上海市商务委数据显示，2025年1—10月，上海新增首店848家，其中餐饮业首店498家、零售业首 店275家。高能级首店表现尤为亮眼，新增全球及亚洲首店13家、全国及内地首店134家，合计占比达 17.3%，品牌来源覆盖美、法、意、英、韩、德等多个国家。 今年以来，霍伽（HOKA）全球首家体验中心、蔻驰（COACH）全球首家度假区门店等高能级项 目纷纷落子上海。5月下旬，阿迪达斯旗下三叶草全球旗舰店在安福路开业；7月，法国户外运动品牌萨 洛蒙全球首家概念店成了它的邻居。9月，暇步士（Hush Puppies）中国首家主题旗舰店入驻上海合生 汇。临近岁末，外资开首店、新店势头依然不减。10月，纽约潮奢珠宝品牌APORRO中国首店在静安 国际中心启幕，意大利手工户外鞋品牌CRISPI中国首店落户浦东嘉里城。11月，继地标性的巴黎芳登 广场26号与东京银座之后，开云集团旗下的法国高端珠宝品牌宝诗龙全球第三家旗舰店入驻新天地。如 今，该品牌已在中国内地拥有17家精品店。 与以往单纯布局门店不同，外资零售业顺应市场变化，更加聚焦供给侧与需求侧的"深度适配"。 第一个应变之道是扩大体验消费。今年成为上海商贸零售行业现象 ...

文章核心观点 - 国内化妆品行业正经历从外资主导到国货大众品牌崛起的结构性转变，线上渠道是关键驱动力 [5] - 自然堂在行业线上化进程中相对落后，其增长策略正从线上转向线下渠道优化，但面临品牌资产不足的长期挑战 [5][7][29] - 线上渠道费用持续攀升导致商业效益减弱，促使自然堂通过“一盘货”系统提升运营效率并重新布局线下 [8][12][30] - 自然堂当前策略以成本控制和产能扩张为主，属于“以价换量”的中短期行为，尚未建立起品牌核心壁垒 [29][35][36] 行业宏观背景与竞争格局 - 2020年前后，珀莱雅、上美股份、贝泰妮、逸仙电商等国货品牌线上业务占比达90%左右，实现超额增长 [5] - 同期国内化妆品线上渠道占比从30%-35%增长至2024年的超过65% [5] - 国货品牌崛起得益于新消费群体对国潮的认同、早期大力押注线上渠道以及特殊时期线上化加速 [6] - 2024年国货化妆品集团TOP3为珀莱雅、上美股份、自然堂，市占率分别为3.3%、1.9%、1.7% [7] - 2022年与2024年国内化妆品零售市场出现负增长，增速分别为-4.5%和-1.1% [8] 自然堂线上渠道表现与挑战 - 自然堂线上渠道占比从2020年前的40%-50%升至2025H1的69%，仍低于领先品牌的90%以上 [5] - 2022年至2025H1，自然堂营收增速仅为3%-6%，显著落后于同行 [7] - 线上营销推广费用占营收比重从2022年的39.8%提升至2024年的44.8%，2025H1进一步升至42.7% [12] - 线上直营渠道毛利率虽高于线下约15个百分点，但高费用率导致其净利率未必优于线下 [12] - 营销服务供应商话语权加大，自然堂营销推广开支应付款项从2022年的5.2亿元降至2025H1的3.0亿元 [19] 自然堂运营效率与财务表现 - 自然堂毛利率从2022年的66.5%增长至2024年的69.4%，但净利率仅从3.2%微升至4.1% [18][19] - “一盘货”系统自2021年7月推行后，存货周转率从2022年的2.5提升至2025H1的3.5 [30] - 系统优化降低了人力成本和经销成本，但营销及推广开支从2022年略超17亿元上升至2024年的20.6亿元 [18][19] 线下渠道策略调整与布局 - 自然堂IPO募资计划包括加强DTC能力、升级线下终端零售网点、推广新线下自营旗舰店 [7] - 线下经销渠道收入因“一盘货”系统（经销商无需存货）而下降，但线下零售渠道占比开始提升 [21][23] - 为吸引经销商和零售商，自然堂授予60天-90天信贷期，客户预付款从2022年2.2亿元降至2025H1的0.6亿元 [24] - 线下经销商数量从2022年末的286家波动至2025H1的300家，零售商数量从214家增至252家 [25] - 线下终端零售门店超过6.2万家，但经销商管理的门店年均零售额不足8万元，制约DTC模式发展 [34] 产能、成本与品牌战略 - 自然堂上海美妆工厂（三期）设计产能8000吨/年，预计2025年底投产，将使总产能扩张40% [35] - 年产能从2022年近1.6万吨提升至2025H1超2万吨，产能利用率长期超90% [36] - 自研成分喜默因较外采成本低约95%，已应用于83个产品中 [36] - 2023年至2025H1每吨成本年均降幅超10%，公司通过降价稳定市场份额 [36] - 公司增长仍依赖成本控制和产能扩张，品牌力提升是实现长期超额增长的关键 [35][36]

