拼多多（PDD）海外市场公司深度 - 报告核心观点：主站竞争压力缓解，商家生态及用户体验深度调整，看好平台长期高质量发展；海外Temu美区流量回暖，欧洲与拉美等新增长极表现亮眼，基本面逐步好转[4] - 超预期点：主站国补边际力度减弱，竞争压力减缓；Temu美区引入新全托管模式过渡、流量回暖，加速推进半托，欧盟与拉美新增长极表现亮眼[4] - 驱动因素：平台货币化率提升，国内主站GMV增长及拿份额速度加快；海外Temu物流模式改造维持低价优势，带来销量提升、促进海外GMV有效增长[4] - 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入为4237.61/4922.56/5604.10亿元，营业收入增长率为7.60%/16.16%/13.85%，归母净利润为1033.99/1278.77/1534.61亿元，归母净利润增长率为-15.49%/23.67%/20.01%[4] - 催化剂：国内主站GMV增长超预期，海外Temu盈利超预期，多多买菜减亏转盈超预期[4] 赛维时代（301381）公司深度 - 报告核心观点：技术驱动品牌孵化，铸就服饰类跨境电商龙头[5] - 超预期点：非服饰品类清库存超预期，服饰品类中小品牌销售超预期[5] - 驱动因素：北美消费需求稳定[5] - 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入为126.64/155.36/190.92亿元，营业收入增长率为23.25%/22.67%/22.89%，归母净利润为3.41/5.38/6.80亿元，归母净利润增长率为59.34%/57.73%/26.45%[5] - 催化剂：非服饰品类清库存超预期，服饰品类中小品牌销售超预期[5] 宏观专题研究：10月PMI - 报告核心观点：10月经济活动相较上月或有所放缓，但总体仍有望保持韧性[6] - 市场看法：经济放缓[6] - 与市场差异：结构上新动能延续扩张[6] - 驱动因素：国家统计局发布10月PMI数据[6] A股策略周报 - 报告核心观点：配置方面，基于市场走势不明晰的判断，建议战略层面坚持系统性慢牛思维，战术层面保持当前持仓；行业配置从三季度的科技优先转为相对平衡[7] - 市场看法：若上证指数保持在趋势线上方且不跌破前期平台顶部3936点，则上升趋势得以保留；双创指数处于震荡偏弱格局；券商板块短期方向选择仍待观察[7] - 观点变化：行业配置建议重点关注券商板块动向，同时关注相对低位的钢铁、消费、中字头基建等板块，从科技优先转为相对平衡的配置风格[7] - 驱动因素：上证指数趋势线支撑、双创指数企稳条件、券商板块方向选择[7]

制造业PMI总体表现 - 10月制造业PMI降至49.0%，较上月下降0.8个百分点，中断了8月以来的上升趋势 [2] - 综合PMI产出指数为50.0%，较上月下降0.6个百分点，仍位于临界点，表明企业生产经营活动总体稳定 [2] 制造业供需分析 - 生产指数为49.7%，较上月大幅回落2.2个百分点，自4月以来首次进入收缩区间 [3] - 新订单指数为48.8%，环比下降0.9个百分点，市场需求有所回落 [3] - 新出口订单指数下行1.9个百分点至45.9%，外需压力显现 [4] 制造业内部结构分化 - 高技术制造业PMI为50.5%，装备制造业PMI为50.2%，继续位于扩张区间，新动能明显高于制造业总体水平 [5] - 消费品行业PMI为50.1%处于扩张区间，而高耗能行业PMI为47.3%，较上月有所回落，景气有所分化 [5] - 农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均位于52.0%及以上，产需活跃 [4] - 纺织服装服饰、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业两个指数均低于临界点，行业供需偏弱 [4] 非制造业表现 - 10月非制造业商务活动指数微升0.1个百分点至50.1%，重返扩张区间 [2][6] - 服务业商务活动指数为50.2%，环比上升0.1个百分点 [7] - 在节日效应带动下，铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间 [6] - 受“双十一”促消费活动带动，邮政业商务活动指数升至70.0%以上，业务总量加快增长 [6] 建筑业与基建投资 - 10月建筑业商务活动指数为49.1%，较上月下降0.2个百分点，主要受季节性因素影响 [7] - 土木工程建筑业商务活动指数升至55%以上，业务活动预期指数较上月上升3.6个百分点，显示基础建设投资活动加速启动 [7] - 政策发力为基建投资提供支撑，包括5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元地方政府债务结存限额的投放 [7] 企业预期与展望 - 生产经营活动预期指数为52.8%，持续位于扩张区间，多数制造业企业对市场发展预期保持乐观 [4] - 服务业业务活动预期指数保持56.1%的较高景气水平，企业对行业发展信心较强 [7]

