报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予越秀地产“买入”评级 [4][6][17] 报告的核心观点 - 行业下行期，越秀地产业绩短期承压，但销售仍位列行业头部，投资聚焦核心城市，优质土储为未来平稳发展奠定基础 [6][17] 根据相关目录分别进行总结 业绩短期承压，财务保持稳健 - 结算带动收入增长，2024年营收864.0亿元，同比增长7.7%，主要因房地产开发业务结算收入增长；毛利率约10.5%，同比下降4.8pct；已售未入账销售金额1700.5亿元，可结算资源充裕 [5][7] - 计提减值拖累利润，2024年归母净利润10.4亿元，同比下降67.3%，主要因结算毛利率下滑和计提减值力度加大；销售费用27.2亿元，同比上升10.9%，管理费用14.9亿元，同比下降17.2% [5][9] - 财务保持稳健，2024年经营活动现金净流量218.4亿元，同比上升155.0%；货币资金297.3亿元，同比上升1.6%；资产负债率74.6%，扣除预收款后68.1%；净借贷比率51.7%，同比下降5.3pct；现金短债比2.1倍，三道红线维持绿档 [14] 盈利预测 - 营收方面，预计2025 - 2027年营收分别为903.7/926.3/978.2亿元，同比增速分别为4.6%/2.5%/5.6% [15] - 房地产业务，预计2025 - 2027年收入分别为840.9/861.0/904.1亿元，同比增速分别为4.3%/2.4%/5.0% [15] - 房地产管理，预计2025 - 2027年收入分别为34.7/39.9/45.5亿元，对应收入增速分别为17.0%/15.0%/14.0% [15] - 投资性房地产，预计2025 - 2027年收入分别为7.5/8.6/9.7亿元，同比增速分别为12.5%/14.0%/13.0% [19] - 其他产品，预计2025 - 2027年收入分别为20.7/16.8/19.0亿元，同比增速分别为-3.7%/-18.6%/12.6% [19] - 利润率方面，预计2025 - 2027年销售毛利率分别为12.0%/11.3%/12.7%，归母净利润分别为11.3/12.7/14.6亿元，同比增速分别为8.8%/12.2%/15.2% [19] 投资建议 - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为11.3/12.7/14.6亿元，EPS分别为0.28/0.32/0.36元，对应PE为14.8/13.1/11.4倍；当前PB为0.30倍，估值低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [4][6][17]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年开发房企整体营收萎缩、大面积亏损、现金流承压，头部国央企在营收、盈利、融资等方面具备显著竞争优势，未来行业或延续去杠杆趋势，持续拿地、融资顺畅、布局核心的房企有望领先行业企稳，但目前仍面临销售规模下行、毛利率低位、减值压力等问题 [1][2][5] - 基于政策、行业竞争格局、城市组合销售表现、供给侧政策等因素，建议关注相关房地产股票，2025年以政策为核心主导力量，需注重节奏和仓位控制 [6] 根据相关目录分别进行总结 开发房企年报综述：2024年行业大面积亏损，现金流持续承压 - 2024年开发房企整体营收4.33万亿元，同比-19.2%；净利润-3763亿元，较2023年大幅下行；归母净利润-3740亿元，-771.4%；毛利率15.3%，-1.9pct；归母净利润率-8.6%，-7.8pct；在手现金规模1.63万亿元，-19.4% [13] - 行业销售规模于2021年见顶，营收于2024年明显下滑，盈利能力弱化及房价下跌带来减值压力，压制行业利润，销售低迷拖累回款，融资端承压，导致在手现金下降 [14] 重点房企财务及经营分析 营收因结转资源减少而承压，重点房企营收表现领先行业 - 2024年重点国央企营收同比-7.4%，重点民企同比-22.9%，重点房企营收占全行业168家开发房企营收比重达50.0%，头部国央企营收未来2 - 3年仍将领先行业 [41] - 2024年有2家房企营收超3000亿元，1家超2000亿元，5家超1000亿元；5家营收增长，9家负增长 [42] 开发业务毛利率继续承压 - 2024年重点国央企毛利率14.6%，同比降2.3pct，剔除万科后15.6%，降1.8pct；重点民企毛利率16.4%，同比降1.2pct，主要因高价地项目结转和新房价格下行 [47] - 主营业务含商业运营及持续聚焦核心城市拿地的房企毛利率表现较好，如华润置地毛利率21.6%领先，部分房企毛利率降幅较大 [48] 销管费用率继续上行，头部房企费用率优势明显 - 2024年重点国央企与民企营收口径销管费用率分别为4.9%、5.9%，销售额口径为4.5%、6.7%，销售额口径费率趋势上行，费用总支出有控制但费用率仍上升 [49] - 滨江集团、中国海外发展、招商蛇口等头部房企费用率低且市场下行时费用率提升幅度小，部分房企费率逆势降低 [53] 投资收益大幅下行，国央企并表比例趋势性抬升 - 2024年重点国央企与民企投资收益同比分别-72.3%（剔除万科后-37.8%）、-53.4%，行业承压使非并表项目收益同步承压 [60] - 国央企转变开发模式，并表项目比重趋势提升，民企选择余地有限，投资收益占净利润比重国央企小幅提升，民企降低 [62][63] 全面计提减值，是拖累2024盈利的核心因素之一 - 2024年重点国央企计提资产减值规模422.7亿元，重点民企38.8亿元，14家房企全部计提，减值对2024年净利润平均拖累幅度40.0% [38][72] - 华润置地等部分房企计提规模大，中国海外发展等部分房企计提少，部分房企减值拖累利润小，部分超过50%，未来核心城市拿地等头部房企减值压力或较轻 [73] 归母净利润下滑趋势未止，未来头部房企业绩有望率先企稳 - 2024年重点国央企归母净利润同比-95.7%（剔除万科金地后-26.9%），民企同比-15.0%，重点房企业绩跑赢行业 [84] - 2024年重点国央企和民企归母净利润率分别为0.2%（剔除万科金地后4.1%）、4.8%，持续拿地等房企有望领先企稳，但利润仍有压力 [85] - 2024年归母净利润排名前三为华润置地、中国海外发展、龙湖集团，部分房企增长，多数下滑，部分房企归母净利率领先 [89] 国央企融资保持稳定，财务优势突出 - 2024年重点国央企有息负债同比微增0.7%，民企同比减少8.0%，未来行业或延续去杠杆趋势 [40][96] - 重点房企2024年融资成本整体下降，招商蛇口等融资成本低，部分房企降幅明显，部分房企现金短债比低于1倍，流动性有压力 [102] - 重点国央企货币资金2024年同比微增0.8%，民企同比下降14.0%，重点房企2024年各类现金流净额有收缩，将谨慎拿地确保现金流安全 [107] 销售：头部国央企持续跑赢行业，继续看好土储聚焦核心城市的房企 - 2024年重点国央企和民企销售金额同比-22.7%、-37.2%，销售面积同比-23.3%、-37.6%，销售均价微增0.7%、0.5%，头部国央企销售表现优于全行业 [119] - 2024年保利发展、中国海外发展销售金额超3000亿元，部分房企超2000亿元或1000亿元，中国海外发展销售额正增，其余多数房企双位数下降，看好土储聚焦高能级城市的房企 [120] 拿地：投拓意愿普遍低迷，头部房企聚焦高能级城市 - 文档未提及相关具体内容 重点房企估值表 - 文档未提及相关具体内容 投资建议 - 维持行业“增持”评级，关注基本面alpha公司、地方国企/城投/化债、中介、边际催化、物业等类型企业 [6][9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][2][10] 报告的核心观点 - 25Q1业绩受开发毛利率进一步下行拖累仍为亏损；开发业务积极开展资源盘活，25Q1实现盘活回款24笔，合计40.9亿；经营业务维持稳健发展；债务层面积极通过资产交易及大股东借款应对短期债券偿付压力 预计25E/26E/27E EPS分别为-1.35/-0.52/-0.14元/股，当前股价对应PE分别为-5.0/-13.2/-49.2，综合考虑公司销售仍面临下行压力以及积极处置及抵押资产以应对公开债务偿付的情况，维持“增持”评级，投资人可关注公司后续债务化解进度 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 预计2025E/2026E/2027E营业总收入分别为2376.89亿、1697.77亿、1285.06亿元，同比增长-31%、-29%、-24%；营业利润分别为-170.96亿、-64.06亿、-14.11亿元，同比增长-63%、-63%、-78%；归母净利润分别为-160.93亿、-61.46亿、-16.49亿元，同比增长-67%、-62%、-73%；每股收益分别为-1.35、-0.52、-0.14元/股；PE分别为-5.0、-13.2、-49.2；PB分别为0.4、0.4、0.5 [1] 基础数据 - 总股本11931百万股，已上市流通股9717百万股，总市值811亿元，流通市值661亿元，每股净资产（MRQ）16.5元，ROE（TTM）-28.1%，资产负债率73.5%，主要股东为深圳市地铁集团有限公司，持股比例27.18% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-6%、-23%、-17%，相对表现分别为-8%、-21%、-22% [4] 业绩情况 - 25Q1实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为380亿元/-67亿元/-62亿元，营收同比下滑38%；营业收入同比受开发业务结算规模下滑拖累，非开发业务收入相对稳健；营业利润转亏受毛利率下滑、三费增加及投资收益转亏等影响；归母净利润亏损规模小于营业利润因所得税减少以及少数股东分担部分亏损 [6] - 24年实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为3432亿元/-456亿元/-495亿元，同比分别为-26%/-256%/-507%；开发业务及非开发业务均下滑拖累整体营收增速；营业利润转亏受毛利率下滑、三费增加、资产处置亏损、资产减值损失增加及投资收益转亏等影响；归母净利润亏损规模大于营业利润因部分项目盈利使所得税费用及少数股东收益仍为正 [6] - 25年计划竣工面积1415万方，较24年实际竣工面积下降40%，25年结算收入规模有下行压力 [7] 债券到期情况 - 截止目前，公开市场债券余额457亿元（不含供应链融资），25年剩余公开市场债券到期规模218亿元，25Q2/Q3/Q4分别到期21亿元/99亿元/98亿元，26年/27年/29年到期规模分别为124亿元/94亿元/22亿元 [8] 投资销售与土储情况 - 25Q1实现全口径销售金额349亿元（同比-40%），销售面积254万方（同比-35%），销售单价13748元/平（同比-7%），25Q1全口径销售额排名位居行业第六（较24年全年排名下降2名） [10] - 截止25Q1末，估算不含现房未售建面4317万方，对应25Q1静态去化周期约2.6年 [10] 债务与支持情况 - 截止25Q1末有息负债金额3616亿元（较24年末-1%，较24Q1+12%），货币资金755亿元（较24年末-14%），净负债率86.7%（较24年末+5.0pct），估算剔预资产负债率68.6%（较24年末-0.4pct），估算现金短债比0.48（较24年末-0.06） [10] - 25Q1实现大宗交易签约金额38亿元，大股东深铁集团提供股东借款合计70亿元，完成98.9亿元一季度公开债务的偿付；4月29日及5月14日大股东分别提供股东借款33亿元、15.52亿元 [10] 经营业务板块情况 - 物管：25Q1物业及设施管理服务新增合约饱和收入7.8亿元，同比增长24.9% [10] - 长租：25Q1实现收入（含非并表）8.8亿元（同比+6%），25Q1末出租率93.9% [10] - 商业：25Q1实现收入（含非并表）19.4亿元（同比-19%），25Q1末出租率92.1%，25Q1商业整体客流同比+6.9%，销售额同比+5.8% [10] - 物流：25Q1实现收入（含非并表）10.0亿元（同比+3.3%），其中高标库收入5.0亿元（同比-6.6%），冷库收入5.0亿元（同比+15.6%） [10] 财务预测表 - 包含资产负债表、现金流量表、利润表、主要财务比率等多方面财务数据预测，如2025E/2026E/2027E流动资产分别为6702.87亿、5048.06亿、4030.86亿元等 [11][12][13][14]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][23] 报告的核心观点 - 2024年保利发展营收和归母净利润双双下降，主要因交付结转规模、毛利率下降和计提减值所致；销售持续领先，在手资源优化；负债结构稳定；基于行业下行等因素，下调25、26年营收和归母净利润预测，但维持“优于大市”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入3117亿元，同比下降10.2%；归母净利润50亿元，同比下降58.6%；毛利率13.9%，同比下降2.5pct；全年计提减值约55亿元 [1][9] 销售情况 - 2024年销售面积1797万平方米，同比下降24.7%；销售金额3230亿元，同比下降23.5%，连续两年稳居行业第一；权益销售金额约2465亿元，同比下降14.5% [2][10] - 38个核心城市销售占比达90%，同比提升2pct；销售市占率达7.1%，同比提升0.3pct，14个核心城市市占率超10%，16个城市连续三年排名前三 [2][10] 土地储备 - 2024年新增拓展总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二；新拓展项目权益比提升至88%，创近十年新高 [2][10] - 截至2024年末，在手土地储备计容面积约6258万平方米，增量项目约1000万平方米集中在核心38城，存量项目约5280万平方米，较年初下降20% [2][10] 负债结构 - 截至2024年末，三年以上到期有息负债占比39.6%，较年初提升8pct；新增有息负债综合成本同比下降22bp至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46bp至3.1%，均创历史新低 [3][12] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年总营业收入分别为2842/2723/2758亿元，同比-9%/-4%/+1%；归母净利润分别为52/53/54亿元，同比+3%/+3%/+2%；每股收益分别为0.43/0.44/0.46元 [16][19] - 乐观情况下营收及毛利率好于预期且无减值计提；悲观情况下营收及毛利率不及预期且有大量减值计提；中性预测下2025、2026年EPS分别为0.43/0.44元 [20][21] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测数据 [24]

报告行业投资评级 - 维持行业“看好”评级 [3][5][63] 报告的核心观点 - 2024、2025Q1建筑企业经营压力突显，收入、利润下滑，ROE、现金流恶化，受地方政府债务压力和地产行业下行等因素影响，但24Q4行业投资和回款阶段性回暖 [3][4][63] - 市场认为建筑公司增长不具持续性且未充分认知存量时代基建、房地产投资机会，而报告认为建筑公司竞争优势增强、行业集中度提升、企业寻求第二增长曲线，存量时代基建和房地产仍有投资潜力 [6] - 预计2025年全年有望看到企业经营数据复苏，基建投资复苏，顺周期高弹性赛道投资价值凸显，低估值破净企业估值修复 [3][5][63] 根据相关目录分别进行总结 建筑行业上市公司整体财务情况回顾 - 2024年建筑行业主要上市公司营收8.18万亿，同比-3.70%，归母净利润1684亿，同比-14.6%；2025Q1营收1.84万亿，同比-6.13%，归母净利润445亿，同比-8.78%，受地方政府债务和房地产行业下行及企业主动调整影响 [3][4][11] - 2024行业毛利率10.9%持平，净利率2.06%，较去年同期-0.26pct；2025Q1毛利率9.1%，较去年同期-0.1pct，净利率2.42%，较去年同期-0.07pct，毛利率平稳因成本管控，净利率下降受费用、减值影响 [3][12] - 2024年行业经营性现金流净额1068亿，同比少流入620亿；2025Q1净额-4211亿，同比多流出109亿，24年四季度受益化债方案单季回暖，但全年和25Q1现金流压力大 [3][18] ROE：分析影响因子，发现未来趋势 - 行业ROE下降，2024年为4.93%，同比-1.16pct，25Q1为1.29%，同比-0.19pct，基建民企ROE改善，基建央企、基建国企、国际工程走弱，行业投资减弱、企业回款压力致费用及减值增多影响ROE [22] - 2024/25Q1建筑企业毛利率相对稳定，2024年行业毛利率同比-0.02pct，25Q1同比-0.07pct，建筑企业业务多采用成本加成法使毛利率稳定可控 [26] - 2024/25Q1行业扣非净利率有所下降，2024年同比-0.28pct，25Q1同比-0.08pct，受行业投资下行、业主回款减弱、企业成本和减值压力增大影响 [30] - 项目推进节奏放缓，行业总资产周转率有所下降，2024年同比-0.09，25Q1同比-0.02，除生态园林外各板块均有下降，预计25年全年行业资产周转率有望回升 [34] - 2024/25Q1行业权益乘数同比上升，2024年上升0.21，25Q1上升0.31，主要因业主付款节奏放缓，企业扩充债务规模，且国资委考核优化升级 [36] 成长性分析：行业规模有所放缓 - 收入增速：24Q4/25Q1行业收入下降，24Q1/Q2/Q3/Q4单季收入同比增速分别为+2.0%/-6.9%/-8.4%/-1.5%，25Q1收入同比-6.1%，受宏观环境和企业内控管理影响 [39] - 扣非净利润增速：24Q4/25Q1利润承压，单季扣非净利润增速-21.0%/-9.1%，基建央企、基建国企、设计咨询扣非增速持续下降，行业下行使项目推进放缓、费用及减值压力提升 [41] - 预收款：基建央企板块预收款改善，2024预收款增速+8.0%，25Q1同比+11.4%，生态园林行业预收款持续恶化，国际工程业务预收款24年恶化、25Q1改善 [43] 现金流：2024年行业现金流减弱 - 行业经营性现金流减弱，2024年建筑行业上市公司经营性现金流净额同比少流入620亿，除部分板块外均有不同程度减弱，基建央企现金流承压明显 [47] - 2024年行业整体收现比下降，25Q1有所提升，2024年同比-0.40pct至96.2%，25Q1同比+0.88pct至102.5%，细分行业表现有差异 [51] - 2024年行业整体付现比下降，25Q1有所提升，2024年同比-0.60pct，25Q1同比+1.07pct，细分行业表现有差异，受地方政府债务压力影响 [55] 央企新签订单市占率加速提升 - 建筑行业迈入存量时代后大型建筑央企优势体现，2024年建筑央企新签订单占建筑行业新签订单比重49%，同比23年+2pct [57] 总结及投资分析意见 - 总结：2024年基建投资承压，24Q4行业阶段性回暖，2024、2025Q1建筑企业经营压力大，预计2025年企业经营数据有望复苏 [63] - 投资分析意见：维持行业“看好”评级，推荐顺周期高弹性赛道相关企业，同时关注低估值破净企业估值修复 [3][5][63]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年营收增长但净利润下滑，受毛利率下滑和资产减值影响短期业绩承压；销售能力提升且拿地聚焦核心城市可抵御风险；财务安全融资渠道畅通成本低；考虑行业下行因素调整盈利预测，因当前估值低维持“买入”评级 [3][5][6] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本9060.84百万股，流通股本8457.82百万股，市价9.37元，市值84900.03百万元，流通市值79249.78百万元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|175008|178948|166779|159941|163300| |增长率yoy%|-4%|2%|-7%|-4%|2%| |归母净利润（百万元）|6319|4039|4342|4787|5407| |增长率yoy%|48%|-36%|8%|10%|13%| |每股收益（元）|0.70|0.45|0.48|0.53|0.60| |每股现金流量|3.47|3.53|-13.51|1.71|-0.48| |净资产收益率|2%|1%|1%|2%|2%| |P/E|13.4|21.0|19.6|17.7|15.7| |P/B|0.7|0.8|0.8|0.7|0.7| [3] 报告摘要 - 3月17日公司发布2024年年报，全年营收1789.5亿元同比+2.3%，归母净利润40.4亿同比-36.1% [4] 业绩承压，融资优势突出 - 收入稳步增长但利润率下滑及减值拖累利润，2024年营收1789.5亿同比+2.3%，归母净利润40.4亿同比-36.1%，净利润低于营收增速因销售毛利率下滑和资产、信用减值显著增长 [6] - 