业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入83.76亿元 同比下降12.65% [3] - 归母净利润为-5.31亿元 但同比减亏 [3] - 公允价值变动净收益为-2.78亿元 同比大幅减亏 主要因领式期权对冲带来3.75亿元收益 [4] - 通过处置储能电站和联营企业获得投资收益 其中出售深圳易储能源科技下属子公司产生2.24亿元收益 [4] 全球资源布局 - 积极推进Mariana锂盐湖项目产能爬坡 [5] - 加快非洲马里Goulamina等锂辉石项目产能爬坡进度 以提高锂辉石自给比例 [5] - 与LAR计划整合合资公司 将阿根廷PPG锂盐湖、PG锂盐湖及Puna锂盐湖资产注入 共同开发PPGS盐湖项目 该项目有望成为全球最大盐湖提锂项目之一 [5] - 计划2030年或之前形成年产不低于60万吨LCE的锂产品供应能力 [5] 固态电池技术 - 在硫化物电解质及原材料、氧化物电解质、金属锂负极、电芯、电池系统等关键环节具备研发生产能力 [6] - 成功制备微米级（D50≈3 μm）和亚微米级（D50＜1 μm）高离子电导率硫化物电解质超细粉体 室温离子电导率分别达>8 mS/cm和>6 mS/cm [6] - 在LATP固体电解质陶瓷膜超薄化制备技术上实现突破 室温离子电导率超过0.6 mS/cm [6][7] - 软包固态电池可用于乘用车、低空飞行等领域 已与知名无人机及eVTOL企业达成合作 [7] 行业配置价值 - 2024年初至今部分国内外矿山出现停产减产 行业持续出清 [8] - 板块或进入锂价越跌越买的逐步增配阶段 [8] - 采用重置成本法可更公允反映企业资产价值 市值较重置成本有折价的公司或已具备长期配置价值 [8]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4][6] 核心观点 - 2025年上半年营业收入83.76亿元，同比减少12.65%，归母净利润-5.31亿元，同比减亏 [1] - 业绩改善主要源于公允价值变动净收益减亏（-2.78亿元，同比大幅减亏）及领式期权对冲收益3.75亿元 [1] - 通过处置储能电站和联营企业增厚投资收益，其中出售深圳易储能源子公司产生收益2.24亿元 [1] - 全球资源端布局推进，Mariana锂盐湖、非洲马里Goulamina锂辉石项目产能爬坡，计划2030年形成年产不低于60万吨LCE的供应能力 [2] - 与LAR整合阿根廷PPG、PG及Puna盐湖资产，共同开发全球规模最大的盐湖提锂项目之一 [2] - 固态电池技术突破：硫化物电解质室温离子电导率超8 mS/cm（微米级）和6 mS/cm（亚微米级），LATP固体电解质陶瓷膜室温离子电导率超0.6 mS/cm [3] - 与知名无人机及eVTOL企业达成合作，软包固态电池应用于乘用车及低空飞行领域 [3] - 行业持续出清，部分矿山停产减产，板块或进入锂价越跌越买的增配阶段，重置成本法显示长期配置价值 [3] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润-5.31亿元，同比减亏 [1] - 2025Q2单季度营业收入46.04亿元，同比增长2%，毛利率9.65% [12] - 2025E归母净利润预测1.63亿元（下调77.1%），2026E为4.06亿元（下调70.6%），2027E新增预测10.34亿元 [4] - 2025E营业收入228.04亿元（+20.62%），2026E为273.77亿元（+20.05%），2027E为325.87亿元（+19.03%） [5][13] - 2025E毛利率10.2%，2026E升至11.4%，2027E达13.0% [15] - 当前股价对应2025-2027年PE为474、190、75倍，PB为1.9、1.8、1.8倍 [4][16] 产能与规划 - 远期冶炼产能规划60万吨LCE，2030年前达成 [2] - 阿根廷PPGS盐湖项目为全球最大盐湖提锂项目之一 [2] - 固态电池产业链全覆盖，具备硫化物电解质、金属锂负极、电芯等研发生产能力 [3] 市场数据 - 总股本20.17亿股，总市值772.58亿元 [7] - 近一年股价区间24.79-45.10元，当前价38.30元 [6][7] - 近1年绝对收益45.77%，相对收益14.07% [10]

