报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024 年是可转债市场重要转折点，零违约格局被打破，信用风险集中凸显，风险源于“债性”与“股性”双重属性及主体资质短板与市场政策变化叠加 [2][4] - 可转债风险处置有“常规化解 - 极端处置”梯度路径体系，路径选择取决于基本面、条款设计与外部支持 [2][44] - 2027 年市场或迎转债集中到期高峰，转股比例下滑削弱自然出清能力，退出方式分化加剧风险分层，建筑行业到期节奏平缓，化工行业 2028 年集中到期风险凸显 [2][61] 各部分总结 可转债风险概况 - 2024 - 2025 年 5 只转债实质性违约，多行业评级下调频发，5 只转债随正股同步退市，2019 - 2023 年市场规模扩容，2024 年及 2025 年至今萎缩，截至 2025 年 11 月 19 日，存续数量 424 只，存量规模 5697.45 亿元 [4] - 2019 年以来 123 只可转债遭遇 270 次评级调降，2024 年因违约事件等因素下调数量激增，建筑行业下调次数居首 [8][9] 可转债风险成因 经营风险（债性视角） - 转债发行主体以小规模民营企业为主，资质偏弱，信用评级整体呈弱化趋势，截至 2025 年 10 月末，AA + 及以上高级别主体占比仅 14.95%，AA - 及以下低评级主体占比高达 59.12% [14] - 外部环境变化、周期性行业下行、并购不力、公司治理缺陷等因素使企业经营承压，如地方财力不足影响市政工程类转债主体，房地产低迷影响下游行业，周期性行业下行期风险凸显，并购不力产生商誉减值风险，公司治理缺陷包括信息披露违规等问题 [16][21][24][29] 市场风险（股性视角） - 权益市场疲软削弱条款博弈有效性，转股价值压缩、回售压力激增加剧转债风险，如 2023 年蓝盾转债、搜特转债因正股股价低迷触发违约，2024 年搜特转债触发回售违约 [31][32] - 市场流动性恶化引发踩踏式下跌，2024 年 6 - 8 月部分转债价格跌破面值，跌幅超 40% [33] - 退市新规收紧加速弱资质主体出清，包括财务类、交易类、重大违法类、规范类强制退市，使信用风险与退市风险深度绑定，需关注业绩亏损、小市值等四类转债主体 [34][43] 可转债风险处置 - 条款博弈是常见处理路径，通过下修转股价格促转股退出，但需满足股东大会批准、下修幅度合理等条件，如花王转债、山鹰转债成功，岭南转债失败 [45][48][49] - 提前赎回发生于正股价格低触发回售条款的转债，如辉丰转债 [51] - 引入战略投资者可化解流动性危机，如浦发转债 [52] - 极端处置包括债务重组与破产清算，如正邦转债、全筑转债债务重组，破产清算损失更大 [55][56] - 正股退市后可转债通常同步退市，退市转债违约风险极大，如搜特转债、蓝盾转债和鸿达转债违约 [59] 未来展望 - 2027 年或成可转债到期“高峰年”，转股比例下滑削弱“自然出清”能力，低评级转债占比高放大信用风险，退出方式差异反映风险分层 [62][64][66] - 化工行业 2028 年集中到期风险凸显，建筑行业到期节奏平缓，需关注行业周期与企业经营变化，研究给出可转债风险识别的 10 个核心指标 [61][68][72]

