全球半导体晶圆代工市场表现 - 2025年第1季全球半导体晶圆代工市场营收达720亿美元，年增13%，主要受AI与高效能运算(HPC)芯片需求推动 [1] - 台积电首季市占率提升至35%新高，营收年增超30%，显著领先产业整体增速 [1][2] - 先进制程(3纳米/4纳米)与先进封装技术成为主要成长驱动力 [1] 厂商竞争格局 - 台积电凭借先进制程与封装技术优势巩固市场主导地位，Intel在18A/Foveros技术取得进展，三星3纳米GAA仍面临良率挑战 [2] - 封装测试(OSAT)产业营收年增7%，日月光/矽品/Amkor因承接台积电AI芯片外溢订单受益明显 [1] - 非记忆体IDM厂商(NXP/Infineon/Renesas)受车用/工业需求疲弱影响，营收年减3% [2] 技术发展趋势 - AI成为重塑晶圆代工供应链的核心动力，推动产业从线性制造向"Foundry 2.0"高度整合价值链转型 [3] - 2纳米制程推进与AI/Chiplet设计复杂度提升，带动光罩领域需求增长 [2] - Chiplet整合技术与系统级协同设计将引领新一轮半导体创新 [3]

核心观点 - 短期全球开启risk on交易，风险资产价格上涨、避险资产交易热情暂歇，但美国逆全球化趋势将给资产定价模式和资金流动方向带来永久性改变；今年一季度消费品以旧换新财政乘数提高，预计二季度仍能保持较高水平；本周大类资产、A股宽基指数和行业涨多跌少；国内种植业玉米价格有望回暖，种植利润修复，长期种植意愿和面积有望扩张；华虹半导体下游需求有望逐步恢复，但扩产加速致短期毛利率承压，下调归母净利润预测，维持“买入”评级 [2][3][4][5][6] 总量研究 宏观 - 以斗争求合作，中方打到美方筹码底线，短期全球开启risk on交易，美国逆全球化趋势将给资产定价模式和资金流动方向带来永久性改变 [2] - 今年一季度消费品以旧换新财政乘数提高至2.4，高于去年9 - 12月的2.1，预计二季度仍能保持较高水平，得益于国补范围拓宽、申请速度加快、第二批810亿元资金下达和地方政策配套 [3] 策略 - 本周大类资产涨多跌少，纳斯达克指数涨幅居前，WTI原油现货价跌幅居前；A股宽基指数涨多跌少，中小100涨幅居前，科创50跌幅居前；行业涨多跌少，汽车涨幅居前，食品饮料跌幅居前 [4] 行业研究 农业 - 国内种植业中短期玉米库存压力缓解驱动价格回暖，种植利润修复；25年Q1粮食进口大幅缩量，保障国内粮价合理稳定，利好长期种植；小麦供需趋紧，饲用替代空间有限，玉米价格有上行空间；下游养殖利润回暖，玉米需求量持续增长，需提升种植面积和单产保障主粮安全 [5] 公司研究 海外TMT - 华虹半导体1Q25业绩符合公司指引，下游需求有望逐步恢复，但扩产加速带来更大折旧压力，下调25 - 27年归母净利润预测至0.8/1.8/2.7亿美元，对应同比+32%/+131%/+51%，当前股价对应25/26年94/41xPE、1.1/1.1xPB，看好自主可控和晶圆制造在地化趋势，维持“买入”评级 [6]

报告公司投资评级 - 维持华虹半导体(H)“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 1Q25业绩符合公司指引，扩产加速使短期毛利率承压，下游需求有望逐步恢复，但扩产带来更大折旧压力，下调25 - 27年归母净利润预测，看好中美关税摩擦带动自主可控和晶圆制造在地化趋势，扩产支撑业绩长期成长性 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩情况 - 1Q25实现收入5.41亿美元，同比增长17.6%，环比增长0.3%，符合营收指引，因晶圆出货量提升；8英寸收入2.3亿美元，同比降4%，环比降8%，占比42.7%；12英寸收入3.1亿美元，同比增41%，环比增8%，占比57.3% [1] - 1Q25毛利率9.2%，略高于指引下限，同比升2.8pct，环比降2.2pct，同比提升因稼动率增长，环比下降因折旧增长；归母净利润375万美元，不及市场预期 [1] 需求与稼动率情况 - 公司预计整体需求缓慢复苏，中美关税政策带动模拟等产品需求结构性增长；部分产品景气度有望上升，电子消费品和工业及汽车收入同比增长，模拟与电源管理、嵌入式非易失性存储器收入有不同表现 [2] - 1Q25综合稼动率102.7%，同比增11pct，环比降0.5pct，带动晶圆出货123.1万片，同比增20%，环比增1.5%；平均ASP同比降1.7%，环比降0.9%；8英寸晶圆ASP企稳但缺涨价动力，12英寸有涨价趋势但幅度和节奏缓慢 [2] 扩产与盈利预测情况 - 华虹制造新厂加速扩产，25年底月产能预计达4万片，2026年中前完成全部8.3万片产能对应设备入场安装；1Q25资本支出5.109亿美元 [3] - 2Q25指引营收约5.5 - 5.7亿美元，中值对应同比增长17%，环比增长3.5%；指引毛利率7％ - 9％，中值环比下滑1.2pct，因新产能释放带动折旧提升 [3] - 预计2025年公司营收增速有望加快，盈利水平相对承压，未来随着产能释放，营收和盈利更有提升潜力 [3] 盈利预测、估值与评级情况 - 下调公司25 - 27年归母净利润预测至0.8/1.8/2.7亿美元，较上次预测 - 47%/-15%/-14%，对应同比 + 32%/+131%/+51% [4] - 当前股价对应25/26年94/41xPE、1.1/1.1xPB [4] 财务数据情况 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|2,286|2,004|2,343|2,787|3,128|[5]| |营业收入增长率（%）|(7.7)|(12.3)|16.9|18.9|12.2|[5]| |归母净利润（百万美元）|280|58|77|177|266|[5]| |归母净利润增长率（%）|(37.8)|(79.2)|31.9|130.5|50.7|[5]| |EPS（美元）|0.19|0.03|0.04|0.10|0.15|[5]| | P/E|22|123|94|41|27|[5]| | P/B|1.0|1.1|1.1|1.1|1.1|[5]| |主营收入|2,286|2,004|2,343|2,787|3,128|[9]| |晶圆销售|2,182|1,901|2,226|2,648|2,972|[9]| |掩膜制造、测试、其他|105|103|117|139|156|[9]| |营业成本|-1,799|-1,799|-2,142|-2,465|-2,706|[9]| |毛利|487|205|202|322|423|[9]| |其它收入|49|14|-62|-8|54|[9]| |营业开支|-333|-361|-275|-287|-286|[9]| |营业利润|204|-142|-135|27|190|[9]| |财务成本净额|-39|5|0|0|0|[9]| |应占利润及亏损|9|3|10|10|8|[9]| |税前利润|174|-134|-125|37|198|[9]| |所得税开支|-47|-7|25|-7|-40|[9]| |税后经营利润|126|-140|-100|29|158|[9]| |少数股东权益|154|198|177|147|108|[9]| |净利润|280|58|77|177|266|[9]| |息税折旧前利润|922|766|1,014|1,147|1,662|[9]| |息税前利润|203|-142|-145|17|178|[9]| |每股收益（美元）|0.19|0.03|0.04|0.10|0.15|[9]| |总资产|10,943|12,415|13,101|14,451|15,391|[11]| |流动资产|6,570|5,833|6,095|7,133|7,909|[11]| |现金及短期投资|5,617|4,491|4,687|5,575|6,257|[11]| |有价证劵及短期投资|179|222|178|178|178|[11]| |应收账款|223|48|170|180|168|[11]| |存货|450|467|666|768|845|[11]| |其它流动资产|101|605|394|432|461|[11]| |非流动资产|4,374|6,583|7,006|7,317|7,483|[11]| |长期投资|139|140|145|150|154|[11]| |固定资产净额|2,769|5,109|5,645|6,019|6,237|[11]| |其他非流动资产|1,466|1,334|1,216|1,149|1,092|[11]| |总负债|2,929|3,508|4,294|5,615|6,397|[11]| |流动负债|972|1,562|2,338|3,658|4,444|[11]| |应付账款|249|307|300|345|379|[11]| |短期借贷|193|281|1,183|2,283|3,048|[11]| |其它流动负债|530|974|855|1,030|1,018|[11]| |长期负债|1,956|1,946|1,956|1,956|1,953|[11]| |长期债务|1,907|1,917|1,917|1,917|1,917|[11]| |其它|50|29|39|39|36|[11]| |股东权益合计|8,015|8,907|8,807|8,836|8,995|[11]| |股东权益|6,301|6,247|6,324|6,500|6,767|[11]| |少数股东权益|1,714|2,660|2,483|2,336|2,228|[11]| |负债及股东权益总额|10,943|12,415|13,101|14,451|15,391|[11]| |净现金/(负债)|3,468|2,264|1,548|1,336|1,256|[11]| |营运资本|423|207|535|603|634|[11]| |长期可运用资本|9,971|10,853|10,763|10,792|10,948|[11]| |股东及少数股东权益|8,015|8,907|8,807|8,836|8,995|[11]| |经营活动现金流|642|459