行业竞争格局演变 - 2026年作为十五五开局之年，高端白酒行业出现重大变化，核心驱动因素是贵州茅台从“中心化模式”转向“金字塔/矩阵式模式”，行业竞争随之演变为“超高端”、“高端”、“次高端”并行的“矩阵式竞争” [1] 超高端阵营 - 2026年前，飞天茅台凭借强势定价能力成为横跨超高端与高端的超级单品，其他超高端产品依附于它 [1] - 随着飞天茅台价格直落1499元，其超高端属性逐渐丧失，陈年贵州茅台酒作为代表性超高端产品浮出水面，公司打造超高端产品的企图心昭然若揭 [1] - 五粮液在超高端布局“陈年五粮液”，代表性产品包括经典五粮液10年/20年/30年，价格对标陈年贵州茅台酒 [1] - 四川郎酒很早就布局超高端产品矩阵，包括2000元+的超高端大单品，以及年市场供应量仅300吨的稀缺性大单品红运郎和更高端的战略储备性大单品青云郎 [1] 高端主战场 - 受宏观经济腾笼换鸟影响，高端白酒可能呈现“结构性收缩”，十五五期间竞争主战场仍是“千元价格带” [2] - 飞天茅台绝对强势定价能力有所减弱，第八代五粮液（普五）、52度经典国窖1573、53度青花郎围绕千元价格带主导权的竞争将更加激烈 [2] - 高端白酒定价权可能出现某种程度的“死亡交叉”，川黔高端白酒定价权之争或成为决定行业未来成长的关键指标 [2] - 贵州茅台在年度经销商会议上反复提及“适配性”与“随行就市”，飞天茅台面临“量价平衡”的市场压力，其价格是否会击穿1499元及价格底线成为关注焦点 [2] 次高端市场 - 贵州茅台通过两款产品布局次高端进行托底：42度（低度）贵州茅台酒锁定次高端，以保护飞天茅台市场稳定性；茅台酱香1935从千元定位收缩至次高端领头位置 [2] - 宜宾五粮液拥有身处次高端价格带的低度五粮液，已做好争夺次高端市场准备 [3] - 国窖1573是次高端价格带最大受益者，其低度国窖1573已拥有“百亿级”体量 [3] - 郎酒股份次高端以独立品牌“红花郎红十五”布局，显示出酱香品类化特征 [3] - 2026年十五五开局之际，次高端大战一触即发 [4] 市场增长模式 - 当高端白酒出现“量价齐升”，市场表现为“扩容性增长”；当出现“量价收缩”，则表现为“挤压式增长” [4] - 面对高端白酒进入“结构性收缩”，真正的行业玩家只会越来越少 [4]

文章核心观点 - 白酒行业长达十年的繁荣期结束，下行周期已从边缘企业扩散至主流酒企，行业正从“高增长赛道”和“金融资产”属性回归“消费本质”与更真实的消费能力状态 [1][3][22] - 口子窖的业绩预告是行业性的“体检报告”，其暴露的高端动销失速、费用刚性、渠道库存压力等问题，是全行业阵痛的集中体现 [1][4][10] - 面对行业困境，不同梯队酒企采取不同策略：五粮液以利润换渠道稳定，进行被动防守；茅台则进行前置式改革，主动重塑供需以穿越周期 [11][15][20] - 2025年是行业集体“挤水分”的一年，下一轮竞争主旋律将从追求高增长转变为在低速或负增长状态下维持体系与品牌的生存能力 [21][22] 口子窖业绩预警与行业信号 - 口子窖发布2025年业绩预告，预计归母净利润为6.62亿至8.28亿元，同比大幅下滑50%-60% [1] - 其前三季度已实现净利润7.4亿元，意味着第四季度传统旺季可能出现明显亏损，行业寒意穿透至主流酒企 [1] - 业绩下滑主因是需求下行、渠道变革及高端产品销量下滑，同时费用具有刚性难以同步收缩，即“酒卖不动了，但体系成本还在” [2] 口子窖面临的具体困境 - **高端产品动销失速**：核心利润来源的“高端窖产品销量大幅下滑”，表明白酒消费“向上迁移”暂停，依赖高端溢价的逻辑正在逆转 [5] - **费用端刚性暴露**：在需求下行阶段，管理费用与销售费用的降幅明显小于营业收入降幅，因需通过促销、返利等稳住基本盘 [7] - **渠道改革与库存压力**：动销放缓拉长经销商库存周期，增加资金占用，企业无法强压发货也不敢贸然降价，利润端承受挤压 [9] 五粮液的渠道修复策略 - 五粮液面临“渠道系统性失衡”问题，第八代五粮液批发价已下探至800元左右，而出厂价维持在1000元以上，挤压经销商利润 [13] - 为修复渠道，公司对第八代五粮液采取“变相降价”，在维持1019元/瓶出厂价前提下，给予经销商119元/瓶折扣，叠加支持后实际开票成本可降至800多元 [13] - 渠道费用占营业收入比率从2019年的约9%提升至2024年的约13%，经销商应收账款周转天数从60天增至90天以上，渠道资金压力攀升 [14] - 此轮调整预计导致2026年收入下降约10%，利润下降约15%，公司正以短期利润换取经销商体系稳定 [14] 茅台的主动调整与前瞻布局 - 与五粮液被动“止血”不同，茅台进行“前置式改革”，主动重塑供需关系以穿越周期 [15][20] - 公司优势在于社会库存持有成本低于市价，抛售压力可控，且库存周转效率优于行业平均水平 [18] - 具体措施包括增加普通茅台与精品酒投放、压缩低效非标产品，并提升“i茅台”等直营渠道占比，以缩短品牌与消费者链路 [18] - 机构对茅台2026年判断趋于一致：增长几乎停滞但大幅下滑概率低，预计收入同比仅小幅增长，利润基本持平 [18] 行业趋势与竞争格局演变 - 行业分化并非“强者恒强”，而是取决于谁更早承认周期已改变 [12] - 价格不再是永恒向上的阶梯，行业正从“金融资产”回归“消费本质” [22] - 下一轮竞争主旋律是“谁活得久”，即在低速或负增长状态下维持体系不散、品牌不倒的能力 [22] - 当行业不再讲述高增长神话，真正的商业经营才刚刚开始 [23]

核心观点 - 公司2025年第三季度业绩出现大幅下滑，营收同比下降52.66%至81.74亿元，归母净利润同比下降65.62%至20.19亿元，下滑幅度超过市场预期及历史同期水平 [2][3][5] - 业绩下滑主要归因于白酒行业处于深度调整期、有效需求恢复不及预期以及公司为应对市场变化加大投入 [4] - 公司正积极寻求新增长点，通过低度化、国际化及文化营销升级三大战略应对行业挑战，以期建立第二增长曲线 [11][12] 2025年第三季度财务表现 - 第三季度营业收入为81.74亿元，同比下降52.66% [3][4] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为20.19亿元，同比下降65.62% [3][4] - 第三季度扣除非经常性损益的净利润为20.15亿元，同比下降65.81% [4] - 第三季度基本每股收益为0.520元/股，同比下降65.63% [4] - 第三季度加权平均净资产收益率为1.43%，同比减少2.97个百分点 [4] 2025年前三季度累计财务表现 - 前三季度累计营业收入为609.45亿元，同比下降10.26% [3][4] - 前三季度累计归属于上市公司股东的净利润为215.11亿元，同比下降13.72% [3][4] - 前三季度累计扣除非经常性损益的净利润为214.95亿元，同比下降13.44% [4] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为282.47亿元，同比下降5.19% [4] - 报告期末总资产为1810.73亿元，较上年度末下降3.81% [4] 行业背景与横向对比 - 白酒行业处于深度调整期，A股20家上市酒企中除贵州茅台第三季度业绩微增外，其他均出现下滑或亏损 [10] - 公司第三季度业绩下滑幅度远超同业，山西汾酒第三季度营收同比增长4.05%至89.60亿元，净利润同比下降1.38%至28.99亿元；泸州老窖第三季度营收同比下降9.80%至66.74亿元，净利润同比下降13.07%至30.99亿元 [10][11] - 第八代五粮液（普五）批价持续回落，当前约为820元/瓶，较年初下降100元/瓶 [11] 公司战略与应对措施 - 公司启动低度化战略，推出29度五粮液以迎合年轻消费者和健康饮酒趋势 [11] - 公司推进国际化布局，启动"和美全球行"并在日本设立首家海外授权体验餐厅 [11] - 公司进行文化营销升级，与央视、金熊猫奖等合作强化"和美"文化IP [11] - 公司着眼于长期高质量发展，主动进行调整以去化渠道库存、稳定产品价格并提振经销商信心 [11] - 公司发布2025年中期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利25.78元（含税），共计派发现金红利100.07亿元 [12]

核心观点 - 公司2025年第三季度业绩出现大幅下滑，营收同比下降52.66%，归母净利润同比下降65.62% [2][3] - 业绩下滑主要归因于白酒行业深度调整、有效需求恢复不及预期以及公司为应对市场变化加大投入 [4] - 公司正通过低度化、国际化及文化营销升级寻求新增长点，并宣布中期分红方案 [9][10] 主要财务数据 - 第三季度营业收入为81.74亿元，同比下降52.66% [2][3] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为20.19亿元，同比下降65.62% [2][3] - 前三季度累计营业收入为609.45亿元，同比下降10.26%，累计归母净利润为215.11亿元，同比下降13.72% [2][3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为282.47亿元，同比下降5.19% [3] - 报告期末总资产为1810.73亿元，较上年度末下降3.81% [3] 行业对比与市场表现 - 除贵州茅台外，A股其他上市酒企第三季度业绩均出现下滑或亏损 [8] - 公司业绩下滑幅度远超山西汾酒（第三季度营收同比增长4.05%，净利润同比下降1.38%）和泸州老窖（第三季度营收同比下降9.80%，净利润同比下降13.07%） [8] - 第八代五粮液批价回落至约820元/瓶，较年初下降100元/瓶 [8] - 截至10月30日收盘，公司股价报118.47元/股，总市值为4599亿元 [11][12] 公司战略与展望 - 公司正经历动能转换阵痛期，积极寻求新增长点 [9] - 战略方向包括推出29度五粮液实施低度化战略、启动国际化布局如在日本设立体验餐厅、升级文化营销强化“和美”文化IP [9][10] - 公司发布2025年中期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利25.78元，合计派现约100.07亿元 [10]

公司2025年第三季度业绩表现 - 第三季度营业收入为81.74亿元，同比下降52.66% [2][3] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为20.19亿元，同比下降65.62% [2][3] - 第三季度扣除非经常性损益的净利润为20.15亿元，同比下降65.81% [3] - 第三季度基本每股收益为0.520元/股，同比下降65.63% [3] - 前三季度累计营业收入为609.45亿元，同比下降10.26% [2][3] - 前三季度累计归属于上市公司股东的净利润为215.11亿元，同比下降13.72% [2][3] 公司财务状况与股东回报 - 公司总资产为1810.73亿元，较上年度末下降3.81% [3] - 归属于上市公司股东的所有者权益为1424.96亿元，较上年度末增长6.91% [3] - 