10月29日晚，贵州茅台披露2025年三季报：第三季度实现营业收入390.64亿元，同比增长0.56%，实现净利润为192.24亿元，同比增长0.48%。前三季度，贵 州茅台实现营收1284.54亿元，同比增长6.36%，实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%。 21世纪经济报道肖夏 再看茅台自身。 白酒的强周期性，已经反复体现在酒企的报表里。目前来看，面对又一轮的行业调整，茅台目前为止的表现要好于上一轮周期。2014年，贵州茅台前三季度 的营收、归母净利润分别是同比下跌0.99%、3.4%。 接下来的观察重点在于茅台的全年业绩表现。目前为止，贵州茅台上市以来，即便是低迷的2014年、2015年，一直保持正增长。 虽然外界始终有焦虑，管理层一直强调茅台穿越周期的能力。 | | | | | 早位: 元 中秤:人民 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 项目 | 本报告期 | 本报告期 比上年同 | 年初至报告期末 | 年初至报告 末比上年同 | | | | 期增减变 | | 增减变动幅 | | | | 动幅度(%) | | | | 营业收入 | 39.064.353 ...

公司管理层变动 - 贵州茅台于2025年10月27日公告董事长张德芹因工作调整辞职，其辞职自报告送达董事会时生效 [1] - 贵州省人民政府同日推荐陈华担任贵州茅台董事、董事长人选，此次换帅距离张德芹2024年4月末回归掌舵仅过了一年半时间 [1] - 新帅陈华1972年3月出生，工科出身，此前长期在贵州能源体系工作，担任贵州省能源局党组书记、局长，机关党委书记 [1] 新任董事长背景 - 陈华毕业于中国矿业大学矿业工程领域专业，拥有工程硕士学位，1994年从盘江矿务局土城矿采助工起步 [1] - 其职业生涯在2012年升任贵州盘江集团副总经理后开始转变，2014年调任贵州省安全生产监督管理局党组成员、副局长，后担任六盘水市副市长 [1] - 2017年陈华担任贵州盘江国有资本运营有限公司总经理，该公司是整合省内四大国有煤企的大型能源集团 [2] 张德芹任内举措与业绩 - 张德芹于2024年4月底回归茅台，其回归被视为对前一任时期部分举措的平衡，回归后第一项动作是安抚经销商，称“经销商是茅台的家人” [3] - 在张德芹任上，2024年上半年茅台批发代理渠道营收同比增长26.5%，增速时隔多年再次反超直销 [3] - 经过一年多平衡，公司强调已形成“自营和社会经销”多渠道协同互补的体系，2025年上半年批发代理渠道收入493亿元，高于直销的约400亿元 [4] 公司战略方向调整 - 张德芹任内公司更积极融入贵州省提振消费、带动地方产业发展的战略，提出酒企从“卖酒”向“卖生活方式”转型是必然选择 [4] - 公司与贵州多个景区联动，推出“黄小西”产品系列，并举办音乐节活动，以强化品牌年轻化形象并与地方文旅消费联动 [4] - 相较于前一任时期跨界合作冰淇淋、奶茶等业务，张德芹更强调茅台与传统文化的连接，推出了企业文化手册“茅台玖章” [4] 行业环境与公司挑战 - 白酒行业面临深度调整，公司处于增长相对放缓、终端价格下行的阶段，在需求端疲软和电商大促冲击下，茅台酒终端价格已跌破多个此前被认为是红线的位置 [5] - 行业专家指出，在经济深度调整周期内，茅台面临两难选题：一方面需主动降速减少对渠道压货，另一方面还要完成贵州有关方面对业绩增速的考核 [2] - 多家白酒企业已放弃或放宽对经销商的压货要求以换取渠道健康和价格稳定，但这意味着牺牲对业绩增长的追求 [5] 公司现状与应对能力 - 尽管市场价下行，核心大单品飞天茅台仍是市面上未倒挂的高端白酒，其白酒领导地位短期看不出旁落的可能性 [6] - 茅台酒的经销商队伍已稳定多年未扩容，任何意向调整都会吸引新资金入局 [6] - 公司管理层曾回应称，茅台在历次市场调整期都成功穿越，这说明了公司遇到困境时自我调节、适应环境的能力很强 [7]

业绩表现 - 2025年上半年营收31.6亿元同比下降16.89% 归母净利润11.3亿元同比下降18.19% 为近五年中报首次双降 [1] - 安徽省内市场营收23.64亿元同比减少12% 占公司总营收六成以上 [3] - 省外市场营收6.25亿元同比下滑30% 营收占比缩水至不到20% [6] 经营策略 - 公司年度预算目标为营收76亿元同比增长3.49% 净利润26.2亿元同比增长1% 但强调目标实现取决于市场需求等因素 [3] - 下半年将通过控货稳价 优化经销商结构 产品创新与市场拓展 深化核心场景营销 强化数字化营销等措施推动营销高质量发展 [3] - 省内市场将持续深耕 省外以上海江苏为重点 稳定现有产品发展并全面导入洞藏产品系列 推进双核工程建设 [4][6] 行业环境 - 受新禁酒令政策压制白酒消费场景受损 叠加行业周期调整 上半年酒企业绩普遍承压 [1] - 区域酒企抗风险能力弱于头部企业 20家上市白酒企业中超半数选择收缩销售费用 [1][7] 费用管理 - 上半年销售费用3.07亿元同比增长1.39% 销售费用率提升但未促进业绩增长 [7] - 后续将通过精细化运营和效率提升促进盈利能力提升 [7]

