文章核心观点 - 大宗商品普涨周期或将终结，2026年多数工业金属将面临由供应过剩引发的价格冲击 [1] - 工业金属价格将出现剧烈分化，铜因长期结构性短缺被看好，而铝、锂、铁矿石等则因供应过剩面临价格下跌 [11][12] 铜市场展望 - **短期承压，价格有顶**：2025年全球铜市将面临50万吨的供应过剩，当前突破每吨11,000美元的涨势难以持续，铜价短期内难以维持在11,000美元以上 [1][4] - **长期短缺，趋势向上**：铜长期面临结构性供应瓶颈，而电网、AI及能源转型带来的需求将为其价格提供坚实底部，10000美元/吨被视为坚实价格底部 [1][5] - **价格路径与预测**：高盛预测2026年LME铜价将在10,000至11,000美元的区间内震荡，并将2026年上半年LME铜均价预测从10,415美元上调至10,710美元 [4][5] - **关键中期变量**：美国可能在2026年中期宣布对精炼铜征收至少25%的关税，这正促使贸易商提前锁定采购并加速将铜运往美国，导致美国以外市场供应收紧 [4] - **长期目标价**：真正的供应短缺预计从2029年开始出现，预计到2035年LME铜价将达到15,000美元/吨（按2025年美元计算为11,500美元/吨） [5] 铝市场展望 - **供应海啸**：2026年全球铝市场将从今年的平衡转为110万吨的过剩，主要因印度尼西亚和印度新增产能以及中国海外投资项目集中释放产能 [7] - **需求替代风险**：随着铜铝价格比率扩大，汽车制造商正从铝转向更便宜的钢铁 [7] - **价格预测**：高盛预计LME铝价将在2026年第四季度跌至2,350美元/吨 [7][8] 锂市场展望 - **短期反弹不可持续**：近期锂价反弹源于能源存储系统需求强于预期及中国部分锂云母矿暂停运营，但这是短期现象 [9] - **供应增长导致价格下跌**：随着非洲和澳大利亚的锂辉石供应增长及中国关闭产能重启，市场将在2026年下半年重新转为宽松 [9] - **价格预测**：高盛预测到2026年底，锂价将较现货价格下跌23%，至9,500美元/吨左右 [1][9] 铁矿石市场展望 - **基本面恶化**：2026年中国港口铁矿石库存预计激增5,100万吨，同时面临供应冲击与需求萎缩 [10] - **供应与需求压力**：供应端，几内亚的西芒杜项目将在明年向市场输送2,000万吨铁矿石；需求端，预计2026年全球海运铁矿石需求将下降1%，中国钢铁产量预计下降2% [10] - **价格预测**：高盛预测SGX铁矿石价格将在2026年底跌至88美元/吨（经普氏指数规格调整后为86美元/吨） [10] 中国需求与全球影响 - **中国需求预期上调**：高盛将2026年中国铜、铝终端需求增长预期分别上调至+2.8%和+2.4% [10] - **政策潜在影响**：中国可能逐步出台政策限制低附加值金属半成品的出口，以保障国内关键领域供应，并巩固其全球制造业成本优势 [10] 投资策略建议 - **做多铜而做空铝**：高盛建议做多LME 2027年12月铜合约，并做空LME 2027年12月铝合约，核心逻辑是预测铜铝价格比率将创下历史新高 [6]

核心观点 - 高盛警告当前由宏观情绪驱动的工业金属普涨即将结束 市场将严重分化 铜因结构性供应瓶颈与强劲需求而保持坚挺 铝、锂、铁矿石则因供应过剩价格将显著下跌 [1][3] 铜市场展望 - 铜是高盛的首选金属 尽管近期突破11,000美元/吨的历史高位不可持续 但铜价在10,000美元/吨有坚实底部 [1][3] - 到2026年 铜价预计将在10,000美元至11,000美元的区间内运行 [5] - 供应端面临结构性瓶颈 全球多个主要铜矿事故凸显老旧矿山和复杂地质的挑战 矿山供应增长受限 [6] - 需求端有结构性增长 电网升级、电力设施、人工智能和国防等战略性投资带来强劲需求 预计到2030年 仅电网和电力设施就将贡献超过60%的铜需求增长 [7] - 短期催化剂：市场预期美国可能在2026年中期对精炼铜征收至少25%的关税 导致交易商提前将铜运往美国囤积 从而收紧美国以外市场供应 基于此 