报告核心观点 - 房地产行业在周期底部应优选最优质房企，商业运营及物业管理抗周期性凸显；继续看好黄金长期大牛市，把握美元信用下行的主旋律 [6][7] 市场总览 大势 - 6月25日上证指数上涨1.04%，沪深300上涨1.44%，科创50上涨1.73%，中证1000上涨1.32%，创业板指上涨3.11%，恒生指数上涨1.23% [4][5] 行业 - 6月25日表现最好的行业是非银金融（+4.46%）、国防军工（+3.36%）、计算机（+2.99%）、电力设备（+1.66%）、商贸零售（+1.57%）；表现最差的行业是煤炭（-1%）、石油石化（-0.57%）、交通运输（-0.21%）、美容护理（+0.18%）、食品饮料（+0.25%） [4][5] 资金 - 6月25日全A总成交额为16395.06亿元，南下资金净流入95.73亿港元 [4][5] 重要观点 浙商房地产杨凡/吴贵伦房地产半年行业策略报告 - 所在领域为房地产 [6] - 市场认为房地产行业下行风险仍存、商业运营及物业公司增长性较差 [6] - 二手房成交量持续增长、新房价格率先回升、部分城市市场基本面稳健有望率先回暖，维持“周期底部优选最优质的房企”观点，关注中介公司业绩增长弹性；商业运营及物业管理公司“永续现金流”属性突出，抗周期韧性凸显 [6] - 驱动因素为房地产刺激政策出台，包括降息、城中村、收储、好房子等相关支持政策，以及市场量价超预期修复 [6] - 与市场差异在于细致跟踪房地产市场基本面量价表现，从行业发力方向重点分析政策落地进展及走势，综合考虑地产开发、商业运营、物业管理之间的投资策略 [6] 重要点评 浙商金属新材料沈皓俊贵金属行业深度报告 - 主要事件是把握本轮长期黄金牛市的主旋律——美元信用的下行 [7] - 以史为鉴，危机不消，牛市不完 [7] - 投资机会为高成本金矿或进入利润释放周期，同时优选高增长的金矿，建议关注山东黄金（H+A股）、赤峰黄金、潼关黄金等标的 [8] - 催化剂为美元信用下行 [8]

报告核心观点 - 美国经济前景悲观，降息周期持续，叠加主权货币信用下行、地缘冲突和关税政策带动避险投资，利好金价上行；白银兼具工业和金融属性，供需缺口持续，关注补涨行情；维持贵金属板块推荐评级，推荐多只重点公司 [1][3][132][133] 美国经济前景悲观，降息周期持续 美国经济下行压力持续，失业率提升 - 2025年一季度美国实际GDP初值同比增长2.06%，环比下降0.30%，增速不及预期；私人投资是主要拉动项，净出口是主要拖累项 [7] - 美国投资及消费信心指数下跌，居民可支配收入下滑；5月消费者信心指降至52.20，处于历史低位；一季度个人可支配收入同比增速为1.7%，较上一季度回落0.6pct [12] - 美国5月制造业和服务业PMI指数下滑，服务业跌破荣枯线；4月工业生产指数连续两个月下滑 [14] - 2024年以来美国新增非农就业数据震荡下降，5月失业率升至4.244%，为2021年10月以来最高 [20] 降息周期持续，利好金价上行 - 年初以来美国整体和核心CPI数据下降，主要因能源价格下跌；市场一致预期美国今年将降息2次，首次降息大概率在9月 [22][25] - 复盘历史，加息结束与首次降息时间间隔平均为6.1个月，金价平均涨幅为5.95%；降息后1个月、6个月、12个月金价平均涨幅分别为3.38%、10.43%、9.41% [27] 债务问题突出，美元美债难以为继 - 2025财年第一季度美国联邦政府预算赤字达7110亿美元，同比增长40%，利息支出达3080亿美元，同比增加200亿美元 [33] - 5月美国众议院通过法案将债务上限提高4万亿美元，未来10年国债将增加逾3.3万亿美元，债务占GDP比例预计增至125% [40] - 美债收益率和美元指数或难以为继，美债与美元问题发酵利好金价上行；假设美国债务规模达40万亿美元，对应金价3922美元/盎司 [45][48] 主权货币信用下行，央行成为重要买盘 - 2020年1月 - 2025年6月，美联储资产负债表总资产增加2.50万亿美元，扩大59.9%；日本和欧洲央行总资产也大幅增加，带来通胀和货币购买力下降 [51] - 自2020年以来不同货币计价的金价大都曾创新高，黄金作为储备资产价值日益显现，全球央行黄金储备量与金价呈正相关 [56][59][62] - 2024年全球央行年度购金量为1045吨，连续三年超千吨；2025年一季度净购入244吨，占黄金需求总规模的20.2% [65] - 分国别来看，截至2025年4月，波兰央行黄金储备增加61吨，总储备额达509吨；捷克增持3吨；中国增持约15吨 [66] - 中国央行自2022年第四季度再次增加黄金储备，2025年5月连续7个月增持；假设全球总储备增长，黄金占比增至25%，对应额外需求1518吨；假设中国央行置换部分外汇储备，对应需求1460/2920吨 [71][74][77] 地缘问题带动避险投资，黄金ETF需求强劲 地缘政治局势复杂，避险情绪带动黄金买盘 - 2025年以来地缘政治事件频发，包括加拿大、格陵兰岛、俄乌、巴以、印巴、以伊等冲突，带动黄金避险买盘 [80][81] - 2025年以来关税扰动频发，美国对多国商品加征或调整关税，地缘政治和经济不确定性指数处于高位，带动黄金避险需求 [84][85] 黄金ETF交易活跃，亚洲及我国影响力日益增加 - 黄金ETF投资需求是金价波动主要推手，ETF持仓与金价正相关；2025年以来全球最大黄金ETF持仓上升但仍处低位，亚洲ETF持仓不断上升 [88] - 2025年4月，中国市场黄金ETF流入490亿元人民币，持仓量跃升65吨至203吨，资产管理总规模和持仓累计分别飙升125%和77% [95][96] - 2025年4月，上海期货交易所黄金期货日均成交量环比翻倍至859吨，5月前五日平均成交量仍接近高位 [98] - 2025年年初至5月31日，全球流入量前十的黄金ETF基金中有四个来自中国，中国成为全球ETF需求重要来源 [100] 白银：双重属性共振，新高在即 供需缺口放大，光伏用银占比提升 - 全球白银供给增长缓慢，2025年预计增长1.5%；银矿产量集中在美洲，2024年墨西哥、中国、秘鲁排名前三 [102] - 白银需求中工业需求占比约55%，2024年中国、美国工业用银需求分别占全球的40%、20% [111] - 光伏用银需求占比大幅提升，2024年达6146吨，占总需求的16.97%，较2015年增长11.8个百分点 [114] - 2021年白银供需平衡由正转负，2023年缺口扩大为5732吨，未来缺口仍将持续 [117] - 截至2025年5月，国内白银交易所库存下降，海外COMEX白银库存增加 [119] PMI数据回升，关注金银比回落趋势 - 白银金融属性与黄金相似，但弱于黄金；金银比是观察银价走势重要指标，历史上金银比与银价负相关 [123] - 金银比与PMI呈反向关系，经济复苏时金银比回落；后续应关注美国PMI修复带来的金银比回落 [125] - 以COMEX黄金价格3300/3500美元/盎司为基准，假设金银比回落至80/70/60，对应银价涨幅分别为16%/33%/55%、23%/41%/64% [127][128] 投资建议 行业投资建议 - 看好2025年黄金板块行情，美国经济问题严峻，降息周期持续，美元信用下行，全球央行购金和黄金ETF需求支撑金价 [132] - 关注白银补涨行情，白银供需缺口持续，兼具工业和金融属性 [133] - 维持贵金属板块推荐评级，重点推荐万国黄金集团等10家公司，建议关注中国黄金国际和西部黄金 [3][133] 重点公司 - 万国黄金集团是快速成长的多种金属矿企，2024年营收和归母净利润同比增长42.6%和71.6% [137] - 公司拥有三座矿山，核心金矿金岭金矿位于所罗门群岛，资源量103吨，储量40吨，未来增储潜力大 [138] - 金岭金矿产量持续爬坡，成本控制优秀，2024年克金销售成本为227元/克；预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.63/15.94/19.46亿元，维持“推荐”评级 [139][140]

