财务业绩与利润率 - 第三季度环卫运营服务收入占比94%，装备收入占比6% [3] - 营业毛利率为27.32%，较上年同期提升1.28个百分点 [3] - 报表利润率为12.13% [3] - 研发费用较上年同期增幅约24.63% [7] - 当期所得税费用增加，主要因部分项目适用的税收优惠期陆续结束 [8] 业务战略与市场拓展 - 2025年下半年拿单成效显著，得益于全国性市场布局策略 [6] - 对2026年市场增速持乐观态度，但需结合市场环境、政府支付能力及项目选择策略综合评估 [6] - 海外业务优先装备出口，重点开拓东南亚、俄罗斯等市场，目前处于拓展初期 [8] 无人环卫与智能化进展 - 近期连续中标多个亿元级项目，规模化推进无人驾驶设备应用 [3][4] - 行业从技术验证和示范阶段迈向小批量商业化落地 [4] - 自研第三代智驾算法已到上车验证阶段，具备成本降低、设备灵活性提升及场景适配度高等优势 [4] - 第三代产品正在自有项目上进行小批量验证，预计2026年对外部客户销售 [6] - 年内将推出1.5吨改进版及0.5吨无人驾驶产品，重点研发捡拾机器人 [6] 技术研发与竞争优势 - 自研算法壁垒包括核心技术掌控与迭代速度、数据积累与闭环、成本控制与定制化能力、责任界定清晰 [4][5] - 代工/联合开发模式启动快、前期投入规模小，但核心算法可能掌握在供应商手中 [5] 电动化趋势与新场景拓展 - 传统环卫装备电动化是中长期确定性趋势，中长期预计电动化水平可达60%到80% [4] - 已开发适配背街小巷及物业场景的0.5吨无人驾驶产品，可在养老院、社区园区等场景开展试点 [8]

深圳无人环卫行业发展现状 - 深圳无人驾驶环卫车正从“试点示范”迈向“规模化应用”的关键转型，截至2025年7月底应用规模已突破400辆 [2] - 智能化与科技化已成为深圳环卫项目的标配，推动市场步入高速发展期 [3] - 市场形成传统环卫企业转型布局、新能源车企跨界入场、科技公司提供技术支持的三元竞争格局 [2] 市场规模与增长数据 - 2025年上半年国内自动驾驶领域新中标项目超过290个，同比增长67%，总金额超过69亿元，同比增长64% [4] - 其中无人清洁环卫项目数量超过90个（占比约31%），总金额超过55亿元（占比约81%） [4] - 据预测2025年中国无人环卫服务市场规模将达到2800亿元 [5] 主要参与者与商业模式 - 企业类型包括专注L4级算法研发的科技公司（如城市之光）、传统环卫巨头（如盈峰环境）以及跨界企业 [2][5][6] - 商业模式涵盖设备销售、租赁以及直接中标环卫项目提供运营服务 [5] - 城市之光公司已在全国投放超过700台设备，并实现关键零部件及整车的自主研发与生产 [5] 技术进展与效率提升 - 盈峰环境发布“小精灵系统作业群”与“蜂群无人作业群”，宣称将作业效率提升300% [3] - 城市之光第三代产品每天可连续作业6至9小时，清扫面积超过8000平方米，具备垃圾识别、贴边清扫功能 [5] - 盈峰环境第三代“小蜜蜂”智慧清洁机器人主打全流程无人化作业，具备自动充电、加水、倾倒垃圾功能 [6] 经济效益与成本优势 - 无人环卫运营总成本相比传统模式可降低约50% [6] - 人机协同模式可节省23%至53.57%成本，纯无人作业模式节省幅度达48.21%至78.57%，远程控制模式节省15%至56% [6] 行业挑战 - 复杂场景（如人车混流狭窄街道）下的作业效率、恶劣天气下系统稳定性是技术层面主要挑战 [7] - 如何实现可持续盈利的商业模式是商业层面亟待攻克的难题 [7] - 早期仅依靠设备销售的科技公司因难以形成商业闭环而退出市场 [7]

