增加3145万元（增幅131%） [2][9] - 总资产较期初增长4.3%，贷款增长2.5%，存款增长4.3%，活期存款占比23.3%（环比-2pct） [9] 业务结构 - 对公贷款聚焦制造业与批发零售业，基建信贷增速放缓；异地贷款增速高于全行 [9] - 零售贷款中个人经营贷增长4.2%，消费贷微增，房贷收缩 [9] - 债券投资收益率仅下降3BP，通过增配AC类资产对冲贷款收益率下降影响 [9] 资产质量与拨备 - 不良率环比微升1BP至0.98%，但不良余额环比下降 [2][6][9] - 零售贷款不良率较期初上升9BP至1.85%，小微客群风险存在波动 [9] - 拨备覆盖率环比提升14pct至340%，拨贷比环比上升 [2][9] 战略与估值 - 资本充足率回升至12.9%，外延收购有望贡献投资收益及ROE提升 [9] - 当前估值低于行业平均水平，存在修复空间 [9]

核心财务表现 - 25H1归母净利润、营收、PPOP同比分别增长5.4%、7.0%、7.0%，增速较Q1提升0.1、1.7、3.0个百分点 [1] - 年化ROA、ROE同比分别下降0.08、0.25个百分点至0.74%、11.52% [2] - 预测25-27年归母净利润54/58/62亿元，同比增速6.0%/6.7%/7.6% [6] 资产负债扩张 - 总资产、贷款、存款同比分别增长22.0%、19.6%、20.9%，增速较Q1提升2.7、3.4、1.7个百分点 [3] - 二季度新增贷款274亿元（去年同期123亿元），其中对公、零售、票据分别增加232亿、1亿、40亿元 [3] - 上半年新增贷款604亿元（去年同期268亿元），主要投向基建类和制造业 [3] - 资本充足率、核心一级资本充足率较Q1下降0.47、0.32个百分点至12.93%、8.80% [3] 息差与收入结构 - 净息差1.39%，较24年上升4bp，计息负债成本率、存款成本率分别下降29bp、26bp至2.29%、2.33% [4] - 贷款收益率4.35%，较24年仅下行4bp [4] - 利息净收入同比增长12.2%（Q1为+28.1%），非息收入同比下降7.1%（Q1为-53.8%） [4] - 其他非息收入同比增长0.6%（Q1为-69.9%） [4] 资产质量 - 不良率较Q1下降4bp至1.17%，拨备覆盖率上升1个百分点至248% [5] - 对公不良率较24年下降15bp至0.75%，零售不良率上升30bp至3.01% [5] - 按揭/消费贷/经营贷/信用卡不良率较24年分别变动+0.28/-0.31/+0.53/+1.15个百分点 [5] - 关注率、逾期率较24年分别下降0.59、0.15个百分点至2.05%、1.58% [5] 估值与评级 - 给予25年A/H股目标PB 0.70/0.55倍，目标价11.48元/9.77港币 [6] - A/H股当前PB为0.61/0.43倍，可比公司PB为0.76/0.44倍 [6] - H股25E股息率6.23%，高于行业平均5%水平 [6]