行业成本压力 - 近期金属及存储芯片等上游原材料价格急升，预料将在短期内为汽车厂商带来显著成本压力 [1] - 由于电动车的原材料使用密度更高，生产商面临阻力将更大 [1] - 锂价在过去三个月飙升约127% [1] - 金属材料的价格上涨可能导致每辆车成本增加3,000至5,000元人民币 [1] - 存储芯片涨价或带来额外1,000至3,000元人民币的成本，直接对电动车的成本结构造成打击 [1] 成本传导与应对策略 - 此轮价格上涨主要源于供应瓶颈 [1] - 在消费降级趋势及第一季传统淡季下，车企较难将成本转嫁给对价格敏感度较高的消费者 [1] - 企业将要通过垂直整合及技术升级来吸收额外成本 [1] - 企业亦可能要依靠营运手段，包括与供应商谈判更大幅度的年度降价等 [1] 市场表现 - 汽车股跌幅扩大，截至发稿，广汽集团跌3.69%，报3.65港元 [1] - 长城汽车跌2.66%，报13.19港元 [1] - 理想汽车-W跌2.58%，报65.95港元 [1]

镍市场分析 - 本周沪镍主力合约价格剧烈波动，开盘135，000元/吨，最高149，600元/吨，收盘139，090元/吨，周涨幅4.7%，振幅12.5% [2] - 现货SMM1电解镍均价144，540元/吨，环比上涨4，350元/吨，金川镍升水均值8，700元/吨，环比上涨1，400元/吨，电积镍升贴水区间为-200至300元/吨，下游对高价接受度低，市场投机性囤货明显 [2] - 宏观层面，美国经济数据韧性推迟美联储降息预期，推动美元走强，国内央行明确2026年继续适度宽松货币政策，为商品市场提供支撑 [2] - 印尼能矿部未对镍矿审批明确表态，市场对供给收缩预期降温，抑制了镍价持续反弹 [2] - 供应端，金川电解镍现货紧缺，部分下游转向住友替代，导致住友资源消耗、升水大幅上涨，其他品牌资源充足，升水波动有限 [3] - 内盘强势使进口窗口持续打开，但因国内资源相对充足，进口未大量增加 [3] - 需求端，镍铁成交价格上移，但不锈钢进入淡季预计反弹有限，硫酸镍受成本上涨推动价格上行，但需求疲弱导致成交有限 [3] - 不同工艺生产电积镍成本利润分化显著，一体化MHP工艺成本111，026元/吨，利润9.00%，而外采硫酸镍工艺成本153，590元/吨，利润为-10.80% [4] - 库存方面，上期所沪镍库存本周46，650吨，上周45，544吨，LME镍库存本周284，790吨，上周255，282吨，中国（含保税区）精炼镍库存本周60，587吨，上周57，281吨 [4] - 市场核心矛盾在于供应收缩预期与需求淡季现实的博弈，叠加宏观与资金扰动，预计镍价将在13.5万至15万元/吨区间剧烈震荡 [5] 不锈钢市场分析 - 本周不锈钢期货主力合约跟随镍价走势，开盘13，150元/吨，最高14，145元/吨，收盘13，860元/吨，周涨幅5.6%，振幅8.3% [6] - 价格上涨受成本抬升与宏观资金关注双重驱动，印尼矿端供应收紧预期及地缘局势引发有色板块情绪共振，资金流入推动盘面 [6] - 现货报价随期货上涨，市场询价氛围火热，但买卖双方实际下单接单均较为谨慎 [6] - 宏观层面，美国12月ISM制造业PMI意外下滑至47.9，新订单与库存指数萎缩，显示制造业收缩，但物价指数高位表明通胀压力犹存 [7] - 美委局势变化引发资源供应担忧，避险情绪传导至有色板块，国内央行连续第三个月净投放流动性维持资金面充裕 [7] - 供需方面，2025年12月粗钢产量369.05万吨，环比下滑6.3%，主要因宝钢德盛和广西金海停产检修，预计影响量23.5万吨 [7] - 2026年1月随着检修结束，预计粗钢产量恢复至384.65万吨 [7] - 