中国财政与货币政策协同机制 - 财政部与中国人民银行通过联合工作组会议，标志着财政与货币政策协同进入新阶段，探索构建特色宏观调控体系[3] - 该机制形成“财政部统筹债务供给、央行调控流动性”的双轮驱动模式，是基于中国经济结构的制度创新，并非简单复刻美联储职能[3] - 央行在2024年8月至12月累计净买入1万亿元国债，通过基础货币投放为政府债券发行营造稳定环境，操作既不同于量化宽松也区别于传统公开市场工具[5] - 央行操作期间10年期国债收益率稳定在1.6%至1.7%区间，政府债券发行中标利率与二级市场收益率偏差控制在5个基点以内，保障了财政融资效率并避免市场波动[6] 离岸人民币市场发展 - 财政部宣布将于11月初在香港发行美元主权债券，规模不超过40亿美元[1] - 财政部与央行明确将推进离岸人民币国债发行机制完善，进一步强化香港作为全球最大离岸人民币中心的作用[8] - 香港离岸人民币中心2025年上半年交易规模达8.6万亿元，较去年同期增长35%，其作为人民币跨境支付枢纽作用持续增强[26] - 离岸人民币国债扩容为境外投资者提供稳定人民币资产选择，构建“人民币流出-资产配置-回流投资”闭环，与构建多元人民币资产池理念契合[10] 中美债务体系对比 - 截至2025年三季度中国M2货币供应量达304万亿元人民币（约42.1万亿美元），总量远超美国的20.8万亿美元，但CPI涨幅保持温和未出现恶性通胀[12] - 中国货币流向具有结构性特征，2024年全口径政府债务中约60%形成了交通、能源等优质资产，与美国债务主要用于消费和利息偿付模式截然不同[12] - 2025年美国联邦与地方政府债务总额超40万亿美元，债务/GDP比率达127%，债务利息支出占联邦财政收入15%[12] - 2024年底中国全口径政府债务92.6万亿元人民币（约12.3万亿美元），官方口径债务/GDP比率68.64%，利息成本从2022年3.2%降至2.8%[15] 人民币国际化进展 - 人民币国际化综合指数达5.68%，成为全球第三大国际货币，目标2035年达到20%[20] - 2025年二季度境外机构持有中国国债规模达3.8万亿元，较去年同期增长22%[20] - 中国与“一带一路”沿线国家贸易中人民币结算占比从2020年15%提升至2025年28%，在能源贸易领域比例更高[22] - 全球外汇储备中人民币占比从2020年2.2%升至2025年3.8%，增长趋势明确[24] 全球金融格局影响 - 美元在全球贸易结算中占比达58%，美元计价债务占全球外债总额60%以上，为美国政策溢出提供基础[15] - 美联储通过加息缩表制造全球美元流动性收缩，2024年加息周期导致新兴市场资本外流规模超8000亿美元[13] - 在2024年美联储加息中，采用人民币结算的新兴市场国家资本外流规模较依赖美元国家减少37%，输入型通胀压力下降2.3个百分点[24] - 中国债务以国内持有为主，外债占比不足10%，面对全球金融波动具备更强抗风险能力[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月27日央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，此次重启是应对市场调整与流动性需求的政策选择，也是推进货币政策市场化的重要信号；操作预计以买短债为主，中长债也可能部分涉及；短期内有助于提升债市信心，中期强化财政与货币政策协同，四季度债市仍受基本面、基金费率新规落地时间及机构配置力量影响 [1][2][5] 相关目录总结 重启国债买卖的主要原因 - 债市环境改善，收益率回归合理区间，10年期国债收益率从年初的1.61%升至10月末的1.84%，收益率曲线趋于平稳，重启操作可保持流动性充裕与市场稳定 [6] - 财政与货币政策协同发力的现实需要，新增5000亿元政府债限额获批使财政支出节奏前移，国债买卖可缓解政府债发行的市场挤出效应 [7] - 