反内卷深度报告：反内卷，化工从"吞金兽"到"摇钱 树"20250924 摘要 中国化工行业资本扩张放缓，预计 2026-2030 年将推动全球化工行业 进入上行周期，同时，企业充沛的经营活动现金流有望转化为高股息， 实现从"吞金兽"到"摇钱树"的转变。 基础化工行业资本支出减少趋势明显，在建工程占固定资产比例持续下 降，但企业仍具备强劲的经营活动现金流，预计未来五年有望实现正自 由现金流，并在 2026 年周期底部创造历史新高。 石油化工行业经营活动现金流转正，在建工程和固定资产占比降至 25% 左右，若未来几年经营活动现金流量净额的 70%用于分红，潜在股息率 可观，部分公司到 2027 年股息率可能超过 10%，甚至 20%。 中国化工产业具备强大的成本优势，欧洲化工品产能利用率持续低迷， 中国企业凭借低廉能源和劳动力成本，在国际市场上更具竞争力，海外 高成本产能退出将拉动国内相关产品价格。 反内卷政策限制了化工企业资本扩张，但也促使企业自由现金流更加充 裕，增强了中长期造血能力和股息支付能力，全球需求提升将逐步拉动 中国化工业景气度，龙头企业投资价值凸显。 Q&A 化工行业的反内卷措施有哪些可能性？这些 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 聚酯产业链：四季度PX供需预期弱化，PTA中期供需预期偏弱，乙二醇四季度供需预期较弱，短纤短期供需格局偏弱，瓶片9月供应小幅增加需求或下滑 [2] - 化肥市场：尿素盘面弱势运行，供应持续回升而需求端缺乏增量 [6] - PVC、烧碱：烧碱短期或延续偏弱运行，PVC自身基本面较弱但供需格局呈边际好转趋势 [12] - 甲醇：内地库存格局相对健康对价格有支撑，需求端偏弱，整体估值呈中性，关注库存拐点 [22] - 纯苯 - 苯乙烯：纯苯供需格局维持宽松，市场整体驱动偏弱；苯乙烯供应相对充足，需求支撑平平，港口库存仍可能压制价格 [26] - 原油：当前市场呈现地缘供应风险与宏观需求走弱预期的博弈，油价短期维持区间震荡 [28] - 聚烯烃：市场整体“供减需增”，核心矛盾暂不明显，关注双节前下游补库情况 [33] 根据相关目录分别进行总结 聚酯产业链 - 上游价格：9月18日布伦特原油（11月）67.44美元/桶，跌0.8%；WTI原油（10月）63.57美元/桶，跌0.7%等 [2] - 下游聚酯产品价格及现金流：POY150/48价格6680元/吨，跌0.4%；FDY150/96价格6910元/吨，持平；DTY150/48价格7960元/吨，持平 [2] - PX相关价格及价差：CFR中国PX836美元/吨，PX-原油397美元/吨等 [2] - PTA相关价格及价差：PTA华东现货价格4630元/吨，涨0.2% [2] - MEG港口库存及到港预期：MEG港口库存9.4万吨，涨1.3% [2] - 聚酯产业链开工率变化：亚洲PX开工率79.0%，涨3.3%；PTA开工率76.8%，涨4.0%等 [2] 化肥市场 - 价格数据：9月18日三聚氰胺（山东）2083元/吨，复合肥45%S（河南）2900元/吨等 [6] - 供需面概览：国内尿素日度产量19.56万吨，涨1.82%；尿素生产厂家开工率83.59%，涨1.82%等 [6] PVC、烧碱 - 价格数据：9月18日山东32%液碱折百价2500元/吨，跌2.4%；华东电石法PVC市场价4770元/吨，跌0.4% [12] - 烧碱海外报价&出口利润：FOB华东港口395美元/吨，涨1.3%；出口利润5.8元/吨 [12] - PVC海外报价&出口利润：CFR东南亚650美元/吨，跌3.0%；出口利润13.5元/吨 [12] - 供给：烧碱行业开工率86.7%，PVC总开工率79.4%，涨4.2% [12] - 