乳制品行业与电商渠道动态 - 乳企与电商平台合作持续深化 三元食品与京东集团签署2026年战略合作协议 并在京东平台首发新品三元北京酸奶[1] - 线上渠道流量成本走高 多家乳业高管强调线下渠道毛利率更高 且电商渠道对折扣率有更高诉求[1] - 线上渠道能有效补足线下空隙 尤其在协调新品首发和铺货方面更具效率 被形容为解决线下结构性难题的系统性增量[2] - 乳品市场整体收缩 2025年9月全渠道销售额同比下滑16.8% 其中线下渠道增速同比下滑21.3% 迫使乳业与电商联系更紧密[3] 消费食品行业人事变动 - 盐津铺子副总经理李汉明因个人原因辞职[4] - 卫龙前CEO孙亦农加入大窑饮品并出任CEO[5] - 华润饮料委任高立为执行董事及董事会主席 李树清被委任为授权代表[6] - 和路雪（中国）有限公司发生工商变更 罗慧芬接任董事长[12] 农业与养殖业业绩 - 圣农发展2025年业绩预增 预计归母净利润13.7亿元至14.3亿元 同比增长89.16%至97.44%[8] - 牧原股份2025年业绩预降 预计归母净利润147亿元至157亿元 同比下降12.20%至17.79%[9] - 全国农产品批发市场猪肉平均价格下降 1月15日报18.00元/公斤[7] 食品饮料企业运营与战略 - 金龙鱼拟向玛氏中国转让家乐氏上海和家乐氏昆山各50%股权 交易对价分别为4500万美元及1500万美元[10] - 重庆啤酒公告其与重庆嘉威的长期诉讼纠纷终结 法院已裁定准予嘉威撤诉[11] - 贵州茅台在i茅台平台上线六款次新飞天茅台并迅速售罄 业内分析此举意在通过官方定价掌握市场定价权与管理金融属性[13] 餐饮行业动态 - 西贝餐饮确认将关闭102家门店 占门店总数的30%[14] - 柠檬茶品牌林里LINLEE完成数千万A轮融资 估值近10亿元[15] - 呷哺呷哺旗下凑凑火锅郑州门店已全部关闭 公司称属正常战略调整[16] - 茶百道与新加坡商超思家客签署战略协议 加速新加坡市场落地[17] - 萨莉亚2025年9月至11月净利润达30亿日元（约1.32亿人民币） 同比增长16%并创同期利润新高[18] 电商零售与物流 - 商务部宣布2026全国网上年货节将于1月19日至3月4日举行[19] - 抖音电商报告显示2025年超过8万个新商家通过直播成交额突破百万元[21] - 淘宝在成都新设贸易公司 注册资本100万元[22] - 跨境电商与保税货物纳入国际公路运输公约试点 实现多地对多国直达运输[25] - 顺丰控股与极兔速递达成战略性相互持股协议 投资总额达83亿港元 交易完成后将交叉持股[26] 旅游出行与航空数据 - 中国国航2025年12月旅客周转量同比上升10.0% 平均客座率达82.2%[27] - 海航控股2025年12月旅客运输量同比增长2.8% 其中国际旅客运输量同比增长21.95%[28] - 携程接到国家市场监管总局立案调查通知 涉嫌垄断行为 公司表示将积极配合调查[29] 其他上市公司公告 - 文峰股份副总经理秦国芬被解除留置措施并变更为责令候查 目前可正常履职[20] - 新华百货发布澄清公告 否认控股股东将注入半导体等资产的传闻[23] - 万辰集团控股子公司拟以5401.59万元收购南京众丞100%股权[24][25]

核心观点 - 宜家中国正经历从高速增长到业绩持续下滑的转型阵痛，其标志性的郊区大型“蓝盒子”门店模式因外部环境变化和内部挑战而失效，公司正通过关店、探索小型门店和线上渠道进行战略调整，但面临成本、价格竞争、产品迭代和线上布局等多重挑战 [4][5][9] 业绩表现与市场环境变化 - **销售额显著下滑**：2024财年，宜家中国销售额为111.5亿元，与2019财年的峰值157.7亿元相比，缩水接近3成 [4] - **传统模式失效**：在房地产与城市化高速发展期，郊区大型门店是休闲打卡目的地，但随房地产低迷、新房交付减少，整屋家具需求减弱，远郊大店的体量和距离成为阻力 [4] - **门店客流不足**：部分被关闭的门店位于城市非核心地段，日均客流量已跌破800人次，远低于维持基本运营所需的1500人次，导致坪效不足 [4] 战略调整：从规模扩张到精准深耕 - **关闭大型门店**：计划将线下门店从41个减少到34个 [5] - **探索小型门店模式**：尝试多种小型门店以进入市中心，但早期尝试（如订货中心、体验中心、小型商场店、城市店）多在2-3年后关闭 [5] - **小店运营挑战**：市中心开店面临高昂运营成本（如参考地段月租金达每平米670元，是普通地段1.5倍），且小件商品为主的结构难以支撑门店运营，吸引的随机客流（白领、游客）转化率低 [6] - **最新小店尝试**：2024年在深圳开设约300平米的社区型设计订购中心，侧重一对一设计定制服务，构想是与大卖场互补，一个区域市场需2-3家小型店协同，但该网络尚未完全成形 [7] 产品、价格与消费者分化 - **价格投资效果有限**：公司虽追加投资推出更多低价产品，但降价多集中于小物件（如干花香囊、数据线），在沙发、书架等大型家具和经典款上缺乏价格优势 [8] - **消费者群体分化**： - **追求性价比的租房年轻人**：认为宜家家具（动辄大几百）太贵，转向拼多多等平台，且整个家居市场都在追求性价比，本土品牌打折促销，白牌“平替”价格极低（如宜家网红沙发售价999元不含运费安装，国产品牌相似款包流程599元，白牌可低至299元） [8] - **追求高端与个性化的消费者**：认为宜家的标准化产品缺乏吸引力 [9] - **产品迭代与风格老化**：宜家全球一体化供应链模式难以应对本土竞争，新品周期仍为一年两季，而许多互联网家居品牌已做到“月度上新、快速翻单”，且新中式、奶油风等风格兴起，使其北欧极简风不再主流，品牌形象老化 [9] 线上渠道与市场竞争 - **线上布局缓慢**：进入中国近20年坚持“郊区大店、现付自提”模式，直到2018年才开始布局官方线上商城、开设天猫京东旗舰店及组建直播团队 [10] - **错过电商红利**：线下门店主要集中在一、二线城市，辐射有限，错过电商崛起红利期，导致同行、平替品牌及代购抢走线上存在感 [11] - **线上运营保守**：在私域运营、达人种草等新玩法上保守，其他品牌利用抖音、小红书带起新家居风格潮流，分流了看重设计的消费者 [11] - **线上竞争力不足**：去年双十一天猫家装品牌榜单中，宜家排名跌出前十，其线上渠道尚未实现包邮，而本土品牌利用工厂直发模式弥补运输难题，使其在竞争中显得格格不入 [11] - **线上决策渗透率高**：行业洞察显示，家装家居消费者的线上决策渗透率已高达97%，短视频和直播是主要驱动力，电商大促的“百亿补贴”等进一步强化线上吸引力 [10]

山姆会员店及外资零售在上海的扩张与战略调整 - 山姆宣布上海浦东东店即将开业 这是其在上海的第7家门店 也是其在中国市场的第62家门店 [1] - 山姆在上海的布局始于2010年 自2019年起开店节奏明显加快 2023年上海门店数量达到6家 超越深圳成为全国门店数量最多的城市 [1] 外资零售业持续加仓上海市场 - 2025年1月至10月 上海新增各类首店848家 其中餐饮业首店498家 零售业首店275家 [2] - 同期新增高能级首店147家 包括全球及亚洲首店13家 全国及内地首店134家 合计占比达17.3% 品牌来源覆盖美国、法国、意大利、英国、韩国、德国等多个国家 [2] - 具体高能级首店案例包括：霍伽全球首家体验中心、蔻驰全球首家度假区门店、阿迪达斯三叶草全球旗舰店、法国萨洛蒙全球首家概念店、暇步士中国首家主题旗舰店、APORRO中国首店、CRISPI中国首店以及宝诗龙全球第三家旗舰店 [2] 外资零售业聚焦供给侧与需求侧的深度适配 - 应变之道一：扩大体验消费 例如LV“路易号”集首展、首店、首秀于一体 截至11月中旬累计接待观众逾36万人次 日均参观量超2500人次 [3] - 应变之道一案例：法国珑骧开设全球首家“珑骧之家” 弱化销售导向 以“家”为核心概念打造沉浸式体验空间 [3] - 应变之道二：强调“质价比” 例如山姆浦东东店推出1升装自有品牌西班牙进口牛油果油 价格直降10元至69.9元 金饰区热门手镯工费仅35元/克 低于品牌金店当日价格 [3] 拓展线上与下沉渠道寻求增长 - 应变之道三：向线上渠道和下沉渠道要增量 山姆在上海的“极速达”线上业务已覆盖除崇明外的所有区域 是覆盖度最深的地区 [4] - 应变之道三案例：肯德基在浦东和普陀区的菜市场内开设了两家“菜场店” 作为拓展下沉渠道的最新尝试 [4]

