飞天茅台的"底"到了吗？ 12月12日，白酒行业迎来历史性一刻，第三方数据显示，53度500ml飞天茅台散瓶批发报价跌至1485元/瓶，原箱报价1495元/瓶，较前一日双双下跌15 元，散瓶批发价与年初2200元左右的价格相比，跌幅甚至超30%。 这是贵州茅台（600519）2018年将飞天茅台指导价升至1499元以来，首次出现批发价低于指导价。过去很长时间，飞天茅台一直维持高溢价水平，2021年 市场价一度飙升至3500元以上。 左宇 摄 为提振投资者信心，贵州茅台频频回购分红。 11月，公司宣布斥资15亿元—30亿元用于股份回购。昨晚，公司公告将派发超300亿元中期分红，每股派发23.957元（含税）。 今年白酒行业面临周期调整、政策影响、消费需求疲软等多重挑战，飞天茅台价格下坡走势显著。 6月，散瓶飞天批发价相继失守2000元、1900元、1800元关卡；近一个月又相继跌破1700元、1600元。 从时间节点来看，电商大促成为其价格破位的关键因素。 "双十一"期间，飞天茅台在部分店铺补贴后到手价已跌破1499元，引发市场对价格体系的讨论，也成为贵州茅台管理层的关注重点。 贵州茅台多次提示消费者在正规渠道 ...

核心观点 - 飞天茅台批发价在触及近期低点后出现小幅反弹，25年原箱及散瓶产品单日上涨15元 [1][2] - 贵州茅台新任董事长陈华在首次临时股东大会上系统阐述了公司对行业调整期的判断与应对策略，强调茅台机遇大于挑战，并将以质量为先、寻求多方共赢 [2][3][6] - 管理层详细回应了产能投放、渠道管理、年轻化战略等关键议题，展现了在行业下行期保持战略定力并主动寻求突破的思路 [17][19][23] 产品价格动态 - **25年飞天茅台价格反弹**：11月29日，25年飞天茅台原箱批发参考价报1595元/瓶，较前一日上涨15元；散瓶报1580元/瓶，较前一日上涨15元 [1][2] - **前期价格低点**：11月28日，25年飞天茅台散瓶价格曾跌至1565元 [1] - **其他年份价格稳定**：24年、23年飞天茅台及公斤茅台当日批发价均与前一日持平 [2] 管理层换届与股东沟通 - **新任董事长正式就任**：陈华在11月28日临时股东大会上以99.78%的赞成率高票获选为贵州茅台董事，并随后获选为董事长 [3] - **管理层主动沟通**：新任董事长在股东大会上通过PPT详细阐述了对行业形势的看法和公司下一阶段发展思考，回应了投资者关切 [3][6] 对行业形势的判断 - **行业进入存量竞争时代**：白酒行业普遍面临渠道库存高企、产品价格倒挂、指标增速放缓等问题 [9] - **调整期将持续**：初步判断白酒行业的调整可能还会持续一段时间，短期内难以迅速好转 [4] - **茅台具备穿越周期能力**：在行业整体下行趋势下，茅台凭借品牌支撑和渠道韧性保持了相对稳健的发展态势，比以往任何一轮周期都更有底气应对挑战 [3][11] 公司发展战略与经营理念 - **坚持质量为先的“四个服从”**：公司将始终遵循产量、成本、效益、速度服从质量的原则，不会以牺牲长远发展换取短期利益 [13] - **追求“帕累托最优”**：公司致力于在消费者、员工、股东、合作伙伴和社会五方面实现资源配置最优化，寻求多方共赢 [13][14] - **强化股东回报**：股东大会高票通过了未来6个月内出资不低于15亿元且不超过30亿元回购股份并注销的方案，以及300亿元的中期利润分配方案 [15] 生产与销售策略 - **产能投放节奏审慎**：产能释放取决于生态承载和工匠培养，一名优秀酒师需培养约10年，因此每年产能投放节奏不会太大 [20] - **利用调整期储备基酒**：在保证质量的前提下，行业低谷期会尽可能多生产基酒存入酒库，以提高存销比，加深品质护城河 [20] - **销售投放以市场为导向**：产品投放节奏将根据市场承载量科学决策，维护渠道韧性和市场稳定是重中之重 [20] 渠道管理策略 - **对电商渠道持开放审慎态度**：公司不会简单否定或放任自流，将强化与电商平台的授权沟通，研究推动传统经销商合规入驻的具体路径 [21] 年轻化战略 - **年轻化不等于低度化**：公司认为不能为年轻化而年轻化，拥抱低度化并不完全等同于年轻化 [23] - **对年轻群体进行精细分层**：将18-45岁年轻群体细分为四个阶段，并制定不同的触达与沟通策略 [24] - **品牌与内容化传播**：年轻化推进一方面通过品牌创新赢得认同，另一方面以内容化形式输出历史底蕴与工匠精神，实现从“卖酒向卖生活方式”的转变 [24]

公司半年度业绩 - 上半年实现营业收入147.96亿元 [1] - 归属于上市公司股东的净利润43.44亿元 [1] 区域市场表现 - 省内市场实现营收71.21亿元，毛利率同比提升1.1个百分点至76.2% [1] - 省内经销商数量为3010家，较年初增加14家 [1] - 省外经销商数量为5599家 [1] 产品与营销策略 - 推出第七代海之蓝并上线省内市场 [1] - 上线洋河大曲高线光瓶酒，定价59元/500ml，与京东战略合作预售48小时破万瓶 [1] - 通过精准营销强化本地消费者心智，并借助“体育营销+文化IP”跨界合作 [1] 行业环境与公司应对 - 白酒行业景气度持续承压，存量竞争格局加速演进，行业集中、分化趋势凸显 [1] - 公司积极把握经营节奏，聚焦主导产品和重点市场，以“开瓶”为政策导向 [1] - 在行业调整期，公司聚焦核心市场，强化渠道梳理与消费者培育以稳固份额 [1] 机构观点与未来展望 - 近20家券商发布研究报告，多数认为公司中长期价值逻辑不变 [1] - 公司品牌和渠道已基本实现全国化，核心竞争力不变，优质基酒产能支撑未来布局 [2] - 券商总体持乐观态度，认为公司调整经营节奏，静待需求修复重拾增长 [2] - 公司报表加速出清，高股息提供支撑，后续有望凭借省内改善带动省外企稳 [2]

行业环境与公司战略 - 白酒行业正经历周期性深度调整，面临消费习惯变化、商业模式不适配等问题，行业进入存量竞争时代，增长速度大幅放缓，集中度加剧提升 [2][3] - 公司提出以"转型与变革"为核心战略，推动"三个转型"和"三端变革"，以自身确定性应对行业不确定性，旨在保障市场渠道长期稳定向好 [3][4] - 公司先后赴华东、西南、东北、华北、西北等市场一线调研，凝聚战略共识，以市场需求为驱动，维护渠道韧性与市场稳定 [3] 三季度业绩表现与应对措施 - 公司前三季度总营收和净利润增速均创下自2015年以来新低，第三季度净利、营收增速均放缓至不足1% [3] - 茅台酒方面，单三季度营收同比增长7.26%，公司称6-8月为维护市场稳定适度减少市场投放，8月以来终端动销环比逐步向好 [4] - 系列酒方面，渠道承压相对较大，公司通过政策激励促进终端动销，9-10月茅台1935酒终端动销同比显著增加，其他系列酒产品渠道存销比呈下降态势 [4] - 四季度工作重点为充分尊重市场规律，以市场有序稳定为重点，延续"稳"的势头，保持渠道韧性 [4] 渠道库存与经销商关系 - 公司预收账款较年初大幅减少20亿元，公司解释为主动纾解渠道商压力，以提升渠道韧性，维护渠道生态良性发展 [3] - 当前飞天茅台酒渠道存销比处于良性水平，精品等茅台酒产品存销比处于相对合理水平 [6] - 系列酒渠道承压面临挑战，但通过市场政策，茅台1935酒渠道存销比已处于相对健康水平，其他系列酒产品存销比也在下降 [6] 产品价格与电商平台管理 - 