对于本次发债募资，玉禾田称，公司深耕环保综合服务领域，不断提升服务品质和智慧化、信息化水 平，扩大业务规模和市场占有率，努力打造公司核心竞争力。未来，公司将在巩固现有市场份额的基础 上，继续推进全国性的业务布局。依托长期积累的品牌、服务、管理规模等优势，迅速扩大业务规模， 并结合机械化、信息化、智慧化等现代信息技术手段，在公司业务规模不断扩大的同时提升公司管理效 率、经营效益和竞争优势，实现公司打造"美丽大中国"的美好愿景。 公司通过本次募集资金投资项目，建设环卫设备配置中心项目进行市场拓展，采取科学高效的管理和运 作模式实现环卫设备的集中采购、统一配置，实现为地方环卫服务运营公司提供集约化、个性化的智慧 环卫装备配置方案，合理配置设备资源。本次募投项目的建设有助于公司把握环卫服务市场快速增长的 发展机遇，深化公司战略布局，提升公司综合竞争力，进而巩固和提升市场地位，实现公司的战略发展 目标，提升公司的盈利水平。 10月19日晚间玉禾田（300815）公告，公司拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过15亿元(含本 数)，投入环卫设备配置中心项目并补充流动资金。 该公司表示，随着全面推进美丽中国建设、深入开展爱 ...

10月19日晚间玉禾田(300815)公告，公司拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过15亿元（含本 数），投入环卫设备配置中心项目并补充流动资金。 公司通过本次募集资金投资项目，建设环卫设备配置中心项目进行市场拓展，采取科学高效的管理和运 作模式实现环卫设备的集中采购、统一配置，实现为地方环卫服务运营公司提供集约化、个性化的智慧 环卫装备配置方案，合理配置设备资源。本次募投项目的建设有助于公司把握环卫服务市场快速增长的 发展机遇，深化公司战略布局，提升公司综合竞争力，进而巩固和提升市场地位，实现公司的战略发展 目标，提升公司的盈利水平。 此外，随着业务规模的扩大，公司营运资金需求不断上升，需要有充足的流动资金来满足项目投标及日 常经营的需求，进而为公司进一步扩大业务规模和提升盈利能力奠定基础。本次募集资金到位后，公司 通过将部分募集资金补充公司流动资金，壮大公司资金实力，可以提高公司的抗风险能力、财务安全水 平和财务灵活性，为核心业务增长与业务战略布局提供资金支持，推动公司持续稳定发展。 据披露，环卫设备配置中心项目投资总额16.72亿元，拟使用募集资金11.47亿元，主要用于购置环卫车 辆作业设备及其他设 ...

智慧环卫系统运作模式 - 采用集尘负荷走航监测技术对道路洁净度进行实时移动监测 轨迹线以绿色代表洁净度高 黄色代表积尘超标[1][3] - 监测数据实时回传至智慧环卫MES管理平台 该平台作为调度中心对异常路段进行标记并生成处置指令[5][6] - 系统根据指令自动规划最优路线 调度洒水车、高压冲洗车和洗扫车等作业车辆精准前往污染点进行处理[6] 人机协同与效率提升 - 系统整合自动监测与人工巡查 一线人员通过对讲机上报问题后 数字化专员通过MES平台指令附近车辆前往打扫 实现人机协同闭环管理[8] - 从问题上报到处置完毕的全流程可在30分钟内形成闭环 相比过去依靠人力和经验调度的模式 效率提升超过60%[9] 技术应用带来的变革 - 城市治理从依赖经验判断转变为以数据为依据 管理思维从模糊管理走向科学决策[9][10] - AI技术充当环卫人员的千里眼和顺风耳 使城市治理能够主动发现并处理问题 而非被动响应[9][10] - 通过分析积尘高发地段和时段的数据 系统能够探究原因并实现长效治理 构建智能发现、高效处置、科学预防的良性循环[10]

市值管理策略 - 专注主业稳健经营 积极开拓市场 提升营运能力 强化成本控制 加大研发力度 以新质生产力推动经营水平提升 [2] - 根据实际情况积极实施现金分红 条件允许时适当提升分红次数和比例 [2] - 通过集中竞价方式回购公司股份1,000,040股 占总股本比例0.75% 用于股权激励 [2] - 主动开展分析师会议、业绩说明会和路演等投资者关系活动 加强与投资者交流互动 [2] 应收账款与现金流状况 - 应收账款期末余额12.6亿元 较年初增加13% [3] - 应收账款/营业收入比值升至150.03% [3] - 经营活动净现金流同比下降171.14%至-1216.66万元 [3] - 强化应收账款管理 建立客户资信与履约能力动态评估机制 [3] - 建立月度应收账款专题会议制度 开展账龄分析与风险分级 [3] - 制定应收回款专项考核激励措施 压实业务团队催收责任 [3] - 积极对接化债政策 把握政策机遇 [3] 业务发展与盈利能力 - 2025年上半年营收同比仅增1.7% [4] - 毛利率同比提升5.05% 净利率提升10.96% [4] - 整体毛利率较上年同期增加1.30个百分点 毛利增加约1,350万元 [4] - 盈利能力改善主要源于新获取订单盈利质量较高及成本管控 [4] - 期间费用较同期增加0.44个百分点 主要系加大研发投入所致 [4] - 运营服务、设备制造与销售毛利均不同程度增长 [4] 智慧环卫系统建设 - 智慧环卫系统在95%以上项目成功应用 [4] - 通过智能调度与能耗监控降低水、电、油等生产能耗 [5] - 借助数据协同与流程优化减少中间环节及相关管理成本 [5] - 通过数据驱动的人力资源配置和工作量优化提升人效 降低劳动力成本 [5] - 依托物联网与人工智能技术实现作业路径动态优化和垃圾回收效率提升 [5] 新业务与投资项目 - 无人环卫车业务处于内部存量项目小批量投放阶段 未对业绩产生重大影响 [3] - 常州新能源特种车辆及智能装备产业基地项目于2025年5月落户 [5] - 常州项目进展情况需关注相关公告 [6]