供给侧改革政策影响 - 2015年供给侧改革启动后螺纹钢期货价格从843元/吨飙升至3147元/吨涨幅达273%焦煤价格从203元涨至719元涨幅3.5倍宝钢股份股价飙升300% [1] - 2025年新一轮供给侧改革2.0启动后中证钢铁指数单日涨幅超3.5%实现6连阳5月全国粗钢日产环比下降2.6%但利润扩张显示反内卷机制生效 [1] - 2014-2015年供给侧改革1.0期间中证钢铁指数行情持续超1年整体涨幅达4倍本轮政策强调淘汰落后产能和治理低价竞争或复刻年线级别行情 [4][6] 钢铁行业估值方法 - 周期股不适合传统PB ROE估值法因商业模式波动大且资产使用年限远超折旧年限（如钢铁厂可用50-70年但折旧期仅15年） [6] - 重置成本法更适合周期股估值当前多数钢铁公司估值低于重置成本0.35倍安全边际充足行业下行风险和空间有限 [6] 钢铁指数选择 - 中证钢铁指数包含部分煤炭行业国证钢铁行业指数包含部分电力设备成分股重合度高但国证指数对盈利和市值要求更严格结构更稳健 [7][8] - 中证钢铁指数与国证钢铁行业指数收益差距不足0.1%选择时需关注基金规模、流动性和费用国泰中证钢铁ETF费用和规模优势突出 [12][13] 钢铁基金表现 - 国联国证钢铁A和鹏华国证钢铁行业A年初至今回报率分别为8.10%和7.66%显著高于沪深300的0.84% [14] - 国联国证钢铁A信息比率和Alpha值优于鹏华显示其风险调整后收益更佳 [14] 钢铁行业长期趋势 - 钢铁消费结构将从基建房地产为主的螺纹钢转向机械汽车为主的板材伴随供给侧优化盈利改善红利属性强化 [14]

宏观市场 - 春节以来股市科技板块结构性行情强，整体股价改善但仍有较多个股调整，杠杆资金和公募基金仓位快速提升，行情持续需更多增量资金，否则或“高切低”消化上涨 [3] 医疗行业 - 微创医疗2024年收入预计增近10%，净亏损不超2.75亿美元，较上年同期亏损收窄超58%，出海业务收入同比增约80%，上调2024 - 2025年净利润预测，新增2026年净利润预测 [5] - 固生堂考虑现有门店表现及扩张情况，维持2024 - 2026年经调整归母净利润预测，受益于行业政策和AI赋能，维持“买入”评级 [20] 锂矿行业 - 参考上轮周期，出清阶段锂矿股价整体上涨，重置成本法可反映企业资产价值，部分公司锂矿业务已折价，建议关注赣锋锂业等公司及有量增弹性企业 [8] 电子科技行业 - 瑞芯微2024年预计营收31 - 31.5亿元，同比增45.23% - 47.57%，归母净利润5.5 - 6.3亿元，同比增307.75% - 367.06%，预测2025 - 2026年归母净利润，维持“买入”评级 [10] REITs行业 - 截至2025年2月28日，我国公募REITs产品63只，发行规模1683.74亿元，2月二级价格震荡，加权REITs指数收于129.63，回报率1.05%，回报率排序为可转债>A股>黄金>REITs>纯债>美股>原油 [13] 饮料行业 - 东鹏饮料2024年东鹏特饮增长稳健，补水啦放量高增，“双引擎 + 多品类”产品矩阵完善，海外业务推进，上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测 [16] 低空经济行业 - 2024年亿航智能总营收4.56亿元，同比增288.5%，调整后净利润4310万元，首次全年调整后盈利，关注载货级别EVTOL适航进展、TC适航取证进展、地方政府基建发包情况及制造端相关公司 [18] 体育用品行业 - 361度2024年收入、归母净利润同比+19.6%、+19.5%，成人/童装收入同比+19.1%/+20.1%，线上/线下同比+12.2%/+22.4%，暂维持2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测 [23]

