核心观点 - 分析认为，影响股市价格的关键是进入股市的“净增资金”，而非单纯的“新增资金”，净增资金本质由居民入市意愿决定，而居民入市意愿与收入预期有很强的正相关性 [3][70] - 研究指出，即使关注新增资金，其同比增速与股市涨幅的相关性也远强于其绝对体量，历史数据显示新增资金增速是更好的股市涨跌同步指标 [7][75] - 对于2026年，在基准情形下，预计居民新增入市资金体量同比变化不大，增速可能放缓，股市涨幅收敛；若收入预期企稳或改善，新增资金增速值得期待，但可能低于2025年水平 [3][57][70] 资金概念辨析与股市关系 - “存款入市”或“新增资金”不等于推动股市上涨的“净增资金”，必须同时考虑进入资金和退出资金，净增资金（进入多于退出）才真正有利于股市上涨 [4][71] - 通过“资金池”模型说明，新增资金来源于居民的其他资产和新增储蓄，但其对股市的最终影响取决于净增额 [4][72] - 历史数据（2015-2025年）显示，居民年度新增配置股市资金绝对规模（在2.7万亿至5.4万亿元之间波动）与股市涨跌幅相关性不强，例如2016年新增4.9万亿元但万得全A下跌12.9%，2019年新增4.2万亿元但全A上涨33.0% [7][75] - 相比之下，每年新增资金的同比增速与股市涨跌有较好的对应关系，例如2016、2018、2022年增速为负时全A下跌，2017、2019-2020、2024-2025年增速为正时全A上涨 [7][75] 居民入市资金分析框架 - 居民进入股市的资金可拆分为三个因素：居民可配置资金、进行风险投资（非存款投资）的意愿、以及非存款投资中流向股市的意愿 [11][80] - 具体分析框架为：居民进入股市的资金 = 居民可配置资金 × 进行风险投资的意愿 × 进行股票投资的意愿 [14][83] - 居民可配置资金定义为：存量流动资产（活期存款与到期的定期存款）加上居民储蓄（收入减去消费） [14][83] - 测算使用的关键指标包括：活期存款、到期的定期存款、当期收入、当期消费、进行风险投资的意愿比例、进行股票投资的意愿比例，数据主要来源于央行、国家统计局及问卷调查 [15][84] 决定因素：投资意愿与收入预期 - 对居民入市资金变化及股市涨跌起决定性作用的是居民的投资意愿，而非到期存款或可配置资金的总量 [16][21][85][90] - 例如2022年，居民定期存款到期规模同比增长14%，但由于投资意愿下降，居民进入股市资金同比下跌约39%，同期万得全A下跌19% [21][90] - 居民进行非存款投资（风险资产）的意愿与收入预期有很强的关系，当收入预期较差时，风险资产投资意愿也较差 [25][94] - 截至2025年第三季度，居民存款倾向仍处于历史高位，意味着若存款倾向正常化，将有大量资金可能配置风险资产并利好股市，但这一正常化需要条件 [25][94] - 收入预期与就业感受紧密相关，国际经验显示失业率与股市长期走势呈负相关，例如美国股市十余年牛市中失业率震荡下行，日本股市底部也对应失业率顶部 [30][99] 其他资金来源：高净值人群与保险资金 - 高净值人群的入市意愿可能在一定程度上独立于全社会收入预期，但其净投入A股的意愿可能已处于较高水平，继续提升空间有限 [34][103] - 胡润研究院2025年12月调查显示，在13类资产中，A股在最想增持资产中排第2位（占比12.0%），在最想减持资产中排第3位（占比10.0%），净增加意愿排第5位，为2.0%，与银行存款及理财产品类似 [35][104] - 保险资金在2025年对股市起到了重要支撑作用，但2026年这方面的力量可能会收敛 [3][70] - 尽管保险资金投资股市的比例尚未达到监管上限，但当前比例已接近2014-2015年股市高位时的水平，继续增长面临挑战 [36][105] - 利率环境变化降低了保险资金增配股票的迫切性：2025年9月起人身险普通型保险预定利率上限从2.5%下调至2.0%，而2025年9月至2026年1月10年期国开债收益率平均为1.99%，接近预定利率，使得通过固收资产达成收益目标的空间变大 [38][107] 2026年收入预期与市场情景分析 - 收入预期的恢复对2026年市场至关重要，可通过同步指标和领先指标进行观察与判断 [41][110] - 同步指标：服务CPI和PMI非制造业从业人员与收入信心同步，二者在2025年四季度有一定改善 [43][112] - 领先指标：居民信贷脉冲领先二手房价格约1个季度，房价又领先服务CPI约4个月，因此居民信贷脉冲领先服务CPI约2个季度 [46][115] - 当前居民信贷脉冲整体仍呈下行态势，二手房价格同比跌幅收窄的趋势未延续，因此2026年居民收入预期持续改善的清晰度不高 [48][117] - 房价通过资产负债表渠道影响收入预期，2025年第四季度城镇居民总资产和净资产环比分别下跌1%和2% [49][119] - 政策取向方面，中央经济工作会议表述显示政策更强调质效而非总量明显加码，预计2026年财政赤字率大体平稳，广义财政融资性收入占GDP比重可能略低于2025年但高于2024年，衍生品市场隐含的2026年降息预期约为10个基点 [53][122]

