21世纪经济报道记者 黄子潇 深圳报道 随着金融市场互联互通机制日趋完善，大湾区已形成了合格境内机构投资者（QDII）、跨境理财通(WMC)、互认基金(MRF)等 多元跨境投资渠道。如何通过这些机制拓展内地市场，已成为国际资管巨头们重点关注的新机遇。 过去一年，互联互通机制迎来了两个关键调整：一是跨境理财通2.0落地，试点代销机构从银行扩展至券商；二是香港互认基金 客地销售比例限制由50%放宽至80%，并允许将管理投资职能转授予集团内海外关联机构。 在实践中，不同的框架机制、销售渠道面对的客群差异较大，国际资管机构还需进一步探索，如何构建合适内地居民的产品矩 阵，以及如何与内地机构合作以打开市场。 近日，21 世纪经济报道记者专访了瑞士百达资产管理亚洲区(日本除外)基金分销主管曾劭科。他拥有将近 30年的行业经验，曾 在美盛资管、花旗资管等机构负责亚洲区分销业务。 曾劭科表示，三类跨境投资计划根据分销商规定存在不同要求。该公司北向客源以一线城市为主，但依托分销商基本辐射全 国。该公司观察到，内地和香港投资者对全球配置策略的兴趣日益浓厚，公司一只互认基金过去一年AUM实现翻倍增长。 粤港澳大湾区已成为全球增长最 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年内外政策不确定性改善，全球流动性与国内经济好转，股债商分散化效果恢复，资产配置有效性提升，宏观对冲策略外部环境改善并在下半年盈利 [2] - 2025年宏观对冲管理人表现分化，下半年风险平价类策略表现强于资产轮动类；2026年宏观对冲策略配置性价比提升，风险平价类策略具底仓价值，可适度增配资产轮动管理人 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年宏观对冲策略表现回顾 风险平价与资产轮动策略表现回顾 - 样本内“风险平价”有12家私募管理人、13支产品，“资产轮动”有20家私募管理人、20支产品 [6] - 截至2025年11月28日，风险平价指数净值1.172，周度平均收益0.36%（年化20.29%），波动率1.41%（年化10.15%），最大回撤 -4.09%；资产轮动指数净值1.101，周度平均收益0.21%（年化11.72%），波动率0.93%（年化6.67%），最大回撤 -3.73% [6][7] - 2025年1 - 11月，风险平价管理人平均周度收益为正30周、为负16周，最高单周收益5.87%、最大单周回撤 -2.35%；资产轮动管理人周度收益为正25周、为负20周，最高单周收益2.57%、最大单周回撤 -2.06% [8] - 上半年宏观波动率大、不确定性高，风险平价管理人回撤与波动大于资产轮动类；下半年股债牛市与黄金走强使策略收益增幅明显，九月后风险平价策略收益更突出但波动大 [9] 主观与量化策略表现回顾 - 截至2025年11月28日，量化宏观对冲指数累计净值1.128，平均周度收益0.27%，波动率0.98%（年化7.06%），最大单周收益3.36%、最大单周回撤 -2.47%；主观宏观对冲指数累计净值1.118，平均周度收益0.25%，波动率1.03%（年化7.46%），最大单周收益3.00%、最大单周回撤 -2.37% [12] - 两类策略波动和收益差别不大，但影响收益的行情略有不同 [13] 2025年宏观对冲策略与市场行情回顾 国内宏观对冲策略 - **宏观对冲策略与大类资产相关性分析**：2025年资产相关性分化，国债与权益负相关减弱，商品与股指正相关、与国债负相关，黄金与权益负相关、与国债相关性提升；风险平价指数周度收益与黄金ETF相关性最高，资产轮动指数与中证1000相关性最高；两类策略对国债暴露较上半年降低 [18][19] - **宏观对冲策略与权益资产回顾**：2025年资产轮动收益更依赖股票；A股先跌后涨，中证1000涨幅大于沪深300；各季度行情受政策、贸易等因素影响，宏观对冲策略表现分化 [21][22][23] - **宏观对冲策略与国债资产回顾**：风险平价与10年国债期货相关性为0.221，资产轮动为 -0.068；2025年债市受政策、经济等因素影响，多数管理人调整债券仓位 [28][29] - **宏观对冲策略与大宗商品资产回顾**：2025年中证商品指数归一累计净值1.087，商品对资产轮动类策略影响更大；上半年商品震荡走弱，部分管理人空头布局获利；三季度“反内卷”政策推动行情；四季度震荡盘整 [33][34][35] - **宏观对冲策略与黄金ETF资产回顾**：2025年黄金再创新高，对风险平价类策略影响大于资产轮动类；各季度黄金受避险、经济数据等因素影响，对宏观对冲策略收益贡献不同 [37][38][39] 海外宏观对冲策略 - **海外宏观对冲策略回顾**：截至2025年10月，“未明确”宏观对冲指数净值1.088，月度平均收益0.86%（年化10.88%），波动率1.44%（年化4.97%），最大回撤 -1.10%；“主观”指数净值1.129，月度平均收益1.23%（年化15.81%），波动率1.41%（年化4.90%），最大回撤 -1.68%；“量化”指数净值1.159，月度平均收益1.54%（年化19.55%），波动率1.54%（年化5.35%），最大回撤 -0.77%；量化策略表现最优 [45][46] - **海外宏观对冲策略与大类资产相关性分析**：2025年年初至10月，标普500与GSCI正相关，与国债、纽约金负相关；主观和量化宏观对冲指数与标普500相关性高，海外管理人收益不太依赖黄金 [49][50] - **海外宏观对冲策略与美国各类资产回顾**：美股表现亮眼，美债呈牛市行情，GSCI指数表现弱且波动大，黄金强势但与海外策略收益相关性弱，各类资产对海外宏观对冲策略收益影响不同 [52][55][62] 结论与投资展望 2026年宏观对冲策略判断 - 2025年四季度以来资产相关性下降，股债商分散化效果恢复，资产配置有效性提升 [64] - 2026年海外政策路径明朗，全球经济温和复苏，国内政策优化，市场风险偏好修复，宏观对冲策略外部环境改善 [64][65] 投资展望 - 2026年宏观对冲策略配置价值提升，收益性价比上行，可作为资产配置工具；建议将风险平价策略作底仓，关注管理人尾部风险保护机制 [66] - 适度增配具备单资产alpha捕捉能力的资产轮动管理人，增强组合收益弹性 [67]

资产轮动周期预测 - 文章核心观点为未来六年（约2024年至2030年）存在一个清晰的资产轮动顺序，即从债券到黄金、股市、商品，最后到房地产，这是普通人把握投资机会的路线图[1] - 该轮动顺序本质是“风险从小到大”的切换过程[1] 债券与类债券资产 - 2022年美联储加息期间，资金已提前涌入债券市场[1] - 股市中高股息的“类债券股”在同期也跟随债券出现大幅上涨[1] 黄金市场 - 2023年出现黄金牛市[1] - 根据基钦周期推算，黄金价格上涨周期将持续至2026年才见顶，当前仍存在抗通胀的投资机会[1] 股票市场 - 预测2024年9月至2027年9月将出现为期三年的股市大周期[1] - 此轮上涨由企业盈利改善和经济回暖推动，并非普涨[1] - 期间成长股与周期股将轮番表现，选对板块可能获得翻倍收益[1] 商品市场 - 股市上涨周期后期，预计商品市场将从2026年开始启动[1] - 建议关注能源金属等商品，利用供需错配机会可获取高额利润[1] 房地产市场 - 房地产市场的反弹可能发生在2027年之后，相对其他资产类别滞后[1] - 建议届时关注核心城市的刚需房市场，避免在普遍反应后追高[1]