宏观经济总体表现 - 前三季度郑州市地区生产总值达11189.8亿元，按不变价格计算同比增长5.4% [1] - 分产业看，第一产业增加值153.1亿元同比增长2.9%，第二产业增加值4173.7亿元同比增长5.6%，第三产业增加值6863.0亿元同比增长5.3% [1] 工业生产与供给 - 全市规模以上工业增加值同比增长8.8%，高于全省0.4个百分点，比上半年提高0.3个百分点 [3] - 规上工业37个行业大类中27个行业增加值保持增长，增长面73.0%比上半年提高8.1个百分点 [3] - 汽车行业工业增加值同比增长19.2%，电子行业工业增加值同比增长11.8%，两大行业合计拉动全市规上工业增加值增长5.7个百分点 [3] 服务业发展 - 1~8月全市规模以上服务业营业收入同比增长10.4%，高于全省2.4个百分点，十大行业门类中有9个实现同比增长 [3] - 文化体育和娱乐业营业收入同比增长12.1%比上半年提高1.5个百分点，交通运输仓储和邮政业营业收入同比增长9.4%比上半年提高0.4个百分点 [3] 投资与消费 - 前三季度全市固定资产投资同比增长4.5%比上半年提高0.2个百分点，其中亿元及以上项目完成投资同比增长12.8%拉动全市投资增长6.8个百分点 [4] - 民间投资同比增长9.5%高于全省2.0个百分点，拉动全市投资增长5.4个百分点，占比较去年同期提高3.0个百分点 [4] - 社会消费品零售总额4903.9亿元同比增长5.6%，限额以上单位体育娱乐用品类零售额同比增长77.8%，文化办公用品类零售额同比增长41.3% [4] 新质生产力与新动能 - 规上工业高新技术产业增加值同比增长10.2%，高技术制造业增加值同比增长9.9%，战略性新兴产业增加值同比增长9.2% [7] - 锂离子电池产量同比增长49.5%，卫星导航定位接收机产量同比增长44.0%，服务器产量同比增长27.2%，新能源汽车产量同比增长15.0% [7] - 医药制造业投资同比增长42.2%，计算机及办公设备制造业投资同比增长41.2%，航空航天器及设备制造业投资同比增长26.1% [7] 外贸与新兴业态 - 前三季度全市进出口4332.5亿元同比增长25.3%高于全省6.6个百分点 [5] - 限额以上单位通过公共网络实现的商品零售额同比增长19.8%高于全省2.8个百分点，占限上零售额的比重19.8%比去年同期提高2.4个百分点 [7]

宏观专题研究 报告日期：2025 年 10 月 31 日 证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 10 月 PMI：供需均有所放缓，新动能延续扩张 —2025 年 10 月 PMI 数据解读 核心观点 10 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.0%，比上月下降 0.8 个百分点，说 明经济有所放缓。从结构上看，制造业企业生产和市场需求均有所回落，或 与"十一"假期前部分需求提前释放有关。10 月份，综合 PMI 产出指数为 50.0%，位于临界点，表明我国企业生产经营活动总体稳定。综合来看，我们 认为，10 月经济活动相较上月或有所放缓，但总体仍有望保持韧性。 结构上新动能延续扩张。高技术制造业、装备制造业 PMI 分别为 50.5%、 50.2%，继续位于扩张区间，新动能明显高于制造业总体水平，行业支撑作用 持续显现。此外，消费品行业 PMI 为 50.1%处于扩张区间，高耗能行业 PMI 为 47.3%，较上月有所回落，景气有所分化。 ❑ 10 月供给侧扩张速度有所放缓，大型企业保持扩张 10 月生产指数为 49.7%，较上月回落 2.2 个百分点，表明制造业生产有所放缓， 同时，生产相关的原材 ...

市统计局、国家统计局郑州调查队昨日发布前三季度全市经济运行情况。前三季度，全市上下积极 推动各项政策协同发力，全市经济运行呈现稳中有进、趋新向好发展态势。根据地区生产总值统一核算 结果，前三季度全市实现地区生产总值11189.8亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%。 投资平稳增长 消费需求持续 固定资产投资平稳增长、消费潜能持续激发，有效需求稳步释放。 全市坚持把重大项目建设作为经济工作的主抓手，全力以赴抓项目稳投资。前三季度，全市固定资 产投资同比增长4.5%，比上半年提高0.2个百分点。其中，亿元及以上项目完成投资同比增长12.8%，拉 动全市投资增长6.8个百分点。民间投资意愿持续增强。民间投资同比增长9.5%，高于全省2.0个百分 点，拉动全市投资增长5.4个百分点，占比较去年同期提高3.0个百分点。 消费潜能持续激发。前三季度，全市社会消费品零售总额4903.9亿元，同比增长5.6%。文体类消费 增势较好。限额以上单位体育娱乐用品类、文化办公用品类零售额分别同比增长77.8%、41.3%，合计 拉动限上零售额增长1.0个百分点。智能升级类消费需求旺盛。限额以上单位智能手机、照相器材、可 穿戴智能设 ...

