债券市场环境与基金表现 - 2025下半年以来债券市场调整，收益率上行且波动放大，对债券基金构成考验[1] - 2025年7月初至2026年1月7日，10年期国债收益率从约1.65%上行至逼近1.9%，上行幅度达25个基点[2] - 截至1月15日，纯债债基指数近6个月仅上涨0.05%，中长期纯债型基金指数下跌0.51%，超过270只纯债基金净值跌幅超1%[2] 固收基金经理面临的挑战 - 基金经理面临低利率和高波动的双重挑战，票息收益相较以往大幅下降[3] - 传统投资框架逻辑和债券投资体系范式发生改变，基本面、流动性等传统逻辑定价钝化，机构行为、风险资产表现的影响权重上升[2] - 权益市场回暖等因素导致投资者风险偏好变化，债券基金负债端稳定性弱化，基金面临规模收缩压力与组合变现需求，对流动性管理提出更高要求[3] 风险对冲策略：“负久期” - 在震荡市中，回撤控制重要性提升，“负久期”策略受到更多关注[4] - 该策略核心是通过构建“短期负债+长期资产做空”的组合，使组合久期为负，从而在利率上行周期中获取资本利得[4] - 该策略适用于利率明确进入上行通道、收益率曲线陡峭化的阶段，例如2026年开年长端利率承压明显时，可利用国债期货空头头寸对冲利率风险[4] - 截至2025年三季度末，持有国债期货的公募基金产品共141只，呈现“空头主导”格局，头部公司如嘉实基金、易方达基金各有14只相关产品[6] - 该策略门槛高、交易成本突出、潜在风险大，若误判利率方向可能导致组合亏损远超普通债券组合，且面临政策与监管风险[6] 2026年债市展望与投资策略 - 市场普遍预期2026年债券市场将呈现震荡格局[1] - 一种观点认为市场将“区间震荡，结构分化”，投资组合布局遵循防守为主、灵活应变原则，组成“短久期底仓+可转债增强+利率债+股票波段结构”[8] - 另一种观点认为市场将“震荡为主，中枢上移”，需转变过去利率单边下行的惯性思维[8] - 债市调整后，债券资产的整体票息收益和利差水平提升，骑乘策略、杠杆策略、品种轮动等传统细分策略有效性开始回归[7] - 具体操作上，可逢高布局高票息资产获取票息收益，并利用低波动的资金利率环境适当增加杠杆获取套息收益，长端利率债更多作为波段操作品种，整体久期不宜过高[8] 收益增强与资产配置 - 配置可转债、权益资产成为收益增厚的重要方式[1] - 可转债方面，存量规模持续收缩供给稀缺，且权益市场环境改善有望带来正股上涨加估值修复的双重利好[9] - 对于“固收+”产品，均衡配置股票或转债或许可以实现较好的绝对收益水平[9] - 此外，黄金、有色等商品及权益资产也受到部分基金经理的相对看好[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股市春季行情涨幅越大，债市承压概率越高，春季行情中段加速、周期领涨时对债市冲击更大 [2][3] - 2026 年春季行情或为“中段加速、宽松预期、成长主导”，对债市影响为阶段性扰动，非趋势性利空，需警惕行情向周期与稳定板块扩散 [4] 各目录内容总结 1 历年股市春季行情对债市影响因涨幅而异 - “春季躁动”是 A 股高胜率且赔率可观的阶段性行情，2002 - 2026 年上涨概率超九成，平均涨幅约 14%，常见涨幅区间为 10% - 20% [10] - 股市春季行情易使债市波动放大，上证涨幅超 20%时十债利率大幅上行概率高；涨幅不足 20%时，债市表现各异，中等涨幅下涨跌参半，下跌后修复概率大 [13] 2 股市春季行情所处“大行情阶段”不同，债市表现不同 - 春季行情对债市的影响取决于权益行情所处阶段及预期传导路径，多数春季行情为下跌后反转 [17] - 春季行情低位反弹时，受政策和流动性影响，股债往往同向，如 2024 年，近十余年春季行情演化为“股债双牛”与货币宽松高度相关 [18][22] - 春季行情中段加速时，债市先承压后缓和概率大，因市场进入强化定价阶段，通胀和名义增长预期影响资产定价，如 2005、2010 和 2018 年 [23] 3 不同风格主导的春季行情对债市影响各异 - 股市行情结构属性对债市影响有差异，可分为“科技成长主导”与“顺周期主导”两类 [28] - 科技、消费、金融单独主导春季行情时，对债市压制有限，如成长板块领涨时债市平均变动小，消费领涨时债市收益率下行，金融领涨时可能带动股债同涨 [31][32] - 周期、稳定风格共振的春季行情对债市冲击显著，市场对名义增长和信用扩张的定价强化，利率中枢上移，且行情可能延续，使债市压力持续 [35][37][39] 4 2026 年春季行情：如何“看股做债”？ - 2026 年春季行情可能是风险偏好修复型上涨，聚焦成长主题，对债市为阶段性扰动，非长期利空，行情过后利率下行压力或解除 [40] - 在“中段加速、宽松预期、成长主导”组合下，债市前期承压、随后缓和，利率上行空间为阶段性而非趋势性 [41] - 需警惕行情向顺周期与稳定板块共振，在此之前利率维持高位震荡，2026 年债市阶段承压但缺乏趋势性利空，一季度或为阶段性高点，建议关注见顶回落机会 [42][44]