需求：氧化铝行业开工率82.8%，涨1.5%；隆众样本管材开工率37.6%，涨12.3% [12] - 氯碱库存：液碱华东厂库库存17.2万吨，涨1.1%；PVC总社会库存53.2万吨，跌0.3% [12] 甲醇 - 价格及价差：MA2601收盘价2346元/吨，跌1.26%；太仓 - 内蒙北线区域价差160元/吨，跌5.88% [22] - 库存：甲醇企业库存34.048%，跌0.61%；甲醇港口库存155.8万吨，涨0.48% [22] - 上下游开工率：上游 - 国内企业开工率72.66%，跌0.12%；下游 - 外采MTO装置开工率75.08%，涨8.72% [22] 纯苯 - 苯乙烯 - 上游价格及价差：9月18日CFR中国纯苯738美元/吨，跌0.5%；纯苯 - 石脑油138，涨4.5% [26] - 苯乙烯相关价格及价差：苯乙烯华东现货7100元/吨，跌1.1%；EB现金流（非一体化） - 185元/吨 [26] - 纯苯及苯乙烯下游现金流：苯酚现金流 - 326元/吨，涨14.2%；己内酰胺现金流（单产品） - 1830元/吨 [26] - 库存：纯苯江苏港口库存13.40万吨，跌6.9%；苯乙烯江苏港口库存15.90万吨，跌9.9% [26] - 产业链开工率变化：亚洲纯苯开工率79.0%，涨1.4%；国内加氢苯开工率54.6%，涨9.6% [26] 原油 - 原油价格及价差：9月19日Brent67.44美元/桶，跌0.75%；WTI63.54美元/桶，跌0.05% [28] - 成品油价格及价差：NYM RBOB201.40美分/加仑，涨0.13%；ICE Gasoil702.50美元/吨，跌0.39% [28] - 成品油裂解价差：美国汽油21.05美元/桶，跌0.51%；欧洲柴油31.10美元/桶，跌0.06% [28] 聚烯烃 - 价格数据：L2601收盘价7188元/吨，跌0.79%；PP2601收盘价6926元/吨，跌0.80% [33] - PE PP非标价格：华东LDPE价格9500元/吨，华东HD膜价格7420元/吨，涨0.27% [33] - 库存：PE企业库存45.1万吨，涨5.57%；PP企业库存58.2万吨，涨8.06% [33] - 上下游开工率：PE装置开工率80.4%，涨2.97%；PP装置开工率74.9%，跌2.5%

非洲化肥进口国排名 - 埃塞俄比亚为非洲第一大化肥进口国 2024年进口197万吨氮磷复合肥和尿素类化肥 [1] - 肯尼亚为东非第一大经济体 2024年进口83.4万吨化肥 [1] - 赞比亚2024年进口79.7万吨化肥 [2] - 尼日利亚为西非最大经济体 2024年进口73.8万吨化肥 [2] - 科特迪瓦为西非经济货币联盟第一大经济体 2024年进口57.6万吨化肥 [3] 化肥进口结构 - 肯尼亚进口化肥中氮磷钾三元复合肥占25.17% 磷酸二铵占20.91% 尿素占15.44% 硝酸铵钙占13.84% [1] - 赞比亚进口化肥中尿素占比36% 氮磷钾三元复合肥占15.29% 磷酸一铵占10.66% 硫酸铵占9.48% 氯化钾占8.33% [2] - 尼日利亚进口肥料种类较单一 硫酸铵占62.23% 氯化钾占18.92% 磷酸二铵占18.70% [2] - 科特迪瓦进口化肥中尿素占31.29% 氯化钾占23.66% 氮磷钾三元复合肥占14.33% 重过磷酸钙占13.34% 磷酸二铵占5.35% [3] 供应链与加工模式 - 埃塞俄比亚90%以上进口化肥由埃塞俄比亚农商集团负责采购 通过农业合作社分发给农户 [1] - 肯尼亚主要由CFAO农业公司 中东和非洲化肥公司 ETG出口贸易有限公司 东非化肥工厂公司等企业对进口化肥进行混配再加工 [1] - 赞比亚主要化肥混配和销售企业包括赞比亚氮化工公司 赞比亚公司化肥种子谷物公司 