2025年飞天茅台批发价持续下探，11月6日原箱批发参考价报1690元/瓶，散瓶报1640元/瓶，较年初均超2200元/瓶的价格有明显下降 [6] - 针对电商平台"双11"期间飞天茅台补贴价一度跌破1600元/瓶的现象，公司正努力与各大网络平台建立假冒侵权信息绿色处置通道，配合市场监管部门推动协同共治 [5] - 公司已多次发布声明公布官方正规购买渠道，提示消费者认准经茅台授权的第三方电商平台自营渠道 [5] 市值管理与股东回报 - 公司正由高速增长向高质量发展转型，市值管理是重中之重，已构建包括现金分红、股份回购等多维市值管理体系 [7][8] - 公司拟实施回购，金额不低于15亿元且不超过30亿元，回购股份将用于注销并减少注册资本，此为上市以来第二次注销式回购 [8] - 公司披露2025年中期利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利23.957元，合计派发现金红利300.01亿元 [8] - 公司控股股东正按照既定计划，推进30亿元-33亿元的增持事宜 [8] 未来产能与国际化战略 - "茅台酒十四五技改建设项目"拟投资约155.16亿元，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47万吨，目前已建成投产2个车间 [9] - 未来具体产能释放将综合考虑行业发展形势、内部基酒资源规划、生态承载及市场状况等要素，科学理性做好顶层规划 [9] - 国际化坚持"三步走"战略，过去两年聚焦产品体系优化、价格体系完善等工作，当前已在中国企业出海集中区域加大市场布局力度 [4][9] - 针对"回流酒"现象，公司强化市场管控、加大整治力度，暂停部分渠道供货，但国际化战略不变，当前重点是维护国际市场健康稳定 [4]

公司业绩表现 - 第三季度实现营业收入390.64亿元，同比增长0.56%，实现净利润192.24亿元，同比增长0.48% [1] - 前三季度累计实现营业收入1284.54亿元，同比增长6.36%，实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [1] - 前三季度茅台酒收入1105.14亿元，系列酒收入178.84亿元 [2] - 批发渠道前三季度收入728.42亿元，i茅台平台酒类不含税收入达126.92亿元 [2] 行业对比分析 - 与已披露三季报的白酒同行相比，公司是少数在第三季度保持正增长的企业 [4] - 部分同行如口子窖、老白干酒、伊力特、皇台酒业第三季度营收同比下跌30%至40%，盈利跌幅更为显著 [4] - 相较于上一轮行业周期调整，公司当前表现更优，2014年前三季度营收和归母净利润曾同比下跌0.99%和3.4% [4] 管理层观点与市场调研 - 管理层通过市场调研认为茅台酒市场整体呈现稳中向好的发展态势 [5] - 调研指出9月以来终端动销增长显著，渠道体系展现出良好韧性，渠道存销比环比显著下降并处于良好水平 [5] - 管理层一直强调公司具备穿越周期的能力 [5] 机构投资者动向 - 知名基金经理张坤管理的两只基金在第三季度小幅加仓公司股票 [6] - 张坤认为中国内需消费市场长期仍是投资沃土，当前较低估值提供了安全边际，市场悲观情绪只是放大短期困难 [6]

