[Table_Rank] 评级： 买入 翟绪丽 首席分析师 SAC 执证编号：S0110522010001 zhaixuli@sczq.com.cn 电话：010-81152683 [Table_Chart] 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 -0.5 0 0.5 1 1.5 17-Apr 28-Jun 8-Sep 19-Nov 30-Jan 12-Apr 兴发集团 沪深300 [Table_BaseData] 公司基本数据 | 最新收盘价（元） | 32.47 | | --- | --- | | 一年内最高/最低价（元） | 45.49/18.50 | | 市盈率（当前） | 26.15 | | 市净率（当前） | 1.64 | | 总股本（亿股） | 12.02 | | 总市值（亿元） | 390.20 | | 资料来源：聚源数据 | | 相关研究 [Table_Title] 主营产品盈利承压，磷资源版图持续扩大 [Table_ReportDate] 兴发集团(600141)公司简评报告 | 2026.04.17 核心观点 盈利预测 | [Table_Profit] | 2025A | 2 ...

投资评级 - 报告对云天化给出“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司磷化工主业经营稳健，磷矿资源储量再扩张，是国内重要的磷矿采选和化肥生产企业，兼具周期性和成长性 [5][7] - 公司主动缩减低毛利率的商贸物流业务，导致2025年营收下滑但提升了整体盈利水平 [7] - 硫磺成本大幅上涨及尿素价格下跌影响了化肥板块的短期盈利能力 [7] - 公司磷矿资源储备雄厚，并通过参股公司取得新采矿权，资源基础进一步夯实 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，分别为52.57亿元、55.81亿元、58.72亿元 [6][7] 公司基本数据与市场表现 - 最新收盘价为33.46元，一年内最高价与最低价分别为45.62元和20.20元 [3] - 当前市盈率为11.83倍，市净率为2.48倍 [3] - 总股本为18.23亿股，总市值为609.97亿元 [3] 2025年经营业绩分析 - 2025年实现营业收入484.15亿元，同比减少21.47%；实现归母净利润51.56亿元，同比减少3.40% [7] - 第四季度实现营业收入108.16亿元，同比减少27.56%，环比减少14.21%；实现归母净利润4.27亿元，同比减少53.23%，环比减少78.29% [7] - 商贸物流业务收入为118.50亿元，同比大幅减少53.67%，是营收下滑主因，但其毛利率低（2025年为1.53%），对整体利润影响不大 [7] - 公司整体毛利率为20.21%，同比提升2.71个百分点；整体净利率为11.36%，同比提升1.54个百分点 [7] 化肥板块盈利能力分析 - **磷肥板块**：2025年磷酸一铵/磷酸二铵市场均价分别为3376元/吨和4021元/吨，同比分别上涨7.58%和2.75% [7] - 主要原料硫磺2025年均价为2571元/吨，同比大幅上涨102.1%，导致磷酸一铵/磷酸二铵价差分别收窄至159元/吨和341元/吨，同比分别下降70.44%和58.58% [7] - 公司磷肥板块毛利率为36.06%，同比下滑1.87个百分点 [7] - **氮肥板块**：2025年尿素市场均价为1761元/吨，同比下跌16.14% [7] - 尽管原料煤均价为888元/吨，同比下跌11.81%，但尿素价差平均为784元/吨，同比收窄20.98% [7] - 公司尿素板块毛利率为12.39%，同比下滑10.62个百分点 [7] 磷矿资源与行业状况 - 磷矿石景气周期始于2021年，2024年以来价格维持高位，2025年均价为1019元/吨，同比微涨0.51% [7] - 公司现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿能力618万吨/年，浮选能力750万吨/年 [7] - 2025年12月，公司持股35%的参股公司聚磷新材取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，该矿产资源量达24.38亿吨，公司磷矿资源进一步夯实 [7] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为485.06亿元、484.21亿元、483.45亿元，增速分别为0.2%、-0.2%、-0.2% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为52.57亿元、55.81亿元、58.72亿元，增速分别为1.9%、6.2%、5.2% [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.88元、3.06元、3.22元 [6] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12倍、11倍、10倍 [6][7] 主要财务比率预测 - **成长能力**：预计2026-2028年归母净利润增速分别为1.9%、6.2%、5.2% [8] - **获利能力**：预计毛利率将从2025年的20.2%提升至2028年的22.0%；净利率将从2025年的11.4%提升至2028年的12.9% [8] - **偿债能力**：资产负债率预计从2025年的47.2%显著改善至2028年的29.7%；流动比率预计从2025年的0.8大幅提升至2028年的6.7 [8] - **估值比率**：预计市净率（P/B）将从2025年的2.5倍下降至2028年的1.9倍 [8]