赞比亚化肥公司和卢萨卡联合资本化肥公司 [2] - 尼日利亚化肥产业主要由诺托雷公司 英多拉玛集团和丹格特集团三大化肥企业主导 [2] - 科特迪瓦主要混配企业包括西非农业公司 科特迪瓦Seap公司 海洋投资公司 索莱沃公司和挪威雅苒 [3] 进出口特征 - 埃塞俄比亚进口化肥几乎无再加工出口 [1] - 肯尼亚2024年出口11.7万吨化肥 占进口总量14% [1] - 赞比亚2024年再出口化肥10.9万吨 占进口总量13.7% [2] - 科特迪瓦大部分进口化肥加工为复合肥后供应国内市场或远销布基纳法索 马里等邻国 2024年化肥再出口总量21.2万吨 [3]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[5] 核心观点 - 化工板块整体表现分化 中信基础化工指数上涨0.15% 申万化工指数下跌1.36%[2][14] - 子行业表现差异显著 有机硅(+3.59%)、改性塑料(+2.46%)、轮胎(+2.22%)涨幅居前 其他塑料制品(-4.72%)、复合肥(-3.04%)、磷肥及磷化工(-2.8%)跌幅较大[2][17] - 三井化学5万吨/年TDI装置预计9月8日左右复产 该装置为三井化学唯一TDI生产基地[3] - 吉林石化新建120万吨/年乙烯装置投产成功 总投资41.77亿元 设备国产化率96% 乙烯总产能跃升至190万吨/年[3] 投资主线总结 轮胎赛道 - 国内轮胎企业具备较强竞争力 全球行业空间广阔[3] - 建议关注赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎[3] 消费电子材料 - 下游消费电子需求回暖复苏 面板产业链相关标的受益[4] - 国内企业在面板产业链部分环节实现进口替代 切入头部面板厂供应链[4] - 建议关注东材科技、斯迪克、莱特光电、瑞联新材[4] 景气周期行业 - 磷化工：供给端受环保政策限制 磷矿资源属性凸显 新能源需求增长[5] - 氟化工：二代制冷剂配额削减支撑盈利 三代制冷剂配额落地在即 萤石需求资源属性增强[5] - 涤纶长丝：库存去化至较低水平 受益纺织服装需求回暖[5] - 建议关注云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份（磷化工） 金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份、中欣氟材（氟化工） 桐昆股份、新凤鸣（涤纶长丝）[5] 龙头白马企业 - 海内外经济回暖 化工品价格与需求步入修复通道[5][8] - 龙头企业具有显著规模优势和成本护城河[5][8] - 建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等[8] 维生素品种 - 巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力 影响市场供给[8] - 维生素采买旺季到来 供需失衡突出[8] - 建议关注浙江医药、新和成等[8] 子行业市场表现 聚氨酯 - 纯MDI价格17800元/吨（周环比持平） 开工负荷79%[29] - 聚合MDI价格15800元/吨（周环比下跌1.25%） 开工负荷79%[29] - TDI价格14100元/吨（周环比下跌6%） 开工负荷86.91%（较上周上升14.27个百分点）[33] 化纤 - 涤纶长丝POY价格6900元/吨（周环比持平） FDY价格7150元/吨（周环比持平） DTY价格8050元/吨（周环比持平）[40] - 氨纶40D价格23250元/吨（周环比持平） 开工负荷75% 社会库存53天[48] 轮胎 - 全钢胎开工负荷58.70%（较上周走低4.08个百分点）[50] - 