大盘指数表现 - 沪指跌0.73%收报3986.9点，失守4000点大关，深证成指跌1.16%收报13532.13点，创业板指跌1.84%收报3263.02点 [1] - 沪深两市成交额达到24217亿元，较昨日放量1656亿元 [1] - 行业板块多数收跌，有色金属板块大涨，钢铁行业、电池板块涨幅居前，游戏、电源设备、电子化学品、煤炭行业、证券、农药、电子元件板块跌幅居前 [1] 行情驱动力分析 - 本轮行情驱动力发生根本性转变，“新质生产力”取代传统行业成为核心引擎，科技成长板块贡献大盘指数超一半涨幅 [1][3] - 前两次行情指数上涨主要依赖金融、地产、周期等“旧动能”，例如2015年证券板块涨幅超200%，钢铁、煤炭等周期股贡献了近40%的指数增量 [3] - 沪指成分股中科技类企业数量较2015年增长4倍，权重占比从不足5%提升至17% [3] 有色金属行业 - 有色金属板块表现亮眼，2025年前三季度规上有色工业增加值同比增长7.8%，比全国工业增速高出1.6个百分点 [2] - 10种常用有色金属产量6125万吨，同比增长3.0% [2] - 铜价受供给扰动支撑，进口铜精矿指数环比减少，Codelco计划上调欧洲市场铜附加费至历史新高 [2] - 铝需求受益于下游车企年末冲量，汽车零部件订单显著增加，开工率提升 [2] 市场展望 - 科技成长作为引领主线的确定性较高 [1] - 大盘突破4000点后因获利盘面临震荡调整压力，对重大海外事件呈现较高敏感性 [1] - 有色金属在供需趋紧及库存去化背景下，价格保持偏强运行态势 [2]

泉果嘉源三年持有期混合型证券投资基金成立于2023年12月5日，其A类和C类份额净值过去一年分别上 涨24.38%和23.88%，超越16.47%的业绩比较基准；自成立以来，则分别上涨37.18%和36.19%，超越 33.83%的业绩比较基准；成立以来最大回撤分别为-10.10%和-10.12%，跑赢同期偏股混合基金指数。 泉果基金钱思佳对产品采取了均衡的持仓策略，主要围绕高股息、新动能领域进行布局，并灵活把握转 债投资机会。在红利方面，基于经营久期的可预见性、股息率的高低及其兑现的确定性进行持仓的调 整。在细分行业层面，泉果嘉源增加了有色、半导体、电新等子行业的投资比例。在转债方面，基于低 债券溢价率策略对转债市场标的进行筛选，同时随着价格的上涨，也对之前布局的转债标的进行了兑 现，整体转债仓位有所降低，调整部分空间给权益部分以期增加弹性。 面对活跃的市场行情，泉果嘉源在三季度仓位有所提升，其中港股的占比仍然保持在较高位置。具体来 看，截至三季度末，泉果嘉源的股票仓位占基金资产净值的78.12%，相较二季度末提升了10.11%；港 股投资占比29.14%，相较二季度末微幅提升了1.06%。根据三季报显示， ...

中国创新指数总体表现 - 2024年中国创新指数达174.2，比2023年增长5.3%，保持稳步增长态势 [3] - 在4个分领域的18个评价指标指数中，每万名R&D人员高价值发明专利拥有量指数、理工类毕业生占适龄人口比重指数等2个指标指数增速连续3年超过10% [3] 创新环境 - 2024年创新环境指数为186.0，比上年增长4.9%，该领域5个评价指标指数全部实现增长 [3] - 理工类毕业生占适龄人口比重指数比上年增长10.8%，连续3年保持两位数增长 [3] - 规模以上工业企业中研发费用加计扣除减免政策受惠企业达13.7万家，比上年增长11.1% [3] 创新投入 - 2024年创新投入指数为162.6，比上年增长5.1%，该领域4个评价指标指数全部实现增长 [3] - 我国基础研究经费达2500.9亿元，比上年增长10.7%，延续两位数以上较快增长势头 [3] 创新产出 - 2024年创新产出指数为215.8，比上年增长8.1%，是4个分领域中增长最快的领域，该领域4个评价指标指数全部实现增长 [4] - 截至2024年底，境内有效发明专利达到468.2万件，比上年增长16.6% [4] - 我国高价值发明专利拥有量达到197.8万件，占境内有效发明专利的42.2%，比重较上年提高0.7个百分点 [4] 创新成效 - 2024年创新成效指数为132.4，比上年增长1.9%，该领域的5个评价指标指数三升一平一降 [4] - 2024年我国全员劳动生产率为173898元/人，比上年提高4.9% [4] - 我国"三新"经济增加值为24.3万亿元，比上年增长6.7%，高于同期国内生产总值(GDP)现价增速2.5个百分点 [4]

