纪要涉及的行业或公司 * 公司：山西焦煤集团（上市公司）[1] * 行业：煤炭（特别是炼焦煤）、电力、焦化、水泥建材[4] 核心观点与论据 1. 2025年经营业绩与驱动因素 * 2025年业绩承压，核心原因是煤炭板块收入下滑[4] * 综合商品售价较2024年下降200多元/吨，导致煤炭板块收入明显下滑[2][4] * 电力板块已实现盈利但规模不大，难以对冲煤炭收入下滑[2][4] * 焦化与建材板块整体维持2024年水平，亏损幅度接近，其中建材亏损略有收窄、焦化亏损略有扩大[2][4] * 焦化板块亏损影响因素包括：西山煤气化一期、二期关停但未破产，仍需承担数百名人员相关成本及资产减记[4] * 2025年四季度盈利压力较大，原因包括：销售走弱、合同兑现率下滑；国企跨年兑现安排导致兑现集中；工程、材料等结算集中在第四季度[15] 2. 煤炭产销量与结构 * 2025年煤炭产量初步匡算约为4,600多万吨，完成计划指引[2][5] * 2025年商品煤总销量约为2,600多万吨，较2024年略有下降[5] * 2026年产量计划指引预计大概率仍在4,600万吨左右[2][5] * 煤种结构相对固定，焦、肥、气、瘦等品种长期保持约"三分之一焦"的组合特征[2][5] * 精煤产量长期处于相对稳定区间：稳定时约1,800多万吨，不稳定时约1,600多万吨[2][8] * 精煤品种结构：焦精煤通常约700多万吨，占比约40%左右；肥精煤约400多万吨；瘦精煤不到400万吨；气精煤约300万吨左右[2][8] 3. 兴县区块项目进展与评估 * 兴县区块探转采进展缓慢，3-5年内难以建成，5年内实现投产的可能性不大[2][6] * 战略价值在于与斜沟矿协同：距离斜沟矿约2公里，可利用其既有选煤厂能力（建设时按约2,500万吨规模考虑）和铁路专用线，降低运输成本[2][7] * 对2030年投产持谨慎态度，认为不太可能[8] * 资金压力大：竞拍成本已达247亿元（自有资金29亿元，其余为15年期贷款），后续建设仍需追加"最少几十亿元"投入[8] * 煤价偏弱背景下，高投入项目的经济性存在不确定性[8][9] * 项目承担接续功能：用于衔接预计10年多后可能面临资源衰减的链条煤矿西区矿的产能[8] * "煤下铝"资源的经济效益兑现更为遥远，具体可采性与开发路径取决于后续详勘成果[9] 4. 煤炭价格与定价机制 * 2025年炼焦煤价格同比跌幅较大，7月中旬后阶段性触底反弹，当前焦煤价格大致维持在1,500元/吨左右，但山西地区均价仍较2024年明显下降[4] * 2026年1月出现降价，2月煤价整体未继续下行，但主焦肥煤和1/3焦煤在2月下调约30元/吨[2][10] * 2月价格示例：沙曲低硫煤约1,520元/吨，高硫煤约1,450元/吨；马兰肥煤约1,500元/吨左右[2][10] * 月度调价机制核心是更贴近市场价格，避免季度定价与市场偏离[10] * 存在中国焦煤品牌集群的协同机制：成员企业按月协调调价节奏，但执行幅度可存在差异（如降30元/吨或降50元/吨）[10] 5. 成本管控与成本水平 * 2026年将延续2025年启动的降薪政策，成本将呈下降趋势[3][11] * 2025年成本端改善：洗煤完全成本大约下降25元/吨左右；原煤制造环节成本下降不到20元/吨[3][11] * 精煤成品端的吨煤成本（完全成本口径，含财务、人工、管理、材料、折旧等，不含销售与运输费用）大致在360–370元/吨区间，测算值约367元/吨[3][11] * 运费与销售费用因受运距、交付方式等影响显著，未纳入精煤成本披露口径[12] * 运输成本示例：铁路运至天津等港口费用大致约156元/吨；运至日照方向可能接近200元/吨[13] 6. 非煤业务现状与处置 * 焦化板块收入占比位列公司第二，仅次于煤炭[16] * 自营的2×60万吨焦化产能已关停，但非破产清算，后续思路是利用现有铁路及场地盘活存量资源[16] * 京唐焦化项目（50%股权）整体不亏损、略有盈余，焦化板块亏损主要来源于自有焦化厂关停后的闲置及减值[16] * 若京唐焦化项目不并表，公司收入将出现较大幅度下降[16] * 建材板块主要依靠井下回填等内部消纳，外部需求不足，但受投资规模、人员安置与资产处置复杂性制约，推进关停或整合存在较大约束[16] * 关于电力、水泥建材及焦化等非煤业务的后续具体处置方案，目前未进一步披露[16] 7. 