公司管理层变动 - 贵州茅台于2025年10月27日公告董事长张德芹因工作调整辞职，其辞职自报告送达董事会时生效 [1] - 贵州省人民政府同日推荐陈华担任贵州茅台董事、董事长人选，此次换帅距离张德芹2024年4月末回归掌舵仅过了一年半时间 [1] - 新帅陈华1972年3月出生，工科出身，此前长期在贵州能源体系工作，担任贵州省能源局党组书记、局长，机关党委书记 [1] 新任董事长背景 - 陈华毕业于中国矿业大学矿业工程领域专业，拥有工程硕士学位，1994年从盘江矿务局土城矿采助工起步 [1] - 其职业生涯在2012年升任贵州盘江集团副总经理后开始转变，2014年调任贵州省安全生产监督管理局党组成员、副局长，后担任六盘水市副市长 [1] - 2017年陈华担任贵州盘江国有资本运营有限公司总经理，该公司是整合省内四大国有煤企的大型能源集团 [2] 张德芹任内举措与业绩 - 张德芹于2024年4月底回归茅台，其回归被视为对前一任时期部分举措的平衡，回归后第一项动作是安抚经销商，称“经销商是茅台的家人” [3] - 在张德芹任上，2024年上半年茅台批发代理渠道营收同比增长26.5%，增速时隔多年再次反超直销 [3] - 经过一年多平衡，公司强调已形成“自营和社会经销”多渠道协同互补的体系，2025年上半年批发代理渠道收入493亿元，高于直销的约400亿元 [4] 公司战略方向调整 - 张德芹任内公司更积极融入贵州省提振消费、带动地方产业发展的战略，提出酒企从“卖酒”向“卖生活方式”转型是必然选择 [4] - 公司与贵州多个景区联动，推出“黄小西”产品系列，并举办音乐节活动，以强化品牌年轻化形象并与地方文旅消费联动 [4] - 相较于前一任时期跨界合作冰淇淋、奶茶等业务，张德芹更强调茅台与传统文化的连接，推出了企业文化手册“茅台玖章” [4] 行业环境与公司挑战 - 白酒行业面临深度调整，公司处于增长相对放缓、终端价格下行的阶段，在需求端疲软和电商大促冲击下，茅台酒终端价格已跌破多个此前被认为是红线的位置 [5] - 行业专家指出，在经济深度调整周期内，茅台面临两难选题：一方面需主动降速减少对渠道压货，另一方面还要完成贵州有关方面对业绩增速的考核 [2] - 多家白酒企业已放弃或放宽对经销商的压货要求以换取渠道健康和价格稳定，但这意味着牺牲对业绩增长的追求 [5] 公司现状与应对能力 - 尽管市场价下行，核心大单品飞天茅台仍是市面上未倒挂的高端白酒，其白酒领导地位短期看不出旁落的可能性 [6] - 茅台酒的经销商队伍已稳定多年未扩容，任何意向调整都会吸引新资金入局 [6] - 公司管理层曾回应称，茅台在历次市场调整期都成功穿越，这说明了公司遇到困境时自我调节、适应环境的能力很强 [7]

业绩表现 - 2025年上半年营收31.6亿元同比下降16.89% 归母净利润11.3亿元同比下降18.19% 为近五年中报首次双降 [1] - 安徽省内市场营收23.64亿元同比减少12% 占公司总营收六成以上 [3] - 省外市场营收6.25亿元同比下滑30% 营收占比缩水至不到20% [6] 经营策略 - 公司年度预算目标为营收76亿元同比增长3.49% 净利润26.2亿元同比增长1% 但强调目标实现取决于市场需求等因素 [3] - 下半年将通过控货稳价 优化经销商结构 产品创新与市场拓展 深化核心场景营销 强化数字化营销等措施推动营销高质量发展 [3] - 省内市场将持续深耕 省外以上海江苏为重点 稳定现有产品发展并全面导入洞藏产品系列 推进双核工程建设 [4][6] 行业环境 - 受新禁酒令政策压制白酒消费场景受损 叠加行业周期调整 上半年酒企业绩普遍承压 [1] - 区域酒企抗风险能力弱于头部企业 20家上市白酒企业中超半数选择收缩销售费用 [1][7] 费用管理 - 上半年销售费用3.07亿元同比增长1.39% 销售费用率提升但未促进业绩增长 [7] - 后续将通过精细化运营和效率提升促进盈利能力提升 [7]