文章核心观点 - 2025年市场出现黄金（避险）、分红（通缩）与成长（通胀）三类不同属性资产同涨的“反常”现象，传统的通胀/通缩资产定价框架无法完全解释此现象 [2] - 资产轮动背后是多重因素主导，包括全球地缘格局割裂下的央行购金需求、地缘风险、全球货币体系重构，以及中美周期错位下的过剩流动性追逐稀缺资产 [6][7] - 信用周期框架是理解中国资产轮动规律的有效抓手，通过分析广义财政赤字脉冲和私人部门社融脉冲的组合变化，可以预判不同阶段的资产表现 [16][20] - 展望未来，中国信用周期可能转向“财政强+社融弱”或“财政弱+社融弱”，市场将继续围绕以AI为代表的景气结构布局，宏观增长难有快速起色 [28][36] 资产轮动“反常”现象分析 - 2025年1-3月黄金与成长同涨，4-7月分红与成长同涨，7-9月再次出现黄金与成长同涨，与传统资产定价逻辑相悖 [2] - 黄金价格已“背离”美元和实际利率框架，当金价超过5500美元/盎司时，黄金存量总价值将超过存量美债的38万亿美元 [7] - 中国当前是整体物价下行掩盖下的过剩流动性和局部通胀，资金涌入有回报预期的“稀缺”资产，导致分红和成长同涨 [11] - 美国市场是滞胀担忧下的科技趋势主导，因此出现科技股和黄金同涨的现象 [11] 信用周期框架的构建与应用 - 信用周期框架从信用扩张的原因出发，将驱动因素分为三部分：以AI为代表的新产业趋势、政府主导的财政刺激、私人部门传统需求 [17] - 衡量中国信用周期的两个关键指标是：广义财政赤字脉冲（政府信用扩张）和私人部门社融脉冲（私人信用扩张） [20] - 根据财政与私人信用脉冲的不同组合，可将市场划分为四个阶段，各阶段资产表现有稳定规律 [22] - 例如“财政强+社融强”阶段（如2024年8月-2025年9月），股市年化收益中位数达59%，港股为43%，板块排序为消费>成长>周期>金融>分红 [23][24] - “财政弱+社融弱”阶段（如2023年1-9月），债市年化收益中位数达5%，板块排序为分红>周期>金融>消费>成长 [25] 前景展望与配置建议 - 中国信用周期大概率走向震荡或走弱，9月广义财政赤字脉冲从1.59%走弱至1.52%，私人社融脉冲从0.31%下行至0.26% [28] - 若进入“财政弱+社融弱”阶段，债券>商品>股市，黄金或因避险需求跑赢铜，板块排序为分红>周期>金融>消费>成长 [36] - 若进入“财政强+社融弱”阶段，股市表现取决于财政力度，债市受益，板块排序为周期>金融>分红>消费>成长，铜跑赢黄金 [36] - 以AI为首的新经济领域信用扩张将构成当前的景气结构，市场难以大幅切换到泛消费等低位股，将继续围绕景气结构布局 [36]

投资框架与迭代 - 投资框架的核心是适应不同市场环境，具备资产轮动能力，避免拘泥于单一行业 [2] - 框架迭代基于对投资现象的总结和提炼，需清楚认知风险和收益的归因，以精进并适应市场风格变化 [2] - 投资路径在范式框架下动态平衡和灵活调整，聚焦本质和核心，以结果为导向，目标是找出股价不透支、业绩弹性大且能持续增长的标的 [3] 行业轮动策略 - 行业轮动策略最重视产业中观层面，包括对景气度的感知、前瞻性判断和持续程度 [6] - 轮动周期不追求过快，更看重中长期方向，旨在捕获较大级别的收益，同时非常关注赔率，若定价透支会进行调整 [6] - 认为A股市场收益主要来源于贝塔，仅专注一个贝塔领域其波动性和抗风险能力有限，因此必须拓宽视野，具备资产轮动能力 [12] 景气度与价值判断 - 景气度判断需结合定价位置、产业景气时间点及市场反应程度，若定价无泡沫且景气周期级别大，可进行左侧交易 [7] - 投资基于未来一或两年后的产业基本面进行倒推，判断当前定价是否透支，股价是远期价值的贴现，比拼的是对远期产业趋势和公司价值的判断 [7] - 价值投资核心是判断远期价值，既适用于价值股也适用于成长股，股价提升背后原因都是基于公司业绩 [7][8] 主动投资与团队建设 - 主动权益投资的价值在于不同行业间的切换，在贝塔上行期间做好阿尔法的选择，选出能带来巨大超额收益的个股 [13] - 主动基金经理能更早捕捉产业机会，被动ETF规模极大时可能意味着其风格已达高点，在A股市场最不可取的做法是做线性外推 [13][14] - 团队建设注重严格的培养和考核机制，表现突出的研究员晋升迅速，团队以产业研究为基础，为组合配置输送新鲜视角和研究支持 [15][16][17]