重点城市销售提升，2024年销售面积935.9万平方米、销售金额2193亿元，多地销售排名靠前；拿地聚焦核心10城，全年获取26宗地块，总地价约486亿元，核心10城投资金额占比90%，一线城市投资占比59% [6] - 财务安全，2024年末货币资金1003.5亿元较2023年增长，“三道红线”处于绿档；融资渠道畅通，落地经营性物业贷款92亿元，新增公开市场融资154.6亿元，票面利率低，年末综合资金成本2.99%较年初降低48BP [6] - 投资建议：考虑行业下行因素预计2025 - 2027年EPS分别为0.48、0.53和0.60元/股（原预测2025 - 2026年为0.84和0.90元/股），因当前估值低维持“买入”评级 [6] 盈利预测表 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|100351|216813|207924|212290| |应收票据|63|0|0|0| |应收账款|3510|3102|2994|3036| |预付账款|4567|5704|5464|5572| |存货|369183|350074|335328|341969| |合同资产|69|16|19|25| |其他流动资产|136491|128664|123402|130893| |流动资产合计|614166|704356|675111|693759| |其他长期投资|132870|132870|132870|132870| |长期股权投资|76504|76504|76504|76504| |固定资产|11444|8910|7087|5793| |在建工程|824|924|924|924| |无形资产|1821|1872|1970|1948| |其他非流动资产|22681|157502|157495|157484| |非流动资产合计|246143|378581|376850|375423| |资产合计|860309|1082938|1051961|1069183| |短期借款|2751|20|20|20| |应付票据|0|143|63|51| |应付账款|53115|49909|48216|49589| |预收款项|274|177|180|193| |合同负债|141952|133423|127953|130640| |其他应付款|96226|95000|95000|95000| |一年内到期的非流动负债|49655|50000|50000|50000| |其他流动负债|42335|37286|34965|35565| |流动负债合计|386308|365957|356398|361058| |长期借款|125777|130777|133777|135777| |应付债券|46900|46900|46900|46900| |其他非流动负债|14578|14495|14495|14495| |非流动负债合计|187256|192172|195172|197172| |负债合计|573564|558129|551570|558230| |归属母公司所有者权益|111007|113073|116047|119642| |少数股东权益|175738|177185|178781|180583| |所有者权益合计|286745|290258|294828|300225| |负债和股东权益|860309|1082938|1051961|1069183| [7] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|178948|166779|159941|163300| |营业成本|152812|142596|136590|139295| |税金及附加|6930|6671|6398|6532| |销售费用|4014|3836|3679|3756| |管理费用|2103|2001|1919|1960| |研发费用|129|120|115|118| |财务费用|1943|-2494|-3386|-3155| |信用减值损失|-1550|-1600|-1200|-1000| |资产减值损失|-4484|-5000|-4000|-3000| |公允价值变动收益|-36|-50|-40|-30| |投资收益|3892|2000|1000|1000| |其他收益|128|120|120|120| |营业利润|9000|9558|10547|11925| |营业外收入|247|240|240|240| |营业外支出|157|150|150|150| |利润总额|9090|9648|10637|12015| |所得税|4901|3859|4255|4806| |净利润|4189|5789|6382|7209| |少数股东损益|150|1447|1596|1802| |归属母公司净利润|4039|4342|4787|5407| |NOPLAT|5084|4293|4350|5316| |EPS（摊薄）|0.45|0.48|0.53|0.60| [7] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入增长率|2.3%|-6.8%|-4.1%|2.1%| |EBIT增长率|-26.0%|-35.2%|1.3%|22.2%| |归母公司净利润增长率|-36.1%|7.5%|10.2%|13.0%| |获利能力| | | | | |毛利率|14.6%|14.5%|14.6%|14.7%| |净利率|2.3%|3.5%|4.0%|4.4%| |ROE|1.4%|1.5%|1.6%|1.8%| |