2025年退市新规核心要点 - 2025年1月1日起实施“史上最严退市新规”，退市门槛更低、程序更短[1] - 财务类退市最常见，主板公司连续两年营收低于3亿且亏损即被ST，第三年不达标则退市[1] - 科创板与创业板标准更严，净利润亏损且营收不足1亿即触发风险警示[1] - 一年内财务造假金额超2亿且占比30%以上，或连续两年造假超3亿且占比20%，将直接强制退市[1] - 规范类退市新增三大雷区，包括资金占用余额超净资产30%或金额超2亿未整改、连续两年内控审计报告不合格、控制权无序争夺导致信息披露失效[2] - 重大违法类退市实行零容忍，涉及欺诈发行、重大信息披露违法或财报持续虚假记载的公司将直接强制退市[2] 2025年退市风险市场概况 - 截至2025年11月底，已有95家公司新增触及退市风险警示[1] - 涉及行业包括计算机、生物医药、建筑装饰等多个行业[1] - 广东、江苏、上海等地的公司占比近四成[1] - 北交所出现首例因财报持续虚假记载而触发重大违法强制退市的案例[2] 退市风险公司特征与自查避坑技巧 - 市值在10-30亿的ST股占比近八成，触发市值退市风险极高[5] - 自查应重点关注公司财报中的“营收+净利润+内控审计意见”，两项不达标即需警惕[5] - 出现“资金占用”或“财务造假”相关公告的公司风险极高，新规对此类问题零容忍[5] - 官方自查渠道包括交易所官网“退市专区”、全国中小企业股份转让系统官网及巨潮资讯网[5] 投资者持有退市风险股的应对措施 - 符合条件者可申请“先行赔付”，例如因信息披露违法退市的公司，其保荐机构设立的专项赔付基金可为在造假期间买入并持有至退市公告日的投资者提供赔偿[6] - 投资者可通过证券业协会登记的律师事务所发起代表人诉讼，进行集体维权[6] - 股票摘牌后45个交易日内将转入新三板交易，投资者需及时联系券商办理股份确权手续以收回部分本金[6]

公司处罚与违法事实 - 立方数科因2021年至2023年定期报告财务数据存在虚假记载，收到证监会行政处罚及市场禁入事先告知 [1] - 公司通过代理业务、融资性贸易、虚假贸易等方式，累计虚增收入6.38亿元、虚增成本6.28亿元 [1] - 安徽证监局拟对公司处以1000万元罚款，并对汪逸等10名责任人合计罚款3000万元 [1] 退市与监管程序 - 立方数科涉嫌触及重大违法强制退市情形，深交所将依法启动退市程序 [1] - 本案是首例上市公司领罚单同时中介机构被同步立案的典型案例 [1] - 证监会已决定对本案所涉会计师事务所执业行为正式立案调查 [1] 监管趋势与行业背景 - 立方数科或是今年第14家因财务造假而涉嫌触及重大违法强制退市的公司 [2] - 年内触及重大违法强制退市的公司数量创历年新高 [2] - 此变化源于退市新规对财务造假退市标准的调整，以及监管部门“零容忍”的立场和打破造假“生态圈”的决心 [2]

证监会11月28日消息， 近日，证监会对上市公司立方数科股份有限公司（简称立方数科）涉嫌定期报 告财务数据存在虚假记载作出行政处罚及市场禁入事先告知。 经查，2021年至2023年，立方数科通过开展代理业务、融资性贸易、虚假贸易等方式，累计虚增收入 6.38亿元、成本6.28亿元。立方数科连续三年虚增收入和成本，严重违反证券法律法规，安徽证监局拟 对立方数科处以1000万元罚款，对汪逸等10名责任人合计罚款3000万元。立方数科涉嫌触及重大违法强 制退市情形，深交所将依法启动退市程序。 同时，证监会决定对本案所涉会计师事务所执业行为正式立案调查，涉嫌未能勤勉尽责的将依法严惩。 对于相关违法行为可能涉及的证券犯罪问题线索，证监会将坚持应移尽移的工作原则，依法依规移送公 安机关。 此案是首例上市公司领罚单，中介机构被同步立案的典型，体现了监管部门打击财务造假"追首 恶"与"打帮凶"并重的导向，标志着全方位、立体式的综合惩防体系进一步走向深入。 立方数科或是今年第14家因财务造假而涉嫌触及重大违法强制退市的公司，年内触及重大违法强制退市 的公司数量创历年新高。这一变化源于退市新规对财务造假退市标准的调整，也源于严监 ...

