黄金市场巨震事件回顾 - 1月30日国际金价单日暴跌超过12%，从历史高点逼近5600美元垂直坠落至4400美元附近，随后在120小时内戏剧性反弹至5000美元关口以上 [3] - 当日黄金期货交易量达到平日的三倍以上，超过2000亿美元价值的合约换手，引发连锁止损和多头平仓潮 [3] - 全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares遭遇自2020年3月以来最大单日资金流出，总额超过18亿美元 [3] 市场行为与相关性异常 - 黄金作为终极避险资产的光环出现裂痕，1月下旬与回调的纳斯达克指数同步下跌，这种同向运动在以往极为罕见 [3] - 花旗集团分析师指出，黄金与美股波动的相关性在过去三个月中显著提升，特别是与以科技股为主的纳斯达克指数，使其在投资组合中的角色从“稳定器”变成了“放大器” [4] 巨震的根本原因分析 - 市场形成了史无前例的拥挤交易，暴跌前一周黄金期货非商业净多头持仓达到历史最高水平的94% [5] - 暴跌前黄金的14天相对强弱指数一度突破90，创下本世纪以来最高水平，表明市场已进入极度超买区域 [5] - 全球流动性过剩是推高金价的重要动力，也是市场脆弱性的根源，2025年全球主要经济体央行的资产负债表规模总和已突破35万亿美元，较疫情前增长超过70% [5] - 特朗普提名凯文·沃什为美联储主席的消息被市场解读为可能导致美联储政策转向更为鹰派，从而收紧全球美元流动性，成为引发剧烈反应的触发因素 [6] 投资逻辑与市场特征的转变 - 黄金的投资逻辑正从传统的“避险-保值”叙事框架转向更为复杂的“反脆弱-宏观对冲”框架 [6] - 2026年的金融市场呈现出明显的跨资产情绪传染特征，黄金暴跌时，白银单日跌幅甚至超过35%，恐慌情绪蔓延至股市及矿业股 [6] - 美国存管信托与结算公司调查显示，超过一半的专业人士认为2026年发生高影响系统性事件的概率“高”或“非常高”，为风险的跨市场传染提供了宏观土壤 [6] 机构观点与配置建议 - 瑞银认为，尽管过去13个月内金价涨幅超过90%，实际收益率下降与持续的宏观不确定性应能支撑黄金吸引力，若政治或金融风险急剧上升，金价可能攀升至每盎司5400美元 [8] - 瑞银建议青睐实物黄金的投资者在多元化投资组合中配置中个位数百分比的黄金头寸 [8] - 巴克莱预测未来1-3个月内，现货金价、黄金矿业股及相关ETF大概率将进入盘整阶段，建议“观望等待”，待金价回落至4400-4500美元的关键支撑位附近时再逐步布局 [8] - 巴克莱建议将黄金作为资产组合的“压舱石”，占比控制在5%-10%，主要用于对冲地缘政治、政策动荡等尾部风险 [8]

市场近期异常交易现象 - 利欧股份连续跌停，卖一位置封单市值从超过100亿降至80多亿，但封单数量仍超过1000万手[4] - 国晟科技上演“天地板”，上午封死跌停，下午直接涨停至18.01元，单日涨幅10.02%，成交额24.1亿[5][6] - 信维通信因与SpaceX签大单的伪造“小作文”盘中拉升涨停，尽管财联社盘中辟谣，股价走势依然强势[9][11] 市场资金动向 - 融资盘在连续两天净卖出后，于1月21日重回净买入轨道，自“924行情”以来，除对等关税期间外，融资盘从未出现连续5日净卖出[15] - 宽基ETF在1月21日单日净卖出超过1000亿，自1月15日以来累计净卖出已超过4100亿[18] - 部分宽基ETF成交活跃，在1月22日，有4只ETF的单日成交额超过了过去5日的均值[18] - 上证50指数出现罕见的8连阴，贵州茅台股价创“924行情”以来新低，同样遭遇8连跌，宁德时代月线则出现4连跌[19][20] 市场现状与流动性分析 - 当前市场面临短期流动性过剩局面，微盘股指数持续创新高，与上证50的阴跌形成鲜明对比[22] - 流动性过剩原因包括：股市在大类资产中相对性价比高、开年保险分红险销售超预期带来保费入市硬性需求、去年12月创纪录的7000亿结汇资金流入、以及22-23年高息存款到期后的边际资金增加[25] 潜在的监管与政策工具 - 未来若市场持续过热，可能的政策工具包括：放开进阶版转融通等做空机制，使其更公平有序[27] - 边际提速减持，或借鉴类似港股的“闪电配售”机制[27] - 整顿游资，并从基金销售端着手，清理电商平台的实时估值、实盘榜及社交媒体上的无序营销[27] - 放缓“逆周期政策”实施，例如可能退出带有会计套利色彩的保险体外私募大基金等托市工具[28] - 在货币政策上进行相应调整[29] 化工行业近期关注度提升 - 从公募基金四季报观察，不少主动基金经理及固收+基金经理对化工板块的关注度明显上升[34] - 化工ETF（516020）规模自去年下半年以来经历两波脉冲式上行，从不到10亿增长至约60亿[35] - 化工板块行情受“双轮驱动”逻辑支撑，部分细分领域与成长板块挂钩[37][38]