半钢胎开工负荷69.07%（较上周走低5.5个百分点）[50] 农药 - 草甘膦原药均价2.73万元/吨（周环比上涨0.74%）[53] - 草铵膦原药均价4.63万元/吨（周环比持平）[53] - 毒死蜱均价3.98万元/吨（周环比持平）[55] 化肥 - 尿素价格1743.4元/吨（周环比下跌0.49%） 开工负荷率79.13%[61][63] - 磷酸一铵价格3413.75元/吨（周环比持平） 开工率67.26%[66] - 磷酸二铵价格3996.88元/吨（周环比上升0.05%） 开工率63%[66] 维生素 - 维生素A价格64元/kg（周环比持平）[78] - 维生素E价格64.5元/kg（周环比下跌1.53%）[79] 氟化工 - 萤石价格3325元/吨（周环比上升2.31%） 开工负荷36.31%[81] - 无水氢氟酸价格10650元/吨（周环比持平） 开工负荷47.38%[85] - 制冷剂R22价格34500元/吨（周环比下跌1.43%） R32价格61000元/吨（周环比持平） R134a价格51500元/吨（周环比持平）[88] 有机硅 - DMC价格10700元/吨（周环比持平）[92] - 硅油价格18625元/吨（周环比上升14.62%）[92] 煤化工 - 甲醇价格2302.5元/吨（周环比上升2.56%）[100][103] - 合成氨价格2131元/吨（周环比下跌0.19%）[103] - DMF价格4018.75元/吨（周环比下跌2.43%） 开工负荷46.27%[106] - 醋酸价格2355元/吨（周环比上升3.52%）[110]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价17.51元（6个月），当前价14.28元 [1][36] 核心观点 - 公司通过收购宜昌新发投100%股权并表新疆宜化（持股比例从35.60%升至75.00%），尿素、氯碱产能显著提升，产业链补强后规模与成本优势增强 [6][18] - 化肥业务为核心营收来源（2025H1占比40%），煤炭业务并表后贡献营收12%且毛利率达43.90%，虽同比下滑8.28个百分点但仍维持高位，成为未来重要利润来源 [6][22] - 预计2025-2027年归母净利润复合增长率28.15%，2025年归母净利润预测11.16亿元（同比+71.10%），每股收益1.03元，PE降至14倍 [2][36] 业务与产能 - 公司为多元化磷化工企业，具备尿素216万吨/年、磷铵165万吨/年、PVC90万吨/年、季戊四醇6万吨/年、煤炭3000万吨/年产能 [6][13] - 新疆宜化并表新增产能包括：2×330MW发电、40万吨/年合成氨、60万吨/年尿素、30万吨/年PVC、3000万吨/年原煤，强化产业链协同 [6][18] 财务表现 - 2025年上半年营业收入120.05亿元（同比-8.98%），归母净利润3.99亿元（同比-43.92%），主因产品价格下行 [6][19] - 费用控制良好，2025H1销售/管理/财务费率分别为0.58%、3.68%、1.93%，毛利率和净利率达18.78%、6.28% [25] - 2025年预测营业收入238.86亿元（同比+40.81%），毛利率升至16.9%，ROE达15.81% [2][32] 盈利预测假设 - 磷酸二铵：2025年营收66.0亿元（同比+35.2%），毛利率27.0% [30][32] - 尿素：2025年营收35.0亿元（同比+26.4%），毛利率15.0% [30][32] - 聚氯乙烯：2025年营收45.0亿元（同比+9.0%），毛利率-8.5% [30][32] - 氯碱产品：2025年营收15.9亿元（同比+3.7%），毛利率41.0% [31][32] 