投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 招商银行2025年营收盈利增速较前三季度均有小幅回升，经营基本面稳中向好 [3][4] - 公司以“打造价值银行”为战略目标，零售业务具有较深的护城河 [6] - 近期财政贴息政策有望促进消费和投资，招商银行信用卡贷款占比13%为上市银行最高，非房个贷占比30.7%亦属前列，相关业务有望获得较好量价支撑 [6] 业绩表现 - 2025年实现营业收入3375亿元，同比基本持平（若保留两位小数为增长0.01%），结束了自2023年第一季度以来累计营收增速同比负增长的态势 [3][4] - 2025年实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2% [3] - 营收和归母净利润同比增速较2025年1-3季度分别提升0.5和0.7个百分点 [4] - 归属普通股股东加权平均净资产收益率为13.44%，同比下降1.05个百分点 [3] 营收结构分析 - **净利息收入**：2025年同比增长2%，增速较1-3季度提升0.3个百分点 [4] - **净息差**：以净利息收入/平均总资产作为代理变量测算，2025年为1.71%，较1-3季度年化值略降1个基点，预估第四季度息差保持稳定 [4] - **非息收入**：2025年同比下降3.4%，降幅较1-3季度收窄0.8个百分点，第三季度资本市场景气度提升对财富代销及资产管理业务收入形成重要支撑 [4] 资产负债情况 - **总资产**：截至2025年末同比增长7.6%，较第三季度末略降0.9个百分点 [5] - **贷款**：同比增长5.4%，较第三季度末下降0.2个百分点，年末贷款占总资产的比重为55.5%，较年初下降1.2个百分点 [5] - **非信贷类资产**：同比增长10.4%，较第三季度末下降2.1个百分点 [5] - **总负债**：同比增长8%，较第三季度末略降0.3个百分点 [5] - **存款**：同比增长8.1%，较第三季度末下降0.9个百分点，存款占比为83.4%，较年初基本持平 [5] - **市场类负债**：同比增长7.2%，较第三季度末上升2.2个百分点，公司预估主动加强高息存款管控并适度加大市场类负债吸收力度 [5] 资产质量 - **不良贷款率**：截至2025年末为0.94%，与第三季度末持平，较年初略降1个基点 [6] - **拨备覆盖率**：较第三季度末下降14.1个百分点至391.8% [6] - **拨贷比**：较第三季度末下降16个基点至3.68% [6] - 整体风险抵补能力仍处于行业较优水平 [6] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年每股收益（EPS）预测为6.05元、6.33元、6.64元 [6] - 当前股价对应市净率（PB）估值分别为0.82倍、0.75倍、0.69倍 [6] - 预测2025-2027年营业收入分别为3406.93亿元、3511.18亿元、3635.78亿元，增长率分别为0.9%、3.1%、3.5% [8] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为1525.56亿元、1597.37亿元、1675.31亿元，增长率分别为2.8%、4.7%、4.9% [8]

