宏观资配研判的核心逻辑 - 股债关系存在两种主导模式：看股做债（居民存款搬家主导）呈现股债跷跷板效应，看债做股（央行宽松主导）呈现股债双牛效应[2][8] - 2025年前五个月居民存款搬家规模达6.2万亿，显著高于2015年同期的1.6万亿，且银行体系投放仅2000亿（2015年为3.4万亿），显示本轮流动性由居民主导[9][21] - 当前宏观交易应遵循看股做债逻辑，因非银存款增长3.4万亿中居民贡献占比超95%，与2014-2015年央行主导模式存在本质差异[16][21] 本轮流动性的结构性特征 - 居民存款面临资产荒：地产配置渠道受阻，资金涌向资本市场力度更强，非银存款增速（3.4万亿）已超过企业存款[3][16] - 政策驱动特征明显：4月股市波动后政策层迅速推出"中国版平准基金"，央行提供再贷款支持形成市场看跌期权效应[28] - 与历史周期差异：PMI持续低于50%显示经济预期未改善，存款搬家首次由稳股市政策而非经济复苏驱动[6][28] 市场运行的特殊机制 - 股市强弱直接影响货币政策取向：股市走强时央行防范空转风险会收紧流动性，走弱时则为稳市场加大宽松[10][30] - 短周期股债双牛可能：当股市呈箱体震荡时，央行高频流动性操作可能使股债在周度/旬度维度同步走强[6][30] - 监管环境变化：2017年资管新规与2022年金融工作会议强化对资金空转的监管，限制货币政策宽松空间[5][25] 历史对比数据 - 非银存款增量：2025年前五月3.4万亿接近2014-2015年水平，显著高于2023年同期1.5万亿和2024年2.8万亿[16] - 资金结构分化：2025年居民→非银渠道占比96.8%（6.2万亿/6.4万亿），2015年该比例仅为32%（1.6万亿/5万亿）[21][9] - 货币分布异常：当前非银存款增量已超过企业存款，显示资金脱实向虚程度达历史高位[16]

宏观资配背景 - 宏观资配需辨析股债关系，银行体系资金流入推动非银流动性改善体现为看债做股，居民存款搬家推动则体现为看股做债[12] 本轮宏观资配情况 - 2025年前五个月非银流动性增长规模接近2014 - 2015年，新增存款规模3.4万亿，高于2022 - 2024年同期[17] - 2025年前五个月居民存款搬家至非银机构规模约6.2万亿，为2009年以来最高，银行体系投放仅2000亿，低于均值；2015年前五个月居民搬家规模1.6万亿，银行投放约3.4万亿[20][23] - 本轮非银流动性改善源于居民存款搬家，倾向看股做债的股债跷跷板逻辑[20] 本轮宏观资配特殊性 - 过往居民存款搬家在经济预期改善后，本轮实体经济预期未改善（PMI多数时间低于50%），主要受稳定资本市场政策影响[27] - 资本市场越弱央行宽松概率越大，越好则防范风险概率越高[8] - 股票市场强时，居民存款搬家使货币政策偏紧，股债跷跷板特性明显；市场转弱，股债可能短期双牛[8]

市场情绪与交易行为 - 交易者因对系统缺乏信心而提前操作 试图捕捉系统外不确定性 [1] - 债市对伊以停火消息反应平淡 因前期未过多交易该冲突 [3] - 股市强势表现压制债市做多情绪 即使存在降息传闻和央行MLF增量续作 [3] 央行操作与资金面 - 央行单日净投放2092亿元逆回购 其中7天期操作4065亿元对冲1973亿元到期 [1] - 预告次日将开展3000亿元1年期MLF操作 较本月到期量1820亿元增量续作 [1] - 资金利率表现分化：DR001稳定在1.37% DR007因跨季需求上行16BP至1.67% [1] - 银行间回购市场成交量84151亿元 R001占比83.64%但成交量减少5242亿元 R007成交量激增8771亿元至12255亿元 [2] 资产价格表现 - 10年期国债利率日内窄幅震荡 从1.64%最高上行至1.647% 尾盘回落至1.646% [3] - 30年期国债一级发行利率略高于二级市场水平 [3] - 上证指数年内第八次突破3400点 呈现强势上涨态势 [3] - 特朗普言论引发市场波动：伊以停火导致油价大跌 股指期货上涨 [3] 跨市场联动 - 股债市场呈现"跷跷板效应" 股市强势压制债市表现 [3] - 商品市场对地缘政治敏感 原油价格受停火消息冲击 [3] - 市场关注特朗普政策信号对全球资产价格的引导作用 [3]

