资产配置理论基石 - 资产配置是投资领域唯一免费午餐，通过股票、债券等低相关资产科学配比可降低风险或提升收益[4] - 1970-2020年间91%公募基金收益差异源于资产配置策略而非选股或择时[4] - 均值-方差模型首次揭示资产组合优化原理，如同烹饪中火候控制决定最终成效[4] 资产配置实战价值 - 2020年3月股灾中60%股票+40%债券组合回撤18%，远低于纯股票组合34%跌幅[5] - 资产配置将单一资产波动对心理冲击降低60%，避免熊市底部30%超额损失[5] - 2010-2020年30%股票+55%债券+15%商品组合年化收益7.2%，最大回撤仅9.8%[5] 动态配置策略工具 - 美林时钟理论指导周期配置：复苏期股票60%+债券30%+商品10%，过热期商品40%+股票35%+债券25%[6][7] - 生命周期适配法则：25岁配置80%股票+20%债券，60岁调整为30%股票+50%债券+20%现金[7] - ETF工具综合费率低至0.2%，可转债2024年收益达9.3%，REITs分红率4.8%[8] 历史验证案例 - 2008年耶鲁捐赠基金50%股票+40%国债+10%现金配置仅回撤12%，远低于市场35%跌幅[9] - 桥水全天候策略2022年实现9.6%正收益，同期标普500下跌19%[10] - 雷曼兄弟因过度配置次级房贷倒塌，印证分散配置必要性[9] 相关性制衡机制 - 2020年3月标普500与美债负相关性达-0.7，A股与美股相关性仅0.35[15] - 黄金与股市相关系数0.03，2022年逆势上涨10.3%对冲沪深300下跌21.6%[15] - 科技股与公用事业股相关性0.15，2023年科技股回调23%时公用事业上涨9.2%[15] 长期复利效应 - 1802-2022年美国股票年化回报6.6%（扣除通胀），债券仅3.4%[16] - 2015-2025年50%纳斯达克+30%黄金+20%中国国债组合年化波动率仅9.8%[16] - 2008年60/40组合三年后率先创新高，证明"慢即是快"哲学[16] 雪球三分法实践 - 2024年沪深300跌12%时中证全债涨4.2%，组合回撤压缩至6.8%[27] - 严格执行再平衡组合2010-2020年收益8.3%，较未平衡组合高1.7个百分点[28] - 2025年地缘冲突期间黄金单季涨9.3%，验证10%黄金仓位的避险价值[33] 全球化配置方案 - QDII基金占50%打破地域限制，2024年中美科技股背离期间回撤降低18%[36] - 利率债与信用债组合2024年四季度回撤1.2%，优于同类均值2.8%[37] - 中证红利ETF股息率5.3%，2025年一季度有效缓冲市场波动[37] 智能调仓技术 - 大数据分析港口货运量预判商品供需，AI算法每秒测试百万种配比[11] - 2025年一季度程序化交易8次调仓，组合波动率压缩至市场均值1/3[19] - 区块链实现资产实时分割，智能合约自动执行跨境套利策略[11] A股特殊配置策略 - 2024年传媒板块涨45%与房地产跌22%形成-0.18相关性对冲[20] - 新能源指数与财政政策相关系数0.65，需搭配公用事业（-0.23）对冲[20] - 中证A500与创业板指相关性0.31，加入组合可降低波动[21]

报告核心观点 - 2025年初至今，受内外部政策不确定性影响，股、债、商三类资产三杀次数增多，资产相关性升高、分散化效果减弱，中美贸易、地缘政治及流动性预期波动加剧市场轮动，避险资产对冲效果不及预期，对宏观对冲策略尤其是风险平价类构成实质挑战，短期内政策不确定性与利率波动仍将主导市场，建议对宏观对冲策略的收益预期保持谨慎，尤其是风险平价类策略 [2] 宏观对冲策略表现回顾以及标签划分更新 宏观对冲策略概述 - 宏观策略是覆盖多资产、跨标的、跨地域、复合策略的资产配置方式，以系统性宏观变量为核心分析框架，在全球是对冲基金行业主流选择，国内“宏观对冲”策略真正兴起于2023年年底 [6] - 