对冲四季度流动性缺口的操作需求，四季度MLF与买断式逆回购合计到期规模约3.6万亿元，国债买入可提供低成本、可回收的基础货币投放渠道 [8] - 防范单边市场波动与风险积累，7月以来“股债跷跷板”效应使长端利率快速上行，央行重启操作可稳定预期、防止市场单边波动 [10] 操作机制与预期路径 - 操作以买短债为主，兼顾小规模中长债配置，可精准投放基础货币、提升政策灵活度 [11] - 年末前若MLF与逆回购续作规模有限，央行可能加大国债买入力度，净买入为主，为银行体系提供资金支持 [11] 重启国债买卖对债市的影响 - 短期释放货币政策偏松信号，对债市构成直接利好，10年期国债收益率下行约4BP，短端品种受益更明显，收益率曲线或陡峭化 [12] - 中期稳定市场预期与收益率中枢，有助于国债发行顺畅，缓释供需冲突，提高宏观政策传导效率，四季度债市受多因素影响，总体或震荡修复 [12]

央行重启国债买卖操作的核心观点 - 中国人民银行行长潘功胜宣布将恢复公开市场国债买卖操作，认为当前债市整体运行良好 [1] - 此次操作重启被视为丰富货币政策工具箱、增强财政货币政策协同、支持实体经济和呵护年底流动性的重要举措 [1][2][3] 重启操作的背景与目的 - 央行于2024年8月至12月合计净买入国债规模1万亿元，2025年1月因政府债券市场供不应求而暂停操作 [1] - 重启操作旨在配合财政端增量发力，财政部已安排5000亿元债务限额下达地方，以压降地方政府融资成本 [2] - 操作有利于加强财政与货币政策的协同效应，并为应对四季度到春节期间的流动性波动提供保障 [2][3] 对流动性管理的影响 - 重启国债买卖可增加四季度流动性投放的灵活性，作为中长期流动性管理工具 [2][3] - 11-12月MLF到期规模约1.2万亿，买断式逆回购到期2.4万亿，合计到期规模达3.6万亿，年内存在一定流动性缺口 [5] - 国债买卖操作将替代部分到期工具，为呵护年底金融机构流动性充裕提供保障 [3] 市场对操作规模的预期 - 考虑到政府债券发行及大量流动性工具到期，短期买入规模可能超预期 [5] - 截至10月27日，尚未发行的政府债券规模仍有1.7万亿左右 [5] - 有机构预计净买入规模将大幅下降，因今年仅调增5000亿元债务限额，四季度财政发行量远低于去年 [5] 市场对操作久期结构的分析 - 预计操作仍以直接“买短”为主，“买长”或“卖长”的可能性不大，因当前利率曲线形态相对合理 [6] - 选择短久期品种更容易把控损益，并有利于央行保持政策灵活性 [6] - 若本轮买债结构比去年更均衡，或将平滑对整体收益率曲线的冲击 [6] 操作的工具属性与未来方向 - 国债买卖工具本身既可买也可卖，是收益率曲线调控的方式之一 [4] - 短期操作大概率仍以净买入投放中长期流动性为主，以支撑政府信用扩张 [4] - 该工具是增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用的重要举措 [1]

央行公开市场操作 - 央行开展2126亿元7天期逆回购操作 当日有4161亿元逆回购到期 实现净回笼2035亿元 [2] - 央行等额续作3个月买断式逆回购 利率小幅上行 [4] - 资金面呈现均衡偏松状态 DR001利率维持在1.31%附近 DR007利率维持在1.45%附近 [2] 银行间资金市场 - R001加权利率1.36% 成交量70733.04亿元 较前日增加9129.74亿元 [3] - R007加权利率1.46% 成交量7507.76亿元 较前日增加1586.02亿元 [3] - R014加权利率1.49% 成交量1054.32亿元 较前日增加392.92亿元 [3] 债券市场表现 - 10年期国债活跃券250011收益率收于1.7535% 较前日上行0.60个基点 [4][6] - 10年期国开债活跃券250215收益率收于1.8575% 较前日上行1.15个基点 [6] - 超长期国债2500002收益率收于2.0120% 较前日上行1.50个基点 [6] 股票市场动态 - 上证指数收盘3765.88点 下跌47.68点 跌幅1.25% [4][7] - 指数跌破20日均线3769点 但守住3761点关键技术位 [4] - 股市呈现上午单边下跌 午后跌幅收窄的走势特征 [4] 政策与市场预期 - 财政部与央行召开会议讨论财政与货币政策协同议题 [4] - 早盘债市受"重启国债买卖操作"预期影响 10年期国债利率低开0.75个基点 [4] - 市场关注央行可能重启买债操作的政策预期 [4] 国际市场参考 - 英国富时指数报9193.90点 下跌10.57点 跌幅0.14% [7] - 德国DAX指数报23762.89点 上涨168.09点 涨幅0.71% [7] - 法国CAC指数报7709.14点 上涨15.91点 涨幅0.17% [7]

政策背景与定位 - 两项贴息政策是《提振消费专项行动方案》及7月31日国常会精神的具体落实 旨在2025年对符合条件的个人消费贷款和服务业经营主体贷款给予财政贴息 [1][8] - 后续消费领域政策空间包括提高最低工资标准 健全消费统计监测体系 扩大消费基础设施投资等 [1][8] 个人消费贷款贴息政策细节 - 支持范围覆盖2025年9月1日至2026年8月31日期间发放的消费贷款（不含信用卡） 要求贷款机构能识别消费交易信息以避免资金空转 [2][11][12] - 贴息范围包括单笔5万元以下消费 以及单笔5万元以上特定领域消费（家用汽车 养老生育 教培 文化旅游 家居家装 电子产品） 单家机构累计贴息上限30万元 [2][11][12] - 年贴息比例为1个百分点 最高不超过合同利率的50% 中央与地方财政分别承担90%和10%贴息资金 [2][11][13] - 经办机构包括6家国有大行 12家股份行及5家消费金融公司 [2][14] 个人消费贷款政策影响评估 - 贴息后消费贷利率或从3%降至2%左右 但受多重条件限制 实际受益规模难准确估算 [3][15] - 截至2025年6月末消费贷款余额21万亿元 过去一年新增1.2万亿元 仅占同期社零总额41.3万亿元的2.9% 对消费总量短期影响有限但信号意义显著 [3][15] - 2017-2019年消费贷款增量占社零比重达7.0% 6.2% 4.3% 而2023-2024年该比重降至5.4%和2.5% [15] 服务业经营主体贷款贴息政策细节 - 支持范围覆盖2025年3月16日至12月31日期间发放给餐饮住宿 健康 养老等8类服务业的贷款 资金需用于改善消费基础设施和提升服务供给能力 [4][16][17] - 年贴息比例1个百分点 贴息期限不超过1年 单户贴息贷款上限100万元 中央与地方财政分别承担90%和10% [4][16][18] - 经办银行包括3家政策行 6家国有大行及12家股份行共21家全国性银行 [4][19] 服务业贷款政策影响评估 - 以住宿餐饮 居民服务 文体娱乐三行业为代表 2023年末贷款余额1.8万亿元 年增量约500-1200亿元 [5][20] - 经办银行2023年对三行业贷款余额约1.3万亿元（占总额74%） 年增量约370-888亿元 [5][20] - 服务业就业吸纳密集度高 2023年三行业从业人员达6279万人 占总就业人数12% 政策有助于稳定就业 [6][21] 政策协同与历史对比 - 贴息是财政与货币政策协同的典型举措 类似2020年防控企业贷款贴息（1点） 2022年设备更新贴息（2.5点）及2024年设备更新贴息（1点） [7][24] - 协同政策可在保持银行息差前提下定向支持特定领域 并通过政府加杠杆带动社融中政府债比重升高 M2拉动率上升等效应 [7][24] - 其他协同方式包括政策性金融工具撬动投资 央行流动性支持 财政为银行注资补充资本等 [7][24] 下半年政策导向 - 政治局会议强调培育服务消费新增长点和高质量推动"两重"建设 服务消费与两重领域成为政策焦点 [6][22] - 个人贷款贴息和服务业贷款贴息分别从需求端和供给端发力 共同扩大消费弹性 [6][22]