公司业务布局 - 集团旗下深圳玉树智能机器人有限公司以科技加服务为导向 [1] - 主要通过应用智能化无人清扫装备打造集群化智慧环卫作业场景 [1] 人形机器人应用现状 - 目前人形机器人仅应用于物业清洁、公共区域垃圾捡拾等特定场景的示范运营 [1] - 正在进行数据采集工作 为未来商业化落地积累数据基础与运营经验 [1]

财务业绩表现 - 2025年中报营业总收入7.82亿元 同比增长1.7% 第二季度营收4.02亿元 同比增长2.77% [1] - 归母净利润7868.65万元 同比增长13.73% 第二季度净利润3991.67万元 同比增长7.26% [1] - 扣非净利润7984.21万元 同比增长21.43% [1] - 毛利率27.05% 同比增长5.05个百分点 净利率11.61% 同比增长10.96个百分点 [1] - 三费占营收比11.5% 同比下降7.32% [1] 资产负债与现金流 - 货币资金3.54亿元 同比下降13.08% [1] - 应收账款11.74亿元 同比增长25.25% [1] - 有息负债4亿元 同比增长12.26% [1] - 每股经营性现金流-0.09元 同比下降171.14% [1] - 每股净资产14.11元 同比增长6.09% 每股收益0.59元 同比增长13.46% [1] 投资回报与盈利能力 - 2024年ROIC为7.89% 净利率10.67% [3] - 上市以来ROIC中位数9.48% 2023年最低为7.23% [3] - 证券研究员普遍预期2025年净利润1.72亿元 每股收益1.29元 [3] 业务模式与战略 - 最初以环卫装备制造为核心业务 覆盖垃圾压缩设备、转运车和清扫车 [4] - 拓展环卫投资运营业务 形成"装备制造+投资运营"双核业务结构 [4] - 实施"一芯双核"战略 构建智慧环卫管理平台和六大产品矩阵 [4][5] - 业务发展依赖资本开支驱动 需关注资本支出效益和资金压力 [3] 运营风险提示 - 应收账款占利润比例达834.47% 需重点关注应收账款质量 [3] - 商业模式对资本开支依赖性较强 存在资金压力潜在风险 [3]

财务业绩 - 2025年H1实现营收37.11亿元，同比增长9.00% [1] - 归母净利润3.20亿元，同比下降2.02% [1] - 扣非净利润3.06亿元，同比下降5.52% [1] - Q2营收18.29亿元，同比增长7.42%但环比下降2.80% [1] - Q2归母净利润1.59亿元，同比下降11.28%且环比下降1.49% [1] - 业绩低于预期3.76亿元，主因毛利率承压及期间费用提升 [1] 业务板块表现 - 城市运营收入31.86亿元，同比增长11.17%，占比营收85.86% [1] - 城市运营毛利率25.91%，同比下降1.81个百分点 [1] - 新签合同金额103.67亿元，新增年化金额13.73亿元，同比增长93.08% [1] - 物业管理收入5.20亿元，同比下降3.08%，占比营收14% [1] - 物业管理毛利率12.98%，同比提升3.14个百分点 [1] - 物业管理新签合同金额6.31亿元，与城市运营形成战略协同 [1] 智能化转型进展 - 2025年3月成立深圳玉树智能机器人有限公司，聚焦智能装备研发 [2] - 2025年4月全资控股坎德拉智能科技，融合环卫机器人技术 [2] - 2025年6月成立人形机器人数据采集中心，优化AI算法及多场景应用 [2] - 2025年8月智元创新入股玉树智能，建成具身机器人数据采集训练中心 [2] - 整合超百项智能装备专利与AI算法，推进人形机器人规模化落地 [2] - 联合开发智慧环卫大模型，构建细分赛道生态集群 [2] - 公司持续加大研发投入，推动机器人技术在环卫、物业等场景落地 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测5%、7%、7%至6.23亿元、6.90亿元、7.59亿元 [4] - 对应EPS为1.56元、1.73元、1.90元 [4] - 基于数字化转型领先优势，给予2025年21.6倍目标PE [4] - 目标价33.70元，较前值23.60元（基于14.3倍PE）显著上调 [4]

