纪要涉及的行业或公司 * 公司为兴发集团，一家以精细磷化工为核心、致力于绿色循环发展的国际化运营企业[3] * 行业涉及磷化工全产业链，包括磷矿石采选、特种化学品、新能源材料（磷酸铁/磷酸铁锂）、农药（草甘膦）、有机硅、肥料等[3] 核心观点和论据 财务表现与整体经营状况 * 2025年前三季度营收237.81亿元，同比增长7.8%；归母净利润11.18亿元，同比略增[2][4] * 第三季度单季营收91亿元，环比增长接近24%；归母净利润5.75亿元，环比增长42%，显示增长势头[2][5] * 公司预计2026年业绩将优于2025年，整体利润预期在24~30亿区间[4][7] 各业务板块表现与展望 **矿石采选业务** * 前三季度收入26.18亿元，占总收入11%，利润占比接近一半，毛利率高达75%[2][6] * 麻坪磷矿已于2025年12月投产，预计2026年产能达60%-80%，毛利率约75%[4][25] * 计划到“十五五”末（约2030年）将产能从585万吨提升至1,300万吨[2][8] * 磷矿行业处于紧平衡状态，供给增长有限，需求受新能源等带动，价格稳定[8][27][28] **特种化学品业务** * 前三季度收入约40亿元（含新福电子10~12亿），利润占比26%左右[6] * 持续推出高附加值新产品，如新发A磷化剂、乙硫醇等，未来将推出新发B、C、D等产品，带来高毛利贡献[8][32] * 预计2026年该板块增长10%-20%[4][31] **新能源材料业务** * 前三季度收入7亿元，占总收入3%；第三季度单季收入3.5亿元，环比增长接近一半[6] * 正处于加速扭亏状态，从2025年7月开始已实现单月盈利，预计2026年全年扭亏为盈[2][8] * 现有10万吨磷酸铁产能已满负荷；2026年1月将新增5万吨产能，7月将新增10万吨产能[2][14] * 与比亚迪签订三年期、每年8万吨磷酸铁锂代工协议，预计三年带来80-90亿元销售收入[2][17][18] * 计划在内蒙古新增一条10万吨生产线，并寻求打入宁德时代供应链[17][18] * 预计2026年该板块增长更快，增速超过10%-20%[31] **农药业务（主要为草甘膦）** * 前三季度收入40亿元，占总收入17%，利润占比接近18%[6] * 2025年草甘膦销售均价为24,000元；2026年初迎来旺季，公司报价26,200元，预计一季度价格弹性较大，可达27,000元[24] * 预计明年旺季渠道补库存将带动价格上涨，对公司业绩产生积极影响[2][8] **有机硅业务** * 前三季度收入21亿元，占总收入10%[6] * 行业协同效果明显好转，并进行了提价[2][6] * 目前开工率已降至70%，2025年12月到2026年2月期间总体产能控制目标为70%[22][23] * 通过自动化（可降低单吨成本约500元）和上游硅矿布局实现降本增效[20][21] * 预计价格维持合理水平（如15,000元，利润水平10%-20%）下，协同将相对稳定，明年对公司业绩产生积极影响[2][22] **肥料业务** * 前三季度收入32亿元，占总收入14%，利润占比5%~9%[6] * 受出口配额缩减50%及硫磺价格上涨影响，板块承压[2][6] * 公司预计明年情况不会比今年更差[2][8] 行业政策与市场环境 **磷肥市场与出口政策** * 磷肥市场座谈会提出保供稳价措施，包括保持开工率、协调硫酸供应等[8] * 发改委要求优先供给国内需求，2026年8月前不考虑给出新的出口配额[11] * 2025年第一批出口配额比2024年晚了近两个月，2026年出口时间窗口预计将再晚3个月[13] * 国家在逐步加强对国内供应的保障[13] **硫磺价格展望** * 短期内保供稳价措施可能对硫磺价格产生抑制作用[9][12] * 长期看，受俄罗斯炼油厂被炸、加拿大管道修复、中东产能问题等供给端因素影响，供需关系紧张，价格可能保持相对高位[10] 其他重要信息 * 公司未来发展的主要驱动力：稳定增长的基础业务（采矿、特种化学品）、高成长性的新能源板块、周期性强的传统业务（草甘膦、有机硅）以及高毛利新产品的推出[33] * 磷矿扩产具体规划：麻坪矿权益产能约60万吨，2026年预计达50-60万吨；桥沟矿计划2026年底前拿证（280万吨），下半年投产；杨柳东矿与万华合资项目预计2027年底前开建[26] * 磷矿品位：近年来粗矿品位有所下降，目前平均出矿品位在20~24之间[29]