投资框架与迭代 - 投资框架的核心是适应不同市场环境，具备资产轮动能力，避免拘泥于单一行业 [1][2] - 框架迭代基于对投资现象的总结和提炼，需清楚认知风险和收益的归因，以不断精进适应市场风格变化 [2] - 投资执行聚焦本质和核心，以结果为导向，在范式框架下动态平衡和灵活调整，避免机械化操作 [2] 行业轮动与景气判断 - 行业轮动策略重视产业中观层面，包括景气度感知、前瞻性判断和持续程度，轮动周期不追求过快，更看重中长期方向和赔率 [3] - 景气判断需结合定价位置、产业景气时间点及市场反应程度，若定价未透支且景气周期级别大，可进行左侧交易 [3] - 对定价是否透支的评估是动态的，通常基于一年或两年后的产业基本面进行倒推，投资比拼的是对远期产业趋势和公司价值的判断 [3] 价值投资理念 - 价值投资核心是对远期价值的判断，价值股与成长股股价提升背后原因相同，均基于公司业绩 [4] - 公司内部强调价值投资理念的宽泛性，既能接受价值股投资也能接受成长股投资 [4] - 大的投资机会源于市场分歧，基金经理的工作重点是先于他人定价，挖掘未被市场看到的机会 [4] 主动投资与团队建设 - 认为主动权益投资是中国权益投资未来的主流方式，主动基金经理能更早捕捉产业机会，被动指数化投资难以跟上市场变化的贝塔和阿尔法 [6][7] - 团队建设投入巨大，通过严格的培养和考核机制，形成成体系、战术素养上乘、配合无间的团队来辅助执行个股挖掘 [8] - 团队内部有严格的考核筛选，表现突出的研究员晋升迅速，目标是构建理想的投资团队阵容，为投资者创造长期价值 [8]

核心观点 报告对2025年9月的全球及国内主要资产表现进行了回顾，并系统跟踪了基于ETF构建的七大类投资策略的表现，重点展示了各策略相对于其业绩基准的超额收益和风险调整后回报 [1][2] 市场概况 国内市场表现 - 2025年9月国内股票市场主要指数全面收涨，其中创业板指单月涨幅达+12.04%，表现最佳，而中证1000指数涨幅较小，为+1.83% [1][5] - 今年以来（截至2025年9月30日），创业板指累计上涨+51.20%，表现最为强势，沪深300指数表现相对较弱，累计上涨+17.94% [1][5] - 市场风格方面，9月份中小盘股表现优于大盘股，成长股表现优于价值股；今年以来，巨潮小盘指数累计上涨28.12%，巨潮大盘指数上涨17.64%；国证成长指数上涨30.64%，国证价值指数仅上涨4.61% [1][5] - 行业表现方面，9月份表现最好的三个中信一级行业分别是电力设备及新能源（+18.64%）、有色金属（+12.44%）与电子（+10.28%），表现最差的行业为综合金融（-8.04%）、银行（-6.65%）与国防军工（-6.62%） [1] - 债券市场方面，9月份中债企业债总财富指数微跌-0.04%，中债国债总财富指数下跌-0.52%；今年以来，企业债指数上涨+1.46%，而国债指数下跌-0.42% [1][5] - 商品市场方面，9月份南华黄金指数大幅上涨+11.05%，而南华农产品指数下跌-2.79%；今年以来南华黄金指数累计上涨+39.76%，南华能化指数跌幅最大，为-10.57% [1][5] 全球股票市场表现 - 2025年9月，全球主要股指涨跌不一，恒生科技指数单月涨幅达+13.95%，表现突出，德国DAX指数微跌-0.09% [1][7] - 