公司资源与产能 - 公司旗下天瑞矿业、白竹磷矿、板栅子磷矿的磷矿资源储量合计约1.3亿吨 [1] - 公司原矿生产能力为410万吨/年 [1] 行业价格与供需 - 根据百川盈孚数据，30%品位磷矿石2025年均价约1016元/吨 [1] - 行业供需处于紧平衡格局，且该格局可能延续 [1] - 行业价格中枢有望维持在较高水平 [1]

公司资源与产能 - 公司下属马边无穷丁家磷矿现有储量超过2000万吨 [1] - 该磷矿设计年产能为90万吨 [1]

公司业绩表现 - 2025年前三季度实现营业总收入58.04亿元，同比增长46.08%，实现扣非归母净利润9.42亿元，同比增长46.09% [1] - 2025年第三季度单季实现营业总收入24.44亿元，同比增长64.09%，环比增长30.88%，实现归母净利润4.29亿元，同比上升34.56%，环比上升28.32% [1] - 2025年第三季度单季实现扣非归母净利润4.29亿元，同比上升45.61%，环比上升32.76%，公司业绩超预期 [1] 业绩驱动因素 - 业绩超预期主要由于主营产品整体盈利情况较好，2025年第三季度是磷化工产品出口旺季，公司整体经营情况向好 [2] - 2025年第三季度工业级磷酸一铵/磷矿石/磷酸铁市场均价分别为5916.23/1019.51/10504.79元/吨，同比分别增长3.00%/0.24%/0.57% [2] - 公司磷矿石资源丰富，受益于磷矿石价格保持高位，公司盈利基本盘有望维持高位 [2] 股东回报 - 公司实施2025年半年度利润分配方案，以总股本605,906,383股为基数，向全体股东每10股派发现金股利3.00元，实际现金分红总额为181,771,914.90元 [2] 资源储备与产能 - 公司持有小坝磷矿山、新桥磷矿山、鸡公岭磷矿、老寨子磷矿采矿权，现有磷矿石生产能力320余万吨/年 [3] - 鸡公岭磷矿与老寨子磷矿处于建设期，公司通过子公司福祺矿业间接持有天一矿业股权，其主要资产为瓮安县玉华乡老虎洞磷矿的采矿权，目前正在进行矿山建设 [3] 未来展望与预测 - 公司产能扩增，产业链持续延伸，成长性强，矿产资源丰富，安全边际高 [4] - 预计2025年至2027年营业收入分别为69.96亿元、81.61亿元、83.61亿元，归母净利润分别为13.51亿元、15.39亿元、17.82亿元 [4] - 预计2025年至2027年每股收益分别为2.22元、2.53元、2.93元，对应市盈率分别为15.51倍、13.61倍、11.76倍 [4]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入58.0亿元，同比增长46.1% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润9.6亿元，同比增长43.5% [1] - 2025年第三季度实现营业收入24.4亿元，同比增长64.1%，环比增长30.9% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润4.3亿元，同比增长34.6%，环比增长28.3% [1] - 2025年第三季度实现扣非后归母净利润4.3亿元，同比增长45.6%，环比增长32.8% [1] 资源与成本优势 - 公司磷矿资源丰富，现有磷矿产能320万吨/年 [1] - 稳定的磷矿供应能够有效保障下游化工品生产成本控制 [1] - 磷矿石价格自2021年进入景气上行通道，25Q3市场均价约为1020元/吨，环比基本持平 [1] 产品结构与市场景气 - 公司磷化工产品主要包括饲料级磷酸二氢钙、消防用磷酸一铵、商品磷酸和磷酸铁等 [2] - 三季度相关化工品价格略有提升，其中饲料级磷酸二氢钙三季度均价约为4700元/吨，环比增长2.2% [2] - 化工品景气小幅上行带动公司盈利提升 [2] 股东回报与资本运作 - 公司上市以来累计实施分红21.3亿元，近两年分红比例维持在70%附近 [2] - 2025年8月公司实施2025年半年度利润分配，向全体股东每10股派发现金股利3.00元，实际现金分红总额为1.8亿元 [2] - 截至2025年9月30日，公司回购股份数量为176万股，占总股本的0.29%，支付总金额为4014万元 [2] 未来业绩展望 - 预测公司2025年实现营业收入77.0亿元，同比增长30.3% [3] - 预测公司2026年实现营业收入83.8亿元，同比增长8.8% [3] - 预测公司2027年实现营业收入93.7亿元，同比增长11.8% [3] - 预测公司2025年实现归母净利润13.1亿元，同比增长37.2% [3] - 预测公司2026年实现归母净利润15.2亿元，同比增长15.9% [3] - 预测公司2027年实现归母净利润18.3亿元，同比增长20.1% [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年营收146.20亿元（同比增长9.07%），归母净利润7.27亿元（同比下降9.72%），业绩符合预期 [5] - 