政策影响与行业展望 * 对2026年完成水泥熟料和焦化产能超低排放改造的政策，公司判断对相关合资焦化项目（如京唐）经营影响预计不大，山西地区因前期动作较早，政策边际影响可能有限[17] * 去产能、环保政策落地存在"政策目标明确但落地受限"的现实约束，核心掣肘在于人员安置与地方执行成本[18][19] * 当前煤价处于博弈阶段，铁水日均产量约227—228万吨，库存同比增长反映销售不畅[22] * 国内煤价下行的核心原因并非国内新增产能，而是进口煤（特别是炼焦煤）大幅增加[22] * 2024年炼焦煤进口达到约1.226亿吨高位，显著超出历史缺口量级（约3,000-4,000多万吨），形成冲击[22] * 进口结构转向蒙古煤，其优势在低硫，但更偏"辅食"属性，占比过高挤压了国内主焦煤需求[22][23] 8. 资本开支、分红与财务 * 公司固有资本开支近两年大致维持在十来个亿水平，预计近期仍可能压缩，设备购置以维护性支出为主[20] * 财务费用压力：贷款利息日均约170万元，全年约5个亿左右[20] * 分红承诺不低于30%，将严格落实；预计较大概率高于30%，但难以回到前两年约67%、69%的水平，更可能处于30%—50%区间[20] * 资金压力增量：新增矿区相关事项带来成本增加约每年多5个亿，在盈利从过去"100多个亿"降至"一年挣十来个亿"的背景下，影响显著[20] 9. 其他重要信息 * 2025年安全监管最严阶段已过（2023年底至2024年），2025年后回归常态化，对全年产量影响不大[21] * 目前无法提供2026年一季度产销数据，因2月未结束且会计确认口径限制[14] * 国内炼焦煤供给端近年无明显新矿投产，更多是存量挖潜[22]

公司概况与业务结构 - 公司是淮矿集团旗下的煤炭上市平台，地处华东腹地，对华东地区下游客户形成良好辐射 [1] - 公司以煤炭为主业，主要产品为主焦煤和肥煤，同时发展焦化、精细化工、电力、民爆、砂石骨料等产业 [1] - 公司以优质炼焦煤为主，在产煤矿核定生产能力3125万吨/年，权益产能约2983万吨/年，当前拥有在产煤矿15座，待复产煤矿1座，均为炼焦煤煤矿，另拥有内蒙在建优质动力煤煤矿1座 [1] 行业前景与供需格局 - 全球范围内新增优质炼焦煤煤矿较少，随着煤炭行业“反内卷”推进，超产现象得以控制，落后产能逐步退出，中国炼焦煤产能有下降压力 [2] - 海外方面，印度对炼焦煤需求不断提升，蒙古运输能力存在瓶颈，未来炼焦煤供需有望保持紧缺 [2] - 2025年焦煤行业景气度预计先弱后强，处于底部，2026年有望好转 [1][2] 产能与项目进展 - 信湖煤矿于2023年11月因透水事故停产，目前已处于复产准备阶段，一旦复产有望扭亏为盈 [1] - 公司在鄂尔多斯投资的陶忽图煤矿即将建成，设计产能800万吨/年，热值可达6000大卡以上，公司目前持有其37.94%股权，未来持股比例有望进一步提升 [1] - 公司通过临涣焦化建成焦炭产能440万吨，并配套建成90万吨甲醇、60万吨无水乙醇以及10万吨DMC产能 [2] - 公司当前还有在建3万吨碳酸脂、3万吨乙基胺产能，以加大精细化工发展水平，其中乙基胺属于附加值较高的产品 [2] 成长潜力与业绩展望 - 2026年公司新项目纷纷落地，目前公司正处于景气度低点，未来有望迎来业绩提升 [1] - 随着煤炭基本面好转、新项目不断推进，公司在基本面向好的同时仍具成长潜力 [2] - 公司发展焦化并打通精细化工，旨在提升产业链利润水平 [2]

机构资金动向 - 当日龙虎榜上榜42只个股，机构净买入16只，净卖出18只 [1] - 机构单日买入金额前三的个股为：晶盛机电（2.2亿元）、中集集团（1.1亿元）、晶科能源（1.04亿元）[1] - 晶科能源获1家机构净买入1.04亿元，公司是全球知名光伏产品制造商，近期与马斯克团队相关考察团有过接触 [2] 煤炭行业动态 - 印尼政府提出大幅减产计划，矿商已暂停现货煤炭出口，产量配额较2025年水平降低40%至70% [3] - 若按印尼政府官员口径将原煤产量从8.17亿吨削减至6亿吨，减量幅度将高达36.2% [3] - 今日焦煤期货价格大涨3.6% [2] - 恒源煤电预计年报净利润约25.3亿元，同比增长约82.41%，主要受煤炭价格上涨影响 [2] - 开滦股份是唐山煤炭龙头企业，主产稀缺肥煤，其焦炭主要销售给首钢、河钢等钢铁企业 [2] 氢能源产业政策与前景 - 工信部提出将发挥新型举国体制优势，推动氢能等领域攻关突破，并开展大规模应用示范 [4] - 国家能源局表示将在“十五五”期间强化氢能产业规划引领，加大政策支持，加强核心技术攻关，推进试点 [4] - 天风证券预计氢能在“十五五”期间将迎来全产业链放量 [5] - 可再生能源制氢产能快速扩张，2025年底已超25万吨/年，预计“十五五”期间将持续翻番 [5] - 氢能应用场景将从交通领域向工业、储能延伸，工业清洁氢将在冶金、合成氨等行业规模化应用 [5] - 预计到2050年，氢能在中国能源体系占比约10%，需求量近6000万吨，年经济产值超10万亿元 [5] 相关公司业务进展 - 华电科工于2020年成立氢能事业部，提供制售氢、装备制造、工程总包等一体化服务 [4] - 昇辉科技控股子公司的两款燃料电池发动机性能已达国标要求，可搭载于氢燃料客车、物流车与重卡 [4]