行业整体表现 - 2024年上半年21家白酒上市公司中15家业绩倒退 仅6家保持正增长 包括贵州茅台 五粮液 山西汾酒 古井贡酒 老白干酒 金徽酒 [1] - 二季度仅4家酒企营收保持增长 包括贵州茅台 五粮液 山西汾酒 天佑德酒 其余17家全部下滑 其中一半酒企跌幅超20% [8] - 上半年6家酒企营收跌幅超过20% 酒鬼酒再次跌40%以上 水井坊二季度出现30%跌幅 [9] 头部企业表现 - 贵州茅台上半年增长幅度行业领先 展现出抵御周期能力 [12] - 山西汾酒上半年营收净利润跻身行业第三 连续八年保持两位数增长后今年涨幅回到个位数 [9][13] - 五粮液 山西汾酒 洋河股份 泸州老窖等少部分头部酒企合同负债同比增长 [10] 区域与非一线酒企分化 - 非一线白酒除老白干酒 金徽酒外全线下滑 今世缘二季度营收同比跌近30% 净利润跌37% [8][14] - 安徽市场古井贡酒相对迎驾贡酒 口子窖优势拉大 迎驾贡酒二季度营收跌24% 净利润跌35% [8][15] - 西北市场金徽酒领跑 伊力特 天佑德酒 皇台酒业面临挑战 湖南酒鬼酒继续探底 [15] 行业调整特征 - 白酒行业面临深度调整 规上企业数量2025年上半年为887家 同比减少100多家 收入同比微增0.19% [15] - 酒企通过去库存稳价格"以时间换空间" 中秋国庆旺季或成为渠道去库存关键窗口期 [21][22] - 行业竞争向产区 品牌 品类集中 拥有品牌规模渠道优势的酒企持续加压区域中小酒企 [15] 资本市场反应 - 中证白酒指数8月上涨11% 珍酒李渡股价涨超51% 酒鬼酒回涨超45% 舍得酒业涨超30% 金徽酒涨超20% [16] - 白酒行业二季度基金持仓占比降至2017年水平 处于历史估值相对低位 [24] - 市场预期行业景气改善时酒企呈现成长性 近期回涨因上半年风险释放 [23][24] 行业展望 - 分析认为头部名酒下半年可能迎来筑底弱反弹 但整个行业谈见底为时尚早 [19] - 本轮深度调整或持续至2026年下半年 最终迎来"U形"复苏 [20] - 调整期将加速淘汰行业小散乱弱 出清过剩产能 形成"剩者为王 强者更强"格局 [24]

行业整体表现 - 2025年上半年21家白酒上市公司中15家业绩倒退 仅6家保持正增长 包括贵州茅台 五粮液 山西汾酒 古井贡酒 金徽酒[1] - 二季度仅4家酒企营收保持增长 包括贵州茅台 五粮液 山西汾酒 天佑德酒 其余18家全部下滑 其中一半酒企跌幅超20%[1] - 行业整体承压态势明显 面临深度调整 消费大环境承压及渠道压力导致业绩下滑[4] 企业梯队分化 - 第一梯队领跑行业：贵州茅台H1营收893.89亿元增9.16% 净利润454.03亿元增8.89% 五粮液H1营收527.71亿元增4.19% 净利润194.92亿元增2.28% 山西汾酒H1营收239.64亿元增5.35% 净利润85.05亿元增1.13%[7] - 第二梯队保持微弱增长：古井贡酒H1营收138.80亿元增0.54% 老白干酒H1营收24.81亿元增0.48% 金徽酒H1营收17.59亿元增0.31%[7] - 第三梯队出现回落：泸州老窖H1营收164.54亿元降2.67% 今世缘H1营收69.50亿元降4.84%[7] - 第四梯队显著回调：酒鬼酒H1营收5.61亿元降43.54% 净利润0.09亿元降92.6% 珍酒李渡H1营收24.97亿元降39.6% 水井坊H1营收14.98亿元降12.84%[8] 区域竞争格局 - 安徽市场古井贡酒相对迎驾贡酒 口子窖优势扩大 迎驾贡酒H1营收31.60亿元降16.89% 口子窖H1营收25.31亿元降20.07%[10] - 西北市场金徽酒继续领跑 伊力特H1营收10.70亿元降19.51% 天佑德酒H1营收6.74亿元降11.24%[10] - 湖南酒鬼酒持续探底 业绩深度调整[10] 头部企业动态 - 茅台展现出强抗周期能力 增长幅度行业领先[5] - 山西汾酒营收跻身行业第三 与泸州老窖竞争全年净利润排名[6] - 古井贡酒打开跻身前五窗口期 但从两位数增长转为下滑[2] 调整期特征 - 超水平发挥酒企回归行业均值 如金徽酒从过去三年两位数增长转为H1增长不足1%[4] - 合同负债普遍缩水 仅五粮液 山西汾酒 洋河股份 泸州老窖等头部酒企保持同比增长[4] - 规上白酒企业数量减少100多家至887家 行业集中度提升[11] 资本市场反应 - 中证白酒指数8月上涨11% 珍酒李渡股价涨超51% 酒鬼酒回涨超45% 舍得酒业涨超30%[12] - 