需求端国内处于消费淡季，整体清淡，但东南亚旱季进入施工高峰，越南、菲律宾等国基建项目加速推进，拉动建筑钢材采购及不锈钢集中补库 [7] - 成本方面，短流程工艺冶炼304冷轧成本13，339元/吨环比+0.08%，外购高镍铁工艺成本14，489元/吨环比-0.41%，一体化工艺成本13，440元/吨环比+0.01% [8] - 库存方面，全国主流市场不锈钢社会总库存948，301吨，周环比下降2.97%，其中冷轧库存570，846吨周环比降0.58%，热轧库存377，455吨周环比降6.38% [8] - 印尼政策不确定性对不锈钢成本影响较大，成为短期价格主要逻辑，预计价格在13，400至14，500元/吨区间震荡，但需警惕现货成交惨淡对反弹的抑制 [9]

全球白银市场现状与核心特征 - 全球白银市场正处于库存极度敏感的转折点，库存水平持续走低导致银价波动幅度远超历史均值 [1] - 库存薄弱为“逼空行情”埋下伏笔，需求迅速吞噬关键金库库存可能导致价格呈指数级反弹，紧缩信号释放则会导致剧烈价格修正 [1] - 市场不稳定性主要源于地域性供应瓶颈和库存错配，而非全球实物产量短缺 [1] 库存与供应结构失衡 - 受宏观贸易政策及潜在关税风险驱动，去年大量白银从伦敦金库大规模转移至美国境内保管库 [1] - 作为全球定价基准中心，伦敦白银库存的异常低位导致了定价机制的扭曲 [1] - 区域性的供应失衡使得白银价格对外部冲击的防御能力大幅下降 [1] 价格驱动因素与市场敏感性 - 2025年以来白银大涨主要由美联储降息预期、资产多元化需求以及避险买盘共同推动 [2] - 伦敦市场的库存挤压放大了驱动因素的实际效能，在常规市场环境下每周约1000公吨的净需求波动通常拉动银价上涨2%，但在当前低库存生态下价格敏感性已大幅攀升至7% [2] - 当前白银市场已进入“高杠杆”感应状态，极小规模的资金流入或流出都会造成巨大的价格波动 [2] 投资者持仓与未来价格潜力 - 即便白银价格已多次刷新阶段性高点，但目前白银ETF的整体持仓量仍低于2021年的历史高位 [2] - 随着全球主要央行进入降息周期，白银作为抗通胀与资产分散工具的吸引力将进一步增强 [2] - 如果投资者持仓继续向历史峰值靠拢，配合当前脆弱的库存体系，银价可能会在未来几个季度内继续探寻新的价格高地 [2] 供应链制度性限制与市场碎片化 - 部分国家对白银出口实施的配额审批与限制措施增加了全球流动阻碍，导致白银市场出现严重的“碎片化”倾向 [3] - 市场正经历从“全球共享库存池”向“孤立区域库存”的结构性转变，这直接削弱了市场的流动性调节功能 [3] - 低效的体系使市场更加脆弱，并可能导致不同交易区域之间出现显著的溢价或价差 [3] 政策不确定性与库存流向 - 政策面上的模糊性可能导致库存长期滞留在特定地区，即便未来贸易环境趋于明朗，白银回流传统交易中心的速度也未必迅速 [3] - 参考黄金在纽约商品交易所（COMEX）金库的流向经验，即便在政策豁免后大部分贵金属依然选择留在当地 [3] - 若白银延续这一模式，伦敦金库的紧缺状态将难以在短期内扭转 [3] - 由政策不确定性和结构性供应失衡引发的高波动性，在2026年依然是白银投资者必须面对的核心挑战 [3]

