流动性回顾 - 1月19-23日税期扰动下，资金面压力加大，隔夜利率R001累计上行11个基点至1.48%[1] - 税期结束后流动性自发转松，叠加央行9000亿元MLF续作，R001与R007分别回落至1.47%和1.54%[1] - 1月19-23日银行体系日均净融出小幅降至4.85万亿元，但仍处于2025年以来88%的高分位数水平[14] - 票据利率上行，1个月期票据利率较前一周上升8个基点至1.70%，大行在1月19-22日期间转为净卖出217亿元票据[4] 央行操作与市场供给 - 1月央行通过MLF净投放7000亿元和买断式逆回购净投放3000亿元，合计释放1万亿元中长期资金，规模相当于降准0.5个百分点[2] - 下周（1月26-30日）公开市场到期压力为13810亿元，其中逆回购到期11810亿元，MLF到期2000亿元[3] - 下周政府债净缴款规模预计为5150亿元，显著高于前一周的2465亿元，创2025年下半年以来周度最高点[2][5] - 下周同业存单到期规模为4317亿元，较前一周的6799亿元有所回落，到期压力减轻[6] 市场展望与风险 - 展望下周，跨月与大规模政府债缴款可能引发资金面小幅波动，但季初月跨月压力通常不大，参考历史R007最大升幅基本在20个基点以内[2] - 报告提示风险包括流动性出现超预期变化以及货币政策出现超预期调整[7]

流动性回顾与近期波动 - 1月12日至16日资金面先紧后松，R001从1.35%升至1.49%后回落至1.37%，R007从1.60%以上降至1.51%[1] - 资金收紧主因是6000亿元买断式逆回购到期未及时续作，以及大行融出规模从6万亿元高点降至4.9万亿元[13][14] - 央行随后通过逆回购净投放和9000亿元买断式逆回购操作进行对冲，银行融出规模回升至5万亿元水平[1][14] 未来一周（1月19-23日）资金面展望 - 下周将面临约3.3万亿元的资金缺口，包括约2.0万亿元税期走款、1.1万亿元公开市场到期和0.25万亿元政府债缴款[2][24] - 公开市场到期11015亿元，其中逆回购到期9515亿元，国库定存到期1500亿元[4][33] - 政府债净缴款预计为2465亿元，显著高于前一周的-485亿元[6][8][43] - 同业存单到期6799亿元，较前一周的8339亿元有所回落[9][50] 市场动态与机构行为 - 票据利率分化，1M票据利率上行2bp至1.62%，3M和6M分别下行7bp和9bp至1.43%和1.13%[5][38] - 大行票据操作由净卖出转为净买入，1月12-15日净买入110亿元，1月累计净卖出32亿元（去年同期为净卖出478亿元）[5][38] - 同业存单加权发行利率上行1.7bp至1.65%，净融资为-2811亿元，加权发行期限拉长至7.7个月[48][49] 历史模式与核心判断 - 回顾近年1月，资金面有三种模式：紧张（2021，2025）、小幅收敛（2023）和相对宽松（2022，2024）[2][25] - 当前因春节较晚且央行释放宽松信号，情况更接近2024年1月，资金利率有望保持宽松，隔夜利率高点或控制在1.6%以内[2][3][26] - 是否出现短期收敛很大程度上取决于年初信贷投放情况[2][26]

市场概况与回顾 - 年初资金面如期转松，1月5-9日R001周均值环比下行5个基点至1.34%，R007周均值下行54个基点至1.51%[10] - 尽管央行当周净回笼1.72万亿元，但银行体系净融出周平均达5.38万亿元，大行日均净融出创历史新高，达5.84万亿元[13] - 1月首周超储下降约1.2万亿元，主要因公开市场净回笼1.7万亿元及政府债净缴款0.4万亿元[25] 短期展望与扰动因素 - 下周（1月12-16日）资金面大概率维持平稳宽松，隔夜利率或围绕1.35%波动，7天利率或分布在1.50%水平[2] - 下周公开市场到期压力不大，逆回购到期1387亿元，远低于2025年周平均万亿水平[3][28] - 下周政府债净缴款预计为-531亿元，对资金面扰动有限[5][20] - 主要扰动来自税期，1月为季初缴税大月，税期资金缺口或在2.0万亿元之上，预计下周五（16日）7天资金利率可能出现波动[2][21] 关键市场动态 - 票据利率全线上行，1月4-9日1M票据利率上行159个基点至1.60%，大行在此期间净卖出112亿元[4][32] - 同业存单到期压力回升，下周（1月12-16日）到期8339亿元，高于2025年6326亿元的到期中枢；2026年1月全月到期2.3万亿元，显著高于2021-25年同期1.1-1.4万亿元的水平[6][44]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [5] 