有色锂矿板块 - 锂矿板块在出清阶段股价整体呈上涨趋势 [4] - 锂矿估值缺乏明确锚点，重置成本法可更公允反映资产价值 [4] - 重置成本测算涵盖矿业权无形资产及锂盐冶炼厂、矿山采选厂等固定资产 [4] - 部分公司锂矿业务已处于折价状态 [4] 商业航天与铬产业链 - 国家政策自2013年起引导社会资本参与航天事业，2025年政府工作报告明确支持商业航天发展 [5] - 火箭发射服务成为政策重点支持领域 [5] 硫磺与磷化工产业链 - 硫磺价格自2025年1月持续上涨，主因供需错配及磷肥需求放量 [6] - 海外装置检修导致硫磺进口量下降，国内库存消耗加速 [6] - 磷矿石价格维持高位，硫酸在磷酸铁锂前驱体制备中起关键作用 [6] 低空经济与亿航智能 - 亿航智能2024年总营收4.56亿元，同比增288.5% [8] - 毛利率61.4%，较2023年64.1%略有下降 [8] - 首次实现全年调整后盈利4310万元及正向经营现金流1.6亿元 [8] 半导体材料市场 - AI产业、存储芯片补货及晶圆厂扩建驱动半导体材料市场回暖 [9] - 硅片、电子特气、掩膜版、光刻胶等高端材料国产化加速 [9] 大华股份 - 2024年归母净利润28.0-30.8亿元，同比下滑61.97%-58.16% [10] - 扣非归母净利润22.7-25.0亿元，同比下滑23.36%-15.69% [10] - 2023年处置零跑科技股份产生非经常性收益41.37亿元 [10] 工业富联 - 2024年营收6091亿元，同比增27.88% [11] - 归母净利润232.16亿元，同比增10.34% [11] - AI算力基建需求持续增长，公司依托全产业链垂直整合实现主营业务突破 [11]

文章核心观点 - 参考上轮周期，锂矿出清阶段股价整体呈上涨趋势，当前澳洲矿山出现减产等情况，不排除2025年进一步减产/停产使供需格局向好；锂矿缺乏估值“锚”，重置成本法或可更公允反映企业资产价值，从测算结果看部分公司仅考虑锂矿业务已处于折价 [2][3][5] 上轮周期股价表现 - 上一轮锂周期以第一个Bald hill停产项目作为开始出清信号持续约15个月，期间股价虽有波动但整体上涨，如赣锋锂业在15个月出清周期股价上涨162.3%（2019年8月1日 - 2020年10月30日） [2] 锂矿估值情况 - 锂矿缺乏估值“锚”，以年内平均PE（TTM）为指标，周期启动上行时不少公司PE高达几百倍，锂价见顶后不少公司PE回落到10倍以内（2022年锂价见顶体现在2023年PE TTM），2024年平均PE（TTM）有所抬升，选取重置成本等估值方法或能回归矿业公司“资源属性”，资产账面价值与真实价值不匹配时，可采用重置成本法更公允反映企业资产价值 [3] 锂矿重置成本测算 - 重置成本法是在现时条件下重新购置或建造全新评估对象所需全部成本，锂矿公司锂业务重置成本包括以矿业权为主的无形资产和以锂盐冶炼厂、矿山采选厂为主的固定资产；参考2024年至今最新交易价格计算单吨锂资源价值并乘以资源量作为矿业权重置成本，计算平均单吨碳酸锂冶炼厂及单吨锂云母、锂辉石精矿采选厂投资额并乘以成新率得到固定资产重置成本，其他资产重置成本暂以资产负债表账面价值简化处理计算 [4] 重置成本计算结果 - 仅考虑锂矿业务时，赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、雅化集团重置成本高于当前市值，雅化集团未考虑民爆业务；其他公司重置成本低于当前市值，因暂未测算非锂业务重置成本，结果可能偏低估，包括中矿资源、永兴材料等多家公司 [5]