投资评级与核心观点 - 报告给予川恒股份“优于大市”评级，为首次覆盖 [1][3][5] - 报告核心观点认为，川恒股份作为国内磷化工资源型领军企业，以优质磷矿资源为基础构建了“矿化一体”全产业链壁垒，其核心竞争力源于资源稀缺性带来的长期成本优势和战略安全 [1] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为13.13亿元、15.26亿元、17.55亿元，对应每股收益为2.16元、2.51元、2.89元 [3] - 基于盈利预测，报告预计公司远期公允价值区间为223.18-262.56亿元，对应每股36.73-43.21元，估值上限较当前股价有22%溢价空间 [3] 公司概况与竞争优势 - 川恒股份是国内磷化工行业资源型领军企业，成立于2002年，2017年上市，主营磷矿开发和磷资源精深加工，生产基地分布于贵州、四川、广西等地 [13] - 公司核心竞争力在于通过控股福麟矿业（90%）、黔源地勘（58.5%）及参股天一矿业（40%），布局小坝、新桥、鸡公岭、老虎洞等高品位磷矿山 [1] - 公司磷矿石权益产能预计在2025年达320万吨，2027年后将突破850万吨，资源自给率行业领先 [1][75] - 公司构建了“矿化一体、资源高效循环”的产业体系，产品覆盖商品原料、新能源材料、饲料添加剂、新型肥料及消防产品等多元化领域 [13][19] - 公司营业收入从2017年的11.84亿元增长至2024年的59.06亿元，规模扩张近五倍，业务结构显著优化，磷酸产品在2024年首次超过饲料级磷酸二氢钙成为最大收入来源 [21] 核心产品与市场地位 磷酸业务 - 磷酸是磷化工产业链的核心中间产品，公司依托自有高品位磷矿与半水湿法工艺，生产出铁、铝、镁等杂质含量显著低于行业标准的高品质磷酸 [1][27] - 公司广西扶绥基地拥有商品磷酸20万吨/年与净化磷酸10万吨/年产能，国内市占率约4% [1][27] - 受益于下游新能源材料（磷酸铁锂）需求爆发，中国磷酸表观消费量从2020年的174.6万吨快速增至2024年的296.1万吨，预计2025年同比增速或达30% [33] - 公司磷酸业务毛利率显著高于同业，主要源于一体化布局、内部消化比例高及半水湿法工艺带来的成本与品质优势 [1][35] 饲料级磷酸二氢钙业务 - 公司饲料级磷酸二氢钙总设计产能达51万吨/年（福泉30万吨、扶绥15万吨、什邡6万吨），为全球最大的生产商，拥有“小太子”和“Chanphos”两大品牌 [2][38] - 当前行业内无明确新增产能，供需趋于紧平衡，产品价格自2023年起企稳回升，2025年延续温和上涨态势 [2] - 公司聚焦高毛利的饲料级磷酸二氢钙，其2021年和2022年毛利率分别高达28.79%和48.92%，显著高于同行 [47] 磷酸一铵业务 - 公司福泉基地拥有26万吨/年磷酸一铵产能，聚焦高纯消防级产品（主含量≥90%） [2][51] - 受益于国家消防标准升级（GB4066-2017将干粉灭火剂中磷酸一铵最低含量由50%提升至75%），消防级磷酸一铵需求刚性增长且附加值高 [2][51][64] - 公司采用半水法磷酸为原料，杂质低、成本优，形成技术壁垒，磷酸一铵毛利率从2021年的26.28%升至2024年的48.16%，处于行业前列 [2][71] 磷矿石资源与行业格局 - 中国以全球约5%的磷矿储量支撑了近半产量，2024年储量为37亿吨，产量为1.1亿吨，储采比仅为33.6，资源透支严重，稀缺属性持续强化 [1][77] - 国内磷矿资源禀赋差、环保约束强，在“长江大保护”等政策下，供给端刚性约束日益凸显，导致供需紧平衡格局延续 [1][76] - 磷矿石消费结构持续演变，新能源材料（湿法磷酸）消费占比从2021年的7%跃升至2024年的17%，成为磷矿石边际需求增长的核心驱动力 [78] - 西南地区30%品位磷矿石市场价格自2021年上半年不足400元/吨飙升至1000元/吨以上，并长期高位震荡，资源稀缺属性凸显 [79] - 公司磷矿石业务毛利率高且稳定，2025年上半年毛利率高达81.21%，核心源于高品位资源、高效开采工艺及以内部配套为主的外销结构 [75][86] 新能源业务与需求展望 磷酸铁与储能 - 公司拥有10万吨/年磷酸铁产能，国内市占率约2% [2][96] - 随着2025年锂电行业复苏，磷酸铁行业产能过剩局面有望扭转，预计2025年表观消费量增速或超50% [2][97] - 储能电池对磷矿石需求的边际拉动效应显著增强，预计全球储能电池出货量在2025-2027年分别达600 GWh、800 GWh、983 GWh [2][103] - 对应磷矿石需求量占我国磷矿石预测产量比重将达约4.7%、5.9%、7.0% [2] 新能源汽车驱动 - 2025年1-10月，我国新能源汽车产量达1080万辆，占汽车总产量的47% [100] - 2024年磷酸铁锂电池在动力电池领域市占率达68%，并在储能领域占据垄断地位 [100] - 2024年中国磷酸铁锂正极材料出货量达244.5万吨，同比增长54.1%，较2020年的16.35万吨增长超14.95倍 [100] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为74.50亿元、78.78亿元、82.94亿元，同比增长26.1%、5.8%、5.3% [4] - 预测同期归母净利润分别为13.13亿元、15.26亿元、17.55亿元，同比增长37.3%、16.3%、15.0% [3][4] - 预测净资产收益率（ROE）将从2024年的15.5%提升至2027年的23.2% [4] - 对应当前股价的预测市盈率（PE）分别为16.4倍、14.1倍、12.2倍 [3][4]

行业活动与规划 - 起点锂电将于2025年12月18-19日在深圳举办第十届起点锂电行业年会暨锂电金鼎奖颁奖典礼、起点研究十周年庆典及用户侧储能及电池技术论坛，活动主题为“新周期 新技术 新生态” [2] - 该活动预计线下规模达1200人以上，在线直播观看人数将超过30000人 [2] - 活动已公布第一批赞助及演讲单位，包括海辰储能、融捷能源、瑞浦兰钧、逸飞激光、鹏辉能源、新能安、多氟多、保力新、远东电池、国轩吉美泰、诺达智慧、创明新能源、德赛电池、陀普科技、蓝京新能源、北测新能源、亿鑫丰、达力智能、金力股份、苏州莫洛奇、鑫晟达、先导智能、尚太科技、超业精密、科迈罗、东唐智能、贤辰智享、爱签、中天和、和明机械、信瑞新能源、亿纬锂能、派能科技、移族、新日股份、弘正储能、亮见钠电、易事特、清陶云能、小鲁锂电、仲恺高新区等超过40家企业 [2][14] - 起点锂电已规划2026年度活动，包括全国行、圆柱电池技术论坛、两轮车换电大会以及第十一届行业年会与金鼎奖评选 [9][10] 新增产能项目 - 保康楚烽化工有限责任公司计划投资620000万元（62亿元），在湖北襄阳新建年产20万吨锂电池正极材料前驱体项目 [3] - 该项目将形成年产20万吨磷酸铁的生产能力，同时配套建设年产100万吨复合肥的生产线 [3] - 项目具体装置包括年产120万吨磨矿装置、80万吨硫磺制酸装置、30万吨湿法磷酸装置、10万吨磷源净化装置、20万吨磷酸铁装置以及总计100万吨的复合肥造粒装置 [4] - 项目通过将磷源净化过程中的母液和滤渣用于生产复合肥，实现资源全量利用 [5] 项目主体与资源背景 - 保康楚烽化工有限责任公司是湖北兴发化工集团股份有限公司的全资子公司，其最终控股股东为兴山县国资局 [5] - 兴发集团是一家以精细磷化工为核心的全球化运营企业，拥有丰富的磷矿资源 [5] - 截至2025年上半年，兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能为585万吨/年，同时拥有处于探矿和探转采阶段的磷矿资源约4.10亿吨（折权益） [5]