基金持仓占比降至2017年水平 处于历史估值相对低位[14] - 行业市盈率来到历史相对低位 资金押注板块反弹[1][12] 未来展望 - 中秋国庆旺季成为名酒价格筑底反弹关键窗口期[12] - 渠道去库存若顺利推进 价盘压力将得到释放[13] - 行业或呈现U型复苏 2025年末现初步触底信号 2026年下半年迎来复苏[13] - 调整期加速淘汰小散乱弱企业 强化强者恒强格局[14]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为优于大市，维持评级 [7] 报告的核心观点 - 本周（2025 年 6 月 9 日至 2025 年 6 月 13 日）食品饮料板块下跌 4.42%，跑输上证指数 4.17pct [2] - 白酒行业本轮周期调整时间长，短期政策和经济因素限制政商务场景，中长期产业和人口结构调整致需求下降，本周高端白酒批价延续压力，公务“禁酒令”影响市场情绪 [3] - 大众品方面，海天味业港股发行在即，啤酒、饮料进入旺季，各细分板块有不同表现和投资机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 周度观点 白酒 - 5 月酒类价格同比 -2.0%，环比 -0.3%，1 - 5 月同比 -2.0%，6 月上旬名酒和地方酒环比价格指数下跌，淡季价格压力凸显 [3][13] - 茅台调整 2024 年度利润分配方案，每股派发现金红利上调；五粮液将加快年轻化产品开发；洋河股份提出四个回归与三个顺应；郎酒预售低碳版青花郎 [13] - 白酒行业本轮周期调整长，短期政策和经济限制政商务场景，中长期产业和人口结构调整致需求下降，酒企重视多元化场景培育和消费群体拓宽 [3] - 本周高端白酒批价延续压力，茅五泸均下跌，白酒指数下跌 5.3%，“禁酒令”影响市场情绪 [3] - 个股推荐把握三条投资主线，关注抗风险龙头、数字化正反馈及基地市场有份额提升逻辑的个股，也可关注渠道风险释放个股 [3] 大众品 - 啤酒板块本周情绪遇冷、估值回落，但消费以大众场景为主，旺季有望销量企稳或增长，建议布局 alpha 型个股 [4][16] - 零食龙头引领产业链提效，行业分化，推荐有新品、新渠道突破个股，重点推荐卫龙美味和盐津铺子 [4][18] - 基础调味品龙头有韧性，海天味业港股发行在即，建议关注复调行业估值修复，推荐颐海国际和海天味业 [4][19] - 速冻食品淡季需求平稳，企业积极研发新品，推荐安井食品、千味央厨 [4][20] - 乳制品潜在政策催化，需求平稳复苏，供给加速出清，推荐布局龙头乳企 [4][21] - 饮料迎来旺季，龙头目标积极，景气有望延续，推荐东鹏饮料，关注包装水、茶饮龙头 [4][23] 周度重点数据跟踪 行情回顾 - 本周（2025 年 6 月 9 日至 2025 年 6 月 13 日）食品饮料板块下跌 4.42%，跑输上证指数 4.17pct [2][24] 白酒 - 本周飞天茅台批价延续下跌，普五略有下降，国窖持平 [39] 大众品 - 猪肉、肉鸭价格下降，瓦楞纸价格不变，其余原材料价格上升 [51] 本周重要事件 - 多家公司有人员变动、股份减持、回购注销、发行融资工具等事件 [76] 下周大事提醒 - 下周多家公司有股东大会、分红、业绩发布会、解禁等事项 [78]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价300元 [1][5] 报告的核心观点 - 行业承压下古井贡酒一季度营收和利润双位数增长，经营韧性凸显；公司务实理性认知行业压力，多措并举拓展消费场景及渠道，创新费投方式提升费效，持续抢占市场份额；维持25 - 27年EPS预测为11.62/12.98/14.53元，当前对应25年EPS预测估值仅13倍，估值具备性价比 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，同比增速分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2%；归母净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元，同比增速分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9%；每股盈利分别为10.44、11.62、12.98、14.53元；市盈率分别为15、13、12、11倍；市净率分别为3.3、2.8、2.4、2.0倍 [1] 公司基本数据 - 总股本52860万股，已上市流通股52860万股，总市值814.63亿元，流通市值814.63亿元，资产负债率35.87%，每股净资产50.06元，12个月内最高/最低价为256.90/140.60元 [2] 股东大会点评 - 