宏观研究 - 10月CPI同比增速0.2%，环比0.2%；PPI同比增速-2.1%，环比回升至0.1% [3] - 核心CPI环比逆季节性上升至0.2%，同比提升至1.2% [4] - 核心通胀攀升主要动力为反内卷治理、财政发力及黄金价格上涨，10月国际金价达历史高点4400美元/盎司，带动金饰品价格环比上升10.2% [4] - 食品拖累减轻，鲜果鲜菜价格因天气扰动稳步上行，猪肉价格因供应充足仍为主要拖累 [3] - PPI环比略升，但上游原材料价格回升动能减弱，煤炭开采和洗选业环比增速1.6%（前值2.5%），黑色金属矿采选业环比0.9%（前值2.6%） [4] 海外策略研究 - 近期美元走强主因美国政府关门导致美元流动性紧张（财政部总账户余额升至1.0万亿美元，抽走市场约0.7万亿美元流动性）、美联储表态偏鹰及非美货币疲软 [6] - 历史上美元走强对港股外资形成流出压力，9月末以来外资整体净流入-791.8亿港元 [7] - 短期关注美国政府开门节点及经济数据，若政府重启，前期积压流动性或快速释放 [8] - 中期增量资金流入叠加优质资产汇聚，港股有望迈向新高，结构上港股科技是主线，关注创新药、券商 [8] 交通运输研究（航空） - 中国航空业供给已进入低增时代，空域时刻瓶颈持续，机队规模增速显著放缓 [10] - 2023-25年供需逐步恢复，当前客座率已高企，未来需求稳健增长与客源结构恢复将驱动票价盈利上行 [10] - 航空业"超级周期"长逻辑将提供业绩估值双重空间，建议增持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空 [11] 行业动态：煤炭 - 动力煤价格突破800元/吨，黄骅港Q5500平仓价818元/吨，较前一周上涨40元/吨（5.1%） [34] - 2025年10月中国进口煤炭4173.7万吨，环比下降9.27%，供需格局发生根本性逆转 [42] - 7-9月全国煤炭产量同比连续下滑，预计全年产量47.5亿吨左右，同比下降3000-5000万吨 [42] 行业动态：海运 - 原油运价维持高位，中东-中国VLCC TCE小幅回落但仍维持约10万美元高位 [45] - 美国加码对俄制裁，印度缩减俄油进口转而采购中东北美原油，直接利好合规VLCC [45] - 油运景气跨年度上行已超三年，产能利用率升至阈值，未来供需继续向好 [45] 行业动态：电子元器件 - AI驱动SOFC龙头BE业绩超预期，25Q3收入5.19亿美元，同比+57%，大幅超出市场预期4.27亿美元 [47] - SOFC技术具备部署快、模块化灵活交付等优势，BE产能至26年12月将达2GW，支持4倍于25年的收入（约80亿美元） [47] 行业动态：有色金属 - 锂价高位震荡，电池级碳酸锂价格7.85-8.23万元/吨，均价较前周下降0.19%；需求侧10月新能源乘用车零售同比增17% [54] - 钴中间品供应偏紧，刚果（金）出口手续缓慢，10月配额量未发出，预计到2026年3月前后才能到达国内 [55] 行业动态：食品饮料 - 白酒三季度报表调整加速，Q3收入同比-18%，归母净利同比-22%，回款情况恶化 [58] - 软饮料板块具备高ROE/良好自由现金流特征，统一企业中国2025Q1-Q3税后利润20.13亿元（YOY+23.06%） [59]