行业整体表现 - 2024年上半年21家白酒上市公司中15家业绩倒退 仅6家保持正增长 包括贵州茅台 五粮液 山西汾酒 古井贡酒 老白干酒 金徽酒 [1] - 二季度仅4家酒企营收保持增长 包括贵州茅台 五粮液 山西汾酒 天佑德酒 其余17家全部下滑 其中一半酒企跌幅超20% [8] - 上半年6家酒企营收跌幅超过20% 酒鬼酒再次跌40%以上 水井坊二季度出现30%跌幅 [9] 头部企业表现 - 贵州茅台上半年增长幅度行业领先 展现出抵御周期能力 [12] - 山西汾酒上半年营收净利润跻身行业第三 连续八年保持两位数增长后今年涨幅回到个位数 [9][13] - 五粮液 山西汾酒 洋河股份 泸州老窖等少部分头部酒企合同负债同比增长 [10] 区域与非一线酒企分化 - 非一线白酒除老白干酒 金徽酒外全线下滑 今世缘二季度营收同比跌近30% 净利润跌37% [8][14] - 安徽市场古井贡酒相对迎驾贡酒 口子窖优势拉大 迎驾贡酒二季度营收跌24% 净利润跌35% [8][15] - 西北市场金徽酒领跑 伊力特 天佑德酒 皇台酒业面临挑战 湖南酒鬼酒继续探底 [15] 行业调整特征 - 白酒行业面临深度调整 规上企业数量2025年上半年为887家 同比减少100多家 收入同比微增0.19% [15] - 酒企通过去库存稳价格"以时间换空间" 中秋国庆旺季或成为渠道去库存关键窗口期 [21][22] - 行业竞争向产区 品牌 品类集中 拥有品牌规模渠道优势的酒企持续加压区域中小酒企 [15] 资本市场反应 - 中证白酒指数8月上涨11% 珍酒李渡股价涨超51% 酒鬼酒回涨超45% 舍得酒业涨超30% 金徽酒涨超20% [16] - 白酒行业二季度基金持仓占比降至2017年水平 处于历史估值相对低位 [24] - 市场预期行业景气改善时酒企呈现成长性 近期回涨因上半年风险释放 [23][24] 行业展望 - 分析认为头部名酒下半年可能迎来筑底弱反弹 但整个行业谈见底为时尚早 [19] - 本轮深度调整或持续至2026年下半年 最终迎来"U形"复苏 [20] - 调整期将加速淘汰行业小散乱弱 出清过剩产能 形成"剩者为王 强者更强"格局 [24]

行业整体表现 - 2025年上半年21家白酒上市公司中15家业绩倒退 仅6家保持正增长 包括贵州茅台 五粮液 山西汾酒 古井贡酒 金徽酒[1] - 二季度仅4家酒企营收保持增长 包括贵州茅台 五粮液 山西汾酒 天佑德酒 其余18家全部下滑 其中一半酒企跌幅超20%[1] - 行业整体承压态势明显 面临深度调整 消费大环境承压及渠道压力导致业绩下滑[4] 企业梯队分化 - 第一梯队领跑行业：贵州茅台H1营收893.89亿元增9.16% 净利润454.03亿元增8.89% 五粮液H1营收527.71亿元增4.19% 净利润194.92亿元增2.28% 山西汾酒H1营收239.64亿元增5.35% 净利润85.05亿元增1.13%[7] - 第二梯队保持微弱增长：古井贡酒H1营收138.80亿元增0.54% 老白干酒H1营收24.81亿元增0.48% 金徽酒H1营收17.59亿元增0.31%[7] - 第三梯队出现回落：泸州老窖H1营收164.54亿元降2.67% 今世缘H1营收69.50亿元降4.84%[7] - 第四梯队显著回调：酒鬼酒H1营收5.61亿元降43.54% 净利润0.09亿元降92.6% 珍酒李渡H1营收24.97亿元降39.6% 水井坊H1营收14.98亿元降12.84%[8] 区域竞争格局 - 安徽市场古井贡酒相对迎驾贡酒 口子窖优势扩大 迎驾贡酒H1营收31.60亿元降16.89% 口子窖H1营收25.31亿元降20.07%[10] - 西北市场金徽酒继续领跑 伊力特H1营收10.70亿元降19.51% 天佑德酒H1营收6.74亿元降11.24%[10] - 湖南酒鬼酒持续探底 业绩深度调整[10] 头部企业动态 - 茅台展现出强抗周期能力 增长幅度行业领先[5] - 山西汾酒营收跻身行业第三 与泸州老窖竞争全年净利润排名[6] - 古井贡酒打开跻身前五窗口期 但从两位数增长转为下滑[2] 调整期特征 - 