行业与估值 - 磷化工行业可比公司2025年平均PE为13倍，公司当前PE为14倍，低于行业平均 [34][35] - 目标价基于2025年17倍PE，较当前股价存在22.6%上行空间 [1][36]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入120.05亿元 同比减少8.98% [1] - 归母净利润3.99亿元 同比大幅减少43.92% [1] 产能布局 - 尿素年产能216万吨 磷铵年产能165万吨 [1] - PVC年产能90万吨 季戊四醇年产能6万吨 [1] - 煤炭年产能3000万吨 [1] - 通过收购新疆宜化新增尿素年产能60万吨 PVC年产能30万吨 [2] - 新增煤炭年产能3000万吨 工业盐年产能100万吨 [2] 业务结构 - 化肥板块营收47.94亿元 占总营收40% [2] - 煤炭业务营收14.30亿元 占总营收12% [2] - 尿素 磷酸二铵产能在国内位居前列 [2] 毛利率分析 - 磷复肥毛利率18.42% 同比下降0.59个百分点 [3] - 尿素毛利率12.90% 同比下降17.01个百分点 [3] - 聚氯乙烯毛利率-8.65% 同比下降3.46个百分点 [3] - 其他氯碱产品毛利率51.69% 同比上升8.12个百分点 [3] - 煤炭毛利率43.90% 同比下降8.28个百分点但仍维持高位 [3] 战略发展 - 2024年12月以现金32.08亿元收购宜昌新发投100%股权 [2] - 2025年6月完成过户 持有新疆宜化股权比例从35.60%提升至75.00% [2] - 收购实现产业链补强 规模优势和成本优势更加明显 [2] - 煤炭业务成为未来主要利润来源之一 [3] 行业地位与展望 - 公司是国内化肥龙头企业 [3] - 磷酸二铵和尿素产能规模靠前 [3] - 煤炭资源优势凸显 [3] - 预计未来三年归母净利润复合增长率为28.15% [3]

行业定义与分类 - 磷矿是经济上可利用的磷酸盐类矿物总称 是磷化工产业主要原材料 应用于农业生产 化工 医药 食品 轻工 国防等工业部门[2] - 中国磷矿按成因分为沉积型 变质型 岩浆岩型 风化型 鸟粪型五大类 其中沉积型占全国总量85% 变质型和岩浆型占14.6% 鸟粪型和风化型占0.4%[2] - 沉积型磷矿床主要形成于稳定克拉通边缘地带 产于扬子 中朝 塔里木等克拉通被动大陆边缘海相盆地内[3] 资源储量与分布 - 全球磷矿石储量约720亿吨 中国查明磷矿储量34.41亿吨[1][4] - 云南磷矿石保有资源量71.75亿吨 富矿比例少 可采量少 能直接加工利用的更少[1][6] - 云南磷矿分布相对集中 主要在南起玉溪华宁 江川 北至昭通永善一带 滇池—抚仙湖周围是主要开发区域[6] 产量变化趋势 - 2024年中国磷矿石产量11352.8万吨 2022年产量10474.5万吨[4] - 云南磷矿石产量从2020年1807.52万吨增至2024年2883.41万吨 占全国产量25.40%[1][7] - 2016年是供给转折点 此前资源利用率低 环境破坏严重 此后供给侧改革和环保政策使产量明显下滑 2020年产量不足9000万吨[4] 技术发展现状 - 云南90%以上中低品位胶磷矿需选矿加工才能用于磷深加工[7] - 中低品位胶磷矿选矿产业化技术取得长足发展 选矿工艺研究攻关提升工艺适应性 使资源综合利用率有效提高[1][7] 产业链结构 - 上游为磷矿资源勘探与开采 中游通过化学加工生成磷酸 磷肥 黄磷及其他化学品[9] - 下游主要应用于农业 新能源 化工 食品 电子 医药等领域 其中60%以上用于生产磷酸一铵 磷酸二铵等化肥产品 约10%用于黄磷生产[9] 主要企业分析 - 云南主要企业包括云南磷化集团 昆明川金诺化工 