拟以8.55亿元收购桥沟矿业50%股权，进一步提升磷矿权益储量和产量 [5] - 新项目陆续投产（如有机硅皮革、黄磷技改等），构筑新利润增长点 [8] - 磷铵出口集中于2025年第三季度，草甘膦价格自2025年5月持续上涨（截至8月25日国内价格2.69万元/吨，较6月末上涨8.5%），公司作为头部供应商将受益 [6] 财务表现 - 2025年第二季度营收73.91亿元（同比增长13.44%，环比增长2.25%），归母净利润4.16亿元（同比下降1.72%，环比增长34.00%） [5] - 2025年上半年毛利率16.4%（同比下降0.9个百分点），销售期间费用率7.6%（同比下降0.3个百分点） [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为20.92/24.41/28.78亿元，对应EPS为1.90/2.21/2.61元 [9][10] 业务分项 - 特种化学品业务营收26.1亿元（同比增长0.3%），农药业务营收25.7亿元（同比下降3.8%），肥料业务营收19.2亿元（同比下降3.9%），有机硅业务营收13.7亿元（同比增长16.6%） [6] 资源储备与产能 - 当前磷矿资源储量约3.95亿吨，设计产能585万吨/年，另有探矿和探转采阶段资源约4.10亿吨（权益口径） [7] - 桥沟矿业拥有磷矿储量1.85亿吨（已取得200万吨/年采矿权），荆州荆化储量2.89亿吨（探转采阶段），宜安实业储量3.15亿吨（设计产能400万吨/年） [7] 项目进展 - 2025年上半年投产项目：有机硅皮革（100万米/年）、有机硅泡棉（15万平方米/年）、黄磷技改（5.3万吨/年）、XF-A项目（5000吨/年）、四氧化二氮项目（3000吨/年投料试车） [8] - 在建项目：电子级双氧水扩建（3万吨/年）、电子级磷酸扩产（1.5万吨/年）、磷系阻燃剂（3.5万吨/年）、次磷酸钠扩产（2万吨/年）等 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][110] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是优质磷化工企业，近年股息支付率保持较高水平；经营层面，复合肥业务经营稳健，小高寨磷矿扩产有望带动磷矿产量攀升，催化业绩上行，预计2025 - 2027年归属净利润为12.8、14.4、15.6亿元 [3][8][110] 根据相关目录分别进行总结 公司总览：复合肥龙头，磷矿产能快速扩张 - 公司简介：深耕复合肥30余载，是首家复合肥上市公司，主要从事复合肥研发、生产和销售，沿产业链拓展形成复合肥及磷化工等协同发展格局，2020年取得小高寨磷矿采矿权打通磷化工产业链，截至2025年4月，资源端有年产200万吨磷矿石产能（含120万吨磷精矿）、在建年产能90万吨，化工端有年产191万吨复合肥等产能 [18] - 股权分析：实际控制人黄培钊持有公司24.69%股份，兼任董事长及总经理，各地子公司进行复合肥生产销售，全资子公司贵州芭田是小高寨磷矿开采项目实施主体 [24] - 财务表现：业绩稳中向上，2024年营收33.1亿元、同比增长2.1%，归属净利润4.1亿元、同比增长57.7%，2025Q1营收11.1亿元、同比增长69.4%，归属净利润1.7亿元、同比增长223.5%，磷矿贡献提升，2024年磷矿采选业务毛利5.9亿元超化学肥料制造业，占比64.4%，化学肥料制造业毛利率多年维持在15%上下，磷矿近年毛利率在70%以上；期间费用率整体下行，2024年资产负债率47.1%；分红可观，规划2024 - 2026年累计分红占利润总额不少于60%，2024年分红2.7亿元，股息支付率达65.9% [26][36][40] 磷矿石：战略资源品，景气有望延续 - 磷矿简介：是磷化工产业链源头，用于农业及工业，加工分湿法磷酸和黄磷两条路线，下游产品广泛应用于农业及工业，是多国公认的战略性矿产资源，我国磷矿石储采比较低，需保证有序开采 [43][49][53] - 磷矿景气：历史价格中枢上行，1吨磷矿价值量从1960年代约0.2吨玉米升至近年约1.0吨玉米；本轮周期始于2020年，由需求与供给共振，粮食周期平稳但磷肥景气仍处高位，且产量增速有限，预计2024 - 2025年全球供求紧平衡，2026 - 2027年虽有部分规划产能预计投产，但因政策、品位下降等因素，实际供给未必大幅增加，景气未必回落 [54][62][72] - 公司情况：手握小高寨磷矿，2025年2月取得《安全生产许可证》，产能200万吨/年，拟建设二期90万吨/年项目，建成后总计290万吨/年；首创干法选矿工艺，可处理低品位原矿，成本降约50%，还能实现无尾矿选矿 [74][75][81] 复合肥：业务稳健，行业存整合机遇 - 需求：消费稳健，我国复合肥年消费量近年在5000万吨上下波动，化肥复合化率持续提升，1980年为2.1%，2023年提高到47.8% [84][89] - 供给：产能分散，2024年我国复合肥产能为12934万吨/年，近年稳中有升，行业负荷率近年在3成上下，传统复合肥产能严重过剩，新型复合肥是调整发展重要方向，行业进入整合期，龙头企业竞争优势扩大 [92][97] - 公司情况：盈利能力与规模化上市企业整体相当，近年复合肥业务毛利率在15%上下；新型复合肥产品系列齐全，首创冷冻法硝酸磷肥生产技术，无磷石膏产生；以贵州优质磷矿资源为原点，发挥上下游一体化优势 [99][102][105]