投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 中信期货研究|贵⾦属策略⽇报 2025-11-18 12⽉降息概率延续⾛低，贵⾦属调整 周⼀贵⾦属价格延续调整，随着美联储发⾔继续转鹰，12⽉降息概率进⼀ 步⾛低，同时⽩银租赁利率掉头回落，现货紧张的情绪缓解，⾦银同步维 持调整格局。短期市场预计进⼊预期抢跑后的价格回归阶段，贵⾦属降波 调整持续，关注本周美国GDP及⾮农数据披露。 重点资讯： 1）随着美国政府"停摆"结束，各州正在重新启动"补充营养援助 计划"（SNAP）救济金的发放工作，但与此同时，"大而美"税收与 支出法案对SNAP体系的全面收紧也正式生效。国会预算办公室预计， 新规将使全美约30万人最终失去SNAP资格。 2）日本经济财政政策会议会议纪要显示，日本央行行长植田和男表 示，日本央行正在追求一个能确保平稳着陆的利率水平；潜在通胀率 仍低于目标水平，因此将维持宽松的货币政策立场；从以稳定方式实 现2%通胀目标的角度来看，长期维持过于宽松的货币政策存在风险。 3）美国11月纽约联储制造业指数为18.7，为2024年11月以来新高， 预期5.8，前值10.7；就业指数为6.6，前值6.2；新订单指数 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贵金属价格暂缺显著驱动，短期维持震荡格局，重点关注12月交易窗口期，12月议息会议前后或博弈明年降息空间；美国财政贝森特称美联储新主席提名人有望在圣诞节前确认，人事变动带来的独立性风险届时或成利多驱动；长期中债务超发和逆全球化驱动美元信用下行，黄金是对冲美元信用风险首选资产，全球央行购金趋势维持，黄金长期价格中枢预期向上；白银趋势与黄金一致，短期同步震荡调整，长期中信用货币贬值外溢，美国软着陆预期放松对银价弹性压制，白银中枢预计跟随黄金长期上移 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 周三贵金属价格小幅反弹，金银整体维持震荡格局；美国ADP就业数据强于预期，新增就业人数止跌回升，就业从前两个月疲软情况中修复；数据披露后美元指数及美债收益率小幅反弹，其他资产表现较平静，海外权益震荡运行，商品短线整体反弹偏强 [1][4] 重点资讯 - 美国10月ADP就业人数增4.2万人，预期增2.8万人，前值从减3.2万人修正为减2.9万人；就业从两个月疲软状态中反弹，但范围不广泛；教育和医疗保健、贸易、运输和公用事业引领增长；专业商业服务、信息、休闲和酒店业雇主连续第三个月裁员；10月薪资同比增幅与前月持平，未离职者为4.5%，跳槽者为6.7% [2] - 美国财政部将季度再融资规模定为1250亿美元，符合市场预期；定于11月10日发行580亿美元3年期国债，11月12日发行420亿美元10年期国债，11月13日发行250亿美元30年期国债，维持1月10年期通胀保值债券（TIPS）新发行拍卖规模在210亿美元不变；预计未来至少几个季度拍卖市场保持稳定，到2026年中将增加国债发行规模 [2] - 美国联邦政府“停摆”进入第36天，打破2018年底至2019年初“停摆”35天纪录，成为美国历史上持续时间最长的政府“停摆”；国会预算办公室表示“停摆”若持续6周，经济损失将上升到110亿美元，预计四季度美国实际国内生产总值的年增长率将下降1至2个百分点；“停摆”严重冲击美国航空安全、食品救济等民生领域 [3] 价格展望 - 周内伦敦金价格关注【3800,4200】，伦敦银价格关注【46,52】 [5] 中信期货商品指数表现 - 综合指数中，商品指数为2233.64，涨幅+0.18%；商品20指数为2526.40，涨幅+0.18%；工业品指数为2213.59，涨幅+0.00% [44] 贵金属指数表现 - 2025年11月5日贵金属指数为3212.67，今日涨跌幅-0.15%，近5日涨跌幅+0.07%，近1月涨跌幅+4.04%，年初至今涨跌幅+45.21% [46]