市场格局 - 贯穿全年的“股债跷跷板”行情持续演绎，呈现A股走强、债市承压的“股强债弱”格局 [1] - 10年期国债收益率四季度以来始终在1.8%上方高位运行 [2] - 债市缺乏明确主线指引，波动幅度维持低位，市场参与者多在等待财政、货币政策的明确信号 [5] 债券基金流动性 - 三季度全市场债券基金净赎回份额超过5590亿份，成为当季“失血”最严重的基金品类 [2] - 纯债型基金，尤其是中长期纯债基金，三季度净赎回量达到4836.68亿份，与二季度被净申购3148亿份形成鲜明对比 [2] - 四季度以来，截至11月16日，至少有35只债基遭遇大额赎回 [3] - 在144只赎回超过20亿元的产品中，纯债产品占据近三分之二 [2] 主要产品表现 - 华夏鼎茂单季度被赎回近131亿份，总规模从二季度末的343.31亿元下降到不足160亿元 [2] - 兴业添利、兴业添盈的净赎回额分别达到85.59亿份、66.68亿份 [2] - 汇添富投资级信用债指数单只产品被赎回近150亿份（148.85亿份） [2] 影响因素与市场观点 - “股债跷跷板”格局大概率将在后续一段时间内持续，短期内尚未显现改善迹象 [1][4] - 资金在股债之间的轮动以及市场情绪变化，成为驱动债市短期波动的重要因素 [5] - 公募基金费率改革拟调整赎回费率，若新规落地，可能对债市偏利空，引发债基赎回压力或改变机构投资偏好 [6] 未来展望 - 在核心政策信号明确前，债市大概率呈区间震荡格局 [1][7] - 长端收益率可能有更高的上行空间，支撑因素包括财政政策持续积极发力以及通胀预期从通缩担忧转向回升 [7] - 市场中期关注点将聚焦财政刺激政策落地进展、通胀走势演变以及房地产市场政策支持的力度与效果 [7]

宏观经济与资产配置展望 - 后续居民存款持续分流是大概率事件 [1] - 维持大周期看股做债的判断 [1] 股市与债市联动关系分析 - 股市向上突破反映风险偏好提升 债券承压概率较大 [1] - 股市向下突破反映风险偏好下降 债券上涨概率较大 [1] - 股市趋势未明呈现箱体低波震荡时 债券也可能以箱体震荡为主 [1] - 股市箱体震荡期间 股债跟随央行流动性操作 有望在较短周期维度形成股债双牛现象 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 8月经济数据多数走弱，市场风险偏好改善带动上证综指突破近10年高点，债市回调触发基金预防性赎回压力 [2][3][10] - 9月债市利空因素大于利多，采取哑铃策略确保流动性和收益平衡或是最佳策略，若10Y国债利率突破1.8%压力位，配置盘可逐渐进场 [2][5] 各部分总结 2025年8月中国资本市场回顾 中国资本市场走势回顾 - 8月经济数据多数走弱，宽信用政策使市场风险偏好改善，上证综指突破近10年高点，债市受“股债跷跷板”等因素影响表现不佳 [10] - 1年国债活跃券收益率下行1.75BP至1.35%，10年上行7.45BP至1.78%，30年上行10.4BP至2.0180%；短端表现优于长端，部分债券收益率有不同变化 [10][11] 债市一级发行情况 - 8月政府债压力加大，地方债净发行小于计划量，国债、政金债有净发行；9月政府债供给压力或环比回落，资金面压力或缓解 [18] 资金面跟踪 - 8月央行大额资金投放持续，超储下降，DR001和R001月度中枢下行；9月资金面压力可能加大，关注央行增量货币政策 [23] 中债市场宏观环境解读 经济基本面和货币政策 - 7月经济数据放缓，内外需分化明显，GDP读数走弱，制造业PMI回升但生产和供应链指标回落，三季度经济或放缓 [28] - 7月工业增加值、社零、固定资产投资增速均放缓，出口同比增加，贸易顺差保持高位；就业失业率回升 [28][31][32] - 7月CPI同比0%，PPI同比 - 3.6%，“反内卷”政策下PPI后续降幅或收窄；社融增加低于预期，信贷增速回落，M1、M2同比回升 [48][54][55] - 8月制造业PMI回升，非制造业PMI回落，建筑业维持扩张态势；8月央行持续投放资金，货币政策表态积极，人民币汇率压力缓解 [61][62][66] 海外经济 - 7月全球去美元化进程放缓，外资持有中国债券规模回升；美联储或于9月启动降息，美国经济下行压力大于通胀上行动力 [68][72][74] - 7月美国新增非农低于预期，CPI环比持平，核心CPI环比上升，就业市场放缓但韧性仍存，地产销售低迷 [74][75][78] 2025年9月中债市场展望及配置策略 - 8月经济数据放缓，政策端发力或成经济增长新支撑；9月关注央行对流动性的态度，有重启降准降息操作的概率 [80] - 9月债市面临调整压力，若10Y国债利率突破1.8%，配置盘逐步具备性价比，部分地方债具备配置价值 [81]