投资评级与估值 - 报告对海澜之家维持“优于大市”的投资评级 [1][5][23] - 合理估值目标价区间下调至7.2-7.7元，对应2026年15-16倍市盈率 [23] - 当前收盘价为6.16元，总市值为295.85亿元 [5] 核心财务表现 - 2025年第三季度公司收入同比增长3.7%至40.3亿元，归母净利润同比增长4.0%至2.8亿元，扣非归母净利润同比增长4.1%至2.5亿元 [1] - 单三季度毛利率同比下滑1.0个百分点至41.8%，主要受加盟关店结算、团购业务客户拓展及线上折扣加深影响 [1] - 期间费用率基本稳定，同比略降0.7个百分点，其中销售费用率同比提升1.3个百分点至26.1% [1] - 2025年前三季度累计收入为108.5亿元，同比下降4.0%，但第三季度单季收入已恢复同比增长3.0%，显示企稳态势 [2] 分渠道与品牌经营分析 - 主品牌增长企稳，线下直营渠道成为核心驱动力：前三季度直营店收入同比增长17.6%，第三季度单季增速达19.1% [2] - 加盟渠道收入承压：前三季度加盟店收入同比下降3.9%，第三季度单季下降1.2%，主要受关店影响 [2] - 线上渠道策略性放缓：为保证利润，线上收入前三季度同比下降3.3%，第三季度单季降幅扩大至20.5% [2] - 团购业务高速增长：前三季度收入达18.8亿元，同比增长28.8%，第三季度单季增速进一步提升至43.0% [2] - 新业态持续扩张：其他品牌（主要包括阿迪达斯FCC及京东奥莱）前三季度收入累计24.1亿元，同比增长37.2% [3] - 门店网络调整：直营店净增115家至1583家，加盟店及其他净减少264家至4101家，新业态门店净增212家 [2][3] 未来展望与盈利预测 - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为21.8亿元、23.0亿元、24.2亿元，同比增速分别为+1.1%、5.4%、5.2% [23][24] - 盈利预测较前值（23.1亿元、26.2亿元、29.2亿元）有所下调，主要基于宏观消费环境的不确定性及新业态短期盈利压力 [23] - 新业态（京东奥莱和阿迪FCC业务）保持快速扩张趋势，预计未来3-5年将持续有新店开出，门店自身店效和盈利有望持续爬坡 [23]

化妆品行业整体表现 - 2025年7月和8月化妆品社会消费品零售总额增速分别为4.5%和5.1%，跑赢同期社零大盘增速3.7%和3.4% [1][2] - 2025年1-8月限额以上化妆品类零售额合计2915亿元，同比增长3.3%，相比2024年同期的-0.5%有显著改善 [2] - 预计2025年第四季度在双十一大促和去年同期低基数的双重利好下，化妆品社零增速将再次提升 [1][2] 国货品牌线上渠道表现 - 国货品牌在淘系和抖音渠道持续霸榜，韩束第三季度商品交易总额位居抖音护肤销售榜第一名，合计取得超20亿元商品交易总额 [2] - 上海家化三大品牌在淘系和抖音双渠道第三季度合计商品交易总额增速超50% [2] - 毛戈平在淘系和抖音两大渠道表现亮眼，预计第三季度表现符合预期 [1][2] 重点公司业绩与动态 - 若羽臣旗下美容保健品斐萃表现超预期，抖音渠道单月最高商品交易总额突破2亿元 [2] - 水羊股份和贝泰妮业绩环比改善明显，预计2025年第三季度同比扭亏为盈 [3] - 水羊股份高端品牌矩阵初成，伊菲丹线上线下商品交易总额高速增长 [3] - 贝泰妮计划在双十一期间与李佳琦等多品牌合作，预计第四季度业绩持续边际改善 [3] 医美行业表现 - 受宏观经济因素影响，上游药械端与下游机构端预计表现均略疲软 [1][4] - 爱美客受宏观经济、竞争格局与产品周期等因素影响，预计第三季度业绩疲软 [4] - 机构端表现分化，高性价比的轻医美模式受到消费者认可，预计将成为未来机构端开店主力 [4] 母婴板块动态 - 母婴板块受国家育儿补贴等因素催化，关注度提高 [1][5] - 孩子王预计2025年第三季度利润端表现大幅增长，预计增速达50% [5] - 高端月子服务品牌圣贝拉2025年上半年业绩符合预期，新开门店数量略超预期 [5] 研报关注标的 - 化妆品板块核心推荐包括毛戈平、上美股份、上海家化等渠道/品牌矩阵完善且商品交易总额高增长的公司 [6] - 同时推荐关注业绩增速有望边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物等 [6] - 医美板块推荐把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好爱美客 [6] - 电商代运营及个护自有品牌推荐若羽臣、水羊股份 [6][7] - 母婴板块推荐圣贝拉、孩子王 [6]