其二，也是性质更为恶劣的一点，*ST东通在2022年向特定对象发行股票（定增）的相关文件中，引用 了2019年至2021年年度报告中的虚假财务数据，导致其构成了欺诈发行。 退市续集来了！A股市场正对重大违法退市行为展现"零容忍"的坚决态度。 11月25日晚间，*ST东通、*ST苏吴双双公告收到证监会《行政处罚决定书》，因触及重大违法强制退 市情形，两家公司股票自11月26日起同步停牌。2025年以来，沪深交易所重大违法退市公司已达13家， 创下历史新高。 两家公司的违法情节均十分严重。*ST东通通过子公司连续四年财务造假，并在2022年定向增发中引用 虚假数据，构成欺诈发行；*ST苏吴不仅长期隐瞒实际控制人、系统性地虚增收入，更存在关联方巨额 资金占用，截至2023年末占用余额高达16.93亿元，占公司净资产的96.09%，几乎掏空上市公司资产。 一日内两家上市公司相继触及退市红线，反映出监管态势的显著变化。业内人士分析，这主要源于退市 制度的持续完善——新规明确"连续三年及以上造假即坚决出清"，并适度降低了造假金额和比例的认定 标准，使得更多存在长期造假行为的公司浮出水面。在监管实践中，"应移尽移"原则得到 ...

退市新规核心内容 - 2012年中国证监会推动出台退市新规，在退市标准、程序和监管力度上实现质的飞跃 [1] - 新增“净资产为负”、“营业收入低于1000万元”、“审计意见为否定或无法表示意见”等实质性退市标准 [1] - 取消创业板退市风险警示阶段，统一三大板块退市规则，使监管更严格、透明和可预期 [1] 研究方法与数据构建 - 研究整合上市公司财务报表及审计意见数据，构建六大退市风险指标 [1] - 指标包括四个单项：BreakEquity（净资产为负）、BreakSale（营业收入不足）、BreakProfit（连续两年亏损）、BreakAudit（审计意见不良） [1] - 指标包括两个综合：BreakNew（触及新增规定）、BreakAll（触及任意规定） [1] - 设置时间虚拟变量time（2012年及之后取1）及各风险指标与time的交互项，支持双重差分等因果推断方法 [1] 数据集价值与优势 - 数据时间跨度为25年（2000-2024），提供充足的政策前后观测期 [2] - 公司-年份面板数据结构支持固定效应模型，清晰的政策时点确保双重差分模型适用性 [2] - 数据集可直接检验退市新规对股价崩盘风险、信息透明度、公司绩效等关键变量的影响 [2] - 数据能为监管机构评估政策、投资者识别风险、公司改善治理提供实证依据 [2] 数据指标详情 - 核心指标包括上市公司股票代码(Stkcd)、观测年份(year)及六大退市风险指标 [4] - 风险指标均为虚拟变量，1表示触及风险，0表示正常 [4] - BreakNew指标专门针对2012年新增退市规定（审计意见不良、净资产为负、营业收入不足） [4] - 包含各风险指标与政策时间虚拟变量的交互项，用于分析政策效果 [4]

财务数据与董事异议 - 公司2025年第三季度报告遭董事陈洁投反对票，其无法保证报告内容的真实、准确、完整[2] - 2025年前三季度公司营收为10.99亿元，同比下降7.97%，归母净利润为2651.76万元，同比增长28.69%[2] - 2025年第三季度单季营收为3.66亿元，同比增长9.76%，归母净利润为110.26万元，同比增长131.11%[2] - 董事异议核心原因为公司未对湖南证监局《行政监管决定书》中指出的跨期确认收入成本及资金拆借问题进行调整[2] - 2022年至2024年度，公司直营专柜及子公司大方睡眠的直销业务收入成本存在跨期确认，销售返利及职工薪酬也存在跨期情形[2] - 子公司大方睡眠向叶艺峰提供财务资助，截至2025年9月30日拆借资金余额为6337.63万元，公司被指怠于追偿[3] - 公司已将叶艺峰欠款全额计提坏账，但董事陈洁认为此举不符合正规财务处理流程，并提议将欠款调回至其他应收款科目未获通过[3] 公司治理与控股权问题 - 公司目前处于无控股股东、无实际控制人状态，股权结构分散[1][10] - 前三大股东持股比例相近：姜天武持股13.52%，伍静持股10.65%，长沙金森新能源有限公司持股10.30%[10][11] - 2025年8月协议期满后，姜天武恢复行使13.52%股份表决权，李建伟终止与长沙金森一致行动关系，金森可支配表决权从15.61%降至10.30%[10] - 当前控股权格局形成姜天武、金森新能源以及创投人士吴世春（通过青云数科受让10.65%股份）三足鼎立之势[10][12] - 2022年实控人变更方案为治理埋下隐患，原实控人姜天武在交易后仍担任董事长不短于2年，导致实控人与经营权分离[7] - 新实控人金森新能源存在股份代持情形，李国富与刘彦茗所持股权实际为刘必安代持，且收购资金3.35亿元来自刘必安安排的相关方[8] - 刘必安作为中战华信集团法定代表人，因涉嫌非法集资被采取刑事强制措施，其部分控股资金可能来源于非法集资[9] 潜在监管与退市风险 - 湖南证监局出具的《行政监管决定书》指出公司存在多年跨期确认及资金拆借问题[2][3] - 公司财务跨期确认行为持续时间为2022年至2024年，已连续超过三年[13] - 根据退市新规，严打多年连续造假，造假行为持续3年及以上的，若被行政处罚认定，可能面临出清[13] - 最高人民检察院相关文件明确，违反企业会计准则进行跨期确认收入、成本等情形属于财务造假行为，构成犯罪的应依法追究刑事责任[14]