文章核心观点 - 国内化妆品行业正经历从外资主导到国货大众品牌崛起的结构性转变，线上渠道是关键驱动力 [5] - 自然堂在行业线上化进程中相对落后，其增长策略正从线上转向线下渠道优化，但面临品牌资产不足的长期挑战 [5][7][29] - 线上渠道费用持续攀升导致商业效益减弱，促使自然堂通过“一盘货”系统提升运营效率并重新布局线下 [8][12][30] - 自然堂当前策略以成本控制和产能扩张为主，属于“以价换量”的中短期行为，尚未建立起品牌核心壁垒 [29][35][36] 行业宏观背景与竞争格局 - 2020年前后，珀莱雅、上美股份、贝泰妮、逸仙电商等国货品牌线上业务占比达90%左右，实现超额增长 [5] - 同期国内化妆品线上渠道占比从30%-35%增长至2024年的超过65% [5] - 国货品牌崛起得益于新消费群体对国潮的认同、早期大力押注线上渠道以及特殊时期线上化加速 [6] - 2024年国货化妆品集团TOP3为珀莱雅、上美股份、自然堂，市占率分别为3.3%、1.9%、1.7% [7] - 2022年与2024年国内化妆品零售市场出现负增长，增速分别为-4.5%和-1.1% [8] 自然堂线上渠道表现与挑战 - 自然堂线上渠道占比从2020年前的40%-50%升至2025H1的69%，仍低于领先品牌的90%以上 [5] - 2022年至2025H1，自然堂营收增速仅为3%-6%，显著落后于同行 [7] - 线上营销推广费用占营收比重从2022年的39.8%提升至2024年的44.8%，2025H1进一步升至42.7% [12] - 线上直营渠道毛利率虽高于线下约15个百分点，但高费用率导致其净利率未必优于线下 [12] - 营销服务供应商话语权加大，自然堂营销推广开支应付款项从2022年的5.2亿元降至2025H1的3.0亿元 [19] 自然堂运营效率与财务表现 - 自然堂毛利率从2022年的66.5%增长至2024年的69.4%，但净利率仅从3.2%微升至4.1% [18][19] - “一盘货”系统自2021年7月推行后，存货周转率从2022年的2.5提升至2025H1的3.5 [30] - 系统优化降低了人力成本和经销成本，但营销及推广开支从2022年略超17亿元上升至2024年的20.6亿元 [18][19] 线下渠道策略调整与布局 - 自然堂IPO募资计划包括加强DTC能力、升级线下终端零售网点、推广新线下自营旗舰店 [7] - 线下经销渠道收入因“一盘货”系统（经销商无需存货）而下降，但线下零售渠道占比开始提升 [21][23] - 为吸引经销商和零售商，自然堂授予60天-90天信贷期，客户预付款从2022年2.2亿元降至2025H1的0.6亿元 [24] - 线下经销商数量从2022年末的286家波动至2025H1的300家，零售商数量从214家增至252家 [25] - 线下终端零售门店超过6.2万家，但经销商管理的门店年均零售额不足8万元，制约DTC模式发展 [34] 产能、成本与品牌战略 - 自然堂上海美妆工厂（三期）设计产能8000吨/年，预计2025年底投产，将使总产能扩张40% [35] - 年产能从2022年近1.6万吨提升至2025H1超2万吨，产能利用率长期超90% [36] - 自研成分喜默因较外采成本低约95%，已应用于83个产品中 [36] - 2023年至2025H1每吨成本年均降幅超10%，公司通过降价稳定市场份额 [36] - 公司增长仍依赖成本控制和产能扩张，品牌力提升是实现长期超额增长的关键 [35][36]