核心观点 - 报告认为美国政府停摆风险低于2025年，影响将更小 [2] - 报告预计2026年贷款财政贴息规模在1000-2000亿元，将显著提升并催化银行板块行情 [3] - 报告指出2025年核心30城宅地成交建面同比下降，但成交均价同比上升，供给侧出清下龙头央国企地产将企稳回升 [4] - 报告认为手术机器人行业政策清晰度提升，为行业增长注入新动力，建议关注符合立项指南的细分赛道 [5] - 报告指出燕京啤酒2025年业绩预告显示归母净利润大幅增长，产品与渠道优化推动销量高增 [7] 宏观研究 - 美国政府停摆风险明显低于2025年，两党已通过6个部门预算，剩余6个部门预算也初步达成共识 [2] - 即使政府再次停摆，其影响也将小于2025年停摆时 [2] - 特朗普施压药企降价，化解了医保争议的急迫性，降低了政治博弈“硬着陆”可能 [2] - 当前特朗普政府将更多精力投向对外问题，内政或倾向于以稳为主 [2] 行业研究：银行 - 财政部等多部门发布“一揽子”贷款财政贴息政策及实施细则 [3] - 政策新增和优化主要围绕加大贴息力度、拓宽支持领域、延长贴息期限、增加经办机构、优化贴息流程等方面 [3] - 预计2026年贴息规模在1000-2000亿元，较前一次规模将有显著提升 [3] - 政策旨在稳投资、促消费，一揽子政策有望形成银行板块“开门红”行情催化剂 [3] - 建议重点关注小微、零售特色标的 [3] 行业研究：房地产 - 2025年百城宅地成交建面3.2亿平方米，同比-14.2% [4] - 2025年百城宅地成交楼面均价5,605元/平方米，同比+3.4% [4] - 2025年核心30城成交宅地总建面1.37亿平方米，同比-8.7% [4] - 2025年核心30城成交楼面均价9,404元/平方米，同比+6.4% [4] - 2026开年《求是》刊文明确改善和稳定房地产预期 [4] - 随着供给侧逐步出清，部分信用优势明显的龙头央国企地产将实现经营业绩企稳回升 [4] - 推荐招商蛇口、中国金茂等 [4] 行业研究：医药（手术机器人） - 手术机器人行业潜在空间大、渗透率低 [5] - 价格立项指南出台，政策清晰度提升为行业增长注入新动力 [5] - 行业技术和资金壁垒较高 [5] - 商业模式正从“耗材驱动”向“技耗分离”的成熟模式转型 [5] - 建议优先关注符合《立项指南》中“机械臂辅助操作”高价值定义、患者基数大、初步具备产业化基础的细分赛道，如腔镜机器人行业 [5] - 建议关注微创机器人-B（H）、精锋医疗-B（H）、威高股份（H）、亿嘉和（参股佗道医疗） [5] - 此外，建议关注唯精医疗、思哲睿、术锐机器人、康诺思腾、键嘉医疗等未上市公司 [5] 公司研究：燕京啤酒 - 燕京啤酒2025年预计实现归母净利润15.84-17.42亿元，同比增长50%-65% [7] - 预计实现扣非归母净利润为14.57-15.61亿元，同比增长40%-50% [7] - 子公司土地收储款进一步增厚利润 [7] - 产品矩阵优化叠加渠道拓展，U8销量持续高增 [7] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为15.96亿元、18.86亿元、21.78亿元 [7] - 当前股价对应PE分别为22倍、18倍、16倍 [7] 市场数据 - A股市场主要指数涨跌互现，深证成指收于14255.13点，涨0.70%，中小板指收于8807.41点，涨0.92% [6] - 股指期货普遍下跌，IF2602收于4710.60点，跌-0.44% [6] - 商品市场中，SHFE黄金收于1092.30元/克，涨3.03%，SHFE镍收于143060元/吨，涨1.20% [6] - 海外市场普遍下跌，道琼斯指数收于48488.59点，跌-1.76%，标普500指数收于6796.86点，跌-2.06%，纳斯达克指数收于22954.32点，跌-2.39% [6] - 恒生指数收于26585.06点，涨0.37% [6] - 外汇市场，美元兑人民币中间价为7.0006，跌-0.06% [6] - 利率市场，DR001加权平均利率为1.3712%，上涨5.3个基点 [6]

事件概述 - 2026年1月20日，财政部联合多部门发布“一揽子”贷款财政贴息政策及实施细则，旨在通过财政金融政策协同发力，促进扩大有效内需 [4] 政策核心内容与目标 - 政策围绕“便捷高效”、“精准有效”、“规范提效”三个原则，推出四项支持民间投资政策和两项促消费政策 [5] - 政策新增和优化主要围绕加大贴息力度、拓宽支持领域、延长贴息期限、增加经办机构、优化贴息流程等方面展开 [5] - 核心目标是“促消费、扩投资”，预计贴息规模较前一次将有显著提升，以释放实体部门相关领域贷款需求 [5] 具体政策举措分析 - **中小微企业贷款贴息**：旨在减轻尾部企业财务负担，支持企业增加投资、扩大再生产，助力稳岗就业 [7] - **设备更新贷款贴息**：贴息幅度加码、范围扩容，配合“两新”政策优化完善 [7] - **服务业经营主体贷款贴息优化**：贴息期限延长、上限提升、领域扩容，以减轻长尾客群付息压力，助力经营贷投放 [7] - **个人消费贷贴息优化**：政策扩围，强化前期政策实施效果，旨在有效减轻居民付息负担，刺激真实消费需求释放 [6][7] - 财政贴息政策与结构性货币政策形成合力，旨在推动相关领域信用活动修复，提升民营小微、零售贷款增长稳定性 [6] 政策影响测算 - 新一轮财政贴息政策实施后，预计2026年贴息规模在1000~2000亿人民币左右 [8] - 新增的中小微贷款贴息比例较大，个人消费贷和服务业主体经营贷贴息政策优化后，对应规模有望较上一轮显著提升 [8] 对银行业的影响与展望 - 一揽子协同政策有望形成银行板块“开门红”行情催化剂，利好银行贷款量价表现 [9] - 政策尤其利好深耕零售、小微领域的银行标的，例如江苏银行、南京银行、常熟银行、瑞丰银行等 [9] - 截至2026年1月20日，年初以来A股银行累计下跌4.3%，跑输HS300约6.2个百分点，PB（LF）回调至0.67倍 [9]