云南云天化股份 云南祥丰化肥 云南南磷集团等[11] - 云天化股份现有磷矿储量近8亿吨 原矿生产能力1450万吨/年 擦洗选矿能力618万吨/年 浮选能力750万吨/年 2024年磷矿采选营业收入6.73亿元 毛利率61.63%[13] - 川金诺2024年营业收入32.07亿元 同比增长18.30% 磷化工产量105.51万吨 销量105.93万吨 营业收入31.28亿元 占总营收比重97.51%[14] 政策与发展趋势 - 云南加强磷矿资源开发管理 合理开发利用和保护资源 防止开发对滇池等湖泊污染[11] - 行业将呈现资源高效利用 产业高端集聚 绿色循环发展格局[1][15]

项目投产情况 - 全资子公司楚星生态40万吨/年磷铵、20万吨/年硫基复合肥节能升级改造项目一期已投产并实现满负荷生产 [1] - 一期建成装置包括80万吨/年硫酸、35万吨/年湿法磷酸、40万吨/年磷酸二铵、2×10万吨/年硫基复合肥装置及相关配套设施 [1] 项目建设背景 - 为解决与湖北楚星化工股份有限公司的同业竞争问题 [1] - 推动磷化工产业升级 [1] - 利用从楚星生态受让的40万吨/年磷酸二铵产能进行投资建设 [1] 项目投资主体 - 以楚星生态为项目实施主体 [1] - 项目位于湖北宜都化工园区 [1]

公司财务表现 - 上半年营业收入120.05亿元 同比减少8.98% [1] - 净利润3.99亿元 同比减少43.92% [1] - 主导产品盈利能力减弱受市场需求波动影响 [1] 业务发展举措 - 统筹开拓国际市场以扩大产品规模 [1] - 完成新疆宜化并表提升市场占有率 [1] - 新疆宜化成为控股子公司 拥有丰富煤炭资源 [1] 产能与产品结构 - 尿素产能216万吨 磷铵产能165万吨 [1] - 磷酸二铵产能130万吨 FOB价格800美元/吨 [1] - 磷酸一铵产能35万吨 国内价差约1700元/吨 [1] 新项目进展 - 季戊四醇项目预计年底前投产 [1] - 单季戊四醇价格约11000元/吨 [1] - 双季戊四醇价格约70000元/吨 [1]

上半年业绩表现 - 上半年营业收入120.05亿元，同比减少8.98%，归母净利润3.99亿元，同比减少43.92% [2] - 第二季度营业收入80.6亿元，归母净利润3.65亿元，环比大幅上升，主要受益于季戊四醇、磷肥等产品销售价格提升及氯碱产业节能降耗 [2] - 报告期末总资产443.05亿元，同比增长0.12%，归母净资产54.54亿元，同比减少35.64% [2] 产能与行业地位 - 具备年产216万吨尿素、165万吨磷铵、90万吨PVC、94万吨烧碱、3000万吨煤炭、46万吨合成氨产能 [3] - 尿素、磷铵、PVC产能在全国排名前列，季戊四醇产能亚洲第一、全球第二 [3] - 新疆宜化矿业拥有煤炭保有资源量21.08亿吨，核定产能3000万吨/年，煤炭埋藏浅、地质构造稳定 [3] 产品市场与价格动态 - 磷酸二铵FOB价格约800美元/吨，与国内价差约1700元/吨，出口盈利改善 [5] - 单季戊四醇价格约40000元/吨，双季戊四醇价格约70000元/吨，新装置投产后双季戊四醇含量将有效增长 [5] - 煤炭价格受国家整顿超产矿影响稳步上涨，下半年价格预计稳中有升 [4] 战略布局与管理措施 - 完成新疆宜化并表，通过自有矿山确保煤炭、原盐、石灰石等原材料自主可控 [3] - 对120多名新疆宜化管理干部及核心技术骨干授予股权激励，维持原有生产经营管理团队 [4] - 新疆煤化工规划四个方向：煤制天然气、煤制合成氨及下游、煤炭高质高值化转化、煤制甲醇及下游 [4] 国际市场拓展 - 在国内保供稳价基础上积极开拓国际市场，扩大产品规模并提升高价市场占有率 [2] - 出口盈利改善推动公司在国际市场竞争力提升 [5]