财务表现 - 2025年H1归母净利润246.4亿元 同比下滑12% [1] - 秦皇岛动力煤价格跌幅22.8% 但公司净利润下滑幅度显著小于煤价跌幅 [1] - 自产煤吨煤成本177.7元/吨 同比下降7.7% [1] 业务运营 - 煤电运一体化模式大幅提高业绩稳定性 [1] - 年度长协与月度长协比例提升 现货比例下降 有利于稳定销售收入 [1] - 成本控制能力出色 修理费与其他成本下调幅度较大 仅折旧及摊销费用小幅上涨 [1] 资本开支与扩张 - 电力板块资本开支较大 发电业务占比最高 [1] - 资本开支重点投入广东 广西 江西 河北四省电厂扩建工程 [1] - 总装机增量864万千瓦 预计后续贡献业绩增量 [1] 股东回报 - 中期利润分配方案体现对投资者回报的高度重视 [1]

事件概述 - 公司2025年一季度营业收入695.85亿元，同比减少21.1% [1] - 归母净利润119.49亿元，同比下降18.0% [1] - 扣非后归母净利润117.05亿元，同比减少28.9% [1] - 经营活动现金流量净额205.38亿元，同比减少25.9% [1] - 总资产6723.07亿元，较上年末增长0.6% [1] 煤炭业务 - 商品煤产量82.5百万吨，同比微降1.1% [2] - 煤炭销售量99.3百万吨，同比下降15.3%，其中自产煤销量78.5百万吨（-4.7%），外购煤销量20.8百万吨（-40.4%） [2] - 煤炭销售平均价格506元/吨（不含税），同比下降11.5%，其中年度长协价502元/吨（+2.4%），月度长协价541元/吨（-26.6%），现货价569元/吨（-3.7%） [2] - 自产煤单位生产成本195.8元/吨，同比微增2.3%，主要因人工成本（+6.7%）及修理费（+15.5%）增长 [2] - 煤炭分部毛利润155.1亿元（-22.8%），毛利率30.1%（+1.2pct），其中自产煤毛利150.2亿元（-38.7%），外购煤毛利1.7亿元（-68.2%） [3] 电力业务 - 总发电量504.2亿千瓦时（-10.7%），总售电量474.7亿千瓦时（-10.7%） [3] - 期末总装机容量47,505兆瓦，较年初增加1,241兆瓦，主要因收购杭锦能源及光伏项目投运 [3] - 平均售电价386元/兆瓦时（-5.6%），平均售电成本353.7元/兆瓦时（-3.1%） [3] - 发电分部毛利润32.1亿元（-21.2%），毛利率15.4%（-1.3pct） [3] 运输板块 - 铁路运输周转量72.5十亿吨公里（-11.6%），黄骅港装船量49.7百万吨（-8.8%），天津煤码头装船量9.8百万吨（-6.7%），航运货运量21.8百万吨（-35.3%） [4] - 铁路分部毛利42.1亿元（-6.0%），港口分部毛利7.5亿元（-9.5%），航运分部毛利0.6亿元（-55.9%） [4] 煤化工板块 - 聚乙烯销量92.0千吨（+2.8%），聚丙烯销量83.2千吨（+0.6%） [5] - 煤化工分部毛利润1.17亿元（+23.2%），毛利率7.9%（+1.6pct） [5] 财务质量 - 经营活动现金净流入205.38亿元（-25.9%），期末货币资金1554.01亿元（较年初+8.0%） [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为543.35/559.76/560.59亿元，对应PE分别为14.14/13.73/13.71倍 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7][12] 报告的核心观点 - 中国神华2025年一季度营收和利润下降，各业务板块表现不一，煤炭、电力、运输业务承压，煤化工板块盈利改善，考虑旺季需求有望提振煤炭市场，维持“增持”评级 [1][2][12] 各业务板块总结 煤炭业务 - 产销量：2025年一季度商品煤产量8250万吨，同比微降1.1%；煤炭销量9930万吨，同比降15.3%，其中自产煤销量7850万吨，同比降4.7%，外购煤销量2080万吨，同比降40.4% [2] - 价格：煤炭销售均价506元/吨（不含税），同比降11.5%，年度长协价微增，月度长协价和现货价下降 [2] - 成本：自产煤单位成本195.8元/吨，同比微增2.3%，受人工成本和修理费增长影响 [2] - 利润：煤炭分部毛利润155.1亿元，同比减22.8%，毛利率30.1%，同比升1.2个百分点 [3] 电力业务 - 发/售电量：一季度总发电量504.2亿千瓦时，同比降10.7%；总售电量474.7亿千瓦时，同比降10.7% [4] - 电价与成本：平均售电价386元/兆瓦时，同比降5.6%；平均售电成本353.7元/兆瓦时，同比降3.1%，因燃煤采购价下降 [4] - 利润：发电分部毛利润32.1亿元，同比降21.2%，毛利率15.4%，同比降1.3个百分点 [4] 运输板块 - 运量：铁路运输周转量725亿吨公里，同比降11.6%；黄骅港装船量4970万吨，同比降8.8%；天津煤码头装船量980万吨，同比降6.7%；航运货运量2180万吨，同比降35.3% [5] - 利润：铁路分部毛利42.1亿元，同比降6.0%，毛利率40.0%，同比升1.9个百分点；港口分部毛利7.5亿元，同比降9.5%，毛利率47.4%，同比降1.2个百分点；航运分部毛利0.6亿元，同比降55.9%，毛利率8.4%，同比降2.8个百分点 [5] 煤化工板块 - 销量：聚乙烯销量92000吨，同比增2.8%；聚丙烯销量83200吨，同比增0.6% [6] - 利润：煤化工分部毛利润1.17亿元，同比增23.2%，毛利率7.9%，同比升1.6个百分点，因营业成本降幅大于营业收入降幅 [6] 财务质量 - 经营活动现金净流入205.38亿元，同比减25.9%，因煤炭、发电、运输业务收入下降；期末货币资金1554.01亿元，较年初增8.0%，资金充裕 [11] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为543.35/559.76/560.59亿元，对应PE分别为14.14/13.73/13.71倍 [12] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|338375|333283|342904|350639| |营业收入增减(%)|-1.37%|-1.50%|2.89%|2.26%| |归母净利润（百万元）|58671|54335|55976|56059| |归母净利润增减(%)|-1.71%|-7.39%|3.02%|0.15%| |每股收益(元)|2.95|2.73|2.82|2.82| |P/E|13.10|14.14|13.73|13.71|[14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7][13][43] 报告的核心观点 - 中国神华2024年营收和归母净利润微降 资产负债率下降 各业务板块表现有差异 现金流充沛 分红比例创新高 2025年有资本开支和经营计划 基于经营情况和市场变化调整盈利预测 维持“增持”评级 [1][2][3][4][5][6][11][12][13] 各业务板块总结 煤炭业务 - 产销量方面 2024年商品煤产量3.27亿吨 同比增长0.8% 煤炭销量4.59亿吨 同比增长2.1% 外购煤销量1.32亿吨 同比增长6.2% [2][19] - 价格方面 煤炭销售平均价格564元/吨 同比下降3.4% 年度长协价、月度长协价、现货价均下降 自产煤生产成本持平 吨煤销售成本微降 [2][19] - 利润方面 煤炭业务毛利润805.52亿元 同比减少8% 毛利率30.0% 同比下降2个百分点 [2][19] 电力业务 - 发/售电量方面 全年发电量2232.1亿千瓦时 同比增加5.2% 售电量2102.8亿千瓦时 同比增加5.3% 新增装机 清洁能源占比提升至6.7% [3][25] - 电价与成本方面 2024年平均售电价0.403元/千瓦时 同比减少2.7% 售电成本357.2元/兆瓦时 同比下降1.6% 因燃煤采购价格下降 [3][25] - 利润方面 2024年电力业务毛利润153.85亿元 同比下降1.52% 毛利率16.33% 同比下降0.6个百分点 [3][25] 运输板块 - 运输网络方面 铁路运输周转量312.1十亿吨公里 同比增加0.9% 黄骅港装船量214.4百万吨 同比增长2.3% 天津煤码头装船量4400万吨 同比下降3.9% 物流板块毛利率维持在30%以上 [4][30][33] - 利润方面 运输业务营收549.53亿元 同比增加0.75% 成本353.34亿元 同比减少0.21% 毛利润196.19亿元 同比增加2.51% 各子业务有不同变化 [4][33] 煤化工板块 - 受设备检修影响 聚乙烯/聚丙烯销量分别下降8.8%/8.2% 毛利润3.28亿元 毛利率下降至5.8% 营业收入56.33亿元 同比减少7.6% 营业成本53.05亿元 同比减少2% [5][34] 财务质量与股东回报 - 现金流表现亮眼 经营活动现金净流入933.48亿元 同比增加4.08% 自由现金流598.15亿元 同比稳定 拟派发末期股息2.26元/股 总额449.03亿元 分红比例达76.5% 2025 - 2027年最低分红比例提升至65% [6][11] 2025年公司战略与展望 - 资本开支方面 2025年计划总额417.93亿元 同比增加26.57% 煤炭业务开支占比23.16% 同比减少23.09% 电力业务开支占比41.64% 同比增加33.90% 新能源业务开支24.39亿元 [12] - 经营计划方面 2025年计划商品煤生产3.35亿吨 同比预计增加2.4% 自产煤单位生产成本预计增加6%左右 计划发电量2271亿千瓦时 同比预计增加1.7% 全年营收预计微降至3200亿元 同比减少5.4% [12] 盈利预测与估值 盈利预测假设 - 煤炭方面 在建矿井新增产能2600万吨/年 2027年开始逐步放量 假设2025 - 2027年产量增量+2.3%/+1.5%/+4% 价格-3%/+0.2%/+0.5% [40] - 电力方面 在建火电项目新增装机 假设2025 - 2027年火电装机容量每年新增+4.81%/+4.59%/+4.59% 水电装机容量不变 利用小时数维持2024年水平 电价上浮-0.6%/+2%/+2% [40][41] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为543.35/559.76/560.59亿元 对应PE分别为14.13/13.72/13.7倍 维持“增持”评级 [13][43]