市场表现与资金流向 - 1月20日建材和地产板块走强，多只相关主题ETF涨幅超过3% [1] - 贵金属板块午后发力，多只黄金主题ETF涨幅超过2%并出现小幅溢价 [1] - 近日场内资金呈现从宽基ETF流出、向行业主题ETF流入的特征 [1] 大宗商品价格动态 - 受欧美经贸关系紧张等因素影响，国际黄金价格于1月20日再创历史新高 [2] - 美国纽约商品交易所黄金期货价格和伦敦现货黄金价格双双突破每盎司4700美元关口 [2] - 国际白银价格同日亦创历史新高，伦敦现货白银和纽约白银期货价格一度双双突破每盎司95美元 [2] 财政与产业政策 - 1月20日财政部等部门发布多项政策通知，延长服务业经营主体贷款贴息和个人消费贷款财政贴息政策的实施期限 [3] - 政策包括实施民间投资专项担保计划，并优化实施设备更新贷款财政贴息政策 [3] - 同时实施针对中小微企业的贷款贴息政策 [3] 政府信息发布计划 - 国务院新闻办公室定于1月21日上午10时举行新闻发布会 [4] - 工业和信息化部副部长张云明将介绍2025年工业和信息化发展成效并回答记者提问 [4]

政策发布 - 财政部、民政部等九部门联合发布《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》[1] - 财政部、中国人民银行、金融监管总局三部门同步印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》[1] 公司响应 - 蚂蚁消费金融作为政策参与机构，将积极贯彻政策要求[1] - 公司将从消费场景、风险控制、客户服务、营销宣传等方面落实实施方案[1] - 公司计划发挥财政资金贴息政策作用，惠及更多消费者和经营主体[1] - 公司旨在通过高质量金融服务激活和促进消费潜力[1]

政策核心观点 - 中国出台个人消费贷款和服务业经营主体贷款财政贴息政策实施方案，旨在从供需两端提振消费、扩大内需以稳定经济[3] - 个人消费贷款贴息政策侧重于需求端，服务业经营主体贷款贴息政策侧重于供给端，两者协同促进经济平稳发展[3] - 贴息政策是财政和金融政策协同联动的重要方式，通过降低融资成本发挥财政资金杠杆效应，提高资金使用效率[6] 个人消费贷款贴息政策 - 政策执行期为2025年9月1日至2026年8月31日，支持居民个人使用消费贷款用于实际消费[4] - 贴息范围包括单笔5万元以下消费，以及单笔5万元及以上的家用汽车、养老生育等七大重点领域消费，其中5万元以上消费以5万元为贴息上限[4] - 年贴息比例为1个百分点，且最高不超过贷款合同利率的50%，中央与省级财政分别承担贴息资金的90%和10%[5] - 每名借款人在一家贷款经办机构累计贴息上限为3000元（对应累计消费金额30万元），其中单笔5万元以下消费累计贴息上限为1000元（对应累计消费金额10万元）[5] - 贷款经办机构共23家，包括6家国有大行、12家全国性股份制商业银行和5家其他消费贷款发放机构[7] 服务业经营主体贷款贴息政策 - 政策支持在2025年3月16日至2025年12月31日期间签订贷款合同且资金发放至经营主体的贷款[4] - 支持餐饮住宿、健康、养老、托育、家政、文化娱乐、旅游、体育8类消费领域服务业经营主体，贷款资金需用于改善消费基础设施和提升服务供给能力[4] - 财政部门按照贷款本金进行贴息，贴息期限不超过1年，年贴息比例为1个百分点，中央与省级财政分别承担90%和10%[5] - 单户享受贴息的贷款规模最高可达100万元[5] - 贷款经办银行为21家全国性银行，包括国家开发银行、进出口银行等[7]

财政政策方向 - 加大财政逆周期调节力度 [1] - 加快发行和使用超长期特别国债 [1] - 统筹运用政策工具支持传统产业改造提升 [1] 产业发展支持 - 支持新兴产业发展壮大 [1] - 支持加快构建房地产发展新模式 [1] 内需刺激措施 - 以促消费为重点支持扩大内需 [1] - 出台实施重点领域贷款财政贴息政策 [1]