公司近期监管动态 - 如意集团因涉嫌信息披露违规遭监管立案调查，此为公司在不到两年内的第二次立案调查，首次立案调查于2023年8月发生，并于2024年1月结案及处罚落地 [2] - 在第二次立案调查前，公司于2025年4月因收入确认不准确等问题收到监管处罚，具体包括债务豁免确认的1.04亿元营业外收入不符合确认条件，以及2024年度业绩预告信息披露不准确，从预告盈利620万元至910万元修正为大额亏损 [12] 控股股东资金占用与关联交易违规 - 根据2024年1月处罚决定，公司通过虚构采购业务向三家供应商预付货款，最终将5.94亿元资金划转至控股股东如意科技银行账户，该非经营性资金占用所涉金额占公司2018年度经审计净资产的21.77% [7] - 公司通过关联交易包装成投资款进行资金转移，于2019年10月至11月累计向控股股东指定的如意时尚支付10.99亿元，用于收购维信基金份额，所涉金额占公司2018年度经审计净资产的40.27% [8][10] - 上述10.99亿元的投资交易被审计机构出具保留意见，审计机构无法确定该笔交易的性质及其对财务报表的影响 [10][11] - 公司存在隐瞒关联交易情形，包括未披露与控股股东及实控人的共同借款事项，以及与控股股东间接控制的海南恒意等关联方发生的交易未履行审议程序和信息披露义务 [13][14] 控股股东财务状况与历史背景 - 公司控股股东如意科技由实控人邱亚夫主导改制，其在2009年底成为公司实际控制人 [3] - 控股股东在2015年至2019年初进行激进并购扩张，斥资逾40亿美元收购多个海外品牌，导致负债迅速攀升至400亿元以上 [3] - 控股股东自2019年至2020年出现流动性危机，未能按时支付中期票据利息，并出现多项境内外债券违约，包括2.5亿欧元质押融资违约和1.5亿美元贷款未偿还，导致部分资产控股权转移 [4] - 截至目前，公司实控人邱亚夫名下终本案件未履行总余额仍超过70亿元 [5] 公司经营与财务状况 - 2025年半年度报告显示，公司上半年实现营业收入1.54亿元，同比下降32.25%，归属于上市公司股东的净利润为-9572.57万元，亏损额同比扩大105.00% [15] - 公司审计意见类型已连续三年为保留意见 [16] - 公司存在长期股权投资减值计提不充分的问题，其持有的佛山莱卡25.72%股权价值已出现明显减值迹象但未充分计提 [14] 潜在退市风险 - 随着退市新规于2025年1月1日实施，主板公司触发退市风险警示的核心财务条件包括最近一个会计年度经审计的净利润为负且营业收入低于3亿元 [12] - 公司面临主业营收大幅下滑、持续亏损、频繁违规遭立案调查以及审计报告连续多年为保留意见等多重问题，可能触碰强制退市红线 [15][16][17]