黄金价格驱动因素 - 美元走软叠加经济不确定性推升黄金避险需求 黄金价格继续上行 [1] - 穆迪下调美信用评级再度推动避险需求 美元再度走软支撑金价反弹 [1] - 美国财政赤字持续扩张预期下 市场对美债配置意愿弱化 黄金成为最佳替代资产 [2] - 美债拍卖投标倍数降至2.46(前值2.63) 得标利率升至5.047%(前值4.81%) 国债收益率上升但金价表现强势 [2] 政策与宏观经济影响 - 共和党内部对税收法案细节存分歧 政策不确定性走强 [1] - 美联储官员强调"数据依赖"模式 鲍威尔提及可能调整通胀目标框架但排除短期行动 [1] - 美国财政赤字水平在特朗普任期内将持续扩张 对黄金中期价格走势形成利多因素 [2] - 5月开始公布的经济数据预计将呈现更明显滞胀态势 反映关税冲击影响 [3] 机构价格预测与策略 - 澳洲联邦银行预测金价将在第四季度逐步升至每盎司3750美元 [3] - 世界黄金协会认为金价涨至4000美元并非不可能 [4] - 沪金主力合约参考运行区间756-809元/克 策略建议逢低做多 [2] - 若金价回调至下一整数关口 可采用比例价差结构构建长线仓位 [1] 需求与市场动态 - 第一季度黄金总需求保持在1206吨 为2016年以来最强劲年度开局 [4] - 各国央行和投资者加速购买黄金 因财政压力 通胀不确定性及对传统金融资产信任下降 [4] - 地缘风险增加(如美伊谈判僵局)可能进一步提升黄金避险吸引力 [3] - 黄金在关税提高后表现优于美元和美国国债 [3] 长期趋势展望 - 全球去美元化趋势不改 美元信用下行给黄金提供长周期支撑 [1] - 美联储政策框架修改或为未来宽松政策铺垫 [3] - 澳洲联邦银行预计美元将在2025年下半年和2026年逐步下跌 [3] - 黄金长期驱动明确 美国债务问题发酵或美联储QE动作可能触发反弹 [3]

黄金价格驱动因素 - 各国央行购金成为驱动金价上涨的重要动力 2024年各经济体央行购金约1044吨 [1] - 投资需求逐渐接力成为短期主导力量 2024年投资需求量为1179吨 [1] - 金价高企抑制金饰类消费需求 2024年全球金饰消费量约1877吨环比2023年下降11% [1] - 工业领域黄金需求量占比较低且稳定 2024年仅为326吨 [1] 黄金交易结构变化 - 黄金ETF规模大幅增长 国内黄金ETF在4月份规模上涨超过500亿对应50-60吨黄金现货需求 [1] - A股黄金股票创出年内新高 成交量显著放大 [1] - 投资者对黄金投资热情迅速提升 出现短期交易拥挤现象 [1] 黄金涨价核心逻辑 - 本轮黄金涨价由美元信用下行、货币体系重构所驱动 [2] - 2022年俄罗斯外汇被冻结后各国央行逐渐增加黄金储备 [2] - 美国债务上限问题凸显 特朗普政府政策可预测性降低压制全球投资者风险偏好 [2] - 黄金交易拥挤度从4月初开始明显增长 对应COMEX黄金价格中枢在3150美元/盎司附近 [2]

金价近期表现 - 金价在2025年4月2日关税政策后迅速冲高，伦敦金现短暂突破3500美元/盎司，随后因特朗普关税态度反复回落至3300美元/盎司 [1] - 近期金价上涨呈现四大特征：波动率大幅上升(处于历史89.2%百分位)、实物需求驱动(SPDR持仓量上升)、亚洲资金驱动(中国黄金ETF净流入)、美元指数大幅下行(与金价负相关性近-1) [2] - COMEX黄金净多头持仓与金价趋势背离，显示定价机制从投机转向实物供需 [2] 短期展望 - 若特朗普关税态度显著缓和或谈判进展顺利，金价可能高位震荡偏弱，波动率将下行 [1][3] - 短期需关注两大事件：美国关税政策协商进程(积极进展或压制金价)、央行购金行为波动(2023年以来上涨核心逻辑) [3] - 短期调整后将迎来配置窗口期，建议密切关注黄金波动率趋势 [3] 中长期趋势 - 2025年金价波动范围预计为3209-3905美元/盎司 [1][5] - 美元信用与储备地位被动摇可能推动金价中枢持续上升：美元指数或进入长下行周期，财政赤字问题难解，减税措施将加剧赤字 [4] - 特朗普政策不确定性偏高(关税力度范围超2018年)，将持续支撑金价 [4] - 全球央行购金趋势将持续，因美元信用边际下行背景下需控制美元资产储备风险 [4] 定价模型 - 定量框架与伦敦金现相关性达0.98，1971年以来85%时间误差控制在100美元/盎司内，近5年85%时间误差在150美元/盎司内 [5] - 当前阶段(2022年后)四大定价因素：全球央行黄金储备、美国财政赤字率、美国经济政策不确定性、10Y美债实际利率 [5] - 模型预测2025年金价波动范围为3209-3905美元/盎司 [5]