贵金属市场价格表现 - 现货黄金价格盘中一度跌超2%，最低触及每盎司4002美元，随后跌幅收窄至0.68%，报4095美元/盎司 [1] - 沪金期货主力合约开盘跌超5%，报943元/克，跌幅为4.89% [1] - 21日纽约尾盘现货黄金跌5.18%，报4130.41美元/盎司，创五年来最大单日跌幅，COMEX黄金期货跌4.94% [3] - 现货白银一度重挫8.7%，为2021年2月以来最差单日表现 [3] - 国内金饰价格同步下调，老庙黄金报价1211元/克，单日下跌83元，周生生足金饰品报1250元/克，下跌39元，老凤祥报1229元/克，下跌61元 [3] - 黄金板块成分股普跌，招金黄金一度触及跌停，机构资金和大户资金均呈净流出状态 [3] 市场分析与驱动因素 - 黄金价格大幅调整源于做多黄金成为市场最为拥挤的交易，价格触及4000美元/盎司后出现超跌反弹 [3] - 支撑贵金属上涨的基本面因素未改变，潜在买盘或将限制回调幅度 [4] - 本轮上涨自8月下旬启动，持续近两月，利多因素集中兑现后，行情或进入阶段调整期 [4] - 贵金属处于牛市中，美元信用下行是核心基石，具备长期战略配置价值 [4] - 美国债务超发趋势维持，逆全球化挑战美元地位，实物货币价值持续提升 [4] 行业资金流向与持仓 - 全球实物黄金ETF在2025年9月录得有史以来最大单月流入规模，推动三季度总流入达到创纪录的260亿美元 [5] - 截至三季度末，全球黄金ETF资产管理总规模增至4720亿美元，创历史新高，总持仓环比增长6%至3838吨 [5] - 央行、ETF的贵金属持仓维持上行，长周期仍看金银价格中枢上行 [4]

基金经理投资理念 - 投资风格强调舍弃净值锐度以追求长期稳健收益和良好持有体验，避免因净值大幅震荡导致投资者离场 [2] - 团队投资风格为“长期绝对收益”，将绝对收益理念融入相对收益考核基准的公募产品运作中 [4] - 投资框架注重基本面趋势驱动、安全边际、投资胜率、估值和交易拥挤度，不追逐高估值及交易拥挤的赛道标的 [6] - 通过基本面、估值、交易三个维度提升胜率，包括关注宏观演绎、重视PB意义、以及选择价格有吸引力或趋势初期的标的 [6] - 以社保基金的长期视角进行投资，风格偏价值、左侧，注重风险收益比和回撤控制 [5] 历史业绩表现 - 管理的银华沪深股通精选混合A近三年单位净值增长率为24.08%，位居全市场同类型基金前3%分位数 [5] - 银华沪深股通精选混合A近三年夏普比率排名为前17%分位数 [5] - 该产品自2022年至2024年度每年超额收益为3至12个百分点 [5] - 银华沪深股通精选混合A自2020年5月14日成立至2025年6月30日净值增长率为18.12%，同期业绩比较基准收益率为2.46% [14] - 银华沪深股通精选混合C自2023年11月24日成立至2025年6月30日净值增长率为27.54%，同期业绩比较基准收益率为6.77% [14] 新基金产品特点 - 新基金银华鑫禾混合型证券投资基金为采取浮动管理费制度的创新产品 [9] - 新基金与在管产品主要区别是将港股市场纳入投资范围，港股通标的股票资产投资占比约为15% [9] - 产品定位为投资者买入后可安心长期持有的增值产品，注重积累稳健收益体验和长期投资陪伴 [9] 市场观点与行业配置 - 看好港股市场长期投资机会，认为同类资产估值普遍低于A股，且出于分散风险考量具备配置必要性 [9] - 认为中国资本市场长期具备“走牛”基础，中国资产在全球视角下具有投资价值，且外资尚未明显配置 [10] - 持续看好有色板块中长期配置价值，认为黄金、铜、铝在美元信用下行背景下供需结构良性，价格易涨难跌 [11] - 认为金融板块中银行股息率及券商估值水平相对合理，在市场回暖下券商存在估值抬升空间 [11] - 对科技股持谨慎态度，认为若纳斯达克指数下跌可能影响市场情绪及美国AI产业链融资，进而导致A股科技股投资波动加大 [11]

金ETF市场表现 - 金ETF(159834)盘中一度高开涨近3%，现涨1.43%，冲击5连涨，换手率达4.85%，成交5224.42万元 [1] - 金ETF(159834)最新份额创近1月新高，近4天获得连续资金净流入，合计净流入8320.72万元 [1] - 相关场外基金南方中证沪深港黄金产业股票指数A(021958)近半年累计涨幅达43.55%，今年以来涨幅达88.67% [1] 黄金价格与市场观点 - 现货黄金价格一度达4380.790美元/盎司，COMEX期货黄金达4392.0美元/盎司，均再度创历史新高 [2] - 世界黄金协会认为黄金总体持仓依然处于低位，期货市场净多头头寸尚未达到历史峰值，表明市场尚未饱和 [2] - 浙商证券观点：短期内流动性充裕，黄金金融属性支撑金价上行；中期黄金是很好的避风港；长期美元信用下行是黄金大牛市主叙事 [2] 美联储货币政策预期 - 美联储新任理事米兰支持在10月议息会议上降息50个基点，预计多数同僚支持降息25个基点 [1] - 结合美联储9月会议纪要和主席鲍威尔演讲内容判断，美联储今年剩余两次会议各降息25基点已基本明确 [1]