产业发展目标 - 云南省磷化工产值目标为2027年突破1000亿元 2030年突破1200亿元 [1][2] - 到2027年新增磷石膏年综合利用率达到80%以上 [2] - 计划到2027年培育磷化工领域专精特新"小巨人"企业5家以上 专精特新中小企业35家以上 规上工业企业120家以上 并培育1家具有全球竞争力的一流磷化工企业 [2] - 计划到2030年磷化工领域专精特新"小巨人"企业达8家以上 专精特新中小企业45家以上 规上工业企业150家以上 形成5个以上磷化工产业集群 [2] 产业发展基础与挑战 - 云南省磷产业规模全国领先 磷矿石和磷化学品生产量稳居全国前列 [1] - 已形成安宁产业园 晋宁产业园区 海口产业园区等一批特色磷化工园区 培育了云天化 云南祥丰等龙头企业 [1] - 产业存在磷矿综合利用水平偏低 资源可持续保障能力不强 绿色发展压力较大 高附加值磷化学品开发不足等问题 [1] 重点发展方向 - 助力新能源电池产业做大做强 一体化垂直整合"磷矿-磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂（钠）"产业链条 发展正极材料 电解质等产品 [2] - 大力拓展高附加值磷化学品产业链 构建以黄磷为原料的高纯化学品和磷系功能性材料体系 推动产业链向电子化学品 功能性精细化学品延伸 [2] - 加大磷矿共（伴）生氟 硅资源回收利用 发展含氟聚合物 电子化学品 医药农药中间体等含氟新材料 [3] 重点任务与产能政策 - 除符合规定的搬迁和转型升级外 不再新增黄磷 磷铵 磷酸氢钙产能 确保完成磷石膏"源头减量"目标任务 [3] - 推动化工园区外黄磷 磷铵等企业向园区搬迁聚集 耦合发展下游精深加工产品 [3] - 高标准推进镇雄磷基新材料产业集群开发 构建"采选-精深加工-新材料"现代磷化工体系 [3] - 推动碗厂磷矿500万吨/年采矿工程项目（一期）尽快建成达产 [3]

投资评级 - 增持（维持）[2] 核心观点 - 磷肥尿素价格环比提升，磷肥出口放开溢价显著，业绩符合预期[1] - 一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目[7] - 由于磷肥出口价格持续上涨，溢价显著，上调公司2025-2027年归母净利润预测为60.23、61.84、63.05亿元（前值为55.18、57.52、60.37亿元）[7] 财务数据 - 2025H1公司实现营业收入249.92亿元（yoy-22%），归母净利润为27.61亿元（yoy-3%），毛利率19.16%（yoy+2.55 pct），净利率12.17%（yoy+1.46 pct）[7] - 25Q2公司实现营业收入为119.88亿元（yoy-34%，QoQ-8%），归母净利润为14.72亿元（yoy+7%，QoQ+14%），毛利率21.25%（yoy+6.56 pct，QoQ+4.02 pct），净利率13.71%（yoy+4.22 pct，QoQ+2.97 pct）[7] - 2025E营业总收入预计为618亿元（yoy+0.4%），归母净利润预计为60.23亿元（yoy+12.9%），每股收益3.30元，市盈率8X[6][7] 业务表现 - 磷矿石价格高位持稳支撑利润，25Q2磷肥量跌价增，出口放开后受益于海内外价差显著[7] - 25Q2国内磷矿价格1020元/吨，同比+1%，环比持稳，公司拥有磷矿产能1450万吨/年[7] - 25H1公司实现磷肥毛利27.42亿元（YoY-3%），毛利率39.20%（YOY+4.84 pct）[7] - 