投资评级与估值 - 报告对海澜之家维持“优于大市”的投资评级 [1][5][23] - 合理估值目标价区间下调至7.2-7.7元，对应2026年15-16倍市盈率 [23] - 当前收盘价为6.16元，总市值为295.85亿元 [5] 核心财务表现 - 2025年第三季度公司收入同比增长3.7%至40.3亿元，归母净利润同比增长4.0%至2.8亿元，扣非归母净利润同比增长4.1%至2.5亿元 [1] - 单三季度毛利率同比下滑1.0个百分点至41.8%，主要受加盟关店结算、团购业务客户拓展及线上折扣加深影响 [1] - 期间费用率基本稳定，同比略降0.7个百分点，其中销售费用率同比提升1.3个百分点至26.1% [1] - 2025年前三季度累计收入为108.5亿元，同比下降4.0%，但第三季度单季收入已恢复同比增长3.0%，显示企稳态势 [2] 分渠道与品牌经营分析 - 主品牌增长企稳，线下直营渠道成为核心驱动力：前三季度直营店收入同比增长17.6%，第三季度单季增速达19.1% [2] - 加盟渠道收入承压：前三季度加盟店收入同比下降3.9%，第三季度单季下降1.2%，主要受关店影响 [2] - 线上渠道策略性放缓：为保证利润，线上收入前三季度同比下降3.3%，第三季度单季降幅扩大至20.5% [2] - 团购业务高速增长：前三季度收入达18.8亿元，同比增长28.8%，第三季度单季增速进一步提升至43.0% [2] - 新业态持续扩张：其他品牌（主要包括阿迪达斯FCC及京东奥莱）前三季度收入累计24.1亿元，同比增长37.2% [3] - 门店网络调整：直营店净增115家至1583家，加盟店及其他净减少264家至4101家，新业态门店净增212家 [2][3] 未来展望与盈利预测 - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为21.8亿元、23.0亿元、24.2亿元，同比增速分别为+1.1%、5.4%、5.2% [23][24] - 盈利预测较前值（23.1亿元、26.2亿元、29.2亿元）有所下调，主要基于宏观消费环境的不确定性及新业态短期盈利压力 [23] - 新业态（京东奥莱和阿迪FCC业务）保持快速扩张趋势，预计未来3-5年将持续有新店开出，门店自身店效和盈利有望持续爬坡 [23]

化妆品行业整体表现 - 2025年7月和8月化妆品社会消费品零售总额增速分别为4.5%和5.1%，跑赢同期社零大盘增速3.7%和3.4% [1][2] - 2025年1-8月限额以上化妆品类零售额合计2915亿元，同比增长3.3%，相比2024年同期的-0.5%有显著改善 [2] - 预计2025年第四季度在双十一大促和去年同期低基数的双重利好下，化妆品社零增速将再次提升 [1][2] 国货品牌线上渠道表现 - 国货品牌在淘系和抖音渠道持续霸榜，韩束第三季度商品交易总额位居抖音护肤销售榜第一名，合计取得超20亿元商品交易总额 [2] - 上海家化三大品牌在淘系和抖音双渠道第三季度合计商品交易总额增速超50% [2] - 毛戈平在淘系和抖音两大渠道表现亮眼，预计第三季度表现符合预期 [1][2] 重点公司业绩与动态 - 若羽臣旗下美容保健品斐萃表现超预期，抖音渠道单月最高商品交易总额突破2亿元 [2] - 水羊股份和贝泰妮业绩环比改善明显，预计2025年第三季度同比扭亏为盈 [3] - 水羊股份高端品牌矩阵初成，伊菲丹线上线下商品交易总额高速增长 [3] - 贝泰妮计划在双十一期间与李佳琦等多品牌合作，预计第四季度业绩持续边际改善 [3] 医美行业表现 - 受宏观经济因素影响，上游药械端与下游机构端预计表现均略疲软 [1][4] - 爱美客受宏观经济、竞争格局与产品周期等因素影响，预计第三季度业绩疲软 [4] - 机构端表现分化，高性价比的轻医美模式受到消费者认可，预计将成为未来机构端开店主力 [4] 母婴板块动态 - 母婴板块受国家育儿补贴等因素催化，关注度提高 [1][5] - 孩子王预计2025年第三季度利润端表现大幅增长，预计增速达50% [5] - 高端月子服务品牌圣贝拉2025年上半年业绩符合预期，新开门店数量略超预期 [5] 研报关注标的 - 化妆品板块核心推荐包括毛戈平、上美股份、上海家化等渠道/品牌矩阵完善且商品交易总额高增长的公司 [6] - 同时推荐关注业绩增速有望边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物等 [6] - 医美板块推荐把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好爱美客 [6] - 电商代运营及个护自有品牌推荐若羽臣、水羊股份 [6][7] - 母婴板块推荐圣贝拉、孩子王 [6]