年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额为282.47亿元，同比下降5.19% [3] - 加权平均净资产收益率为15.37%，同比减少2.96个百分点 [3] - 公司拟实施中期利润分配，向全体股东每10股派发现金红利25.78元（含税），合计派发现金红利100.07亿元 [9] 行业环境与同业比较 - 白酒行业处于深度调整期，有效需求恢复不及预期 [3] - A股20家上市酒企中，除贵州茅台第三季度业绩微增外，其他酒企均出现下滑或亏损 [8] - 山西汾酒第三季度营业收入为89.60亿元，同比增长4.05%，归母净利润为28.99亿元，同比下降1.38% [8] - 泸州老窖第三季度营业收入为66.74亿元，同比下降9.80%，归母净利润为30.99亿元，同比下降13.07% [8] - 第八代五粮液（普五）批价回落至约820元/瓶，较年初下降约100元/瓶 [8] 公司战略举措与市场观点 - 公司业绩下滑部分原因系为应对市场变化加大投入所致 [3] - 公司正经历动能转换阵痛期，积极寻求新增长点，包括推行低度化战略、国际化布局和文化营销升级 [9] - 公司推出29度五粮液以迎合年轻消费者和健康饮酒趋势，并启动“和美全球行”推动品牌出海 [9] - 广发证券此前预测公司第三季度营收同比下降30%，净利润同比下降45%，实际下滑幅度远超该预测 [8] - 本次第三季度净利润下滑幅度超过2013年（同比下降52.36%）和2014年（同比下降46.26%）的调整期 [4] 市场交易数据 - 截至10月30日收盘，公司股价报118.47元/股，总市值为4599亿元 [9][10] - 当日股价下跌0.36%，成交金额为24.23亿元，主力资金净流出1.19亿元 [10]

公司管理层与战略定位 - 华涛于2024年9月30日被选举为公司新任总经理，拥有二十余年政务与基层管理经验 [1] - 公司将化解矛盾的核心定位为回归消费需求，从品质、品牌、产品市场、资本市场和公司治理五个方面巩固增强企业稳健增长态势 [1] - 公司是宜宾市白酒产业龙头，也是该市打造世界级优质白酒产业集群的重要引擎 [1] 近期财务业绩表现 - 2025年上半年实现营收527.71亿元，同比增长4.19% [3] - 2025年上半年实现归属于上市公司股东的净利润为194.92亿元，同比增长2.28% [3] - 公司业绩增幅首次降到个位数 [3] 核心产品价格管理 - 第八代五粮液（普五）市场批价在春节旺季前一度跌破900元/瓶 [5] - 公司采取“停货减量”策略，暂停传统渠道供货，减量部分以直销形式开拓团购市场，市场批价一周内回涨约30元/瓶 [7] - 通过“高端稳量、次高端放量”策略平衡量价，上半年五粮液产品销售量同比增长12.75%，其他酒产品销售量8.6万吨，同比增长58.81% [7] - 中秋国庆旺季前，第八代五粮液市场批价再度回落至900元/瓶以下 [8] 销售渠道改革与拓展 - 上半年直销营收达211.95亿元，同比增长8.6%，直营渠道营收占比提升至43.15% [9] - 对线上店铺进行“清理”，官方授权电商渠道名单新增4家店铺，减少15家店铺 [11] - 上半年五粮液产品经销商数量减少20家，为近3年同期的首次减少 [12] - 全面布局电商渠道，加强监测和打击不合规商家，以维护线上价格与渠道秩序 [11] 内部销售体系重组 - 2025年定调为“营销执行提升年”，撤销五粮液品牌事务部，整体划入五粮液酒类销售公司 [12] - 组建9个职能部门，将原27个营销大区划分为北部、南部和东部三个营销片区，建立“总部-区域中心-终端”垂直管控体系 [12] - 推行人才市场化，在新零售公司等新兴渠道板块进行市场化选聘 [14] 年轻化与新产品策略 - 公司组建年轻化专班，从度数、外观、酒体、容量、定价等方面推进年轻化 [16] - 2025年8月上市29°五粮液·一见倾心，酒精度29度，500ml售价399元/瓶，并聘请邓紫棋作为全球代言人 [16] - 旗下仙林生态酒业上市中式五粮精酿啤酒“风火轮”，定价19.5元/罐 [16] - 主品牌代际系列产品实现了29°、39°、45°、52°、68°五个度数的全覆盖 [16]