宏观通胀分析 - 10月CPI同比增速0.2%，环比0.2%，PPI同比增速-2.1%，环比回升至0.1%，通胀保持稳步回升 [3] - 核心服务价格环比逆季节性上升，同比达到2024年3月以来的最高水平1.2% [3][7] - 反内卷治理、财政发力、黄金上涨是近期核心通胀持续攀升的主要动力，中长期回升依赖居民消费能力和动力的改善 [3][5] - 食品拖累减轻，鲜果鲜菜价格因天气扰动稳步上行，猪肉价格仍为主要拖累，但预计随气温下降将震荡回升 [7] - 其他用品和服务价格大幅超出季节性，金饰品价格环比上升10.2%，旅游价格环比上涨2.5%，医疗服务价格持续超季节性上升 [7] - PPI环比略升，但上游原材料价格回升动能减弱，采掘工业价格动能连续三个月转正，黑色金属矿采选业环比0.9% [7] 海外策略与港股影响 - 美元走强主因包括美国政府关门导致流动性紧张、美联储鹰派表态使降息预期降温、以及非美货币疲弱 [8] - 历史上美元走强对港股外资形成流出压力，9月末以来外资整体净流入-791.8亿港元 [9] - 联系汇率制度下，美元走强或短期影响中国香港本地流动性及利率敏感性板块表现，但当前hibor利率未上行，港币汇率仍偏强 [9] - 短期关注美国政府开门节点及经济数据，中期增量资金流入与优质资产汇聚有望推动港股迈向新高度，科技是主线，关注创新药、券商 [10] 航空行业展望 - 中国航空业供给已进入低增时代，机队规模增速显著放缓，干线市场时刻持续严控，未来需求增长将体现为票价上升 [14] - 航空需求韧性良好且长期空间巨大，2025年以来假期亲子游旺盛，航空人口红利将持续，客源结构恢复是关键驱动 [14] - 重视中国航空超级周期长逻辑，预计供需继续向好，客源结构恢复将启动票价盈利上行，建议战略布局并优选高品质航网 [14][15] 机械行业趋势 - 2025年Q1-Q3机械行业实现收入16173.11亿元，同比增长8.7%，归母净利润1095.91亿元，同比增长291.4% [17] - 分季度看，2025Q3收入5814.68亿元，同比增长12.3%，归母净利润343.38亿元，同比增长10.8% [17] - 看好人形机器人与工程机械主线，AI制造方面具身智能大模型等关键技术推动行业迈向量产临界点，政策推动质量跃升 [18] - 制造出海动能增强，2025年前三季度挖掘机累计销量17.40万台，同比增长18.1%，出口端表现亮眼 [18] - 能源装备领域，光伏设备行业共识回归理性竞争，锂电设备受固态电池技术突破拉动，风电零部件盈利能力明显改善 [18]

货币政策立场与决策 - 美联储货币政策已从明显紧缩转向接近中性水平，意味着政策既不会抑制也不会刺激经济增长 [1] - 美联储上周决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%至4.00% [1] - 在接近中性利率时放缓政策调整步伐是合理的选择，未来决策将采取逐次会议评估的审慎做法 [1][2] 经济与劳动力市场状况 - 美国整体经济形势保持相对稳定，经济继续以温和速度扩张 [2] - 劳动力市场正在逐步降温，劳动力市场进一步降温的风险有所增加 [1][2] - 美国政府停摆导致关键经济数据发布受影响，十月非农就业报告已被推迟，这是连续第二个月无法按时获得关键就业数据 [2] 通胀水平与前景 - 年度通胀率与一年前水平相近，主要受外部因素影响 [2] - 有迹象显示核心通胀可能正朝着2%的政策目标稳步靠拢 [2] 人工智能技术影响评估 - 目前要准确评估人工智能对劳动力市场和价格水平的实际影响还为时过早 [4] - 近期在招聘模式、生产率增长和通胀变化中观察到的部分现象可能反映了人工智能技术推动的变革，但具体影响程度仍难以确定 [4]

CPI表现 - 10月CPI环比增长0.2%（前值0.1%），同比由下降0.3%转为上涨0.2%[2] - 核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大[4] - 食品CPI中，鲜菜鲜果价格因天气原因显著上涨，鲜菜价格同比上涨4.3%[6] - 非食品项中，旅游价格环比上涨2.5%，金饰价格环比上涨3.8%[6] - 服务价格和金铂饰品价格是带动核心CPI回升的主要因素[8] PPI表现 - 10月PPI环比上涨0.1%（前值持平），同比增速-2.1%（前值-2.3%）[16] - 分行业看，煤炭价格受供暖需求和政策影响环比上涨1.6%，有色金属价格环比上涨5.3%[18] - 原油价格环比上涨2.3%[18] 后续展望 - 翘尾因素改善可能推动11月CPI继续回升[21] - PPI的后续改善仍需政策支持，M1增速回升可能成为支撑因素[21] - 消费内生动能偏弱，核心CPI修复需依赖内需政策加码[21]