公司基本情况与主营业务 - 公司全称为山西焦煤能源集团股份有限公司，位于山西省太原市，成立于1999年4月26日，于2000年7月26日上市 [7] - 公司主营业务为煤炭的生产、洗选加工、销售及发供电，矿山开发设计施工、矿用及电力器材生产经营 [2] - 公司主要产品包括焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤、气煤、电力热力、焦炭及化工产品 [2] - 公司属于国有企业，最终控制人为山西省人民政府国有资产监督管理委员会 [3] - 公司所属申万行业为煤炭-煤炭开采-焦煤，概念板块包括山西国资、动力煤、中盘、融资融券、MSCI中国等 [7] 近期市场表现与交易数据 - 12月11日，公司股价下跌1.22%，成交额为1.60亿元，换手率为0.53%，总市值为367.88亿元 [1] - 当日主力资金净流出2681.80万元，占成交额的0.18%，在行业内排名第26/30名，所属煤炭行业主力资金净流出4.32亿元，且已连续3日被主力资金减仓 [4] - 近期主力资金持续净流出，近3日净流出7132.79万元，近5日净流出1.02亿元，近10日净流出1.24亿元，近20日净流出4.51亿元 [5] - 主力持仓呈现轻度控盘状态，筹码分布较为分散，主力成交额1.19亿元，占总成交额的10.8% [5] - 筹码平均交易成本为7.13元，近期筹码在减仓但减仓程度有所减缓 [6] 经营与财务数据 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入271.75亿元，同比减少17.88%；实现归母净利润14.34亿元，同比减少49.62% [7] - 公司主营业务收入构成为：煤炭57.58%，焦炭、焦油23.18%，电力热力17.42%，其他收入1.67%，水泥熟料等0.15% [7] - 自A股上市后，公司累计派发现金红利240.19亿元，其中近三年累计派现128.08亿元 [8] - 截至11月30日，公司股东户数为16.63万户，较上期增加1.26%；人均流通股为27896股，较上期减少1.25% [7] 机构持仓与股东变动 - 截至2025年9月30日，国泰中证煤炭ETF（515220）为公司第二大流通股东，持股1.13亿股，较上期大幅增加6848.77万股 [9] - 香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股7371.20万股，较上期减少579.14万股 [9] - 华泰柏瑞沪深300ETF（510300）为第六大流通股东，持股4846.02万股，较上期减少244.81万股 [9] - 易方达沪深300ETF（510310）为第八大流通股东，持股3493.51万股，较上期减少111.13万股 [9] - 华夏沪深300ETF（510330）为第十大流通股东，持股2606.96万股，较上期减少36.43万股 [9] 业务发展与战略动向 - 2025年9月1日，公司与晋浙三家科技企业签订了矿山具身智能机器人联合研发框架协议 [3] - 该合作旨在针对煤矿井下复杂工况与狭窄空间环境，开发具备自主决策与协同作业能力的煤矿井下具身智能机器人，以推动煤矿作业的无人化、智能化升级，达成“减人增效、增安提效”目标 [3]

公司业务与产品 - 公司主要产品包含焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤和气煤等 [1] - 产品具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点 属优质炼焦煤品种 是稀缺、保护性开采煤种 [1] - 在电力产业方面 公司自主建成四座火力发电厂 截至目前电力装机容量为432万千瓦/年 [1] 市场竞争优势 - 从规模优势和质量优势而言 公司的冶炼精煤在市场上有较强的竞争力 [1] - 公司在国内冶炼精煤供给方面具有重要地位 [1] - 公司与国内多家大型钢铁企业建立了长期的战略合作伙伴关系 拥有稳固的市场客户基础 [1] 发展战略与规划 - 公司将坚定做优做强煤炭主业的发展路径 加快煤炭先进产能兼并重组 [1] - 公司将发挥资本市场的融资和资源配置两大基本功能 提升公司在炼焦煤的产业集中度、市场话语权、行业影响力和核心竞争力 [1] - 