超水平发挥酒企回归行业均值 如金徽酒从过去三年两位数增长转为H1增长不足1%[4] - 合同负债普遍缩水 仅五粮液 山西汾酒 洋河股份 泸州老窖等头部酒企保持同比增长[4] - 规上白酒企业数量减少100多家至887家 行业集中度提升[11] 资本市场反应 - 中证白酒指数8月上涨11% 珍酒李渡股价涨超51% 酒鬼酒回涨超45% 舍得酒业涨超30%[12] - 基金持仓占比降至2017年水平 处于历史估值相对低位[14] - 行业市盈率来到历史相对低位 资金押注板块反弹[1][12] 未来展望 - 中秋国庆旺季成为名酒价格筑底反弹关键窗口期[12] - 渠道去库存若顺利推进 价盘压力将得到释放[13] - 行业或呈现U型复苏 2025年末现初步触底信号 2026年下半年迎来复苏[13] - 调整期加速淘汰小散乱弱企业 强化强者恒强格局[14]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为优于大市，维持评级 [7] 报告的核心观点 - 本周（2025 年 6 月 9 日至 2025 年 6 月 13 日）食品饮料板块下跌 4.42%，跑输上证指数 4.17pct [2] - 白酒行业本轮周期调整时间长，短期政策和经济因素限制政商务场景，中长期产业和人口结构调整致需求下降，本周高端白酒批价延续压力，公务“禁酒令”影响市场情绪 [3] - 大众品方面，海天味业港股发行在即，啤酒、饮料进入旺季，各细分板块有不同表现和投资机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 周度观点 白酒 - 5 月酒类价格同比 -2.0%，环比 -0.3%，1 - 5 月同比 -2.0%，6 月上旬名酒和地方酒环比价格指数下跌，淡季价格压力凸显 [3][13] - 茅台调整 2024 年度利润分配方案，每股派发现金红利上调；五粮液将加快年轻化产品开发；洋河股份提出四个回归与三个顺应；郎酒预售低碳版青花郎 [13] - 白酒行业本轮周期调整长，短期政策和经济限制政商务场景，中长期产业和人口结构调整致需求下降，酒企重视多元化场景培育和消费群体拓宽 [3] - 本周高端白酒批价延续压力，茅五泸均下跌，白酒指数下跌 5.3%，“禁酒令”影响市场情绪 [3] - 个股推荐把握三条投资主线，关注抗风险龙头、数字化正反馈及基地市场有份额提升逻辑的个股，也可关注渠道风险释放个股 [3] 大众品 - 啤酒板块本周情绪遇冷、估值回落，但消费以大众场景为主，旺季有望销量企稳或增长，建议布局 alpha 型个股 [4][16] - 零食龙头引领产业链提效，行业分化，推荐有新品、新渠道突破个股，重点推荐卫龙美味和盐津铺子 [4][18] - 基础调味品龙头有韧性，海天味业港股发行在即，建议关注复调行业估值修复，推荐颐海国际和海天味业 [4][19] - 速冻食品淡季需求平稳，企业积极研发新品，推荐安井食品、千味央厨 [4][20] - 乳制品潜在政策催化，需求平稳复苏，供给加速出清，推荐布局龙头乳企 [4][21] - 饮料迎来旺季，龙头目标积极，景气有望延续，推荐东鹏饮料，关注包装水、茶饮龙头 [4][23] 周度重点数据跟踪 行情回顾 - 本周（2025 年 6 月 9 日至 2025 年 6 月 13 日）食品饮料板块下跌 4.42%，跑输上证指数 4.17pct [2][24] 白酒 - 本周飞天茅台批价延续下跌，普五略有下降，国窖持平 [39] 大众品 - 猪肉、肉鸭价格下降，瓦楞纸价格不变，其余原材料价格上升 [51] 本周重要事件 - 多家公司有人员变动、股份减持、回购注销、发行融资工具等事件 [76] 下周大事提醒 - 下周多家公司有股东大会、分红、业绩发布会、解禁等事项 [78]