黄金ETF基金市场表现 - 黄金ETF基金(159937)于2025年10月17日09:31上涨2.55%至9.46元，冲击连续5日上涨 [3] - 截至2025年10月16日，该基金近1周累计上涨5.94% [3] - 基金盘中换手率为0.16%，成交金额达6069.95万元 [3] - 截至10月16日，基金近1月日均成交额达15.02亿元，在可比基金中排名前2 [3] - 基金最新份额达40.44亿份，创近1年新高 [4] - 基金近9天连续获得资金净流入，合计38.86亿元，日均净流入4.32亿元，最高单日净流入11.13亿元 [4] 黄金价格驱动因素 - 现货黄金价格突破每盎司4300美元关口，创历史新高，年内累计涨幅超过60%，自2024年初以来涨幅翻倍 [3] - 全球市场对降息周期的预期急剧升温，美联储主席的鸽派表态被市场解读为宽松政策信号 [3] - 美国政府关门进入第三周，关键经济数据发布中断，市场陷入数据盲区，提升了对黄金等避险资产的需求 [3] - 各国央行购金潮成为金价上涨的推手，中国央行连续10个月增持黄金，8月末储备达7402万盎司 [4] - 全球央行2025年黄金需求预计增长3%至4760吨，创2011年以来新高 [4] 行业分析与展望 - 更多国家试图在外汇储备中增加非主权资产比例，黄金将受益于这一长期需求结构转变 [4] - 短期内，流动性充裕，黄金的金融属性有望进一步支撑金价上行 [4] - 中期内，若市场情绪转向或其他金属走势出现转折，黄金的避险价值将凸显 [4] - 长期看，美元信用下行是本轮黄金大牛市的主要叙事，未来政策可能继续影响美元信用 [4] - 博时黄金ETF及联接基金紧密跟踪国内黄金现货价格，具有交易便捷、费率低等特点 [4]

伦敦银价格走势 - 伦敦银在10月14日冲高回落后，于15日反弹超3%，一度回到53美元/盎司上方，波动显著放大 [1] - 截至15日18时30分左右，伦敦银报52.794美元/盎司，日内涨超2.6% [1] - 白银昨日回落幅度大于黄金，背景在于基差收敛、挤仓交易降温 [2] 贵金属价格上涨驱动因素 - 黄金牛市是贵金属整体上涨的重要基础条件 [1] - 美联储鲍威尔的鸽派讲话带来海外资产价格股债齐涨，美国10年期国债收益率一度跌破4%，推动黄金价格上行 [1] - 白银价格中枢跟随黄金，美联储降息预期会抬升市场对未来经济增长的期待，进一步激发白银的商品属性 [1] - 贵金属处于年度级别牛市中，美元信用下行是核心基石 [2] - 未来1-2个季度，美联储降息仍有交易空间，独立性相关风险未解除，利率端驱动仍在 [2] 市场结构与短期因素 - 海外白银市场价格大幅上涨更多是源于短期现货紧缺 [1] - 美元回升叠加获利盘止盈，使高波动自我强化 [2] 中长期展望与配置价值 - 中期依旧看好黄金、白银整体的配置机会 [1] - 长期看，美国债务扩张与逆全球化抬升不确定性，信用货币内在价值走低，实物货币价值持续提升 [2] - 央行与ETF持仓稳步抬升，金银价格中枢仍处长期上行通道 [2] - 目前贵金属仍具备战略配置价值 [2]