行业事件背景 - 投资圈出现"老登买酒"新梗 源于荒原投资董事长凌鹏质疑卖方机构对中际旭创业绩预测过于乐观 遭国盛证券分析师公开回怼 [1] - 分析师回应暗示传统消费板块投资者不理解科技创新领域发展 [2] 白酒行业现状 - 2025年上半年白酒产业产量191.59万千升 同比下降5.8% [5] - 接近60%酒企出现价格倒挂现象 800-1500元价格带受影响最严重 [5] - 规上企业销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% 利润876.87亿元 同比下降10.93% [9] - 行业呈现"以价换量"特征 盈利能力明显受挤压 [10] 价格表现 - 飞天茅台散装批发价跌至1760元创历史新低 五粮液等白酒价格同步下跌 [3] - 主要品牌产品降价幅度显著：茅台降36.15% 习酒降39.82% 洋河降23.16% 郎酒降21.79% 古井贡降18.03% [6] - 价格连续下跌半年多 经销商不敢进新货 [3] 库存状况 - 行业平均存货周转天数达900天 同比增加10% [11] - 58.1%经销商反映库存继续增加 [11] - 茅台成品酒库存从2020年8314吨上升至2024年17760吨 去年同比增长27% [12] - 五粮液2024年库存量达6173吨 同比暴涨39.13% [13] 供需关系变化 - 需求端：禁酒令导致商务宴请缩减 年轻人对白酒和酒桌文化不感冒 消费群体断层问题显现 [14] - 供给侧：高景气时期酒企大量扩产频繁提价 中高端市场严重拥挤 产能集中释放加剧供需失衡 [14] 头部酒企业绩表现 - 茅台2025年上半年主营业务收入893.89亿元增9.10% 净利润454.03亿元增8.89% 全年目标增速首次降至单位数9% [17] - 五粮液上半年营收527.71亿元增4.19% 净利润194.92亿元增2.28% 二季度净利润大幅下滑7.58% [17] - 泸州老窖上半年营收164.54亿元下滑2.67% 净利润76.63亿元下降4.54% [18] - 三家头部企业二季度数据均比一季度差 [19] 区域酒企分化 - 山西汾酒上半年营收239.64亿元增5.35% 净利润85.05亿元增1.13% 全国化战略成效显著 [20] - 洋河上半年收入147.96亿元下滑35.32% 净利润43.44亿元下滑45.34% 成为唯一收入降幅超两位数百亿酒企 [20] 中小酒企困境 - 酒鬼酒营收下降43.54% 净利润暴跌92.6% 经销商数量大幅减少 库存周转天数激增 [21] - 舍得酒业营收下降17.41% 净利润下降24.98% 核心产品收入下滑 [21] - 口子窖营收下降20.07% 净利润下降24.63% 二季度收入接近腰斩 [21] - 上半年白酒规上企业数量减少100多家至887家 [21] 消费趋势变化 - 消费群体代际更迭：1985-1994年出生人群占比34% 1995年后出生群体占比18% [24] - 未来83%白酒增量人群将集中在95年后出生群体 [24] - 健康意识提升促使"少喝酒 喝好酒"成为共识 酒桌文化被解构 [25] - 家庭聚会(49.11%)和朋友聚会(48.00%)超越商务宴请(42.22%)成为前两大消费场景 [33] 结构性机会 - 2025年最佳动销价格带下移至100-300元 300-500元及100元以下价格带销售旺盛 [26] - 高端白酒仍有市场但大众消费崛起 低度白酒 果味白酒 小瓶酒等品类尝试破圈 [27] - 数字化重塑酒业生态 D2C模式 社群营销 沉浸式体验店等新渠道兴起 [33]