|102|677|805|[12]| |净利润|280|58|77|177|266|[12]| |折旧与摊销|500|556|453|598|740|[12]| |营运资本变动|-426|-434|-328|-68|-31|[12]| |其它|287|279|-99|-30|-170|[12]| |投资活动现金流|-833|-2,672|-808|-889|-888|[12]| |资本性支出净额|907|2,780|-904|-904|-904|[12]| |资产处置|0|0|0|0|0|[12]| |长期投资变化|-8|-1|-5|-5|-4|[12]| |其它资产变化|-1,732|-5,451|101|20|20|[12]| |自由现金流|1,995|3,892|-1,423|-1,096|-809|[12]| |融资活动现金流|3,782|1,150|902|1,100|765|[12]| |股本变动|2,942|4|0|0|0|[12]| |净债务变化|191|98|902|1,100|765|[12]| |派发红利|0|0|0|0|0|[12]| |其它长期负债变化|649|1,048|0|0|0|[12]| |净现金流|3,590|-1,062|196|888|682|[12]|

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 先进封装相关产品需求增加，公司业绩稳健增长，凭借技术优势扩大市场份额，但研发投入增加致净利润增长幅度小于收入增长 [5] - 核心板块产品持续增长，产品结构优化，在先进封装和晶圆制造领域进展良好 [8] - 看好公司在先进封装用湿电子化学品及光刻胶市场份额提升潜力及收并购带来的市场增量 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司网址为www.asem.cn，大股东为张兵，持股21.59%，实际控制人为张兵和蔡卡敦 [1] - 总股本8800万股，流通A股5500万股，总市值34亿元，流通A股市值21亿元，每股净资产11.14元，资产负债率20.3% [1] 财务数据 营收与利润 - 2024年营收4.32亿元，同比增长20.04%，归母净利润3348万元，同比增长2.51%；2025年一季度营收1.26亿元，同比增长54.13%，归母净利润756万元，同比增长0.71% [2][5] - 预计2025 - 2027年营收分别为5.73亿元、7.35亿元、9.26亿元，净利润分别为4700万元、7200万元、1.06亿元 [6][10][11] 毛利率与净利率 - 2024年毛利率26.42%，净利率7.75%；2025年一季度毛利率26.56%，净利率6.22% [5] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为27.0%、28.3%、29.6%，净利率分别为8.1%、9.8%、11.5% [6][11] 费用率 - 2024年期间费用率20.27%，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为5.91%、5.72%、 - 1.98%、10.62% [5] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为5.52亿元、6.03亿元、7.42亿元、9.05亿元，非流动资产分别为6.92亿元、6.58亿元、6.26亿元、5.97亿元 [10] - 2024 - 2027年预计流动负债分别为2.53亿元、2.30亿元、2.74亿元、3.14亿元，非流动负债分别为0.13亿元、0.11亿元、0.10亿元、0.09亿元 [10] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为 - 2500万元、5800万元、2600万元、4500万元，投资活动现金流分别为 - 2.05亿元、200万元、 - 100万元、 - 400万元，筹资活动现金流分别为 - 6500万元、 - 9700万元、 - 900万元、 - 2200万元 [12] 营收结构 - 2024年电镀液及配套试剂销售收入1.96亿元，同比增长9.67%，毛利率44.82%，同比提升4.77pct [8] - 2024年光刻胶及配套试剂销售收入0.95亿元，同比增长37.68%，毛利率22.21%，同比减少6.06pct [8] - 2024年电镀配套材料销售收入1.27亿元，同比增长33.68%，毛利率2%，同比提升0.35pct [8] 业务进展 - 先进封装领域营业收入增长42.24%，电镀液及添加剂多款产品量产供应，光刻胶产品覆盖多家主流封装厂 [8] - 晶圆制造领域28nm大马士革铜互连工艺镀铜添加剂处于认证后期，5 - 14nm产品测试顺利，清洗液进入量产放大阶段 [8] 投资建议 - 调整2025 - 2027年EPS预测分别为0.53元、0.82元、1.20元，对应4月28日收盘价PE分别为73.2X、47.5X、32.2X [8]