ROIC|3.7%|1.8%|1.9%|2.2%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|66.7%|51.5%|52.4%|52.2%| |债务权益比|83.6%|83.4%|83.2%|82.3%| |流动比率|1.6|1.9|1.9|1.9| |速动比率|0.6|1.0|1.0|1.0| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.2|0.2|0.2|0.2| |应收账款周转天数|7|7|7|7| |应付账款周转天数|134|130|129|126| |存货周转天数|926|908|903|875| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.45|0.48|0.53|0.60| |每股经营现金流|3.53|-13.51|1.71|-0.48| |每股净资产|10.92|11.15|11.48|11.88| |估值比率| | | | | |P/E|21|20|18|16| |P/B|1|1|1|1| |EV/EBITDA|258|353|372|334| [7][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债预计波动幅度加大，保持谨慎；看好股指长期表现，等待做多机会；看好贵金属中长期上涨，前期多单可继续持有；螺纹、热卷关注反弹做空机会；铁矿石关注低位买入机会；焦煤焦炭关注反弹做空机会；铁合金关注锰硅虚值看涨期权和硅铁底部区间空头离场机会；原油和燃料油主力合约偏多操作；合成橡胶和天然橡胶弱势震荡；PVC底部震荡；尿素短期偏弱；对二甲苯、PTA、乙二醇、短纤、瓶片跟随成本端低位震荡；纯碱短期弱势；玻璃市场情绪偏弱；烧碱关注供需博弈；纸浆市场清淡低位震荡；碳酸锂偏弱运行；铜考虑做多；锡震荡运行；镍谨慎观望；工业硅/多晶硅反弹高位做空；豆油关注虚值看涨期权机会，豆粕观望；棕榈油暂时观望；菜粕、菜油关注豆菜价差收窄后的做扩机会；棉花待反弹后逢高远月；白糖观望；苹果回调后逢低做多；生猪逢高沽空；鸡蛋等待市场情绪释放；玉米暂时观望；原木警惕价格滑落 [7][11][14][15][17][20][23][26][29][31][33][37][39][41][42][44][45][47][48][49][51][52][53][54][56][57][60][62][64][66][69][74][76][80][82][84][86] 各品种总结 国债 - 上一交易日，30年期主力合约涨0.16%报119.700元，10年期主力合约涨0.02%报109.025元，5年期主力合约跌0.02%报106.230元，2年期主力合约跌0.05%报102.432元；4月18日央行开展2505亿元7天期逆回购操作，单日净投放2220亿元 [5] - 外部环境利好国债期货，但当前国债收益率处在相对低位；抛开关税影响，中国经济呈现平稳复苏态势，内需政策有发力空间 [6] 股指 - 上一交易日，沪深300股指期货主力合约-0.11%，上证50股指期货主力-0.05%，中证500股指期货主力合约-0.02%，中证1000股指期货主力合约-0.54% [8][9] - 一季度全国一般公共预算收入60189亿元，同比下降1.1%，支出72815亿元，同比增长4.2%；3月份全社会用电量8282亿千瓦时，同比增长4.8% [9] - 国内经济保持平稳，但关税打乱复苏节奏，全球衰退风险加大，不过国内资产估值低，政策有对冲空间，看好中国权益资产长期表现 [10] 贵金属 - 上一交易日，黄金主力合约收盘价791.02，涨幅0.23%，夜盘收盘价788.3；白银主力合约收盘价8160，涨幅-0.01%，夜盘收盘价8128 [12] - 全球贸易金融环境复杂，关税扰动下全球经济衰退风险加大，各国货币政策可能被动宽松，利好黄金价格上涨和配置、避险价值 [12][13] 螺纹、热卷 - 上一交易日，螺纹钢、热轧卷板期货小幅回调；唐山普碳方坯最新报价2940元/吨，上海螺纹钢现货价格2990 - 3110元/吨，上海热卷报价3190 - 3210元/吨 [15] - 房地产行业下行，螺纹钢需求下行、产能过剩压制价格，但当前处于需求旺季或有支撑；热卷走势与螺纹钢一致；钢材价格估值低，下行空间或许不大；技术面钢材期货日线连续收阴，或将跌破前低 [15] 铁矿石 - 上一交易日，铁矿石期货小幅回调；PB粉港口现货报价755元/吨，超特粉现货价格615元/吨 [17] - 铁水日产量突破240万吨，一季度铁矿石进口量同比下降，港口库存回落，供需格局好转支撑价格；铁矿石估值水平有所下降，但在黑色系中仍最高；技术面日线连续收阴，或将考验前低支撑 [17][18] 焦煤焦炭 - 上一交易日，焦煤焦炭期货弱势震荡 [20] - 焦煤供应宽松，成交氛围转弱；焦炭随着钢厂铁水产量回升出货改善，但现货价格继续上调可能性降低；技术面焦炭期货或将跌破前低，焦煤期货破位下跌创新低 [20] 铁合金 - 上一交易日，锰硅主力合约收跌0.04%至5871元/吨，硅铁主力合约收跌0.02%至5682元/吨；天津锰硅现货价格5640元/吨，内蒙古硅铁价格5600元/吨 [22] - 4月11日当周加蓬产地锰矿发运量回落，澳矿发运有恢复迹象，港口锰矿库存回升，报价回落；上周样本建材钢厂螺纹钢产量229万吨，3月螺纹钢长流程毛利回升；锰硅、硅铁产量下降，亏损加剧推动减产，需求偏弱，供应仍偏高；锰硅和硅铁仓单高位，压制期现货市场 [22][23] - 钢材需求旺季来临，铁合金需求回暖，减产推进，供应过剩程度减弱；锰矿供应扰动可能延续，可关注锰硅虚值看涨期权机会；硅铁成本扰动小，主产区现货亏损，可关注底部区间空头离场和低位虚值看涨期权机会 [23] 原油 - 上一交易日INE原油冲高回落，走势偏强 [24] - 截至4月15日当周，基金经理增持美国原油期货及期权净多头头寸；4月11日当周美国石油和天然气钻机总数减少7座，创2024年6月以来最大单周降幅；OPEC最新补偿计划每月减产量增加，若全部完成将抵消OPEC+其他成员国5月份增产影响 [24][25] - 市场变化复杂，OPEC深化6月份减产协议支撑原油价格前景 [25] 燃料油 - 上一交易日燃料油跟随原油冲高回落 [27] - 炼油利润疲软，亚洲燃料油需求难急剧增加；夏季需求季节来临，但液化天然气价格低，电力公司不积极购买；富查伊拉港口船用燃料油销售3月份恢复，高硫和低硫燃料油销售量同比下降；预计4月份新加坡低硫燃料油进口减少，高硫燃料油市场供应充裕，但南亚夏季需求或有支撑 [27] - 中美开始接触谈判，关税压力前景转好，全球航运压力减轻；美俄关系转好，高硫燃料油供应压力前景减轻，燃料油或许震荡偏强 [28] 合成橡胶 - 上一交易日，合成橡胶主力收跌0.68%，山东主流价格持稳至11650元/吨，基差走扩 [30] - 供应压力延续，需求边际改善有限；原料丁二烯价格回调，加工亏损收窄；供应端产能利用率回升；需求端轮胎企业成品库存高，出口订单受关税压制，内需受制于基建投资放缓；库存端厂家库存环比累库，贸易商库存环比去化 [30] 天然橡胶 - 上一交易日，天胶主力合约收跌0.44%，20号胶主力收涨0.20%，上海现货价格下调至14400元/吨，基差持稳 [32] - 全球供应增量预期强化，需求端受关税扰动预期偏差；供应端东南亚开割季推进，国内产量逐步释放；需求端轮胎企业成品库存压力未解，采购谨慎，美国关税政策抑制出口订单，终端需求难回暖；库存端社会库存同比中性，环比累库；2025年一季度中国橡胶轮胎出口量达224万吨，同比增长6.2% [32] PVC - 上一交易日，PVC主力合约收跌0.18%，现货价格持稳，基差持稳 [34] - 4月中下旬检修装置增多，预计开工率降至75%以下，供应端压力缓和；五一节前下游或小幅补库，但硬制品需求受房地产拖累，软制品开工受关税政策扰动；电石价格持稳，烧碱利润压缩或倒逼氯碱企业降负；社会库存去化缓慢，压制价格反弹空间；华东地区电石法五型现汇库提4770 - 4920元/吨，乙烯法4950 - 5150元/吨；截至4月17日，中国PVC生产企业厂库库存可产天数6.9天，环比减少10.39% [35][36] 尿素 - 上一交易日，尿素主力合约收涨0.91%，山东临沂下调至1850元/吨，基差持稳 [38] - 5月后农业需求季节性转淡，复合肥开工率或下滑，工业需求难以独立支撑市场；新增产能持续释放，供应端压力凸显；下周国内尿素日产预计维持在19万吨以上；农业需求进入青黄不接期，工业需求分化；截至4月16日，中国尿素企业总库存量90.62万吨，环比增加8.70% [38] 对二甲苯PX - 上一交易日，PX2509主力合约上涨0.66%；PXN价差下滑至170美元/吨，PX - MX价差在70美元/吨附近 [40] - 近期PX装置集中检修，负荷小升至73.4%；镇海炼化等装置预计降负荷；下游PTA开工下降至76.4%；外盘原油价格震荡运行，短期支撑有改善 [40][41] PTA - 上一交易日，PTA2509主力合约上涨0.65%，华东市场价格4300元/吨，基差率0.14% [42] - 能投100万吨按计划检修，逸盛大化375万吨检修推迟，PTA负荷降负至75.4%；瓶片装置检修与开启并存，聚酯负荷在93.4%，终端织机开工继续下降，纺织品服装出口受阻；PTA加工费调整至330元/吨，PXN在170美元/吨左右，原油价格有修复预期 [42] 乙二醇 - 上一交易日，乙二醇主力合约下跌0.02%，华东市场价格4190元/吨，基差率1.84% [43] - 煤制装置降负停车较多，乙二醇整体开工负荷在65.32%；华东主港地区MEG港口库存约77.1万吨，环比下降2.9万吨，库存去化但维持中性偏高水平，预到港环比增加；下游聚酯开工上升至93.4%，终端织机开工下调，纺织品服装出口受阻 [43][44] 短纤 - 上一交易日，短纤2506主力合约下跌0.13% [45] - 短纤装置负荷下滑至88.9%，后续仍有降负空间；江浙终端开工继续下降，坯布需求乏力，价格跟跌；近期PTA和乙二醇价格低位调整，缺乏驱动 [45] 瓶片 - 上一交易日，瓶片2506主力合约上涨0.43% [46] - 近期原料端PTA底部调整，成本支撑有限；万凯55万吨瓶片3月下旬减停，三房巷等装置3月底重启，聚酯瓶片装置负荷上升至75.9%，提升空间有限；下游软饮料消费逐步回升，1 - 2月我国软饮料产量2684.7万吨，与同期基本持平 [46] 纯碱 - 上一交易日，主力2509收盘于1324元/吨，跌幅2.29% [48] - 纯碱装置运行稳定，产量及开工率延续高位；上周周度总产量环比增加2.43%至75.56万吨，库存持续环比增加1.08%至171.13万吨；供应高位，新订单接收平平，下游采购情绪不积极 [48] 玻璃 - 上一交易日，主力2509收盘于1122元/吨，跌幅4.43％ [49] - 