10月CPI预测 - 多家机构预计10月CPI同比将回升，预测值分布在0.1%、0%、0.0%、-0.1%左右、0.1% [2] - 9月全国居民消费价格同比下降0.3%，环比上涨0.1%，核心CPI同比上涨1.0%，为近19个月以来涨幅首次回到1% [2] - 猪肉价格对CPI同比拖累持续，10月猪肉批发价同比降幅从-26.3%扩大至-27.2% [2] - 蔬果价格或边际改善CPI同比，28种重点监测蔬菜价格同比从-18.7%改善至-10.0%，7种重点监测水果价格同比从-5.3%改善至-2.7% [2] - 机构认为核心通胀将延续复苏态势，假期错位及出行相关需求带动下，预计核心CPI环比或上涨 [3] 影响CPI的外部因素 - 10月国际原油价格偏弱运行，全球石油需求转淡，OPEC+进入增产第二阶段，美国原油产量增长，国际原油市场维持供应过剩格局 [3] - 地缘政治局势不确定性加大油价波动，国内汽、柴油价格在10月经历两次调价，累计下调幅度为2025年4月以来最大 [3] 10月PPI预测 - 机构认为10月PPI同比降幅或小幅扩大，预测值分布在-2.5%、-2.2%、-2.3%、-2.4%左右、-2.6% [4] - 9月全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%，环比持平 [4] - 短期经济运行偏弱及反内卷效果有待体现，PPI同比或小幅回踩 [4] 影响PPI的价格因素 - 10月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数相较9月均回落0.7个百分点，隐含PPI环比或走弱至-0.1% [5] - 国际定价大宗商品中，10月布伦特原油月均价环比由正转负，同比跌幅走阔至15.2% [5] - 受矿端扰动及美联储降息预期影响，铜价继续走高 [5] - 国内定价部分，煤炭价格环比回暖，动力煤价格同比降幅收窄；螺纹钢和线材价格环比走弱，同比跌幅走阔；水泥价格同比跌幅扩大 [5] - PPI变动主要受国际大宗商品波动输入性影响及国内部分行业技术进步加快、市场竞争压力较大影响，库存周期难以对价格形成有效支撑 [5]

服务业表现 - 10月服务业PMI升至52.4，创2月以来新高，超出市场预期的50.8[2] - 服务业PMI超过48.6的扩张阈值，对应年化GDP增速为1.2%[2] - 商业活动指数从49.9升至54.3，新订单指数从50.4升至56.2，显示产需大幅改善[2] - 服务业物价指数从69.4升至70，创2022年以来新高，预示通胀压力较大[2] - 就业指数从47.2升至48.2，收缩幅度收窄，新增就业下降趋缓[2] - 11个行业处于扩张状态，较上月增加1个[2] 制造业表现 - 10月制造业PMI从49.1降至48.7，低于市场预期的49.5[2] - 制造业PMI高于42.3预示经济扩张，对应GDP增速约为1.8%[2] - 价格指数从61.9降至58，创1月以来新低但仍高于疫情后平均水平[2] - 就业指数从45.3升至46，仍在收缩区间[2] - 自有库存和客户库存收缩幅度加剧，企业主动去库存[2] - 12个行业处于收缩状态，较上月增加1个[2] 经济展望与货币政策 - 预计美国3季度GDP环比增速明显回升，超过市场初期预期的0.8%[1][2] - 核心通胀因关税传导和劳工供应减少而开始走平[1][2] - 预测美联储今年仅降息两次，12月可能暂停降息，年末联邦基金利率目标区间为3.75%-4%[1][2] - 预测明年美联储进一步降息两次，年末联邦基金利率目标降至3.25%-3.5%[1][2]