文章核心观点 - 报告认为铜价在资金推动下呈现偏离基本面的大幅上涨，供应瓶颈短期难以打破，资金热度未见消退，因此对铜持“谨慎偏多”观点，建议下游企业在当前高价位以按需套保为主，若价格回落至94000-95000元/吨区间可考虑加大买入套保力度 [7][16] 现货价格与库存 - 2025-12-27当周，SMM1电解铜平均价格运行于93470元/吨至97740元/吨，周中呈现走高态势，升贴水报价运行于-340元/吨至-195元/吨，维持贴水 [2][9] - 同期全球库存表现分化：LME库存减少0.07万吨至15.70万吨，上期所库存增加1.59万吨至11.17万吨，国内社会库存（不含保税区）增加2.52万吨至19.36万吨，保税区库存减少0.12万吨至7.54万吨，Comex库存大幅增加2.07万吨至48.29万吨 [2][9] 宏观环境 - 美国10月核心资本品订单与出货量均回升，被视为美联储主席人选的哈塞特认为美国降息已滞后于全球 [3][11] - 地缘政治风险升温，以色列与伊朗间军事冲突风险因导弹问题再度升温 [3][11] - 日本央行行长表示正接近通胀目标，或将继续加息 [3][11] - 离岸人民币对美元升破“7”关口，为15个月来首次 [3][11] 铜精矿供应 - SMM进口铜精矿指数报-44.9美元/干吨，较上期回落1.25美元，20%品位内贸矿计价系数为95%-97% [3][12] - 市场交投清淡，受圣诞节影响外企供应商休假，周内有贸易商以SMM指数向三家冶炼厂售出3万吨近洋混矿，另有贸易商以-40美元中位价格成交1万吨2-3月装运的干净矿 [3][12] - Kaz Minerals已减少对华直供铜精矿量，剩余货源将通过贸易商流通，其与中国冶炼厂长单定价确定为跟随BM基准零折扣，近期招标中标加工费为-50美元 [3][12] - CSPT于12月25日召开会议，决定不设定2026年一季度现货铜精矿加工费参考价 [4][12] - Capstone Copper旗下Mantoverde矿区工会表示，若劳资调解失败计划于12月29日开始罢工，该矿2024年铜产量为2.2万金属吨 [4][12] 冶炼、进口与溢价 - 2025-12-27当周，洋山铜溢价提单成交均价为53.4美元/吨，周环比上涨4.4美元/吨；仓单均价53.6美元/吨，周环比上涨10.6美元/吨 [4][13] - EQ铜CIF提单均价11美元/吨，周环比下降0.8美元/吨 [4][13] - 截至12月24日，沪伦除汇比值为1.1201，进口亏损约1400元/吨 [4][13] - 火法好铜仓单实盘价约56美元/吨，主流仓单及提单价格多在40-50美元/吨区间 [4][13] - 受东南亚溢价走强带动，上海保税区国产仓单溢价上涨，与提单倒挂现象趋于收窄，节后随着长单落实及比价影响，国内冶炼厂出口预计增加，洋山铜溢价短期持稳后有望走强 [4][13] 废铜市场 - 周内铜价大幅上涨，沪铜最高触及99730元/吨，涨幅近6000元，广东光亮铜报85500-85700元/吨，上涨约3500元 [5][14] - 再生铜原料呈现“价升量减”格局，精废价差先收窄后反弹至3944元/吨，整体较上周微降123元，显示废铜跟涨乏力 [5][14] - 持货商惜售情绪明显，市场流通货源偏紧，虽然精废杆价差仍高于2000元，但高铜价抑制下游备货，线缆企业采购谨慎，整体交投清淡 [5][14] - 再生铜杆社会库存累积与原料紧张并存，反映供需传导不畅，预计废铜市场将延续“价稳量淡”态势 [5][14] 下游消费 - 2025-12-27当周，精铜杆企业开工率为60.73%，环比下降2.34个百分点，受铜价突破96000元/吨高位影响，下游采购情绪受抑，新增订单稀少 [6][15] - 同期精铜杆企业原料库存环比下降9.23%，而成品库存环比增加10.73% [6][15] - 铜线缆企业开工率为60.75%，环比下降5.96个百分点，高铜价显著抑制下游采购，部分企业出现订单与铜价倒挂压力，减产现象增多 [6][15] - 铜线缆企业原料库存下降4.69%，产品库存上升1.15% [6][15] - 展望下周，受高铜价、库存压力及年末资金结算影响，预计精铜杆开工率将进一步降至55.28%，线缆开工率微降至60.35%，行业整体维持疲弱态势 [6][15] 投资策略建议 - 铜：谨慎偏多，建议下游企业在当前铜价下以按需套保为主，不宜过分超保，若价格回落至94000元/吨至95000元/吨间，可适当加大买入套保力度 [7][16] - 套利：暂缓 [7][17] - 期权：short put [7][17]