物价数据概览 - 2025年11月CPI同比回升至0.7%[5] - 2025年11月PPI同比回落至-2.2%[5] 消费者价格指数 (CPI) 分析 - 核心CPI同比上涨1.2%，维持在2024年2月以来高位[7] - 食品价格环比上涨0.5%，其中鲜菜价格环比上涨7.2%[7][8] - 核心消费品CPI环比上涨0.2%，强于季节性平均水平0.05%[10] - 服务CPI环比回落0.4%，弱于季节性平均水平-0.31%[11] 生产者价格指数 (PPI) 分析 - PPI环比上涨0.1%，但同比降幅扩大[15] - 上游采掘工业价格环比上涨1.7%，明显强于季节性[18] - 煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%[15] - 下游耐用消费品PPI环比下跌0.2%，仍弱于季节性[18] 市场驱动因素与展望 - 2026年物价回暖的关键变量预计将切换至服务CPI的修复弹性[14] - “反内卷”政策对工业品价格的影响预计将持续体现[20]

总体物价表现 - 2025年11月CPI同比回升至0.7%，PPI同比回落至-2.2%[5][7] - 核心CPI同比上涨1.2%，与前一月持平，维持在2024年2月以来高位[7][10] 消费者价格指数 (CPI) 分析 - 食品价格环比涨幅由10月的0.3%扩大至11月的0.5%，其中鲜菜价格环比上涨7.2%[7][8] - 核心消费品CPI环比上涨0.2%，强于2018-2024年同期0.05%的平均水平，受服装(环比+0.8%)和金饰品(环比+7.3%)价格上涨拉动[10] - 服务CPI环比回落0.4%，明显弱于2018-2024年同期-0.31%的平均水平，其中宾馆住宿和飞机票价格分别下降10.4%和10.2%[11] 生产者价格指数 (PPI) 分析 - PPI环比上涨0.1%，但同比下降2.2%，降幅较前一月扩大[18] - 上游采掘业价格环比涨幅扩大至1.7%，强于季节性，主要由煤炭开采和洗选业(环比+4.1%)及有色采选业(环比+2.6%)领涨[18][21] - 下游耐用消费品PPI环比下跌0.2%，跌幅虽收窄但仍弱于季节性，与CPI消费品价格走势背离[21] 未来展望与风险 - 报告认为2026年物价回暖的关键变量将从实物消费切换至服务CPI的修复弹性[5][17] - 主要风险提示为房地产走势不确定性仍存以及政策力度不及预期[3][24]

涉及行业与公司 * 本纪要为UBS瑞银发布的日本宏观经济与通胀前景研究报告，未涉及具体上市公司 [1][6][92][96] 核心观点与论据 * **通胀总体展望**：预计日本核心CPI（剔除生鲜食品）将从2025年日历年的3.1%显著放缓至2026年的1.7%，随后在2027-2028年稳定在2%左右 [1][5][8] * **核心-核心CPI（剔除生鲜食品与能源）**：预计将从2025年的3.0%下降至2026年的2.1%，并在2027-2028年分别达到1.9%和2.0% [1][8] * **食品通胀放缓是主要驱动力**：食品通胀已于2024年7月见顶，预计其放缓将持续至2026年中，对核心-核心CPI减速的贡献为-0.8个百分点（占整体减速1.0个百分点的80%） [1] * **食品通胀放缓的不确定性**：自7月以来的食品通缩主要由大米价格下跌驱动（大米通胀从5月峰值102%降至10月的40%），但近期日元贬值给食品价格带来上行风险，因其对汇率高度敏感 [2] * **服务通胀受政策拖累**：剔除政府免费高中教育政策影响后，服务通胀趋势稳定在2%左右，但该政策及未来可能推出的私立高中学费免费和小学免费午餐政策将持续施压，预计对服务CPI的总影响为60个基点（对核心CPI影响30个基点） [3] * **工资增长预期放缓**：预计2026年春季劳资谈判（Shunto）的加薪幅度将从2025财年的3.7%放缓至3.2%，导致核心工资增长从2025财年至今的2.5%降至约2.3% [4] * **能源价格受政府干预影响**：政府将取消临时汽油税并引入电力和燃气补贴，预计将使2026年核心CPI分别降低25个基点和12个基点 [5] * **剔除政府干预后的通胀**：若不计所有政府措施，2026年核心CPI预计为2.4% [5][36][37] * **主要上行风险**：日元贬值，若美元兑日元汇率比假设（152）再贬值10日元，核心CPI将上升0.2个百分点 [5][42][43] * **长期通胀支撑因素**：产出缺口预计将转正、通胀预期稳步上升以及持续的工资增长，支持通胀在2026年后稳定在2%左右 [1][46][47] 其他重要内容 * **汇率与油价假设**：假设美元兑日元汇率在2026-2027年底维持在152，布伦特原油价格维持在66美元/桶，意味着对国内能源价格既无显著上行也无显著下行压力 [5][22][23][28][29] * **其他通胀分项**： * 酒店费用对核心CPI和服务CPI的贡献分别为0.1和0.2个百分点，中国游客数量快速下降通过酒店费用构成下行风险 [20][21] * 住房租金在核心CPI和服务CPI中的权重分别为19%和37%，其增长在2026年值得关注 [25] * **经济增长与共识对比**：UBS对2025-2027年实际GDP增速的预测与彭博共识大体一致或略高，对核心CPI的预测与日本央行、彭博及IMF的共识基本一致 [46] * **劳动力市场**：就业状况调查显示劳动力短缺 [57][58] * **消费与收入**：实际私人消费正在缓慢复苏，消费者信心部分因食品通胀放缓而回升 [65][66][67][68] * **研究方法与数据**：报告包含大量图表，分析了制造业/服务业PMI产出价格、企业定价行为、进口价格、PPI、工资增长、通胀预期等多种指标与CPI的领先或相关关系 [7][45][48][49][54][55][63][64][78][79][80][86]

核心观点 - 2026年国内CPI和PPI同比中枢预计将边际抬升 但内需复苏基础尚不牢固 核心CPI的持续回升依赖于服务CPI的修复弹性和更有效的财政政策支持[4] - 当前核心CPI的上行具有显著的脉冲性与结构性特征 主要受国际金价避险、以旧换新政策及假期错位等特定因子共振影响 而非内需的普遍性复苏[2] - PPI的修复处于地产拖累与供给重塑的博弈中 下行压力来自地产新开工端疲弱 上行潜力取决于反内卷政策的执行力度[4] 核心CPI分析 - 10月核心CPI重返1%区间释放积极信号 但其背后并非内需普遍复苏 而是得益于特定因子的共振[2] - 剔除短期脉冲扰动后 当前价格底色更多表现为止跌 底部支撑相比去年明显增强 但尚难断言内需已进入全面修复通道[2] - 旧动能续航力面临考验 政策乘数效应可能递减 耐用品集中置换可能透支需求且面临高基数约束[2] - 随着以旧换新政策向日用品及服务扩容 其单价与权重降维 新增资金的杠杆效应或弱于2025年[2] 财政政策作用 - 价格底色取决于内生需求 在房地产存量调整持续背景下 单纯消费补贴仅能治标[3] - 借鉴日本1995年经验 核心CPI回升关键在于财政支出规模和结构的质变 从低乘数减税转向高比例政府直接购买与投资[3] - 2026年要夯实价格回升基础 不能仅靠财政规模惯性延续 需等待更大力度、结构更有效的政府投入落地 尤其是增加向服务业的补贴倾斜[3] 2026年通胀展望 - 核心CPI重心预计上移 2026年回暖关键变量将切换至服务CPI的修复弹性 取决于内需政策能否有效扩容[4] - 若受制于高基数与内生动力温和修复 核心CPI实质性站稳1%关口或仍需政策超预期支持[4] - 非核心项中 猪油价格存在维持低位的可能[4] - PPI同比预计前低后高 随着产能置换、能耗双控等供给侧改革措施有效执行 部分竞争过度的制造品、工业品有望率先实现供需平衡与提价[4]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 5月CPI同比-0.1%，降幅连续3月未变，环比降0.2%由涨转降；PPI同比-3.3%，降幅较4月扩大0.6pct，环比降0.4%，降幅连续3月未变 [2] - CPI受能源项拖累，但核心CPI涨至0.6%显示需求回暖，消费结构性改善，服务CPI持续增长 [3] - 国际原油等因素致生产资料价格下跌，拖累PPI同比负增扩大，但PPI在高技术产业价格改善 [3][4] - 房租企稳或预示居民收入改善停滞，猪肉和酒类价格下跌或反映企业活动需求收缩 [5][6] - CPI短期或波动，长期有改善契机；PPI陷入供给侧困境，但内需拉动有成效，外需“抢出口”或带来阶段性反弹 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 数据观察 - 5月通胀数据特点：CPI同比停滞临界线下缘，环比季节性回落且降幅扩大；PPI同比负增扩大，环比降幅未变 [2] - CPI情况：受能源项拖累，核心CPI上涨显示需求回暖，消费结构性改善，服务CPI持续增长，食品价格与服务价格互补 [2][3] - PPI情况：国际原油等因素致生产资料价格下跌拖累PPI，高技术产业价格改善，复苏影响扩散 [3][4] 深度视角 - 居民收入端：房租企稳或预示收入改善停滞 [5] - 企业活动迹象：猪肉和酒类价格下跌或反映企业活动需求收缩 [5][6] 未来展望 - CPI：短期或波动，长期有改善契机，若外部干扰降低或向上突破 [7] - PPI：陷入供给侧困境，内需拉动有成效，外需“抢出口”或带来阶段性反弹，但需警惕低价竞争负面影响 [8]