高盛将2026年上半年LME铜价平均预测从10,415美元/吨上调至10,710美元/吨 [7] - 铜价近期突破11,000美元主要基于对未来预期而非当前基本面 预测2025年全球铜市将过剩50万吨 2026年过剩量收窄至16万吨 市场仅从过剩走向平衡 短期内不会出现严重短缺 [7] 铝市场展望 - 铝市场面临供需双杀 高盛建议做空铝 [8] - 供应海啸即将到来 高价格刺激过多新增供应 尤其是来自印度尼西亚和印度的新增产能 预计2026年全球铝市场将从今年的平衡转为110万吨的过剩 中国在海外的一系列投资项目将在2026年集中释放产能 [8] - 需求端面临替代风险 随着铜铝价格比率扩大 在汽车制造领域 制造商正从铝转向更便宜的钢铁 [8] - 高盛维持看空立场 预计LME铝价将在2026年第四季度跌至2,350美元/吨 [9] 锂市场展望 - 尽管锂价近期从五年低点反弹 甚至突破11,000美元/吨（碳酸锂） 但这只是短期现象 [10] - 短期紧缺源于储能需求强于预期 且中国部分锂云母矿因亏损暂停运营 减少了原料供应 [10] - 这种紧缺不可持续 随着来自非洲和澳大利亚的锂辉石供应增长 以及此前关闭的中国锂云母产能重启 市场将在2026年下半年重新转为宽松 [10] - 高盛预测 到2026年底 锂价将较现货价格下跌23% 至9,500美元/吨左右 [1][10] 铁矿石市场展望 - 铁矿石基本面近几个月已大幅恶化 2026年前景更为黯淡 [11] - 同时面对供应冲击与需求萎缩 高盛预计2026年中国港口铁矿石库存将激增5,100万吨 [12] - 供应端：除了澳大利亚和巴西的增量外 几内亚的西芒杜项目将在明年向市场输送2,000万吨铁矿石 [13] - 需求端：预计2026年全球海运铁矿石需求将下降1% 其中中国钢铁产量预计下降2% [14] - 为了将高成本的海运供应挤出市场 铁矿石价格必须下跌 高盛预测 SGX铁矿石价格将在2026年底跌至88美元/吨（经普氏指数规格调整后为86美元/吨） [14] 市场背景与总结 - 今年以来 在美联储降息预期、美元贬值及中国增长前景改善等宏观利好推动下 工业金属价格普遍大涨 周三铜价甚至一度冲上11,540美元/吨的历史新高 [4] - 高盛报告揭示当前工业金属上涨很多建立在沙堆之上 2026年的投资策略应是做多具有结构性短缺逻辑的铜 同时坚决回避或做空将面临巨大供应压力的铝、锂和铁矿石 [14]

公司概况与业绩表现 * 公司为东方雨虹，核心业务包括防水卷材、防水涂料、砂粉等建筑建材产品[2] * 2025年前三季度收入逐季改善，第一季度同比下降16%-17%，第二季度降幅缩窄至约5%，第三季度实现超过8%的同比增长[3] * 第三季度良好业绩得益于抓住重点工程、民生工程及工业和能源类项目的结构性需求，以及直销业务中海外和专项领域事业部的增长[17] 分渠道业务表现 * **零售渠道（民建集团）**：第三季度收入23亿元，同比增长超过6%[4]；转型零售和小B为主，目前零售加小B占比超过85%[13] * **工程渠道**：第三季度收入34亿元，同比增长个位数[4] * **直销业务**：第三季度收入11亿元，同比增长约30%-40%[4][5]；增长主要来自海外业务和专项领域事业部，抵消了公建集团地产集采和施工收入的大幅下滑[4][17] 产品品类销售情况 * **防水卷材**：第三季度销量同比增长12%，但因价格战影响，收入仅增长约5%-6%[2][6][14] * **防水涂料**：第三季度销量个位数增长，但收入增速更快，达到15%[2][6][14] * **砂粉**：前三季度收入突破30亿元，销量突破800万吨（已达去年全年水平），全年目标销售1,200万吨[6][18] 盈利能力分析 * **整体毛利率**：存在压力，因需求不足导致涨价困难，但预计第四季度将因低基数而显著回升[7] * **工程渠道毛利率**：第三季度达23%，环比第二季度提升2个百分点，主要得益于缓慢涨价[2][7][8] * **零售渠道毛利率**：第三季度约为32%，环比略有下降，因民用建材副驾小幅涨价对整体帮助有限[2][7][8] * **民建集团毛利率**：第三季度各细分品类毛利率环比提升，但综合毛利率因产品结构向低毛利新品类（如特种砂浆）倾斜及提前承担返利成本（影响约0.5个百分点）而小幅下降[9] * **直销渠道毛利率**：第三季度显著下降至16%（此前约20%），因确认了低毛利率（约6%-7%）的关账施工项目[10] * **海外市场毛利率**：高于国内，例如美国德州TPU工厂计划净利率可达15%，东南亚目标净利润率10%左右[26] 