纪要涉及的行业或公司 * 白酒行业，核心公司为贵州茅台[1][2][3][4][5][7][8][9][10][11] * 其他提及的白酒公司包括：古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、山西汾酒、舍得酒业、洋河股份[1][10] * 黄酒行业，核心公司为会稽山和古越龙山[1][6][12][13][14] 核心观点和论据 **1 茅台价格超预期的驱动因素** * 茅台推出“爱茅台”直营平台，自2026年1月1日起直接投放1499元茅台，使更多消费者接触到该价格[1][2][3] * 消费者认可当前价位段的性价比，送礼需求活跃，边缘需求和老客户需求均明显增加[1][2][3] * 经销商层面发生变化，春节未强制搭配非标品销售，经销商按1169元打款普飞，以1500多元出售，利润较高，无抛货压力[1][2][3] **2 茅台未来价格走势与支撑** * 春节期间普飞动销量预计比去年增加[1][4] * 节后需求可能回落，但预计可控，因有1499元参考价和经销商成本构成支撑[1][4] * 一个月前的不利市场环境已对茅台进行压力测试，当前价格水平激发了需求，供需关系开始向上[4] * 市场普遍认为1499元是茅台2027年的价格底部，增强了市场信心和乐观预期[1][7] **3 白酒板块行情与配置策略** * 板块近期大涨原因：板块处于低位、地产政策催化、茅台价格超预期[2] * 行情延续性取决于行业库存、消费及渠道动态，短期内因春节消费活跃及经销商库存管理合理，行情仍具延续性[1][5] * 配置策略：重点关注龙头企业茅台[1][5][10]；选择品牌力强、渠道管理佳、财务健康的企业[5]；春节阶段关注茅台及大众消费品（如古井贡酒、今世缘、迎驾）和全国性价位偏低势能较好的汾酒[1][10]；2026年第二、三季度可关注前期出清较彻底的次高端品牌（如舍得、洋河）[10] **4 白酒行业风险状况** * 政策干扰（如禁酒令）已缓和，第四季度餐饮恢复情况可验证[8] * 库存问题：行业库存水平整体可控，各品牌库存水平无明显差异，通过结构调整已降低压力[8]；当前库存水平约为全年任务量的20%-30%，不包含春节打款周期新库存，在行业标准中不算高[8] * 库存风险与动销和价格相关：动销良好则库存无压力（如茅台2025年底库存近期消化迅速）[9]；主力产品价格稳定或有涨价预期，经销商不认为库存是问题[9] **5 白酒市场后市展望** * 市场分两阶段：春节阶段受外部资金影响大，但行情预计延续至节后，可能出现类似疫情后消费反弹，即使其他品牌动销不及去年同期，下滑幅度也会显著收窄[10]；2026年第二、三季度因去年同期基数低，可能表现出全年度修复特征，若旺季超预期，则淡季也值得期待[10] * 茅台批发价格站上1600元后，驱动力依然强劲[11] **6 黄酒行业及公司近况** * 行业处于旺季，会稽山和古越龙山区域订货会反响良好[12] * 会稽山：过去几年推出的蓝瓶系列、1743系列及爽酒均实现超过50%的增长率[12]；2025年达预期目标，2026年计划继续优化产品品质和市场策略[12]；针对爽酒产品，将在2027年推出全新品质版本并优化营销策略[13]；加强了人员激励机制[13] * 古越龙山：拥有丰富品牌故事和全国性品牌认知潜力，但过去机制僵化[12]；近期进行了组织团队配置的市场化改革，引进新人才，学习行业先进做法[12][14]；有望在2026至2027年间实现组织体系转型，挖掘市场潜力[12][14] 其他重要内容 * 茅台批价在1600元，超出二级市场和渠道预期[2] * 经销商按1169元打款普飞[3] * 白酒行业库存水平约为全年任务量的20%-30%[8]