25Q2磷肥销量94.18万吨（YoY-21%，QoQ-26%），不含税销售均价3261元/吨（YoY-7%，QoQ+6%）[7] - 25Q2国内磷酸一铵均价3296元/吨，磷酸二铵均价3527元/吨，波罗的海一铵FOB均价折合人民币4906元/吨，较国内价差为1610元/吨[7] - 尿素量跌但价格环比修复，饲钙价格改善明显[7] - 25H1公司实现尿素毛利4.20亿元（YoY-49%），毛利率16.34%（YOY-10.26 pct）[7] - 25Q2尿素销量71.14万吨（YoY-12%，QoQ-6%），销售均价1786元/吨（YoY-18%，QoQ+4%）[7] - 非肥业务方面，25Q2聚甲醛销量3.09万吨（YoY+8%，QoQ+24%），销售均价9917元/吨（YoY-13%，QoQ-14%），毛利率27.23%（YOY-4.23 pct）[7] - 25H1公司商贸物流板块实现营收80.61亿元，同比下滑40%[7] 资产负债与分红 - 25Q2末公司资产负债率为51.58%，较25Q1末提升1.62 pct，但仍为近年低点[7] - 公司拟实施中期分红，每10股派发现金红利2元（含税），合计派发3.65亿元[7] - 25Q2公司财务费用为0.84亿元（YoY-38%，QoQ-18%），财务费用率为0.70%（YoY-0.04 pct，QoQ-0.08 pct）[7]

核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入17.76亿元，同比增长9.85%，归属于上市公司股东的净利润1856.12万元，同比扭亏为盈，增长211.08% [2] - 公司通过产业链协同、资产结构优化和重点项目建设，在磷化工行业竞争加剧背景下实现经营效率提升 [12][13] - 黄磷产能16万吨/年位居全国前列，热法磷酸生产技术领先，是雀巢、汉高等知名企业供应商 [8][9][11] 财务表现 - 营业收入17.76亿元，同比增长9.85%；营业成本16.15亿元，同比增长7.85% [2] - 经营活动现金流量净额1.92亿元，同比增长76.78%；投资活动现金流量净额1199.40万元，同比改善121.33% [2] - 基本每股收益0.028元，同比增长212%；加权平均净资产收益率1.11%，提升2.01个百分点 [2] - 总资产52.09亿元，较上年末减少4.17%；归属于上市公司股东的净资产16.79亿元，增长1.41% [2] 经营策略 - 构建"矿山-电力-黄磷-精细磷化工"全产业链模式，实现磷矿部分自给，控制原料成本 [3][4] - 采用以销定产模式组织生产，形成磷矿-黄磷-磷酸-磷酸盐生产闭环体系 [4] - 推行精准营销策略，核心客户"一司一策"，从成本加成定价向价值定价过渡 [6] - 通过电子采购平台优化供应链，采用线上竞标等方式降低采购成本 [5] 行业地位 - 国内最大热法磷酸生产企业之一，产品被雀巢、汉高、江化微等知名企业认可 [9][11] - 拥有16万吨/年黄磷产能，产能规模位居全国前列 [8] - 牙膏级磷酸氢钙保持国际先进水平，高纯电子级磷酸开发取得良好进展 [15] - 全球磷矿石基础储量约710亿吨，中国储量37亿吨位居第二，主要分布在云贵川鄂四省 [7] 产能建设 - 推进江阴临港项目建设，采用先进生产工艺提升制造水平 [12] - 报告期内新设云南吉之星矿业有限公司和云南链磷贸易有限公司 [18] - 子公司弥勒磷电实现净利润5983.30万元，雷打滩水电净利润1206.72万元 [18] - 宣威磷电新型建材有限公司完成清算注销 [18] 产品市场 - 磷矿石市场均价880元/吨，受下游磷肥、新能源需求增长及开采成本上升影响 [7] - 黄磷价格受西南丰水期电价下调影响呈现震荡下跌态势 [8] - 磷酸盐行业向精细型发展，工业级向食品级、医药级提升，加速向电子级产品突破 [11] - 公司磷酸盐产品包括食品级、药用级磷酸氢钙和磷酸钠盐、钾盐，用于日化、医药和食品行业 [11]