费用控制与经营质量 * **民建集团费用**：通过减员增效，2025年前三季度销售费用和管理费用绝对值同比减少十几个百分点，整体费用率降低一个多百分点[2][11][12] * **现金流改善**：民建集团转型带动经营现金流量净额显著改善，前三季度累计经营现金流量净额近十年来首次转正，应收账款等指标好转[2][13]；现金流改善具有持续性，因销售模式转向现金奶牛型业务（零售、小B、海外并购零售建材超市）及收紧合伙人授信政策[36] 资产与减值情况 * **公租房资产**：资产原值中应收账款约27亿元，其他应收款小几个亿，其他非流动资产约20亿元；因房价下跌，平均折损率从去年七折增至今年六折[31] * **应收账款减值**：截至第三季度，应收账款部分已计提37%的减值准备，但未能完全覆盖折损，2025年将是减值集中年份[31] * **应收账款规模**：预计2025年底总额在40-50亿元之间，其中公租房抵账资产约20亿元，其余主要为风险较低的国央企等直销客户[32] 未来展望与战略规划 * **2025年营收目标**：约为270-280亿元，实现280亿有难度[22]；2026年营收有望突破300亿元，受益于国内公建民建项目小幅增长、沙粉业务和海外市场大幅提升[22][23] * **国内市场展望**：2026年预期乐观，零售业务稳健增长，沙粉业务快速发展，国内收入预计提升[18][20]；将继续集中开发水利等重点工程、民生项目及工业和能源类应用场景[18] * **海外市场展望**：2025年前三季度收入9亿元（去年同期6.1亿元），全年预期12-13亿元；2026年目标在2025年基础上实现翻倍增长，若计入并购标的（约20亿元收入），海外收入占比将显著提升[21]；计划通过每年提升5个百分点的方式增加海外业务收入占比[30] * **海外工厂建设**：美国德州工厂、沙特工厂预计2026年上半年投产，泰国、巴西等地工厂计划明年初投产；目前仅马来西亚工厂投产（产值两个多亿）[25]；海外收入目前主要靠出口，新工厂投产后预计二季度起显著增加[25] * **全球布局战略**：采用贸易、投资、并购三驾马车推动全球布局[28]；产品贸易属性取决于运输半径，无限制品类可从国内出口，有半径限制品类（如沙粉）需当地建厂[29]；正在沙特（投资3亿人民币）、美国德州（4,000万美元）、加拿大（2亿人民币合资）等多地建厂[29] * **资本开支计划**：国内主要资本开支为分期付款购买矿石原料，压力不大；海外工厂投资多为千万级别；每年海外业务资本开支预计10-15亿元人民币，但具体未定[30][39]；总体资本开支压力较小[39] 其他重要事项 * **产品价格展望**：当前价格稳定，明年能否稳住取决于主要公司市场策略，涨价存在可能[24] * **砂粉业务发展**：新矿产法允许分期付款获取矿山资源，提高了投资回报率；利用矿山资源开发高附加值产品，并可降低原材料成本15%-20%[34][35] * **分红政策**：未制定明确分红指引，2025年高分红的偶发因素未来不太可能持续；但公司自由现金流状况预计良好，具备分红能力，未来分红需综合考量负债率（目标控制在50%以内）及扩张需求[37][38]