行业投资评级 - 超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上 [69] 核心观点 - 无人环卫车市场正从0-1阶段步入量产阶段 设备销售和运营服务双重受益 行业有望迎来戴维斯双击 [4][6][65] - 无人环卫对项目利润弹性显著 在20%/40%/60%替代率下 增量利润相对2024年利润弹性高达57%/115%/172% [4][6] - 环卫行业属于刚性支出 随着智慧环卫专项资金及化债政策落地 企业回款有望迎来修复拐点 [6][26] - 行业核心竞争壁垒为"技术+运营"双重能力 传统环卫企业凭借运营经验优势成为获取政府订单的关键 [6][33] 市场规模与增长 - 2024年中国低速无人驾驶行业销售规模约123亿元 各类低速无人车销售数量约3.3万台 [8] - 无人清洁环卫市场规模占比最高 全年出货约1.3万台（不含小型家用/墙面清洁/泳池清洁机器人） [8] - 2024年用于市政道路 园区 景区 广场等户外场所的无人清扫车出货占比26% 出货量为3420台 [8] - 2025年4月低速自动驾驶领域中标项目总额超9.4亿元 其中清洁环卫领域中标金额8.47亿元 占比近90% [11][13] - 2025年上半年无人环卫项目中标总额达70亿元 已超过2024年全年水平 [22][24] - 2023年中国城市道路清扫保洁面积达1126853万平方米 同比增长4.2% [26] - 中国环卫行业市场规模从2018年1363亿元增长至2024年2315亿元 2025年预计达2500亿元 [28][30] 行业驱动因素 - 环卫工人高龄化严重 2021年50岁以上占比65% 60岁以上占22% 人工成本持续上涨 [16][17][20][21] - 政策支持力度加大 广州市计划到2026年无人驾驶清扫设备投用量达1000台 无锡市要求自动驾驶环卫业务占比不低于30% 青岛要求每个区市打造至少1处人工智能清扫试点 [11] - 技术可靠性提升 主流无人清扫车重量1-1.5吨 作业时速5-10公里/小时 续航能力达8小时以上 交通事故率显著低于传统环卫车辆 [22] 竞争格局 - 市场集中度低 2022年头部企业盈峰环境 侨银股份年化合同金额占比仅为2.2%和1.6% [33][37] - 行业参与者包括仙途智能 高仙机器人 酷哇科技 智行者等科技公司以及北京环卫 福龙马 盈峰环境 宇通重工等环卫企业 [33] - 可复用的持续性运营服务收入大于一次性设备收入 传统环卫企业通过"技术+运营"双重能力构建竞争壁垒 [33] 重点公司分析 - 劲旅环境：2024年特许经营权业务收入8.13亿元（占比53%） 传统城乡环卫业务收入6.32亿元（占比41%） 无人驾驶扫路机已在合肥市新站区实现小规模商业化运营 [39][40] - 侨银股份：2024年营收39.14亿元 环境卫生管理业务占比98% 在手订单420亿元 与国地中心签约1000台城服机器人意向订单 [44][45][47] - 福龙马：2024年运营业务占比76% 装备业务占比21% 在履行项目年化合同金额42.70亿元 SD15无人清扫机器人已在34个场景部署 累计运营里程1.6万公里 [51][52] - 玉禾田：2024年营收72.03亿元（同比增长16.9%） 城市运营业务占比85% 成立玉树智能机器人公司 与智元机器人达成战略合作 [54][56] - 盈峰环境：2024年城服业务收入64.41亿元（增长14.41%） 在运营合同总额612.85亿元 环保装备销量12173辆（市占率19.3%） 第三代L4级别智能清洁机器人已推向市场 [59][61] 投资建议 - 建议关注劲旅环境 玉禾田 福龙马 侨银股份 盈峰环境 [6][65]