核心观点 - 第二季度进入白酒行业传统淡季，叠加环境不确定因素增加，板块股价走弱，当前位置进入底部可布局区间，6月推荐组合为山西汾酒、贵州茅台 [2][3][4] 白酒板块股价回顾 - 2024 - 2025年白酒板块股价波动受宏观经济、政策、消费场景等多因素影响，第二季度淡季特征明显，估值反应需求悲观预期 [6] 主要白酒公司跟踪 贵州茅台 - 股东大会传递信心，实现2025年9%收入增长目标确定性较强，增投其他规格飞天、文创酒等推动系列酒销售，积极拓展渠道 [21] 五粮液 - 需求承压，普五价盘承压，1618动销韧性较好，以专营公司开展市场运作，加强消费者培育 [22] 泸州老窖 - 2025年突出三大重点、围绕三大任务，保持渠道利润竞争力，需求平淡，高度国窖批价略有下降 [23] 山西汾酒 - 主品价盘表现稳定，老白汾在大众价位动销表现较好，2025年经营思路清晰，增长确定性较强 [24] 洋河股份 - 25Q2第七代海之蓝省内上新，宴席场景维持积极费投，重视渠道秩序维护和产品品质升级 [25] 今世缘 - 省内大众价位份额优势稳固，2025年预计收入增速边际下降，但增长快于行业平均具有较强确定性 [26] 古井贡酒 - 2024Q4主动控速，预计2025Q1实现稳健增长，古8及以上产品仍是增长主力，加大百元以内光瓶酒招商布局 [27] 迎驾贡酒 - 25Q1业绩下滑主因需求下滑，洞藏系列自点率仍然较高，短期稳固核心市场，中期打开增量市场，长期推进文化迎驾战略 [28] 白酒投资组合、盈利预测 - 投资主线为有能力实现自身份额提升的优质公司，推荐山西汾酒、贵州茅台、今世缘等，预计贵州茅台2025年收入1908亿元，归母净利润943亿元；预计山西汾酒2024 - 25年收入364/400亿元，归母净利润122/134亿元 [30]

茅台1935价格困境 - 茅台1935价格从2023年年初1800元高位暴跌超60%至700元左右，较零售指导价近乎腰斩 [2] - 价格崩塌主因2023年产能集中释放导致销量激增120%，叠加商务宴请需求萎缩 [2] - 价格下跌导致2024年系列酒收入增速从26 12%放缓至19 65%，高端品牌定位受冲击 [2] 财务表现与行业趋势 - 公司2021-2024年营收增速从11 71%降至15 66%，净利润增速从19 55%回落至15 38% [3] - 2025年一季度营收514 43亿元(+10 67%)、净利润268 47亿元(+11 56%)，增速较2024年同期进一步放缓 [3] - 行业2024年产量同比下降1 8%，但库存同比激增12 5%，17家白酒上市公司存货总额达1463亿元 [3] 消费结构转型 - 2024年春节高端白酒销量同比下滑15%，500元以下口粮酒需求旺盛 [4] - 消费趋势从品牌崇拜转向理性消费，公司面临高端失守、中端难攻的挑战 [4] 渠道与国际化战略 - 2024年直销收入748 43亿元(+19 73%)，占比43 87%，2025年一季度回升至45 89% [6] - 酱香系列酒接入抖音、美团等平台，利用5000余家终端门店作为前置仓 [6] - 2024年出口销量突破2100吨，营收首超50亿元，高附加值茅台酒销量增长超40% [6] - 2025年重点拓展东亚、南亚市场，国际收入占比从2 88%提升至3 0% [6] 产品创新 - 2025年计划推出乙巳蛇年生肖酒、笙乐飞天等新品，开发文创产品对冲价格压力 [7] - 针对年轻客群尝试内容电商，在抖音、快手开展场景化营销 [7] 行业竞争格局 - 竞品如五粮液普五成交价回升至900元以上，茅台1935在700元区间挣扎面临份额流失风险 [3]