公司目标为全力打造国际炼焦煤市场领军级企业 [1] - 有投资者建议公司拓展业务范围 实现涵盖煤炭开采、电力生产、铁路运输、港口航运及煤化工等全产业链的“煤电运一体化”布局 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入206.82亿元 同比下降44.58% [1][3] - 2025年上半年归母净利润10.32亿元 同比下降64.85% [1][3] - 扣非净利润9.73亿元 同比下降66.29% [3] - 第二季度业绩显著恶化：营收100.83亿元(同比下降49.47%) 归母净利润3.40亿元(同比下降74.72%) [3] - 经营现金流净额21.26亿元 同比减少32.73亿元 降幅60.63% [11] 历史业绩趋势 - 营业收入连续三年中期下降：2023年374.06亿元(-2.81%)、2024年373.16亿元(-0.24%)、2025年206.82亿元(-44.58%) [6][3] - 扣非净利润连续三年中期下降：2023年34.39亿元(-9.11%)、2024年28.87亿元(-16.04%)、2025年9.73亿元(-66.29%) [6][3] - 陆股通连续四个季度减仓 持股比例从2024年二季度3.82%降至2025年二季度1.06% [2][13] 行业环境分析 - 煤炭行业呈现供给充足、需求不足格局 价格弱势震荡下行 [1][5] - 国家能源局组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序 [7] - 迎峰度夏及9-10月非电行业进入传统旺季 需求有望保持稳定 [7] - 制造业、基建等领域在稳增长政策推动下对煤炭需求形成支撑 [7] 公司运营状况 - 安全生产持续巩固 连续安全生产21个月创历史最好水平 [5] - 精煤产量、精煤产率、综采月单产等生产指标超额完成计划 [5] - 物资采购费用、物流成本、修理费用、外委费用、财务费用实现同比下降 [5] - 财务费用2.35亿元 资产负债率48.11%较年初上升1.53个百分点 [1][11] 公司资源优势 - 总资产879亿元 拥有煤炭生产矿井16对 核定产能3425万吨/年 [1][11] - 煤种齐全且资源储量雄厚 焦煤、肥煤等炼焦煤储量占比超70% [10] - 形成煤炭开采、洗选、加工到焦炭冶炼、煤化工产品生产一体化产业链 [11] - 具体产能：动力煤选煤厂入洗能力1050万吨/年 炼焦煤选煤厂入洗能力2900万吨/年 焦炭产能440万吨/年 甲醇产能90万吨/年 乙醇产能60万吨/年 [11] 市场表现 - 2025年初股价14.07元/股 8月27日收盘价12.65元/股 [12] - 2025年初至8月27日股价在波动中略有下降 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 [3] 核心观点 - 公司降本增效持续践行 成本管控效果显著 [2] - "东引西进出海"战略布局值得期待 通过收购新疆煤矿资源扩大产能 [3] - 煤质优异 主焦煤品质和产能全国第一 是全球稀缺的战略资源 [7] 财务表现 - 25H1营业总收入101.2亿元 同比减少37.95% [1] - 25H1归母净利润2.58亿元 同比减少81.53% [1] - 25Q2营业总收入47.2亿元 同比减少41.31% 环比减少12.6% [1] - 25Q2归母净利润1.06亿元 同比减少83.82% 环比减少30.1% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.7亿元、12.4亿元、14.0亿元 [3] 经营数据 - 25H1原煤产量1453万吨 同比增长2.3% [7] - 25Q2原煤产量703万吨 同比减少7.2% 环比减少6.1% [7] - 25H1商品煤销量1174万吨 同比减少13.0% [7] - 25Q2商品煤销量542万吨 同比减少17.6% 环比减少14.2% [7] - 25Q2商品煤综合售价774元/吨 同比减少23.9% 环比增长1.4% [7] - 25Q2商品煤综合成本623元/吨 同比减少11.7% 环比增长1.2% [7] - 25Q2商品煤综合毛利151元/吨 同比减少51.6% 环比增长2.3% [7] 战略布局 - 2024年以17.48亿元成功竞得新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂沟一号井煤矿勘查探矿权 资源量16.68亿吨 [3] - 2025年1月以约6.6亿元收购乌苏四棵树煤炭有限责任公司60%股权 核定生产能力120万吨/年 [3] - 截至2024年年报公司资源量近30亿吨 [7] 估值指标 - 当前股价7.92元 总市值195.57亿元 [4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.27元、0.50元、0.57元 [9] - 对应2025-2027年P/E分别为29.2倍、15.8倍、14.0倍 [9] - P/B维持在0.7倍 [9]

