单质肥价格表现 - 二季度氮磷钾等单质肥价格环比偏强运行 山东地区小颗粒尿素主流市场价1855元/吨 较Q1均价环比+7% [1] - 磷酸二铵主流市场价4066元/吨 环比+5% 湖北地区磷酸一铵主流市场价3364元/吨 环比+6.4% [1] - 氯化钾市场均价2994元/吨 环比+3.7% 价格上行有利于复合肥企业旺季顺价 [1] 磷矿资源储备与开发 - 公司全资子公司雷波凯瑞拥有雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权及西段探矿权 磷矿资源储量合计5.49亿吨 [1] - 牛牛寨东段磷矿储量1.81亿吨 已取得400万吨/年采矿证 正在优化设计方案 [1] - 牛牛寨西段磷矿储量2.29亿吨 正在办理"探转采"手续 阿居洛呷磷矿储量1.39亿吨 已取得290万吨/年采矿证 2025年3月启动建设 [1] 氮产业链布局进展 - 应城基地70万吨合成氨项目配套建设60万吨水溶性复合肥、40万吨缓控释复合肥及150万吨精制盐产线 [2] - 项目主体结构建设完成 设备订货完毕 正推进安装工程 有望年内投产 [2] - 投产后将强化上下游协同 优化产能布局 [2] 财务预测 - 预计公司25-27年营业收入分别为225.1亿、249.9亿、280.6亿元 同比增速10.5%、11%、12.3% [2] - 同期归母净利润10亿、12.9亿、16.3亿元 同比增速24.9%、27.9%、26.9% [2] - 按7月2日收盘价计算 对应PE为12倍、9倍、7倍 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][110] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是优质磷化工企业，近年股息支付率保持较高水平；经营层面，复合肥业务经营稳健，小高寨磷矿扩产有望带动磷矿产量攀升，催化业绩上行，预计2025 - 2027年归属净利润为12.8、14.4、15.6亿元 [3][8][110] 根据相关目录分别进行总结 公司总览：复合肥龙头，磷矿产能快速扩张 - 公司简介：深耕复合肥30余载，是首家复合肥上市公司，主要从事复合肥研发、生产和销售，沿产业链拓展形成复合肥及磷化工等协同发展格局，2020年取得小高寨磷矿采矿权打通磷化工产业链，截至2025年4月，资源端有年产200万吨磷矿石产能（含120万吨磷精矿）、在建年产能90万吨，化工端有年产191万吨复合肥等产能 [18] - 股权分析：实际控制人黄培钊持有公司24.69%股份，兼任董事长及总经理，各地子公司进行复合肥生产销售，全资子公司贵州芭田是小高寨磷矿开采项目实施主体 [24] - 财务表现：业绩稳中向上，2024年营收33.1亿元、同比增长2.1%，归属净利润4.1亿元、同比增长57.7%，2025Q1营收11.1亿元、同比增长69.4%，归属净利润1.7亿元、同比增长223.5%，磷矿贡献提升，2024年磷矿采选业务毛利5.9亿元超化学肥料制造业，占比64.4%，化学肥料制造业毛利率多年维持在15%上下，磷矿近年毛利率在70%以上；期间费用率整体下行，2024年资产负债率47.1%；分红可观，规划2024 - 2026年累计分红占利润总额不少于60%，2024年分红2.7亿元，股息支付率达65.9% [26][36][40] 磷矿石：战略资源品，景气有望延续 - 磷矿简介：是磷化工产业链源头，用于农业及工业，加工分湿法磷酸和黄磷两条路线，下游产品广泛应用于农业及工业，是多国公认的战略性矿产资源，我国磷矿石储采比较低，需保证有序开采 [43][49][53] - 磷矿景气：历史价格中枢上行，1吨磷矿价值量从1960年代约0.2吨玉米升至近年约1.0吨玉米；本轮周期始于2020年，由需求与供给共振，粮食周期平稳但磷肥景气仍处高位，且产量增速有限，预计2024 - 2025年全球供求紧平衡，2026 - 2027年虽有部分规划产能预计投产，但因政策、品位下降等因素，实际供给未必大幅增加，景气未必回落 [54][62][72] - 公司情况：手握小高寨磷矿，2025年2月取得《安全生产许可证》，产能200万吨/年，拟建设二期90万吨/年项目，建成后总计290万吨/年；首创干法选矿工艺，可处理低品位原矿，成本降约50%，还能实现无尾矿选矿 [74][75][81] 复合肥：业务稳健，行业存整合机遇 - 需求：消费稳健，我国复合肥年消费量近年在5000万吨上下波动，化肥复合化率持续提升，1980年为2.1%，2023年提高到47.8% [84][89] - 供给：产能分散，2024年我国复合肥产能为12934万吨/年，近年稳中有升，行业负荷率近年在3成上下，传统复合肥产能严重过剩，新型复合肥是调整发展重要方向，行业进入整合期，龙头企业竞争优势扩大 [92][97] - 公司情况：盈利能力与规模化上市企业整体相当，近年复合肥业务毛利率在15%上下；新型复合肥产品系列齐全，首创冷冻法硝酸磷肥生产技术，无磷石膏产生；以贵州优质磷矿资源为原点，发挥上下游一体化优势 [99][102][105]

报告公司投资评级 - 维持对云天化的“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报业绩符合预期，预计业绩同比下滑主因磷肥、尿素价格同比下滑，但合成氨和燃料煤采购价格下滑使毛利率仅小幅下行 [8] - 春耕保供稳价，磷矿石价格高位持稳，25Q1磷肥量增价跌，若出口政策变化盈利修复可期；尿素量增显著但价格仍承压，饲钙价格改善明显 [8] - 公司负债结构持续优化，资产负债率下滑至49.96%，后续有望进一步优化 [8] - 公司是一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，转型布局精细磷化工等项目，维持2025 - 2027年归母净利润预测，看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月30日收盘价22.33元，一年内最高/最低24.89/18.22元，市净率1.7，息率4.48，流通A股市值40,961百万元，上证指数3,279.03，深证成指9,899.82 [1] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产12.90元，资产负债率49.96%，总股本/流通A股1,834/1,834百万，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|61,537|13,004|61,336|61,120|60,235| |同比增长率（%）|-10.9|-6.2|-0.3|-0.4|-1.4| |归母净利润（百万元）|5,333|1,289|5,518|5,752|6,037| |同比增长率（%）|17.9|-11.7|3.5|4.2|5.0| |每股收益（元/股）|2.91|0.70|3.01|3.14|3.29| |毛利率（%）|17.5|17.2|18.2|18.2|18.7| |ROE（%）|23.9|5.4|21.5|19.7|18.4| |市盈率|8|/|7|7|7| [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|69,060|61,537|61,336|61,120|60,235| |营业成本|58,579|50,767|50,185|49,989|48,995| |税金及附加|825|958|859|856|843| |主营业务利润|9,656|9,812|10,292|10,275|10,397| |销售费用|800|760|736|733|723| |管理费用|989|1,111|920|917|904| |研发费用|550|581|613|611|602| |财务费用|703|488|572|440|305| |经营性利润|6,614|6,872|7,451|7,574|7,863| |信用减值损失|10|68|0|0|0| |资产减值损失|-446|-556|-100|-100|-100| |投资收益及其他|629|758|650|750|850| |营业利润|6,825|7,138|8,015|8,243|8,633| |营业外净收入|-245|-89|-80|-40|-20| |利润总额|6,579|7,049|7,935|8,203|8,613| |所得税|1,086|1,006|1,487|1,531|1,603| |净利润|5,493|6,043|6,448|6,673|7,010| |少数股东损益|971|710|930|921|973| |归属于母公司所有者的净利润|4,522|5,333|5,518|5,752|6,037| [10]