债市独立行情 - 8月25日长端利率大幅下行 10年及30年国债活跃券分别下行2.2bp和4.0bp至1.764%和1.998% 创8月以来首次显著独立于股市的行情 [1] - 债市出现"看股做债"思维回撤 反映市场情绪转向积极 [1] 利率下行驱动因素 - 美联储主席鲍威尔鸽派发言扭转9月不降息预期 推动全球降息预期升温 [1] - 本月买断式回购及MLF价格可能下降 强化货币宽松主线信心 [1] - 长债性价比升至高位 吸引大型银行及券商等配置资金进场 [1] 股债市场联动 - 股市大涨未对债市产生明显"抽水"效应 [2] - 债市多头押注股市由快牛转向震荡慢牛 做多信心提升 [2] - 若股市持续大涨可能增加债市变数 但调整被视为上车机会 [2] 市场情绪与资金动向 - 隐含波动率大幅上升反映投机热度快速上升 [2] - 牛市三条中长期逻辑保持稳固：稳市政策/科技主线/反内卷叙事 [2] - 资金交易行为主导短期行情 中长期逻辑支撑牛市思维延续 [2]

债市承压原因 - 债市收益率大幅上行带来资本利得亏损 [1] - 传统债市投资逻辑失效 [1] - 市场进入由风险偏好单变量决断的定价状态 使"看股做债"走向极致 [1] 理论定价与实际表现背离 - 当前债市定价三要素（资金面 基本面 政策面）均支持利率下行 [1] - 但实际市场表现与理论支持方向出现显著背离 [1] 后市展望 - 最悲观阶段或已经过去 [1] - 债市有望回归自身定价逻辑 [1] - 债市大幅调整后交易型机会和配置型机会均已显现 [1]