今年以来，恒生科技指数累计上涨+44.71%，表现优异，法国CAC40指数表现相对较差，累计上涨6.98% [1][7] - 美国市场方面，纳斯达克综指9月上涨5.61%，今年以来累计上涨17.34%；标普500指数9月上涨3.53%，今年以来累计上涨13.72% [7] ETF策略表现 策略整体表现概览 - 报告跟踪的ETF策略涵盖风格轮动、量化选基、全球配置和多元配置四大类，共7个具体组合 [2][11] - 截至2025年9月30日，风格轮动组合自建仓以来累计收益达+118.04%，超越业绩基准76.98个百分点，表现最为突出 [2] - 估值选ETF组合今年以来累计收益为+44.33%，超越业绩基准39.72个百分点 [2][11] - 全球配置组合今年以来累计收益为+23.66%，超越业绩基准10.01个百分点 [2][11] - 资产轮动策略和资产轮动策略2.0今年以来分别实现+25.44%和+23.21%的收益，分别超越业绩基准19.87和17.64个百分点 [2][11] 风格轮动系列策略 - 风格轮动组合策略逻辑是基于A股风格周期性轮动规律，在大小盘、价值成长等风格之间进行切换，并在市场表现欠佳时配置低风险ETF以控制回撤，权益ETF配置比例范围为0%-100% [13] - 该组合自建仓以来年化夏普比率为0.69，年化信息比率为0.53，最大回撤为-22.21%，优于基准中证全指的最大回撤-39.33% [15] - 二八轮动组合专注于A股大小盘风格轮动，权益ETF仓位控制在0%-60%，其建仓以来累计收益为+56.82%，超越业绩基准16.30个百分点 [19][23] 量化选基系列策略 - 估值选ETF组合采用逆向投资策略，基于市盈率、市净率等估值指标选取估值较低的ETF，组合始终保持10只ETF，合计权重100% [26] - 该组合建仓以来累计收益率高达213.13%，大幅超越业绩基准（国证价值指数）177.14个百分点，年化夏普比率为0.89 [30] - 今年以来，该组合年化夏普比率达2.55，年化信息比率达2.89，表现出优秀的风险调整后收益能力 [31] 全球配置系列策略 - 全球配置组合采用风险平价策略实现全球权益资产配置，配置标的包括与纳斯达克100、上证50、恒生指数等挂钩的ETF，权益仓位为100%，每季度末调仓 [34] - 该组合建仓以来累计收益为67.36%，超越业绩基准30.59个百分点，年化夏普比率为0.56 [40] - 今年以来，该组合年化夏普比率提升至1.99，显示出近期策略表现强劲 [41] 多元配置系列策略 - 动态久期策略是基于动量因子动态选择不同久期债券型ETF的纯债配置策略，采用月度调仓，建仓以来累计收益为+19.41%，超越业绩基准4.01个百分点 [44][47] - 资产轮动策略围绕动量因子动态选择股票、债券、商品等多品类ETF进行均衡配置，月度调仓，今年以来收益为+25.44%，年化夏普比率达2.07 [52][57] - 资产轮动策略2.0作为优化版本，今年以来收益为+23.21%，年化夏普比率更高，为2.49，最大回撤为-7.95%，风险控制更优 [61][66]

历史背景对比 - 2015年金价从1049美元十年低谷反弹，2016年实现27%的年度涨幅，创2008年金融危机以来最佳表现 [1] - 当前市场环境与2015年高度重合，包括美联储降息周期开启、美国政府停摆造成数据真空、全球资金涌入黄金ETF [1] 货币政策驱动因素 - 2015年市场处于加息前政策空窗期，投资者因担忧加息节奏而提前布局黄金 [1] - 2025年美联储已在9月宣布降息25个基点，点阵图暗示年底前还将再降50个基点，明确的宽松周期为黄金市场提供政策红利 [1] 经济数据与市场波动 - 