报告的核心观点 - 本周（10.20 - 10.26）国债期货震荡下跌，下周债市主线逻辑不清晰，受市场风险偏好、中美贸易谈判和税期等多重因素影响，预计震荡略偏弱，但调整是暂时的，11月后应有修复行情，当前可把握调整买入、博弈波段机会 [1][2][14] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - 本周走势复盘：本周国债期货震荡下跌，周一受特朗普表态影响风险偏好改善致下跌，周二上午股市强债市弱、午后宽货币预期升上涨，周三冲高回落，周四因期待政策股市拉升致下跌，周五贸易缓和预期升温、新闻发布会提及产业升级等风险偏好上升致下跌；截至10月24日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.334、105.615、108.015和115.030元，分别较上周末变动 - 0.044、 - 0.160、 - 0.250和 - 0.700元 [1][12] - 下周观点：债市主线逻辑不清晰，受市场风险偏好、中美贸易谈判和税期等影响预计震荡略偏弱；十五五规划和市场风险偏好本周下半周影响明显，下周需关注其变化，预计风险偏好偏强；中美贸易谈判变数多，需关注磋商结果和APEC会议；税期影响略偏空；降准降息预期脆弱；11月后债市应有修复行情 [14][16] 利率债周度观察 - 一级市场：本周共发行利率债107只，总发行量和净融资额分别为10762.78亿元和846.91亿元，分别较上周变动 + 6256.17亿元和 + 645.02亿元；地方政府债发行79只，总发行量和净融资额分别为2472.28亿元和1657.51亿元，分别较上周变动 + 2149.27亿元和 + 1855.32亿元；同业存单发行585只，总发行量和净融资额分别为9632.40亿元和3453.50亿元，分别较上周变动 + 2356.70亿元和 + 1226.50亿元 [24][25] - 二级市场：国债收益率多数上行，截至10月24日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.49%、1.62%、1.85%和2.21%，分别较上周末收盘变动 - 0.02、 + 3.18、 + 2.52和 + 1.20个bp；国债10Y - 1Y、10Y - 5Y和30Y - 10Y利差均收窄；1年、5年和10年期国开债到期收益率分别较上周末变动 + 1.75、 + 6.40和 + 1.48bp [29][30] 国债期货 - 价格及成交、持仓：国债期货震荡下跌，截至10月24日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别较上周末变动 - 0.044、 - 0.160、 - 0.250和 - 0.700元；2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别较上周变化 - 858、 - 6584、 - 17299和 - 5756手；持仓量分别较上周变化 + 1958、 - 1892、 + 4151和 - 672手 [37][40] - 基差、IRR：本周国债期货小幅调整，各品种基差窄幅震荡，IRR普遍低于存单利率，部分时刻TL的IRR略偏高，正套机会难把握；下周市场有调整压力但幅度有限，做空头套保必要性不高，若担忧调整应以快进快出为主 [43][44] - 跨期、跨品种价差：截至10月24日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2512 - 2603合约跨期价差分别较上周末变动 - 0.008、 + 0.020、 + 0.020和 - 0.030元；临近11月次季合约流动性将上升，但当前市场主线不清晰，跨期价差策略暂缺交易机会 [48][49] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场开展8672亿元逆回购和1200亿元国库现金定存操作，因7891亿元逆回购到期，实现净投放（含国库现金）1981亿元；截至10月25日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别较上周末收盘变动 - 0.36、 + 0.25、 + 0.20和 - 0.10bp；本周银行间质押式回购日均成交量为7.83万亿元，比上周少0.21万亿元，隔夜占比89.55%，略低于前一周 [53][55][57] 海外周度观察 - 美元指数小幅走强，截至10月24日收盘涨0.39%至98.9417；10Y美债收益率报4.02%，与上周末持平；中美10Y国债利差倒挂217.4BP；美国政府停摆，经济数据缺失，市场观望情绪浓；中美贸易摩擦边际缓和但有不确定性；9月美国CPI同比增速为3.0%，低于预期，通胀平稳，下周降息概率较高 [63] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐涨，截至10月24日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别较上周末变动 + 95.36、 + 89.44和 + 56.77个点；农产品价格涨跌互现，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果价格分别较上周末变动 - 0.29、 + 0.34和 + 0.01元/公斤 [66] 投资建议 - 预计下周市场偏弱，但调整是暂时的，建议把握调整买入的机会 [2][67]

央行公开市场操作概况 - 10月13日央行开展1378亿元7天期逆回购操作，利率1.40%持平，因当日无逆回购到期，实现净投放1378亿元 [1] - 国庆假期前后（9月28日-10月11日）央行公开市场逆回购净回笼13304亿元 [1] - 10月9日央行开展1.1万亿元3个月买断式逆回购操作，相较于本月到期实现净投放3000亿元 [1] 近期资金利率表现 - 节后资金价格回归跨季前水平，截至10月10日，R001较节前下行21个基点至1.33%，R007下行13个基点至1.49% [1] - 隔夜资金利率下探至逆回购（OMO）利率之下 [1] - 节后首日逆回购到期超2万亿元，但央行操作叠加月初资金需求有限，DR001重回1.30%附近 [1] 本周（10月13日-17日）流动性影响因素 - 逆回购到期规模10210亿元，其中周四到期6120亿元，周五到期4090亿元 [2] - 周二有8000亿元3个月买断式逆回购到期，周三有1500亿元国库现金定存到期 [2] - 政府债净缴款规模下降至1252亿元，主要集中在周一，15日为中旬缴准日 [2] 市场机构对资金面展望 - 尽管公开市场到期压力较大，但考虑税期延迟及政府债净缴款规模有限，外生扰动影响相对可控 [2] - 央行提前超量续作3个月买断式逆回购释放积极信号，预计资金面或维持宽松状态 [2] - 若央行本月15日如期投放6个月买断式逆回购，隔夜利率可能维持在OMO利率-5个基点附近，7天利率维持在1.50%以下 [2] 10月中下旬流动性展望 - 税期前资金面有望维持平稳，10月流动性考验或集中在月末 [3] - 受国庆假期影响，本月税期申报截止日延迟至27日，28-29日为走款日，税期与跨月周重合，且10月为季初大税期，跨月前流动性压力突出 [3] - 10月流动性缺口或弱于季节性，考虑到央行货币政策态度偏宽松，流动性收紧风险有限，资金面大概率维持平稳 [3] 央行操作工具趋势分析 - 三季度以来央行操作工具向期限更长的MLF与买断式回购倾斜，通过高频操作逆回购平抑短期波动的必要性下降 [4] - 季末外生扰动增大，尤其是财政投放可能加速，可能影响央行日常操作规模 [4] - 央行在工具大量到期基础上延续大额净投放，10月3个月买断式回购提前超量续作反映央行态度，月初资金需求偏低状态下宽松状态有望延续 [4]

资金利率与市场情绪 - 税期前夕资金利率维持低位，R001连续10个交易日持稳于1.35%[1] - 税期启动后资金面边际收敛，R001单日上行9bp至1.44%[1][11] - 资金情绪指数攀升至50-54（此前两周低于50）[1][10] 央行公开市场操作 - 8月11-15日央行公开市场净回笼4149亿元，逆回购到期1.13万亿元[3][24] - 8月15日央行净投放1160亿元并等额续作5000亿元6M买断式逆回购[1][24] - 下周（8月18-22日）逆回购到期7118亿元，国库定存到期2200亿元[3][21] 票据市场动态 - 票据利率全面下行，1M利率下行23bp至0.75%，3M下行12bp至0.95%[4][28] - 大行净买入票据规模降至583亿元（前一周为1067亿元）[4][28] 政府债与流动性影响 - 下周政府债净缴款降至2641亿元（前一周为4604亿元）[5][21] - 国债净融资量环比降3377亿元至849亿元[5][32] 同业存单市场 - 存单发行利率小幅上行1bp至1.61%，1年期国有行发行利率1.62%[6][37] - 下周存单到期压力回落至7976亿元（前一周9065亿元）[6][45] - 存单发行期限拉伸至8.1个月（前一周6.4个月）[45] 流动性展望 - 税期过后资金面或迎宽松窗口，隔夜利率或回归OMO-5bp附近[2][20] - 7天利率或修复至1.45%-1.47%范围[2][20] - 超储率降至1.2%（6月末为1.4%），超储规模降至3.5万亿元[23]