公司煤炭产品结构 - 公司生产和销售的煤炭产品主要包括动力煤、焦煤、1/3焦煤、肥煤和无烟煤 [2] - 公司煤炭产品种类丰富，涵盖动力煤和焦煤等多个品种 [2] - 公司建议投资者查询公司发布的主要经营数据和定期报告以获取更多产品信息 [2]

股价表现 - 8月8日报收7.30元，较前一交易日下跌0.05元，跌幅0.68% [1] - 当日成交量为478140手，成交金额达3.49亿元 [1] 公司业务 - 主要从事煤炭生产、洗选加工及销售业务，是山西省重要的煤炭生产企业 [1] - 产品包括焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤和气煤等，主要用于钢铁、冶金、化工等行业 [1] 分红情况 - 入选中国上市公司协会2025年上市公司现金分红榜单 [1] - 该榜单综合考量分红金额和分红比例，注重分红连续性和稳定性 [1] 资金流向 - 8月8日主力资金净流出7349.56万元，占流通市值的0.22% [1] - 近五日主力资金累计净流入2382.20万元，占流通市值的0.07% [1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 价格下行拖累业绩，成本优化成效已现，“东引西进出海”值得期待 [2][3] - 考虑焦煤价格持续下行，下调公司业绩预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为7.0亿元、10.8亿元、13.7亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025 Q1公司实现营业收入54亿元，同比减少34.69%；实现归母净利润1.52亿元，同比减少79.50% [1] - 25Q1原煤产量750万吨，同比+13.1%，环比+15.8%；商品煤销量632万吨，同比-8.6%，环比-11.3% [8] - 25Q1商品煤综合售价763元/吨，同比-34.0%，环比-26.1%；综合成本616元/吨，同比-26.1%，环比-21.9%；综合毛利147元/吨，同比-54.3%，环比-39.8% [8] “东引西进出海”布局 - 2024年以17.48亿元竞得16.68亿吨新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂沟一号井煤矿勘查探矿权 [3] - 2025年1月约6.6亿元收购乌苏四棵树煤炭有限责任公司60%股权，其八号井2007年投产，核定生产能力120万吨/年 [3] 成本优化措施 - 井下充填开采技术突破，十一矿井下充填开采单月产量从2024年初3万吨提至24年财报披露时7.1万吨，吨煤成本降22元 [3] - 构建物资全流程管控模式，物资消耗成本月均降低14% [3] - 主辅分离改革提质扩面，平稳完成4家选煤厂、天力工程处和八矿后勤辅业分离近600人 [3] - 财务资金管控效果显著，全面降低融资成本 [3] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|31,626|30,281|24,422|24,030|24,119| |增长率yoy（%）|-12.3|-4.3|-19.3|-1.6|0.4| |归母净利润（百万元）|4,010|2,350|702|1,076|1,370| |增长率yoy（%）|-30.1|-41.4|-70.1|53.4|27.3| |EPS最新摊薄（元/股）|1.62|0.95|0.28|0.43|0.55| |净资产收益率（%）|15.0|9.0|2.6|4.0|5.0| |P/E（倍）|5.2|8.8|29.6|19.3|15.2| |P/B（倍）|0.8|0.8|0.8|0.8|0.8| [4] 公司其他情况 - 煤质优异，焦煤龙头，截至2024年年报资源量近30亿吨，煤种主要为主焦煤、1/3焦煤、肥煤，有低硫等优势，主焦煤品质、产能全国第一，部分指标优于进口煤 [8] - 25Q2河南焦精煤价格1460元/吨（25Q1 1540元/吨），1/3焦精煤价格1340元/吨（25Q1 1390元/吨） [8]