核心观点 - 当前经济处于"弱而不倒"状态，政策"托而不举，留有后手"，企业盈利弱区间震荡但下行空间有限 [2] - 通胀整体疲软但再创新低可能性不大，2025年物价维持较低水平，PPI均值预计-1.7%，平减指数-0.5至-0.7区间 [2] - 居民存款搬家与货币政策形成跷跷板效应，存款占可支配收入比重19% vs 正常年份14-15%，仍有4-5个百分点下降空间 [3] - 货币政策难以进一步宽松，央行主要关注资金空转风险，居民存款搬家时央行倾向收紧 [3] - 股债存在竞争关系，科技产业抱团可能性大但宽基牛市难现 [4][5] - 债券市场调整最剧烈阶段大概率已过，已完成70-80%调整，趋势性机会需等待新变化 [8] - 港股跑赢A股概率较高，科技股行情可能扩散至消费领域但尚需观察 [6][7] 经济与通胀 - 1-2月数据呈现供好于求、量好于价特征 [2] - 上半年CPI存在无法转正风险，PPI均值预计-1.7% [2] - 广义财政支出增速约4%，名义GDP增速4.2-4.4%，二者基本匹配 [6] 股票市场 - 科技行业景气度突出，信息传输业固定资产投资增速达20-30% [5] - 阿里腾讯等企业年度资本增量1500-2000亿，全行业资本开支约7000亿 [5] - 类似2014-2015年"互联网+"行情，存在业绩验证胜率 [5] - 当前经济环境对科技股友好，既不过热也不过冷 [6] 债券市场 - DR007利率接近逆回购利率"夹层走廊上限" [8] - 三年国债利率已高于三年定存利率，十年国债与DR007利差转正 [8] - 债券投资将以获取票息为主，除非经济、股市或产业趋势出现明显变化 [10] 市场展望 - 二季度重点关注经济不确定性，可能围绕7月政治局会议展开政策博弈 [9] - 科技产业景气有望形成主题共识，高股息板块有波段机会 [10] - 10年期利率回归票息与波段，债市难现大机会除非基本面明显变化 [10]

二、交易量：居民存款搬家支撑，有望维持高位 各位投资者好，本期旬度的题目就是我们当前对大类资产的主要观点， " 看股做债，存款搬家定天下，行业景 气， AI 支出凝共识 " ，我今天将就经济形势、交易量、股债关系、市场风格、行业景气等方面，详细阐述我 们的思考。 一、经济形势：或仍是供过于求、物价偏弱 我们认为大的推动利润上行的因素，目前尚未看到 ，我们在前几次旬度会议中有所提及，从三大终端需求来 看： 1 ）财政支出，今年广义财政支出增速预计在 3.4-3.5% ，虽然预算草案中给出的增速是 5% ，但是我们认 为收入端的不确定性可能会制约支出增速。 2 ）社零，以旧换新的支持体量在 3000 亿，对应全年的社零增速 大概在 4% 左右； 3 ）固投，预计也是 3%-4% 左右。三大终端需求力量均未超过 5% ，意味着今年可能仍是供 过于求、物价偏弱、利润偏弱的状态。 对于通胀， 预计全年 PPI 为 -1.7% ， CPI 约 0% ， GDP 平减指数为负，价格整体仍偏弱，全年名义 GDP 预计 在 4.3%-4.5% 之间，虽然不会突破 2023 年 4.0%-4.2% 的低点，但也难以看到大的弹性。 ...

市场交易策略 - 市场机会虽多但需符合自身交易体系且存在概率问题 需保持主动空仓预期以冷静等待合适机会 [1] 资金市场动态 - 央行开展7927亿元7天期逆回购操作 利率1.50% 净投放1503亿元 [3] - 银行间资金面整体均衡 R001加权利率1.63% R007加权利率1.87% R014加权利率2.03% R1M加权利率1.98% [4] - 税期临近导致资金分层明显 全市场回购成交量77292.26亿元 环比减少206.74亿元 [4] 债券市场表现 - 10Y国债利率日内震荡 早盘2.135%附近波动 午后受股市影响上行至2.15%后回落至2.14% [5] - 国债期货全线下跌 30年期主力合约跌0.45% 10年期主力合约跌0.18% [8] - 30Y国债活跃券2400006.IB收2.3575 上涨0.43% 成交笔数330笔 [11] 股票市场联动 - 沪指四连升站上3300点 午后涨幅一度达1.4% [5][6] - 股市进入"筹码套牢区" 其走势对债市短期影响显著 [5] 政策与宏观事件 - 彭博称中国全国人大常委会会议预计不会增加2024年预算 [8] - 城农商行跟进下调存款利率 存款搬家现象或加剧 [8] - 近10家中小银行发文围堵"贷款炒股"行为 [8] - 近60%私募认为A股已实现反转 [8] 国际关联动态 - IMF上调美国经济增长预测 但下调中国和欧元区预估 [8] - 美国商务部拟部分撤销中国光伏电池反倾销税和反补贴税 [8]