欧元区整体通胀概况 - 欧元区10月CPI同比上涨2.1%，较9月的2.2%略有回落，符合预期 [1] - 通胀放缓主要源于食品价格涨幅收窄和工业品价格明显降温，但服务价格小幅加速上涨 [1] - 剔除食品和能源后的核心通胀率维持在2.4%不变，略高于市场预期的2.3% [3] 欧洲央行政策与观点 - 欧洲央行连续第三次会议将利率维持在2%不变 [3] - 欧央行行长拉加德表示对通胀前景的评估基本保持不变，但不确定性仍高于以往 [3] - 欧洲央行预计明年通胀将降至2%以下，并在2027年重新加速至接近目标水平 [3] - 12月份的新季度预测将首次纳入2028年数据，可能引发关于进一步放松货币政策的讨论 [3] 成员国通胀分化情况 - 法国10月调和CPI初值为0.9%，低于9月的1.1%，已连续一年多低于欧洲央行2%的目标水平 [4] - 法国通胀受能源价格下跌5.6%推动，食品价格涨幅收窄至1.3%，服务业价格涨幅稳定在2.4% [4] - 德国10月调和CPI初值为2.3%，继续高于欧洲央行2%的目标，显示物价压力仍然存在 [5]

东京核心CPI数据 - 日本首都东京10月核心CPI同比上涨2.8%，继续高于日本央行2%的通胀目标[1] - 剔除生鲜食品价格后的东京核心CPI年率为2.8%，高于市场预期的2.6%和前值2.5%[1] - 同时剔除生鲜食品和能源价格的东京核心通胀指标为2.8%，高于9月的2.5%[1] 市场预期与央行立场 - 市场对日本央行短期内加息的预期依然存在[1] - 日本央行行长强调在考虑进一步加息时必须谨慎行事[1] - 谨慎加息的原因是美国关税政策对日本经济影响的不确定性仍然存在[1]

文章核心观点 - 美联储可能宣布结束量化紧缩（QT），即停止缩表 [1][2] - 10年期美债收益率已回落至4.0%以下，为一年来首次 [2] - 市场机构对美联储停止缩表的时间预期集中在2025年第四季度至2026年第一季度 [3] 美联储资产负债表变动历史 - **扩表阶段**：为应对疫情，资产负债表从2020年3月的4.31万亿美元扩张至2022年4月，规模翻倍 [4] - 2020年3月宣布增持5000亿美元国债 [4] - 2020年9月宣布继续增持国债和MBS [4] - 2020年12月起每月至少增持800亿美元国债和400亿美元MBS [5] - 2021年7月提出计划逐步停止扩表，2022年1月宣布购债速度放缓，并于2022年3月初结束扩表 [5] - **缩表阶段**：资产负债表规模从近9万亿美元降至约6万亿美元 [5] - 2022年6月开始缩表，美债和MBS初始每月减持300亿美元 [5] - 2022年9月起，美债每月减持规模增至600亿美元，MBS每月减持350亿美元 [5] - 2024年6月，国债每月减持速度降至250亿美元 [5] - 2025年3月，国债缩表速度进一步降至50亿美元 [5] 选择停止缩表的原因 - 市场融资成本升高，隔夜货币市场流动性收紧，需避免流动性风险 [7] - 关税和薪资已传导至核心通胀，短端激进降息可能导致通胀预期失控 [7] - 有效避免因新一轮财政扩张启动而带动长期国债利率上行 [7] - 缓和美国房市压力，因美国房地产市场更多与MBS和长端利率挂钩 [7] 结束QT对各大类资产的潜在影响 - **黄金**：倾向于上涨，因流动性改善，叠加实际利率和美元下行构成利好支撑 [9] - **美元**：美元承压，新兴市场货币相对受益 [9] - **美股**：整体利好，流动性和对收益率下行的预期支撑估值；但若结束QT被解读为“政策被动改变”或伴随金融风险暴露，则市场波动性可能上升 [9] - **美债收益率**：中长期方向偏下行，路径与降息预期更为相关，期限结构可能重新调整 [9]

通胀数据表现 - 美国9月核心CPI环比上涨0.2%，为三个月来最慢增速 [1] - 美国9月核心CPI同比上涨3% [1] 对货币政策的影响 - 通胀涨幅低于预期使美联储有望在下周继续降息 [1] - 低于预期的数据或将进一步促使决策者在12月再次降息 [1] - 政府关门持续、其他官方数据无法发布的情况可能影响决策 [1]