业务模式与收入来源 - 行业收入主要依赖资源和人脉支撑的大额订单，例如节假日企业客户一次性采购二十箱茅台用于送礼 [1] - 固定的大宗采购客户是稳定收入基础，如周边餐厅老板每周定期采购十几箱啤酒 [1] - 品牌方支付占位费以获得店内广告位，如茅台、五粮液等名酒摆放位置需付费 [3] - 烟草证具有极高价值，转让时单证作价可达数十万元，构成重要无形资产 [3] - 通过囤积硬通货实现资产增值，例如2018年茅台单瓶收购价1800元，现价已超过3000元，涨幅超66% [3] - 投资收藏茶叶可获得高回报，如2015年古树普洱收购价3000多元，现市场价近10000元，价格翻倍增长 [3] 渠道与运营策略 - 传统门店结合团购及线上私域平台等新渠道拓展业务，提供快速配送服务 [1] - 30多平方米的小型门店可通过多元化经营维持生计，日常销售饮料、调味副食等商品 [1][5] - 行业依赖长期建立的客户关系，老交情是维持大额稳定订单的关键因素 [1]

行业整体表现 - 上半年社会消费品零售总额同比增长3.7% 但限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额仅增长1.3% 增速低于平均水平且较2023年全年放缓11.6个百分点[2] - 52家鞋服上市公司总营收1349.18亿元 同比增长3.17% 归母净利润191.93亿元 同比增长22.85% 销售利润率14.89%[6] - 行业平均毛利率达51.42% 但平均净利率仅5.99% 显示费用控制存在压力[11] 企业分化现象 - 百亿规模企业仅3家（安踏体育337.35亿元、李宁143.45亿元、海澜之家113.70亿元） 其销售净利率达20.20%[12] - 39家企业营收增速未跑赢大盘 13家企业亏损 仅13家实现营收利润双增长[6] - 盈利两极分化显著：10家企业销售净利率超15% 雅戈尔和达芙妮国际超30% 而拉夏贝尔亏损率高达58.25%[11] 库存压力与渠道调整 - 行业存货总量达536.55亿元 平均每家企业存货10.32亿元 超过24家企业上半年营收[13] - 雅戈尔存货137.49亿元居首 存货周转天数857.2天 安踏存货80.13亿元但周转率1.59[18] - 上半年行业净增门店仅41家 但关闭门店达3004家 平均每日关闭16家 太平鸟净减少193家门店最多[18] 线上渠道发展 - 线上渠道成为重要增长引擎：特步线上销售增超20% 抖音/得物/视频号渠道增超80% 森马线上占比超40% 361度线上业务增16.1%[24] - 服饰线上渗透率从2010年0.4%升至2020年36.6% 2023年抖音电商服饰类贡献全网69%增量份额[23] - 仅19家企业线上收入占比超30% 其中戎美股份等4家企业超50%[19] 运动户外赛道表现 - 8家运动户外企业总营收642.31亿元 占比47.60% 安踏李宁特步361度包揽营收前四中的四席[25] - 除牧高笛和三夫户外外 其他运动企业均实现增长 安踏营收337.35亿元领先 相当于其他7家总和304.91亿元的110.65%[28] - 行业集中度高：2023年中国运动鞋服CR10达77% 远高于美国的39%和西欧的45%[29] 细分品类分析 - 女装企业普遍承压：11家女装企业中仅2家营收增长 5家亏损 7家营收净利双降 存货总额76.44亿元[32] - 男装表现平淡：12家企业中仅中国利郎和步森股份实现双增长 雅戈尔营收降2.75%[35] - 童装面临挑战：安奈儿营收降16.29% 起步股份营收降12.53% 新生儿数量下滑加剧竞争[40] - 鞋企分化明显：达芙妮国际营收增54.44% 但奥康国际营收降16.40% 红蜻蜓降6.75%[44] 企业战略调整 - 美邦服饰转型户外赛道 净利润增幅达648.07%[27] - 森马关闭527家门店但净增203家 海澜之家净增148家 体现渠道优化决心[19] - 部分企业开展跨界投资：森马参股保险科技公司 海澜之家投资集成电路/生物医药等产业基金[44]