宏观：中国出口 - 2025年12月中国出口同比增长6.6%，全年同比增长5.5% [5] - 高新技术产品、集成电路和汽车是出口主要拉动项 [5] - 展望2026年，海外财政扩张带动需求增长、中国优势产业与全球需求高度匹配，有望继续支撑出口增长 [5] - 欧盟、日本、泰国等区域取消小额包裹免税政策，对中国出口影响有限 [5] 宏观：美国消费与经济 - 2025年11月美国零售环比增速录得+0.6%，高于预期 [5] - 展望2026年一季度，在政府预算集中支出和税收返还影响下，美国各项经济数据或显著上行 [5] - 短期内进一步降息必要性不强，待新一届美联储主席上任后，降息节奏或有所加快 [5] 电新：国家电网投资 - “十五五”期间，国家电网固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”期间投资增长40% [6] - 投资旨在扩大有效投资，带动新型电力系统产业链供应链高质量发展 [6] - 国家电网将继续加快建设以主干电网和配电网为基础、智能微电网为补充的新型电网平台 [6] 中信银行（601998.SH）业绩 - 2025年实现营业收入2125亿元，同比下降0.5% [7] - 2025年实现归母净利润706.2亿元，同比增长3% [7] - 2025年扩表速度保持平稳，盈利增速稳定在3% [7] - 2信银金投获准开业，有助于进一步提升综合化经营水平 [7] 李宁（2331.HK）零售流水 - 2025年第四季度李宁品牌（不包括李宁YOUNG）全渠道流水同比下降低个位数 [7] - 分渠道看，线下渠道流水同比下降中个位数，线上渠道流水同比持平 [7] - 线下渠道中，直营渠道下降低个位数，批发渠道下降中个位数 [7] - 公司期待奥运和户外等新系列贡献增量 [7]

行业与公司覆盖 * 纪要涉及免税、酒店、餐饮茶饮、卫生用品、美护、教育等多个消费子行业及相关上市公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][13][17][18] * 具体公司包括中国中免、锦江酒店、首旅酒店、华住集团、泡泡玛特、老铺黄金、古茗、蜜雪冰城、小太阳、锅圈、露舒适、稳健医疗、拉芳家化、巨子生物、毛戈平、小商品城、粉笔、中国东方教育等[1][3][4][5][6][8][9][10][13][14][15][17] 核心观点与论据 免税行业 * 中国中免股价创近两年新高 受益于低基数效应和利好政策催化 如国产品退税进入免税渠道和岛内居民集购政策[1][4] * 海关数据显示11月初至7日销售额同比增长20%-30% 四季度数据转正确定性高[1][4] * 公司2026年万德一致预期估值约48亿 估值虽偏高但底部已确认 仍有上涨空间[4] 酒店行业 * 供给端自2023年以来扩张速度放缓 需求端旅游占比增加 预计2026年可能出现同比转正[5] * 锦江和首旅三季度降幅收窄至两个多点 十一期间数据持平或略有转正[5] * 华住维持每年15%-20%的净开店增速 综合股息率超过5% 锦江业绩兑现良好且集团治理改善预期增强 首旅加速标准店扩张[5] 港股新消费 * 泡泡玛特和老铺黄金估值约为16倍 处于相对低位 具备投资价值[6] * 即使2026年30%以上的业绩增长存在偏差 板块估值仍低于20倍 两大龙头企业值得重视[6] 餐饮与茶饮行业 * 餐饮板块处于预期和股价双低状态 10月终端同店销售环比改善 客流量表现优于价格[7] * 若政策刺激服务性消费 餐饮行业因客单价中等偏上、直营占比较高 业绩弹性大[7] * 茶饮板块10月终端表现优于市场悲观预期 龙头公司实现个位数至双位数增长 竞争格局和成长性更强[7][8] * 