文章核心观点 - 2025年全球处于地缘政治大变局与科技浪潮中，呈现出财富与认知的双重分化，导致冲突、焦虑及政策转向，在此背景下人民币及中国资产吸引力上升，全球流动性过剩加剧市场波动，固定收益投资需在变化中回归追求确定收益的初心并重视预期与博弈因素 [1][2][3] 全球宏观环境与分化 - 2025年世界呈现财富分化，高房价成为全球主要都市共同特征，欧盟主要城市最近十年房价涨了两倍以上，同时以AI和芯片为代表的新贵行业与传统行业处境迥异 [1] - 全球认知出现分化，欧盟部分国家反思制造业竞争力，俄乌战争撕裂亚欧大陆并导致国际航线大范围绕行，美国民主共和两党分歧未缩小，参众两院议员放弃竞选连任创下新高 [1] - 财富与认知的双重分化及长期和平引发现实冲突与内心焦虑，表现为美国重回西半球并强调美国优先与振兴制造业，欧盟加快上调军费步伐，各国央行在金价突破4000美元高位仍增持黄金，AI与芯片产业的大手笔投入反映安全上的提前布局 [2] 货币、资产与流动性 - 2025年人民币表现坚挺，马来西亚与泰国货币也表现不俗，投资者在政府稳定、政策连续性、财政可持续、贸易盈余四个主要维度上对人民币给予较高评价，人民币国际化推进增加其吸引力 [2] - 以股票、债券、房地产为代表的中国资产，长期吸引力必然上升 [2] - 全球流动性总体不断增加，财政扩张与货币超发存在共识，但行业间冰火两重天导致传统信贷资金需求下降，流动性游荡于各个市场，移动互联网加剧了信息传播速度与深度以及市场波动幅度 [2] 债券市场与固定收益投资 - 2025年国内超长期债券调整可能反映两种心态：一是全球流动性过剩及国内“反内卷”政策引导下对回归温和通胀的预期，改变前期物价低迷看法；二是在追求安全环境下对超长期债券流动性补偿的担忧 [3] - 2025年超长期债券的调整在美国、英国、日本也类似出现，且美国长期债收益率并未伴随降息而走低 [3] - 2025年公募基金行业经历深刻变革，强调投资者收益获得感并引导回归业绩基准本源，固定收益投资需在变化世界中回归追求确定收益的初心 [3] - 预计2026年债券市场整体将宽幅震荡，但震荡幅度、范围、节奏可能与表面基本面不吻合，更多体现预期变化和投资者博弈因素 [3] 投资方法论 - 在有效信息中提炼正确认知并积累洞见，将变化中的世界作为学习提炼对象 [3] - 在传统因果分析基础上，更多地考虑预期与博弈的因素 [3] - 价值投资是准绳，需紧密分析投资价值并适当考虑投资者风险偏好的变化 [3]

当前市场异常现象 - 黄金与股票市场出现同步上涨 这种正向相关性在历史上是反常的 因为两者通常呈反向变动[1][2] - 当前市场行情被描述为“万物上涨”的牛市 类似于1999年的科技繁荣和1979年的黄金行情同时发生[2][9] 市场异动的驱动因素 - 驱动资产同步上涨的核心因素是系统中存在的大量流动性 这些流动性推动了跨市场的动量交易[2][3][12] - 超过1.5万亿美元的过剩资金仍存在于货币市场共同基金中 这是疫情后大规模流动性注入的遗留影响[4] - 第二个驱动因素是零售资金流 黄金现在与模因股、不盈利的股票和比特币等投机性资产一样 卷入了流动性驱动的投机狂潮[5][6][7] 黄金需求结构的转变 - 黄金的主要需求来源在过去几个月已从各国央行的购买转向交易所交易基金的需求[3] - 过去一个季度 黄金ETF的资金流入量创下历史最高纪录[3] - 近期黄金的抛物线式上涨并非由寻求对冲的传统稳健投资者驱动 而是由推动股市上涨的动量零售群体驱动[7] 黄金传统属性的变化 - 在流动性驱动的投机环境下 黄金可能不再扮演传统对冲工具的角色[6] - 在下跌行情中 黄金与股票也可能呈现正相关性 而非作为投资组合的风险对冲[7][8][12] - 尽管长期仍看好黄金的避险属性 但短期内其价格行为已发生变化[10][11] 市场前景与潜在转折点 - 当前“万物上涨”的行情可能持续 直到传统通胀真正出现并迫使央行采取行动[14][15] - 潜在转折点可能是明年通胀重现 迫使美联储加息并收回过剩流动性 届时股票和黄金可能同时下跌[14][15] - 需要关注央行何时感觉有必要从系统中撤回这些过剩流动性[15]