市场定价框架变化 - 传统利率定价框架全面失效 资金面 基本面和政策面理论上均支持利率下行但市场进入由风险偏好单变量决断的状态[1][13] - 看股做债走向极致 因股市风险收益率比非常态 上证指数和万得全A滚动3M卡玛比率自7月后长期维持在4.0以上水平[1][14] 股市发展逻辑对债市影响 - 快涨逻辑下股市或受资金托举维持只涨不跌趋势 散户资金可能集中进场加快上涨速度 债市或仍面临压力[2][17] - 震荡逻辑下部分投资者或提前止盈退场 股市吸引力下降进入震荡区间 债市情绪压力相应减轻[2][17] - 逻辑一成立则债市长端利率或逼近3月中旬高点 逻辑二成立则债市或走出加速下行的修复行情[2][17] 机构行为与资金因素 - 债市各品种收益率或已具备初步性价比 配置力量进场 基金净卖出规模从7月21-25日的3587亿元降至8月18-22日的2028亿元[3][18] - 理财及通道成为二永债主要承接盘 股份行成为长久期利率债关键买盘 部分券商自营加仓10年以上国债[3][18] - 央行通过逆回购和MLF净投放呵护资金面 8月资金大概率平稳跨月 9月初资金利率或重回低位[4][23] 债市策略与久期管理 - 利率债基久期从8月初高点下降0.28年至4.47年 接近4月均值4.39年 机构已调降久期但不至过低水平[5][26] - 建议考虑3.0-3.5年久期位置 保留现金以便及时追加久期 或逐步重新建立久期仓位[5][26] - 品种布局上可考虑哑铃型结构 关注长端10年国开和30年国债等短期超调概率较大品种[5][26] 利率与曲线变化 - 10年国债活跃券上行至1.79%上升4bp 30年国债活跃券上行至2.04%上升4.4bp 短端1年国债上行至1.38%上升1.7bp[5] - 利率曲线小幅走陡 中长久期信用债显著调整 隐含AA+城投债3年和5年期收益率分别上行8bp和9bp至2.0%之上[9] - 超长端期限利差存在性价比机会 国债超长-10Y利差为30bp处于滚动1年分位数98%[29] 理财市场动态 - 理财规模环比下降995亿元至31.07万亿元 净值回撤升至10bp超过2月赎回潮水平[31] - 理财破净率较上周上升0.86个百分点至1.7% 业绩不达标率环比上升2.7个百分点至21.0%[35] - 理财未出现大规模赎回迹象 本周净买入债券540亿元 对存单净买入179亿元[36] 杠杆率与银行负债 - 银行间平均杠杆率从107.67%降至107.09% 受税期影响银行体系平均融出规模从4.28万亿元骤降至2.90万亿元[42][45] - 交易所杠杆率从122.13%提升至122.65% 非银机构杠杆率从112.47%降至111.66%[45] 政府债供给 - 下周政府债净缴款从2948亿元降至2114亿元 其中国债净缴款从1156亿元降至-1亿元 地方债净缴款增加323亿元至2115亿元[56] - 新增专项债已发行32641亿元 同比多6927亿元 占4.4万亿额度的74%[57][59] - 国债累计净发行46710亿元 同比多16649亿元 占6.66万亿额度的70%[62]

外汇与货币政策 - 高盛预计美元走弱将推动新兴市场货币套息交易表现强劲 中期看好巴西雷亚尔、南非兰特和匈牙利福林作为套息交易多头标的 若关税结果温和印度卢比将持续升值 [1] - 凯投宏观认为美联储7月会议纪要略偏鹰派 但由于时间早于惨淡的7月就业报告 纪要已过时 鲍威尔本周讲话应更深入揭示9月降息前景 [1] - 凯投宏观指出美国短期利率面临上升风险 市场对美联储降息前景过于自信 已计入今年至少两次降息 10年期美债收益率当前4.300%预计在上下50基点区间波动 [1] - 巴克莱发现英国7月基础服务业通胀从6月4.2%放缓至3.9% 但整体服务业通胀从4.7%加速至5.0% 基础服务业通胀放缓使11月降息可能性存在 [2] - 法兴银行认为英国财政前景黯淡 更高税收和经济增长放缓将导致英镑中期逐步走弱 欧元兑英镑图表支撑位可能升至0.8700 [3] - 法兴银行表示欧元兑美元三个月期隐含波动率触及近五个月低点6.847% 最新报6.950% 可能因鲍威尔讲话、就业通胀数据和美联储政策决定而反弹 [4] 人工智能与算力投资 - 中金公司预计到2026年全球AI液冷市场规模将达到86亿美元 液冷技术凭借散热效率高和部署密度大优势正加速取代风冷成为主流 [5] - 中信建投认为AI大模型用户渗透率仍较低 发展处于中初级阶段 产业化应用周期才开始 算力投资方兴未艾 资本开支会随大模型收入增长而增长 [8] 大宗商品与钴市场 - 华泰证券认为钴长期供需格局优化 钴价或在2025-2027年迎来周期性上行机会 2026-2027年钴供需关系大概率延续短缺状态 价格中枢或在35万元/吨以上 [6] A股市场资金动态 - 华泰证券指出上周市场成交额突破2万亿 A股量价齐升 交易型资金活跃度位于高位但未出现明显拥挤信号 私募产品备案数量8月上旬666只环比7月上行6% 外资及险资或为后续主要增量来源 [6] 现制饮品行业 - 中信证券认为7月现制饮品行业受益于第三方外卖平台补贴 全国奶茶、咖啡门店总数呈现较快增长 具备产品创新和线下引流能力的头部品牌有望穿越周期 [7] 债券市场 - 天风证券称"看股做债"逻辑在三季度可能延续 债市或延续震荡格局 10年国债收益率在1.75%-1.80%区间可逐步配置 [9]

债券市场趋势 - 三季度债市延续"看股做债"逻辑 [1] - 债市维持震荡格局 受政策扰动 资金再配置及赎回压力影响 [1] - 10年期国债收益率在1.75%-1.80%区间可逐步配置 [1] 利率债操作策略 - 对利率债保持波段操作 [1]