2015年美国就业数据反复波动加剧市场对加息节奏猜测，2015年11月非农数据远低于预期后金价单日大涨2.3% [2] - 当前美国政府停摆导致数据真空期，可能触发资金涌入黄金市场寻求避险 [2] 资产轮动与资金流向 - 2015年股市震荡后大量资金涌向黄金市场寻求稳定 [4] - 2025年9月全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares单日流入高达18.9吨创历史纪录，月度增持量达35.2吨 [4] 央行购金行为演变 - 2015年全球央行年购金量不足600吨，2022年以来连续三年超过1000吨 [4] - 2025年第二季度全球央行购金量达166吨，黄金已超越欧元成为全球第二大储备资产 [4] 技术形态与市场韧性 - 2015年金价处于1049-1350美元漫长筑底阶段 [6] - 当前黄金4小时图上升通道完好，3835-3840美元区域形成强有力支撑，10月4日急跌后迅速反弹显示买盘承接能力远胜2015年 [6] 白银联动效应 - 2015年白银涨幅相对滞后 [6] - 2025年伦敦银现货单日涨幅高达2.09%逼近48美元关口，白银强势表现有望复制2016年银价补涨带动金价行情 [6] 短期走势关键变量 - 即将公布的非农数据至关重要，若延迟至10月10日公布的数据低于市场预期的5万就业人数，可能触发类似2015年11月的暴涨行情 [8] - 当前金价处于3875-3725美元震荡区间，突破3865美元阻力位将打开3900-3950美元空间，跌破3720美元支撑位则需警惕短期回调风险 [8] 市场波动特征 - 当前市场急涨往往伴随急跌洗盘，与2015年波动特征相似 [10] - 高位不宜激进布局中长线，需待金价站稳3900美元后再逐步加仓 [10]

美联储降息预期 - 9月降息25个基点的概率高达99.4% [1] - 美联储内部已形成共识，最鹰派理事也开始松口 [3] - 降息的主要驱动因素是美国8月ADP就业数据大幅低于预期，新增就业人数直接腰斩 [3] 潜在投资机会 - 黄金在美联储降息周期中平均涨幅可达15%以上，市场已提前押注四季度金价继续上攻 [3] - 美股科技股及AI和半导体板块将受益于融资成本降低，英伟达、微软等巨头盈利预期已被调高3次 [3] - A股市场外资近期大幅流入，北向资金单周净流入超过50亿人民币，重点扫货贵州茅台、宁德时代等核心资产 [3] 市场不确定性因素 - 10月累计降息50个基点的概率超过55% [3] - 特朗普的关税政策及OPEC+的增产计划是市场潜在风险 [3] - 参考去年美联储鹰派转向导致科技股蒸发几千亿美元市值的教训 [3]

日本金融市场表现 - 东证指数自4月低点上涨34.2% [1] - 日经225指数和东证指数创历史新高 [2] - 30年期日本国债收益率创历史峰值 [1] 投资者行为 - 外国投资者主导日本股市上涨并成为日本国债重要买家 [1] - 日本国内投资者未追涨且散户今年撤出约230亿美元资金 [1] - 企业回购规模超过外国买入且企业现金充裕 [2] 货币政策影响 - 日本央行进行2008年以来首次加息并削减日本国债持仓 [1] - 资产轮动至债券和股票 传统工业股走强而高成长股失色 [1] - 投资者偏好短期债券而非长期债券 [1] 汇率与套利交易 - 美元兑日元汇率维持在140-160区间 [2] - 五年期日本国债经美元互换提供5%收益 高于美国国债3.86%收益率 [8] - 套利交易因美联储与日本央行利率差异而有效 [8] 行业表现 - 价值股表现超过成长股 显示经济增长扩散 [5] - 量化投资者将价值股强势解读为经济动能扩大 [5] 资本流动 - 日本机构投资组合大量投资美国国债且被套牢 [2] - 日本失去全球最大债权国头衔但仍有大量海外金融资产 [14] - 缺乏回流资金阻碍日元走强 [2]