河北南玻玻璃有限公司一线4月17日投料改产白玻；产线持续低位震荡，上周维持225条产线；库存变化不大，环比-0.19%至6507.8万重量箱；沙河市场交投一般，华中市场中下游刚需拿货，价格暂稳；实际供需基本面无明显驱动，关税消息面刺激，下游汽车、光伏等产品或受影响，市场情绪偏弱 [49] 烧碱 - 上一交易日，主力2505收盘于2462元/吨，涨幅0.08% [50] - 上周中国20万吨及以上烧碱样本企业周度产量79.2万吨，环比减少2.11%；本周华北检修及减产装置复产，华中及华南各有1套设备检修计划；需求方面受几内亚矿石供应和海外价格影响，市场悲观情绪略改善，国内减产导致产量阶段性下降，部分厂家挺价；山东32碱周均价780元/吨，环比下降4.76%，50碱周均价1400元/吨，环比下降0.99%；江苏地区液碱市场先跌后稳，32%周均价950元/吨，环比下调2.06%；氯碱综合利润下探，或有集中检修预期，氧化铝方面有利润利好驱动，具体价格波动看供需博弈 [51] 纸浆 - 上一交易日，主力2507收盘于5362元/吨，跌幅0.04% [52] - 上周中国纸浆主流港口样本库存量206.9万吨，较上期累库5.5万吨，环比上涨2.7%；下游开工涨跌不一，受美国及国内关税消息面刺激，盘面显著下跌；考虑国内纸浆进口国供应弹性，美国加征关税或引发进口供应结构重构，采购渠道转换或引起现货市场短期溢价，但需观测造纸行业整体景气程度；目前生活用纸开工率下跌，文化纸及白卡纸市场原纸出货不畅，库存预期累库，原纸价格低迷；现货市场报价试探性小幅上涨，部分阔叶浆品牌小幅下调10 - 20元/吨，交投清淡 [52] 碳酸锂 - 上一交易日碳酸锂主力合约收盘跌0.34%至70180元/吨 [53] - 中美贸易关税事件令市场避险情绪增加，或使碳酸锂下游出口需求下滑，消费走弱；基本面矿价下跌打破成本支撑，矿石提锂产量下滑，但盐湖提锂产量弥补减量，周度供应端继续高产，进口到港货源充足；消费端增速放缓，正极厂库存压力大，即将进入传统消费淡季，需求或进一步走弱；库存继续累增，供需过剩基本面无明显改变 [53] 铜 - 上一交易日沪铜震荡上行，收于5日均线上方；上海金属网1电解铜报价76220 - 76360元/吨，均价76290元/吨，较上交易上涨140元/吨，对沪铜2505合约报升90 - 升140元/吨；美元指数低位震荡，盘中铜价震荡偏强运行，主力合约上涨200元/吨，涨幅0.26% [54] - 中美开始接触，关税压力前景转好；国内即将出台稳定市场举措，美国对铜单独征税靴子未落地 [54] 锡 - 上一交易日锡涨0.48%至257950元/吨 [56] - 受美国加征关税影响，锡价波动加剧；Alphamin Resources位于刚果（金）的Bisie锡矿将恢复运营，但短期内仍可能受安全局势扰动；印尼锡矿特许权使用费上调，当地矿端开采成本上涨，国内加工费低位，冶炼厂原料库存缩紧，开工率低于正常水平；消费方面下游排产数据良好，关注白色家电消费驱动 [56] 镍 - 上一交易日镍价跌0.48%至125010元/吨 [57] - 美国关税事件使市场宏观情绪悲观，有色金属下行；印尼、菲律宾政府收紧矿端供应，印尼矿价升水，矿端价格上行，成本支撑较强；刚果金政策扰动使MHP价格走强，硫酸镍成本有支撑，但下游对高价接受度不高，上方空间有限；需求端不锈钢成交偏弱，短期需求有支撑，后续进入消费淡季需求或走弱，后市仍可能供需过剩；当前受宏观悲观情绪影响，成本锚定失效，若宏观情绪企稳镍价有望重回成本支持逻辑 [57] 工业硅/多晶硅 - 上一交易日，工业硅、多晶硅盘面大幅回落，现货价格下跌；工业硅主力合约收于8720元/吨，涨幅-3.43%；多晶硅主力合约收于37615元/吨，涨幅-6.35%；现货市场N型致密

核心观点 - 龙湖集团2024年核心溢利预计下降35%-40%至68 1-73 8亿元 主要因地产开发业务结算收入及毛利率下滑[2] - 标普和惠誉先后下调公司评级至"BB"级 反映对偿债能力和运营状况的担忧 可能增加融资成本[2][4] - 公司通过多元化业务布局和降杠杆策略应对行业下行 但非开发业务收入占比仍不足三成 难以完全抵消地产下滑冲击[12][14] 财务表现 - 2024年合同销售额1011 2亿元 同比下滑42% 2025年前两月销售额继续下降36%和5%[7] - 2024年上半年营收468 6亿元(同比-24 5%) 开发业务收入337 6亿元(占比72%)但毛利率仅7 4%[8] - 核心溢利47 5亿元 核心税后利润率11 7%(同比-0 9pct) 资产负债率降至65 12%[8][10] 评级下调逻辑 - 标普预计2025年合同销售额再降13%至890亿元 可售资源去化率需达55%[5] - 开发毛利率从2022年18%降至2023年11% 预计2025年缩至5%-6%[5][6] - 债务/EBITDA比率从2023年6 4倍升至2025年预计8倍[3][6] 业务结构 - 运营业务租金收入66 1亿元(商场占比78 4%) 商场出租率96% 长租公寓出租率95 6%[11] - 服务业务收入64 9亿元(同比+11 1%) 毛利率32 3% 物管面积3 7亿平方米[11] - 非开发业务合计贡献收入131亿元(占比28%) 但分部溢利占比达92%[12] 债务情况 - 一年内到期债务294 1亿元 现金短债比1 01倍(年初1 36倍)[9][10] - 长期债务压力显著 1-2年期借款331 9亿元 2-5年期521 1亿元 5年以上632 7亿元[10] - 标普预计经营性物业贷可满足再融资需求 短期偿债风险可控[13]