核心观点 - 高盛警告当前由宏观情绪驱动的工业金属普涨即将结束 市场将严重分化 铜因结构性供应瓶颈与强劲需求而保持坚挺 铝、锂、铁矿石则因供应过剩价格将显著下跌 [1][3] 铜市场展望 - 铜是高盛的首选金属 尽管近期突破11,000美元/吨的历史高位不可持续 但铜价在10,000美元/吨有坚实底部 [1][3] - 到2026年 铜价预计将在10,000美元至11,000美元的区间内运行 [5] - 供应端面临结构性瓶颈 全球多个主要铜矿事故凸显老旧矿山和复杂地质的挑战 矿山供应增长受限 [6] - 需求端有结构性增长 电网升级、电力设施、人工智能和国防等战略性投资带来强劲需求 预计到2030年 仅电网和电力设施就将贡献超过60%的铜需求增长 [7] - 短期催化剂：市场预期美国可能在2026年中期对精炼铜征收至少25%的关税 导致交易商提前将铜运往美国囤积 从而收紧美国以外市场供应 基于此 高盛将2026年上半年LME铜价平均预测从10,415美元/吨上调至10,710美元/吨 [7] - 铜价近期突破11,000美元主要基于对未来预期而非当前基本面 预测2025年全球铜市将过剩50万吨 2026年过剩量收窄至16万吨 市场仅从过剩走向平衡 短期内不会出现严重短缺 [7] 铝市场展望 - 铝市场面临供需双杀 高盛建议做空铝 [8] - 供应海啸即将到来 高价格刺激过多新增供应 尤其是来自印度尼西亚和印度的新增产能 预计2026年全球铝市场将从今年的平衡转为110万吨的过剩 中国在海外的一系列投资项目将在2026年集中释放产能 [8] - 需求端面临替代风险 随着铜铝价格比率扩大 在汽车制造领域 制造商正从铝转向更便宜的钢铁 [8] - 高盛维持看空立场 预计LME铝价将在2026年第四季度跌至2,350美元/吨 [9] 锂市场展望 - 尽管锂价近期从五年低点反弹 甚至突破11,000美元/吨（碳酸锂） 但这只是短期现象 [10] - 短期紧缺源于储能需求强于预期 且中国部分锂云母矿因亏损暂停运营 减少了原料供应 [10] - 这种紧缺不可持续 随着来自非洲和澳大利亚的锂辉石供应增长 以及此前关闭的中国锂云母产能重启 市场将在2026年下半年重新转为宽松 [10] - 高盛预测 到2026年底 锂价将较现货价格下跌23% 至9,500美元/吨左右 [1][10] 铁矿石市场展望 - 铁矿石基本面近几个月已大幅恶化 2026年前景更为黯淡 [11] - 同时面对供应冲击与需求萎缩 高盛预计2026年中国港口铁矿石库存将激增5,100万吨 [12] - 供应端：除了澳大利亚和巴西的增量外 几内亚的西芒杜项目将在明年向市场输送2,000万吨铁矿石 [13] - 需求端：预计2026年全球海运铁矿石需求将下降1% 其中中国钢铁产量预计下降2% [14] - 为了将高成本的海运供应挤出市场 铁矿石价格必须下跌 高盛预测 SGX铁矿石价格将在2026年底跌至88美元/吨（经普氏指数规格调整后为86美元/吨） [14] 市场背景与总结 - 今年以来 在美联储降息预期、美元贬值及中国增长前景改善等宏观利好推动下 工业金属价格普遍大涨 周三铜价甚至一度冲上11,540美元/吨的历史新高 [4] - 高盛报告揭示当前工业金属上涨很多建立在沙堆之上 2026年的投资策略应是做多具有结构性短缺逻辑的铜 同时坚决回避或做空将面临巨大供应压力的铝、锂和铁矿石 [14]