核心观点 - 高盛重申对金价的乐观预测，维持2026年底4900美元/盎司的目标价，并指出存在上行风险 [1][7] - 当前金价抛售主要由投机性头寸平仓导致，而非基本面恶化，结构性买盘需求依然强劲 [1][3] - 大型机构投资者配置需求的苏醒是未来金价的主要潜在驱动力，可能为目标价带来显著上行风险 [1][8][10] 金价走势与市场动态 - 10月22日现货黄金一度跌至4000美元关口上方，随后受支撑反弹 [1][2] - 高盛认为当前抛售源于投机性头寸平仓和白银市场溢出效应 [1] 结构性需求分析 - 支撑金价长期走牛的"粘性"结构性需求在9月至10月期间依然强劲 [3] - 央行购买在经历8月仅21吨的平静夏季后，9月和10月可能出现季节性回升 [4] - 在美联储降息预期和投资组合多元化需求驱动下，黄金ETF将重新录得资金流入 [5] - 超高净值人士的实物黄金购买在9月和10月可能增加，这些资金流动缓慢且长期 [5] - 高盛模型显示，100吨的坚定买盘可使金价上涨1.5%-2%，8月持仓增加154吨与价格涨幅相符，验证了模型有效性 [6] 机构投资者配置趋势 - 许多长期资本配置者正计划增加黄金作为其战略投资组合的多元化配置 [8] - 一项研究显示，截至2020年约70%的美国机构投资者没有黄金敞口，有敞口的机构平均配置低于2% [9] - 机构配置需求需要数个季度的审批周期，意味着需求将在未来几个季度持续释放 [10] - 若大型机构投资者从庞大的债券和股票组合中拿出适度比例配置到黄金市场，可能对金价产生巨大推升作用 [10]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 油脂 - 棕榈油方面，马来西亚BMD毛棕榈油期货短线反弹，国内大连棕榈油期货短线反弹但长线看弱 [1] - 豆油方面，受益于需求与天气支撑短线偏强，但南美大豆上市及国内库存增加使基差报价震荡下跌 [1] 粕类 - 两粕预计维持震荡结构，美豆单边无上涨趋势，国内豆粕成本受巴西供应压制，后期供应压力增加，但基差下跌空间有限 [2] 玉米 - 基层余粮售尽，价格偏稳有底部支撑，下游需求有压力，中长期供应收紧、需求增加将支撑玉米上行，短期窄幅震荡 [4] 生猪 - 现货价格企稳反弹，09合约跟随反弹，行情无大幅下挫基础但上行驱动不强，关注盘面在13500附近支撑 [7][8] 白糖 - 巴西和泰国供应前景乐观，原糖预计震荡偏弱，国内糖价受进口节奏影响，预计维持震荡偏弱 [11] 棉花 - 产业下游刚需有韧性，棉价下方支撑强，但远期需求预期不强，上行驱动不足，短期国内或区间震荡 [13] 鸡蛋 - 全国鸡蛋供应量充足利空蛋价，需求量先少后多影响价格波动，本周价格或先跌后涨，调价幅度小 [15] 根据相关目录分别进行总结 油脂产业 - 5月27日，江苏一级豆油现价8100元，期价7510元，基差590元；广东24度棕榈油现价8550元，期价7980元，基差570元；江苏四级菜籽油现价9280元，期价9109元，基差471元 [1] - 部分跨期价差和品种间价差有变化，如09 - 01豆油跨期价差涨27.27%，豆棕现货价差跌12.50% [1] 粕类产业 - 5月28日，江苏豆粕现价2940元，期价2966元，基差 - 26元；江苏菜粕现价2520元，期价2599元，基差 - 79元 [2] - 部分跨期价差和品种间价差有变化，如豆粕09 - 01跨期价差跌7.69%，豆菜粕2509价差跌4.43% [2] 玉米系产业 - 5月28日，玉米2507现值2324元，锦州港平舱价2320元，基差 - 4元；玉米淀粉2507现值2652元，长春现货2690元，基差38元 [4] 生猪产业 - 5月28日，生猪2507合约13250元，2509合约13560元；河南现货14530元，山东现货14700元等 [7] - 部分指标有变化，如样本点屠宰量日涨0.83%，自繁养殖利润周跌40.23% [7] 白糖产业 - 5月28日，白糖2601合约5708元，2509合约5841元，ICE原糖主力17.25美分/磅 [11] - 部分指标有变化，如南宁基差跌1.88%，进口巴西（配额外）与南宁价差跌31.16% [11] 棉花产业 - 5月28日，棉花2509合约13330元，2601合约13385元，ICE美棉主力65.58美分/磅 [13] - 部分产业数据有变化，如工业库存环比降2.6%，棉花出疆发运量环比涨22.6% [13] 鸡蛋产业 - 5月28日，鸡蛋09合约3713元/500KG，06合约2696元/500KG，产区价格3.05元/斤 [15] - 部分指标有变化，如基差涨189.78%，养殖利润涨7.32% [15]