整体观感：坦诚相待，注重实效；参会人数150人左右较去年减少，会议氛围沉稳有序，设置购酒展台和手册；公司经营务实，管理层直面行业压力，聚焦长远高质量发展，短期抢占市场份额传递信心 [5] - 理性认知周期，务实提质增效：认为白酒是社交刚需可穿越周期，本轮调整是经济转向高质量增长结果；回顾2012年调整提炼二十四字方针稳健增长；本轮以务实经营为底，份额优先，提质增效穿越周期 [5] - 市场精耕细作，挖掘内生潜力：以内生增长铸就竞争力；对内强化运营管理，优化营销体系，培训员工共建良性生态；对外开拓市场，全国化布局，省内精耕，省外复制经验打造环安徽核心市场，非核心社区点状布局 [5] - 定调务实理性，持续抢占份额：主动降速稳健增长，聚焦良性经营；回款稳步推进，创新费投方式为渠道纾压；下半年激发团队潜力，产品端年份原浆系列古5、古8容量提升，强化百元系列布局 [5] 财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027年资产合计分别为405.22亿、462亿、527.33亿、598.96亿元，负债合计分别为148.28亿、157.38亿、169.39亿、181.32亿元，归属母公司所有者权益分别为246.57亿、292.14亿、343.11亿、400.17亿元 [10] - 利润表：2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，归属母公司净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元 [10] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流分别为47.28亿、82.38亿、77.37亿、88.67亿元，投资活动现金流分别为 - 17.33亿、 - 26.6亿、 - 26.1亿、 - 18.6亿元，融资活动现金流分别为 - 24.78亿、 - 13.25亿、 - 15.11亿、 - 17.27亿元 [10] - 主要财务比率：成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2%，归母净利润增长率分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9%；获利能力方面，毛利率分别为79.9%、79.9%、80.2%、80.8%；偿债能力方面，资产负债率分别为36.6%、34.1%、32.1%、30.3%；营运能力方面，总资产周转率分别为0.6、0.6、0.5、0.5 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价300元 [1][5] 报告的核心观点 - 行业承压下古井贡酒一季度营收和利润双位数增长，经营韧性凸显，公司务实理性应对行业压力，拓展消费场景和渠道，创新费投提升费效，持续抢占市场份额，当前估值具备性价比 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，同比增速分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2% [1] - 2024 - 2027年归母净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元，同比增速分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9% [1] - 2024 - 2027年每股盈利分别为10.44元、11.62元、12.98元、14.53元，市盈率分别为15倍、13倍、12倍、11倍，市净率分别为3.3倍、2.8倍、2.4倍、2.0倍 [1] 公司基本数据 - 总股本52860万股，已上市流通股52860万股，总市值814.63亿元，流通市值814.63亿元，资产负债率35.87%，每股净资产50.06元，12个月内最高/最低价为256.90/140.60元 [2] 整体观感 - 本届股东大会参会人数约150人较去年减少，会议氛围沉稳有序，现场设购酒展台和提供购酒手册，公司经营务实，管理层坦诚面对行业压力，强调聚焦长远高质量发展，短期抢占市场份额传递信心 [5] 理性认知周期 - 公司认为白酒是社交刚需能穿越周期，本轮调整是经济转向高质量增长结果，回顾2012年行业调整经验，本轮以务实经营为底，份额优先、提质增效穿越周期 [5] 市场精耕细作 - 公司以内生增长铸就竞争力，对内强化运营管理，优化营销体系，对员工培训；对外开拓市场，全国化布局，省内精耕，省外复制省内经验打造环安徽核心市场，非核心社区点状布局 [5] 定调务实理性 - 公司主动降速目标稳健增长，回款进度符合预期，创新费投为渠道纾压；下半年激发团队潜力，构建营销团队；产品端年份原浆古5、古8容量提升，加大百元系列布局，老瓷贡、老玻贡有望贡献增量 [5] 投资建议 - 维持25 - 27年EPS预测为11.62/12.98/14.53元，当前对应25年EPS预测估值仅13倍，估值具备性价比，维持目标价300元，维持“强推”评级 [5] 附录：财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027年资产合计分别为405.22亿、462亿、527.33亿、598.96亿元，负债合计分别为148.28亿、157.38亿、169.39亿、181.32亿元，归属母公司所有者权益分别为246.57亿、292.14亿、343.11亿、400.17亿元 [10] - 利润表：2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，归属母公司净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元 [10] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流分别为47.28亿、82.38亿、77.37亿、88.67亿元 [10] - 主要财务比率：成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2%，归母净利润增长率分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9%；获利能力方面，毛利率分别为79.9%、79.9%、80.2%、80.8%，净利率分别为24.2%、24.4%、24.6%、25.0%；偿债能力方面，资产负债率分别为36.6%、34.1%、32.1%、30.3% [10]

公司业绩 - 2024年实现营业收入1741.44亿元，同比增长15.66% [3] - 归母净利润862.28亿元，同比增长15.38% [3] - 经营活动现金流净额924.64亿元，同比增长38.85% [3] - 超额完成年初设定的"15%左右"增长目标 [6] - 2024年总资产2989.45亿元，同比增长9.62% [7] - 2025年一季度末总资产突破3000亿元大关，达到3123.69亿元 [7] 产品表现 - 茅台酒基酒收入1459.28亿元，同比增长15.28% [6] - 茅台酱香系列酒营收246亿元，同比增长19.65% [6] - 海外收入首次突破50亿元，达51.89亿元 [7] 分红与回购 - 2024年累计现金分红646.72亿元，占归母净利润75% [8] - 上市以来累计盈利5587.22亿元，累计分红3361.12亿元，平均分红率60.16% [4][9] - 已累计回购股份201.75万股，总金额逾30亿元 [9] 行业地位与展望 - 在白酒行业深度调整背景下仍保持稳健增长 [6] - 2025年营收增长目标为9%左右 [11] - 白酒行业进入周期性调整阶段 [11] 股东与市场表现 - 知名私募林园持续增持茅台股票 [9][10] - 股价从发行价31.39元/股上涨逾325倍 [9] - 当前股价1578.98元/股 [9]

茅台与五粮液高层会谈 - 茅台集团总经理王莉一行访问五粮液，双方高层就行业发展和合作进行深入交流，共叙"茅五情谊" [1] - 双方回顾多年合作历史，肯定彼此发展成绩，并探讨行业未来发展方向 [3] - 双方达成共识，将完善常态化交流机制，在更高层次、更大范围协作，推动白酒行业高质量发展 [3] 行业周期与应对策略 - 王莉指出白酒行业处于宏观经济周期、行业周期及产品周期"三期叠加"阶段，需理性看待调整 [5] - 作为头部企业，茅台与五粮液应践行长期主义，协同培育理性消费生态，维护行业健康，以竞合破局 [5] - 茅台期待与五粮液共同引领行业方向，在品牌建设、国际化等方面合作，助力行业穿越周期 [5] 五粮液的发展建议 - 曾从钦提出双方应共筑行业稳健发展态势，研究市场与消费变化，保持龙头定力提振信心 [7] - 建议在白酒年轻化、国际化方面加强协作，为行业注入新动能 [7] - 双方可探索数字化转型、生态化产区建设，共塑竞合发展生态，避免内卷 [7] 行业及公司业绩表现 - 2024年A股白酒行业总收入4422.27亿元（同比+2.28%），净利润1666.31亿元（同比+4.32%） [9] - 贵州茅台2024年营收1741.44亿元（同比+15.66%），净利润862.28亿元（同比+15.38%）；2024Q1营收506.01亿元（同比+10.54%），净利润268.47亿元（同比+11.56%） [10] - 五粮液2024年营收891.75亿元（同比+7.09%），净利润318.53亿元（同比+5.44%）；2024Q1营收369.4亿元（同比+6.05%），净利润148.6亿元（同比+5.8%） [10]