中国金融行业研究纪要要点总结 涉及的行业与公司 * 研究聚焦中国金融行业 涵盖银行与券商两大板块[2] * 银行板块重点提及招商银行A股 工商银行H股 中国银行H股 交通银行A股[3] * 券商板块首推中金公司H股 东方财富 华泰证券A/H股[3] 核心观点与论据 流动性驱动的市场反弹可持续性 * 当前股市反弹主要由资产轮动和过剩流动性驱动 而非增长前景改善[7] * 过剩流动性占名义GDP比例从3Q24的9.1%升至2Q25的12.6%[7] * 10年期国债收益率年初至今上升9.4个基点 而2024年同比下降88.5个基点 债券牛市暂停可能促使混合基金和保险公司增加股票配置[7] * 尽管融资融券余额接近历史高位 但股市杠杆水平仍属温和 融资余额占A股流通市值比例目前为2.3% 远低于2015年峰值时的8%（若包含伞形信托等影子融资渠道）[7][11] * 融资买入占日均交易额比例目前约11% 较2015年峰值近30%仍有较大差距[7][13] * 沪深300指数TTM市盈率为15.6倍 与2016年以来中位数15.4倍基本持平[7][16] 潜在资金流入规模测算 * 预计未来三年资产配置转移可能为股市带来额外14万亿元人民币的流动性 相当于流通市值的16%[2][12] * 资金流入主要来源包括：国有企业保险公司将新保费收入的30%配置A股（额外18%） 共同基金A股持仓每年至少增长10% 家庭将5%银行存款转入股市 银行理财产品权益配置增加5个百分点[12][22] * 保险公司权益配置比例从2024年底的12.5%升至1H25的13.3% 而理财产品和家庭（含股票基金）权益配置比例基本持平于2.4%/7.7%[12][18] * 家庭资产配置中存款占比高达47% 而股票（含股票基金）仅占8%[19] 券商板块投资机会 * A股日均交易额从6月的1.34万亿元升至7月的1.64万亿元 8月至今进一步增至2.07万亿元[23][25] * 融资融券余额在8月环比上升至超过2.1万亿元 为2015年6月以来最高水平[23][27] * 中金公司H股是中港IPO流动性的最佳代表 东方财富更偏向零售经纪业务 华泰证券估值相对吸引且零售经纪业务占比较高[24] * 券商股估值显示华泰证券相比同业具有吸引力[30][32] 银行股作为高收益资产的配置价值 * 尽管中国银行股自2023年底以来上涨50% 但沪深300银行指数股息率仍显著高于其他资产类别收益率[35][38] * 影子银行资产规模从2017年峰值38.2万亿元（占社融存量19%）大幅萎缩至1H25的17.7万亿元（占社融存量4%）[37][42] * 高股息股票已取代影子银行资产成为新的"类固收"资产类别[37] * 保险公司即使没有监管指导 也可能增加股票配置[37] 银行股估值提升空间 * 基于股息率与10年期国债收益率利差压缩至200个基点的假设 H股银行对南下投资者（缴纳20%股息税）平均有10%上涨空间 工商银行H股上涨空间最高达23%[39][44][45] * 对免征股息税的保险公司而言 H股银行平均有35%上涨空间[47] * A股银行平均有16%上涨空间 国有银行仅19% 交通银行A股 among国有银行中上涨空间最高达22%[39][48] * 招商银行A股兼具较高股息率和市场贝塔属性 为银行板块首选[3][39] 其他重要内容 * 研究采用杠铃策略投资中国金融股 即同时配置高贝塔的券商和高股息的银行[2][3] * 若宏观增长与股市表现差距扩大 政策干预降温情绪的风险将上升[7] * 银行下半年绝对回报仍为正 但相对表现可能不及上半年（沪深300银行指数上半年+13% vs 沪深300持平）[39] * 除保险公司外 银行理财子公司和养老基金等收益寻求者也可能增持银行股[39] * 需密切关注平安银行和民生银行 因其可能在2026年报告盈利增长 turnaround[39]