推荐关注古茗、蜜雪冰城、小太阳、锅圈 古茗三季度同店GMV增速超20% 明年计划新开3000家以上门店 蜜雪冰城国内门店和信用卡门店高速增长 年底信用卡门店近8000家 明年计划新增4000家 小太阳计划明年新增2000家门店并通过成本优化提升利润 锅圈三季度同店单位数增长超预期 明年计划新增2000家门店 总目标达2万家体量[3][8] 卫生用品与医疗消费 * 推荐露舒适和稳健医疗 露舒适在非洲婴儿纸尿裤市场份额约20% 卫生巾市场份额约15.6% 核心竞争力包括品牌矩阵、本地化产能和下沉销售网络 今年净利润预计超8亿元人民币[3][9][10] * 稳健医疗采用医疗和消费双轮驱动策略 医疗板块目标是从代工转向品牌输出 消费板块提升品牌知名度[10][11] * 公司预计2025年业绩约10.5亿 对应市盈率不到25倍 2026年预计增长20%至12.3-12.5亿 对应市盈率不到20倍[3][12] 美护板块 * 推荐胶原蛋白相关标的拉芳家化和巨子生物 以及高端品牌毛戈平[3][13][14] * 巨子生物近期获得全国第二张重组胶原蛋白三类医疗器械证书 新品上市首年规模有望达数亿元 远期或成10亿以上大单品 拉芳家化预计年底前获得认证 具备医美机构资源 毛戈平全年业绩预期保持12亿以上 全渠道增速超30%[13][14] 教育板块 * 推荐粉笔和中国东方教育 粉笔推出AI系统班产品 截至10月底销售16万单 预计全年达20万单 产品毛利率约80% 净利润率43%-45% 明年计划销量翻倍至40万单[17] * 中国东方教育推出15个月针对高中生的高毛利率产品 增长迅速 2025年估值约15倍 2026年估值切换后为12倍[17] 其他重要内容 小商品城动态 * 股价大跌因市场误读拿地公告和高管辞职公告 拿地实为建设五区南新市场 价格合理[15] * 国际业务负责人辞职 但已引入新领导 11月中旬高管将访问中东 业务推进正常[16] 民办高教政策 * 广东省教育厅发布新文件 鼓励三年内完成相关流程 短期内可能带来市场机会 但利润回流上市公司仍需观察[18] 整体板块情绪 * 消费板块当前位置较低 连续多年下跌的品种如食品饮料和白酒 即使反弹向下压力也不大 许多公司估值仍有上升空间[19][20]

经济活动变化 - 10月制造业PMI下降0.8个百分点至49%，生产指数降幅(-2.2个百分点)大于新订单(-0.9个百分点)，供给约束显著[3] - 10月工作日仅18天，同比减少3天，叠加高库存(9月产成品库存指数+1.4个百分点至48.2%)，共同压制工业生产[3][15] - 企业加快清偿欠款，9月应收账款增速降至5.7%，与固定资产投资回落同步，拖累制造业需求[3][25] - 9月工业企业利润两年复合增速回落5.3个百分点至-5.9%，成本率达85.4%的历史高位，利润环比仅1.1%弱于往年[4][29] 政策对冲措施 - 10月政策性金融工具投放近3000亿元，中央安排5000亿元结存限额支持化债，特殊再融资债占比从56.9%降至16.7%，缓解投资挤出[5][34] - "双十一"促销前置推动10月社零预计反弹至3.4%，假期服务消费同比7.6%高于商品消费(3.6%)[5][39] - 美国关税威胁引发"抢出口"，10月最后一周港口外贸货运量同比冲高18个百分点至20%，支撑10月出口同比预计达7%[6][45] 月度数据预测 - 10月PPI预计回升至-2.1%，上游铜价环比涨7.5%、煤价涨5.5%，但中下游产能过剩限制修复幅度[7][57] - 10月CPI预计修复至0.4%，低基数效应及服务消费韧性支撑核心CPI，猪价环比-8.1%但鲜菜涨3.4%[7][61] - 政策对冲下，10月实际GDP拟合同比为4.6%，维持较高增速[8][72]