退市新规与市场背景 - 2025年A股市场因重大违法被强制退市的上市公司数量创历史新高，截至10月15日达到13家 [1][5] - 退市新规于2025年1月1日结束过渡期，证监会全面从严监管财务造假等违法违规行为，导致因重大违法强制退市的公司数量明显增加 [4][5] - 在13家触及退市指标的公司中，8家已完成摘牌，包括卓朗科技、东方集团等，另外5家如*ST元成、*ST东通等已被启动退市程序 [5][6] 涉及的中介机构概况 - 13家退市公司背后涉及11家券商投行，包括海通证券、国泰君安、第一创业、五矿证券等 [2][6] - 中介机构是否需承担责任取决于其是否尽到勤勉尽责义务，最终结果有待监管调查 [6] - 除券商投行外，会计师事务所等中介机构也可能因公司涉及民事赔偿且赔付能力有限而承担先行赔付责任 [6] 已受处罚的券商投行案例 - 第一创业因其保荐的*ST东通欺诈发行被深交所出具警示函，两名保代被指未审慎核查发行人董事及高管被司法机关立案侦查的信息 [2][7] - 五矿证券因未能发现广道数字财务造假被深交所采取书面警示监管措施，该公司虚增营业收入高达14.65亿元 [2][8] - 五矿证券拟牵头设立规模约2.2亿元的先行赔付专项基金，此案成为北交所首单先行赔付案例 [8] 投行履职的复杂图景与风险警示案例 - 部分问题公司在造假期间频繁更换投行，例如高鸿数据在2015年至2023年造假周期内接连更换了四家服务机构 [4][9] - 国融证券是11家涉事投行中唯一在持续督导期间对九有股份发出风险警示的机构，指出其持续经营能力存在重大不确定性 [12][13] - 大多数涉事投行在督导期内为后来被证实造假的公司出具了“无异议”或“未发现问题”的背书报告，例如国泰君安对锦州港、海通证券对普利制药等 [4][13][14] 行业执业操守的变化与应对 - 随着监管全面压实中介机构责任，因持续督导环节问题收到罚单的投行增多，多家投行已全面加大股权项目尽职调查力度 [15] - 投行对持续督导环节的人力投入显著增加，过去可能仅由一名保代完成尽调，现在则派多人仔细调查 [15] - 会计师事务所也在加大投入，新增独立复核流程，并在一线审计方面加派人手，适当延长审计时间 [15]

*ST元成财务造假与处罚详情 - 公司于2020年至2022年期间连续三年系统性财务造假，累计虚增营业收入2.09亿元，虚增利润总额5046万元 [1][4] - 公司在2022年非公开发行股票文件中引用了虚假财务数据，构成欺诈发行 [1][4] - 上市公司主体被处以3745.46万元罚款，5名责任人员合计被罚4200万元，其中实际控制人、董事长祝昌人被处以2800万元个人罚款并被采取10年证券市场禁入措施 [1][4] - 证监会表示可能将犯罪线索移送公安机关处理 [2][4] 公司经营状况 - 公司自2022年以来连年亏损，2024年亏损高达3.33亿元，2025年上半年亏损1.28亿元，亏损规模同比进一步加大 [5] - 审计机构在公司2024年度审计报告中提示其持续经营能力存在重大不确定性 [5] 退市程序与市场影响 - 因触及重大违法强制退市指标，*ST元成被上交所依法启动退市程序，成为2025年以来第13家触及此类指标的上市公司 [2][7] - 2025年已有8家公司完成退市，其中3家因重大违法被强制退市，4家触发财务类退市指标，1家符合交易类退市规定 [7] 退市新规解读 - 重大违法退市案例增多并非因造假公司数量增加，而是源于退市新规的调整，新规明确了“连续三年及以上造假即坚决出清”的要求，并适度下调了“造假金额+造假比例”的退市门槛 [2][7][8] - 新规设置了三个梯度的退市认定条件：单个会计年度造假金额达2亿元以上且占比超30%；连续两个会计年度造假金额累计超3亿元且累计占比超20%；连续三年或更长时间存在造假行为无论金额大小均触发退市 [8] - 监管力度持续加大，行政、民事与刑事“三罚联动”已成为处理财务造假案件的标配 [2][4]