宏观经济总体表现 - 前三季度全市生产总值16900亿元，按不变价格计算同比增长5.4% [2] - 第一产业增加值241亿元，增长3.2%；第二产业增加值4098亿元，增长4.9%；第三产业增加值12561亿元，增长5.6% [2] - 全市居民人均可支配收入达64041元，同比增长4.2% [6] 农业生产情况 - 前三季度全市实现农林牧渔业总产值395亿元，同比增长3.5%，增速比上半年加快0.3个百分点 [3] - 种植业、林业、渔业总产值分别增长3.6%、6.7%和3.4% [3] - 特色农产品中，茶叶、中药材、山核桃产量分别增长3.9%、5.5%和5.2% [3] 工业与制造业表现 - 前三季度全市规模以上工业增加值3425亿元，同比增长6.3% [3] - 高新技术产业、战略性新兴产业、装备制造业增加值分别增长7.7%、9.5%和9.4% [3] - 计算机通信和其他设备制造业、汽车制造业增加值分别增长14.5%和33.0% [3] - 工业控制计算机及系统、工业机器人、新能源汽车产量分别增长82.9%、97.9%和229.1% [3] 消费市场情况 - 前三季度全市社会消费品零售总额6819亿元，同比增长5.1% [3] - 限额以上单位中，新能源汽车零售额增长16.3%，通讯器材类商品零售额增长33.6%，家用电器和音像器材类商品零售额增长62.8% [3][4] - 限额以上单位粮油食品类、化妆品类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长10.3%、12.6%和58.3% [4] 投资与基础设施 - 前三季度全市固定资产投资同比下降4.8%；扣除房地产开发投资后，固定资产投资增长6.4%，比上半年加快2.0个百分点 [5] - 工业投资同比增长5.3%，比上半年加快1.7个百分点 [5] - 基础设施投资增长14.4%，比上半年加快9.2个百分点 [5] 服务业发展 - 前三季度全市服务业增加值12561亿元，同比增长5.6% [5] - 1—8月全市规模以上服务业企业营业收入14635亿元，同比增长9.1% [5] - 数字经济核心产业服务业、高技术服务业营业收入分别增长13.4%和12.8% [5] 对外贸易表现 - 前三季度全市货物进出口总额6743亿元，同比增长7.1%，其中出口4812亿元，增长10.7% [6] - 机电产品出口2304亿元，增长12.3%；高新技术产品出口739亿元，增长11.7% [6] - 民营企业货物出口3679亿元，增长12.1%，占货物出口的76.5% [6] - 对东盟、共建"一带一路"国家出口分别增长18.5%和18.1% [6]

行业整体表现与宏观经济贡献 - 前三季度服务业增加值达592,955亿元，同比增长5.4% [1] - 服务业增加值占国内生产总值比重为58.4%，较上年同期上升0.8个百分点 [1] - 服务业对国民经济增长的贡献率为60.7%，拉动国内生产总值增长3.1个百分点 [1] 新动能与科技驱动 - 信息传输、软件和信息技术服务业增加值同比增长11.2%，9月生产指数达12.8% [2] - 1-8月数字技术应用业营收增长11.7% [2] - 高技术服务业投资同比增长6.1%，其中信息服务业投资增速高达33.1% [2] 服务消费与模式创新 - 前三季度服务零售额增长5.2%，增速高于商品零售0.6个百分点 [3] - 暑期旅游游览服务类平台电子商务交易额增长超两成，7-8月全国营业性演出场次和票房双双增长 [3] - 消费者需求多元化，从购买商品转向享受服务体验，个性化定制服务成为潮流 [3] 国际化发展与外资吸引力 - 1-8月我国服务贸易进出口增长7.4%，其中旅行服务出口增速飙升至57.6% [3] - 适用过境免签政策的入境外国人同比增长52.1% [3] - 服务业实际使用外资3,661.9亿元，占全部使用外资比重超过70% [3]