黄金价格表现 - 10月13日现货黄金日内涨幅超过2%，价格向上触及4100美元/盎司，再创历史新高 [1] 短期驱动因素 - 短期内大部分金属价格上涨，市场流动性充裕 [1] - 黄金的金融属性有望进一步支撑金价上行 [1] - 美国10月1日公布的小非农数据录得-3.2万人，大幅低于预期的5万人，强化了市场的降息预期，利好金价 [1] - 在避险需求与流动性宽松双重因素加持下，黄金或将继续上涨 [1] 中期驱动因素 - 中期若市场情绪转向，其他金属走势出现转折，黄金的避险价值将再次凸显，利好金价 [1] 长期驱动因素 - 长期来看，美元信用下行是本轮黄金大牛市的主要叙事 [1] - 随着后续特朗普政府的新政策推出，美元信用或继续下行 [1] 风险事件影响 - 美国两党因对《平价医疗法案》中的保费税收抵免条款存在分歧，导致美国国会参议院9月30日未能在政府资金耗尽前通过新的临时拨款法案，美国政府时隔7年再次“停摆” [1] - 美国政府停摆事件使得美国信誉受到了新的损害，刺激了黄金的避险需求 [1] - 美国政府“停摆”与关税扰动再起，提升了黄金的避险需求 [1]

黄金板块市场表现 - 上证指数突破3900点关口，贵金属、黄金板块掀起涨停潮，十余股涨停包括西部黄金、四川黄金、山东黄金等 [1] - 国庆期间COMEX黄金价格累计上涨4.45%，盘中一度突破4060美元/盎司，为板块上涨提供直接催化剂 [1] - 国内黄金珠宝品牌足金首饰价格随之上调，周生生足金饰品涨至1170元/克，周大福足金饰品涨至1168元/克 [1] 黄金价格上涨驱动因素 - 国际金价突破历史关口、美联储货币政策转向预期以及国内央行持续购金共同推动本轮黄金行情 [1] - 美联储降息预期年内扩张至3次，且美元信用下行预期为金价带来更大上涨弹性，四季度金价上行逻辑顺畅 [1] - 中国人民银行黄金储备连续第11个月增持，截至9月末达到7406万盎司，环比增加4万盎司，为市场提供稳定支撑 [1] 核心公司业绩与资源扩张 - 西部黄金上半年营业收入50.3亿元，同比增长69.01%，净利润1.54亿元，同比大涨131.94%，已完成全年60%采矿目标 [2] - 西部黄金收购新疆美盛100%股权，预计25年下半年投产，项目建成后生产规模达4000吨/天，年产金金属量约3.3吨 [2] - 四川黄金上半年营业收入4.42亿元，同比增长11.92%，归母净利润2.09亿元，同比增长48.41% [2] - 四川黄金以5.10亿元竞得新疆高昌区金矿普查探矿权，该勘查区处于重要金矿成矿带，具有较大找矿潜力 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周四贵金属价格小幅调整，美国经济数据强于预期使美元指数反弹，贵金属承压回落，但仍处上行趋势，价格走势稳健，十一长假临近外盘波动或加大，建议投资者控制仓位 [1][3] - 降息预期是黄金核心利多驱动，通胀温和与就业弱势为美联储降息扫清障碍，年内美联储降息预期扩张至3次，美联储主席换届使远期降息有想象空间，维持年内美元黄金4000的目标位 [3][6] - 白银趋势跟随黄金，美国基本面未失速下行，软着陆交易主导市场，银价有望跟随黄金上行，1 - 2季度内有望挑战2011年历史高位 [6] 根据相关目录分别进行总结 重点资讯 - 美国二季度实际GDP年化终值环比增3.8%，GDP价格指数终值增2.1%，实际个人消费支出终值环比增2.5%，均高于预期 [2] - 美国上周初请失业金人数21.8万人，四周均值23.75万人，至9月13日当周续请失业金人数192.6万人，均优于预期 [2] - 美国8月耐用品订单初值环比增2.9%，扣除国防和运输的耐用品订单初值环比分别增1.9%和0.4%，均大幅好于预期 [2] - 美联储新晋理事米兰主张立即激进降息，称当前政策利率处“高度限制性”区间，可通过每次50个基点的降息达到目标 [2] 价格逻辑 - 美国经济数据强于预期致美元反弹，贵金属承压回落，但仍处上行趋势，十一长假外盘波动或加大，投资者应控制仓位 [1][3] - 降息预期是黄金核心利多，通胀温和与就业弱势为降息扫清障碍，Fed Watch显示年内降息预期扩张至3次，维持年内美元黄金4000目标位 [3][6] - 白银跟随黄金，美国基本面未失速下行，银价有望跟随黄金上行，1 - 2季度内有望挑战2011年历史高位 [6] 中信期货商品指数 - 综合指数未提及具体数据；特色指数中商品指数2249.48，涨0.75%，商品20指数2524.42，涨0.75%，工业品指数2269.30，涨1.07% [46] - 贵金属指数2995.52，今日涨跌幅 - 0.37%，近5日涨3.33%，近1月涨9.30%，年初至今涨35.40% [48]