2024年宏观对冲成为市场明星策略，主流管理人年化收益率超20%，产品规模快速扩张，部分管理人对高波动策略封盘 [7] 一级标签 - 宏观对冲策略按底层逻辑分为“风险平价”型与“资产轮动”型 [7][8] - “风险平价”型管理人采用桥水基金全天候资产配置体系，以资产“风险贡献”为配置基准，追求风险等权配置，不涉及主观预测，通过波动率驱动的再平衡机制运作，收益来源为r = cash + β + α，配置多板块、多标的、多地区资产，回避易受单一市场政策扰动的商品品种 [9][11][12] - “资产轮动”型管理人采用美林时钟理论，强调主动交易，根据经济周期判断和预期动态调整资产权重，投资标的更集中、策略更灵活，收益结构接近纯alpha模型，可表示为r = cash + α [13][14][15] 二级标签 - 二级标签从“主观”和“量化”交易方式对alpha策略分组，目前市场上宏观策略仍以主观交易为主，依赖交易者认知体系与逻辑能力，围绕宏观事件驱动 [16] - 量化宏观策略强调模型驱动和系统化执行，常见量化alpha增强方式包括叠加量化CTA模型、调整资产波动率权重、建立波动性交易框架等，近年来出现以AI为核心的纯量化“资产轮动”宏观交易体系 [17] 2025年上半年表现回顾 - “风险平价”指数净值为0.989，周度平均收益-0.05%，周度波动率1.27%，年化波动率9.17%，累计最大回撤-4.09%；“资产轮动”指数净值为1.013，周度平均收益0.07%，周度波动率0.93%，年化波动率6.70%，累计最大回撤-3.46%，上半年风险平价表现不如资产轮动策略，且波动率更大 [19][20] - 量化宏观对冲指数累计净值为0.949，平均周度收益-0.27%，周度波动率0.83%，年化波动率6.00%，单周最大收益0.77%，最大单周回撤-2.47%；主观宏观对冲指数累计净值为1.029，平均周度收益0.16%，周度波动率1.10%，年化波动率7.90%，最大单周收益3.00%，最大回撤-2.21%，今年量化策略最大波动率大于主观策略，主观宏观对冲收益情况好于量化宏观对冲策略 [22] 2025年上半年宏观对冲策略与市场行情回顾 国内宏观对冲策略 相关性分析 - 2025年上半年国债与权益指数负相关关系强度减弱，商品与股指正相关，黄金与国债相关性提升，资产之间相关性较去年年底明显上升 [29] - 风险平价指数与中证商品指数收益相关性最高，为0.607，资产轮动指数与中证1000相关性最高，为0.675，两类策略对国债暴露都超0.3，风险平价和资产轮动指数相关性为0.758，较去年年底有所提升 [30] 与权益资产回顾 - 2025年A股市场先跌后涨，中证1000指数涨幅大于沪深300，沪深300周度平均收益率0.17%，波动率1.54%，年化波动率11.12%，中证1000周度平均收益率0.44%，波动率2.83%，年化波动率20.40% [33] - 一月风险平价与资产轮动指数获正收益；二月风险平价指数回撤，资产轮动指数收益；三月两类指数均回撤；四月两类策略清明后回撤并在月底修复部分；五月风险平价指数和资产轮动策略均回撤 [34][35][37] 与国债资产回顾 - 风险平价策略与10年国债期货相关性为0.387，资产轮动策略相关性为0.318，今年风险平价收益更依赖国债，相关性较去年年底明显提升 [39] - 年初国债收益率下破1.6%，市场对政策预期提前定价，大部分宏观策略一月有债券减仓和降低目标波动率调整；二月债市调整加剧，部分管理人债券回撤；三月债市延续调整，管理人债券亏损；四月债市高位震荡，清明节后国债和黄金成部分管理人正收益主要来源，但风险平价策略仍回撤较大；五月利率震荡整理，风险平价管理人国债亏损 [39][40][42] 与大宗商品资产回顾 - 商品对风险平价类策略影响大于资产轮动类策略，两类策略对商品指数收益相关性较去年年底有较高提升 [44] - 上半年商品指数震荡走弱，年初至3月贵金属与有色金属上涨，黑色、化工板块承压，偏空配置管理人受益；4至5月股债商“三杀”，商品价格回落，部分管理人通过工业品空头仓位扩大收益，部分主观交易方式的管理人表现突出 [44][45] 与黄金ETF资产回顾 - 黄金对风险平价类策略影响大于资产轮动类策略，两类策略对黄金ETF相关性较去年年底有所提高 [47] - 上半年黄金走势震荡走强，年初因政策不确定性等因素冲高，后上涨动能放缓；二季度美国经济数据走弱、地缘政治风险等因素推动黄金上涨；五月中美贸易谈判进展使金价回落，五月宏观对冲策略亏损较大，风险平价类策略净值回撤显著大于资产轮动类策略 [48][49][50] 海外宏观对冲策略 相关性分析 - 2025年年初至5月16日，标普500和GSCI大宗商品指数收益率相关性较高，与美国国债指数成负相关关系，美国国债指数与商品指数负相关，黄金与股债商三类相关性较低 [53] 与美国各类资产回顾 - 2025年初海外市场情绪乐观但未达预期，美国政策焦点转向关税措施，打压市场信心，贸易政策成核心变量，加剧衰退预期 [56] - 美国国债Q1上涨2.8%，标普500 Q1下跌4.3%，大宗商品表现突出，铜价上涨24%，黄金上涨19%，比特币下跌12% [57] - 2025年Q1未明确宏观对冲策略指数收益率为4.01%，波动率为2.11%，年化波动率7.31%；主观宏观对冲指数收益率为2.27%，月度波动率为2.19%，年化波动率7.59%；量化宏观对冲指数收益率为3.19%，波动率为0.66%，年化波动率2.27% [58] - 一月三类策略指数正收益，二月收益下滑，三月未明确和主观宏观对冲指数回撤，量化宏观对冲指数获收益 [59] 结论与投资展望 2025年下半年宏观对冲策略判断 - 当前市场资产间相关性较去年年底更高，权益、债券及商品资产阶段性回调，出现数次“股债商三杀”，资产配置分散化效果减弱 [61] - 中美贸易摩擦、地缘政治及外部政策扰动使资产轮动加剧，避险资产无法稳定对冲权益下行风险，资本流动敏感性增强，国内财政与地产政策谨慎，经济修复路径待观察，市场不确定性及共振风险抬升，对宏观对冲策略尤其是风险平价类策略构成挑战 [61] 投资展望 - 建议对宏观对冲策略收益预期保持谨慎，尤其是风险平价类策略，下调该类策略配置比例，重点评估管理人应对尾部风险能力 [62] - 考察管理人是否引入战术性空头仓位或期权型保护工具等alpha收益增强部分，关注具备某一类资产超额收益能力的资产轮动策略管理人，增强组合灵活性与收益弹性 [62][63]

基金经理投资框架 - 投资框架持续迭代进化 在不同市场环境下切换相适应的投资范式 2019年前后由行业贝塔驱动 2023-2025年转为宏观阿尔法驱动 当前需自下而上选股聚焦企业家精神驱动的优质公司 [2] - 捕捉中国经济增速最快动能 关注企业突破成长桎梏能力 如新消费领域头部茶饮品牌门店数达4万家 体现消费升级结构性机会 [3] - 重点挖掘体现中国竞争优势的企业 如国产皮具 国产冲锋衣已实现海外对标品牌超越 这些机会来自企业家主动创造而非行业自然增长 [3] 投资策略与组合管理 - 构建成长风格组合 在新消费 科技等前沿赛道捕捉高弹性机会 同时通过行业分散(配置5-6个行业)和个股精选实现均衡配置 [4] - 采用"一纵一横"框架 "一纵"依据美林时钟理论 经济复苏阶段关注核心资产 过热阶段关注周期股资源股 滞胀阶段持有现金 衰退阶段配置成长股 [4] - "一横"关注行业中观比较逻辑 结合国家经济政策和时代事件横向选择主线资产 以绝对收益思维管理组合 平衡收益与波动 [5] 产品表现与市场展望 - 管理产品万家新机遇龙头企业混合A近5年跑赢业绩基准和偏股混合型基金指数 同类排名前8% 各年度最大回撤均小于指数 [6] - 将管理新型浮动费率基金万家新机遇同享 采用浮动管理费率与投资者共担风险共享收益 以均衡成长风格捕捉中国经济新兴力量 [6] - 2025年一季度投资思路从保守策略转为积极策略 不再控制总仓位 以科技和消费为主 红利为辅 预计指数呈区间震荡 风险偏好提升 结构性行情可期 [6]