行业与公司 * 涉及的行业为有色金属行业，具体包括铜、铝、黄金、稀土、小金属（锑、钼、钨、锡、钴）及能源金属（碳酸锂）等细分领域[1] * 涉及的上市公司或相关实体包括**华锡有色**、**湖南黄金**、**嘉能可**等[10][11][13] 核心观点与论据 * **2025年整体市场主题**：由供应瓶颈主导的新秩序，资源品种内部分化剧烈[2] * 供应紧张的品种（如铜、铝、锑、钨）价格坚挺[2] * 处于供应放量周期的品种（如碳酸锂）价格跳水[2] * **铜市场看涨**：下半年供应回落幅度大于需求回落幅度[1][5] * 供应端：2025年第一季度主流矿企同比增长-0.4%，预计全年铜矿端负增长，冶炼端增速也将明显下滑[5] * 需求端：中国前四个月累计同比增长10%，单月同比增长17%，主要来自铜制品出口需求[5] * 冶炼端：矿端库存去化接近底部，下半年冶炼厂减产可能性增加，TCRC（粗炼/精炼费）创历史新低[5] * **铝市场看涨**：存在软逼仓风险[1][5] * 供应端：氧化铝供应宽松，同比增10%，预计价格维持在2,900~3,000元/吨[5] * 需求端：光伏、汽车等核心下游表现良好[5] * 库存：显性库存持续去化至近七年来低位[5] * **黄金市场看涨**：未来仍有进一步上涨空间[1][6][7] * 需求端：上半年黄金ETF大额流入推动金价上涨，中国贡献较多[6] * 具体数据：中国国内ETF从104吨增至208吨几乎翻倍，4月单月需求达60吨，占月度总需求20%[6] * 驱动因素：COMEX非商业端持仓下降反映为实质需求（央行和ETF）买入，而非投机[6]；美联储降息及央行购金预期[7] * **稀土市场乐观**：供需偏紧，产业链利润重新分配[1][8] * 政策变化：国家政策从矿端转向冶炼环节管控，利润重新分配到冶炼端[8] * 供应预期：下半年配额落地后，冶炼增速可能超预期回落[8] * **锡价预计上行**：国内外价差预计修复，国内锡价向海外靠拢[3][9] * 供应端：锡库存处于历史低位，产业链无新增供应和库存[9]；海外核心供应商湖南黄金的供应出现较大幅度收缩[9] * 需求端：出口需求后续将逐步改善，国内阻燃剂需求表现良好[9] * **小金属（锑、钼）表现良好**：受益于旺季及局部热战冲突[1][3] * 锑：受国家加强出口管控打击走私影响，价格有所回弱，但国内冶炼厂已出现亏损甚至停产[8] * 钼：地缘政治风险和局部战争可能带来新的弹药补库需求，钢焦需求回稳[10] * **碳酸锂市场**：价格跳水，产业链库存高位，但股票与商品走势背离[3][11] * 价格：碳酸锂价格下降至6万元/吨区间，锂精矿价格从800美元跌至600美元[11] * 库存：产业链库存处于高位，美国4月关税影响导致库存再次累积[11] * 预期：随着后续价格下跌及矿山减产，预计华锡有色股票将迎来修复[11] * **钴市场反转**：刚果金暂停出口政策推动钴价大幅上浮[13] * 供应端：全球75%的钴供应来自刚果金，其政府于2025年2月22日决定暂停出口所有钴产品[13] * 影响：本轮钴价下行超出预期，嘉能可核心资产已亏损并准备出售资产[13] * 政策延期：2025年6月22号政策延期三个月，预计A股二波行情仍有发展空间[13] 其他重要内容 * **全球星成本曲线**：受开采通胀及品位下滑影响，本轮低点相较于2020年有所上升，目前预计低点在55,000左右[12] * **供需平衡预期（星）**：2025年供应同比增长16%，需求增长18%；2026年新增供应23%，需求增长16%，仍处于过剩状态[12] * **下半年核心品种排序**：依次为铜、铝、铅、锡、钍、金[14]