业务模式与收入来源 - 行业收入主要依赖资源和人脉支撑的大额订单，例如节假日企业客户一次性采购二十箱茅台用于送礼 [1] - 固定的大宗采购客户是稳定收入基础，如周边餐厅老板每周定期采购十几箱啤酒 [1] - 品牌方支付占位费以获得店内广告位，如茅台、五粮液等名酒摆放位置需付费 [3] - 烟草证具有极高价值，转让时单证作价可达数十万元，构成重要无形资产 [3] - 通过囤积硬通货实现资产增值，例如2018年茅台单瓶收购价1800元，现价已超过3000元，涨幅超66% [3] - 投资收藏茶叶可获得高回报，如2015年古树普洱收购价3000多元，现市场价近10000元，价格翻倍增长 [3] 渠道与运营策略 - 传统门店结合团购及线上私域平台等新渠道拓展业务，提供快速配送服务 [1] - 30多平方米的小型门店可通过多元化经营维持生计，日常销售饮料、调味副食等商品 [1][5] - 行业依赖长期建立的客户关系，老交情是维持大额稳定订单的关键因素 [1]

行业整体表现 - 上半年社会消费品零售总额同比增长3.7% 但限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额仅增长1.3% 增速低于平均水平且较2023年全年放缓11.6个百分点[2] - 52家鞋服上市公司总营收1349.18亿元 同比增长3.17% 归母净利润191.93亿元 同比增长22.85% 销售利润率14.89%[6] - 行业平均毛利率达51.42% 但平均净利率仅5.99% 显示费用控制存在压力[11] 企业分化现象 - 百亿规模企业仅3家（安踏体育337.35亿元、李宁143.45亿元、海澜之家113.70亿元） 其销售净利率达20.20%[12] - 39家企业营收增速未跑赢大盘 13家企业亏损 仅13家实现营收利润双增长[6] - 盈利两极分化显著：10家企业销售净利率超15% 雅戈尔和达芙妮国际超30% 而拉夏贝尔亏损率高达58.25%[11] 库存压力与渠道调整 - 行业存货总量达536.55亿元 平均每家企业存货10.32亿元 超过24家企业上半年营收[13] - 雅戈尔存货137.49亿元居首 存货周转天数857.2天 安踏存货80.13亿元但周转率1.59[18] - 上半年行业净增门店仅41家 但关闭门店达3004家 平均每日关闭16家 太平鸟净减少193家门店最多[18] 线上渠道发展 - 线上渠道成为重要增长引擎：特步线上销售增超20% 抖音/得物/视频号渠道增超80% 森马线上占比超40% 361度线上业务增16.1%[24] - 服饰线上渗透率从2010年0.4%升至2020年36.6% 2023年抖音电商服饰类贡献全网69%增量份额[23] - 仅19家企业线上收入占比超30% 其中戎美股份等4家企业超50%[19] 运动户外赛道表现 - 8家运动户外企业总营收642.31亿元 占比47.60% 安踏李宁特步361度包揽营收前四中的四席[25] - 除牧高笛和三夫户外外 其他运动企业均实现增长 安踏营收337.35亿元领先 相当于其他7家总和304.91亿元的110.65%[28] - 行业集中度高：2023年中国运动鞋服CR10达77% 远高于美国的39%和西欧的45%[29] 细分品类分析 - 女装企业普遍承压：11家女装企业中仅2家营收增长 5家亏损 7家营收净利双降 存货总额76.44亿元[32] - 男装表现平淡：12家企业中仅中国利郎和步森股份实现双增长 雅戈尔营收降2.75%[35] - 童装面临挑战：安奈儿营收降16.29% 起步股份营收降12.53% 新生儿数量下滑加剧竞争[40] - 鞋企分化明显：达芙妮国际营收增54.44% 但奥康国际营收降16.40% 红蜻蜓降6.75%[44] 企业战略调整 - 美邦服饰转型户外赛道 净利润增幅达648.07%[27] - 森马关闭527家门店但净增203家 海澜之家净增148家 体现渠道优化决心[19] - 部分企业开展跨界投资：森马参股保险科技公司 海澜之家投资集成电路/生物医药等产业基金[44]