券商发债规模与成本 - 2022年至今券商累计新发债券规模达4307.65亿元 [1][2] - 单笔最大发行规模为兴业证券59.00亿元债券 [2] - 新发债券票面利率中位数3% 较去年同期3.43%显著下降43个基点 [1][2] 融资成本变化案例 - 东兴证券3年期AAA债券利率从4月3%降至6月2.9% [2] - 国泰君安债券利率从3月3.04%降至5月底2.78% [2] - 华福证券将发行利率区间从3.20%-4.20%调整至3.00%-4.00% [3] 融资资金用途 - 国信证券400亿元小公募项目中不少于320亿元用于补充营运资金 [2] - 东兴证券20亿元债券资金全部用于偿还到期公司债券本金 [4] - 券商发债资金主要用于补充营运资金及偿还有息债务 [1][2][4] 行业融资趋势 - 券商重资本业务发展推动融资需求提升 [1][4][6] - 2021年9家上市券商存量债券余额超千亿元 [5] - 上市券商存量债券余额总计达19300亿元 [6] 头部券商资本特征 - 中信证券以1580亿元存量债券规模居行业首位 [5][6] - 中金公司杠杆倍数6.69为行业最高 [6] - 前五大券商平均ROE达10.5% 杠杆倍数4.3 [6]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 湖北省财政厅入主公司后资产质量持续提升，风险持续化解，给予天风证券2025/2026/2027年BPS预测分别为2.75/2.74/2.72元人民币，当前股价对应PB分别为1.47/1.48/1.49倍，加权平均ROE分别为0.52%/0.69%/0.83% [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本866,575.75万股，已上市流通股866,575.75万股，总市值351.83亿元，流通市值351.83亿元，资产负债率73.72%，每股净资产2.70元，12个月内最高/最低价为6.40/2.13元 [2] 财务数据 - 剔除其他业务收入后营业总收入26亿元，同比-21.9%，单季度为13亿元，环比+7.3亿元；归母净利润-0.3亿元，同比-109.7%，单季度为5.1亿元，环比+7.2亿元，同比+6.2亿元 [5] - 报告期内ROE为-0.1%，同比-1.4pct，单季度ROE为2.2%，环比+3.1pct，同比+2.7pct [5] - 报告期末财务杠杆倍数为3.63倍，同比-0.21倍，环比持平；报告期内资产周转率为3.1%，同比-0.6pct，单季度资产周转率为1.6%，环比+0.8pct，同比+0.7pct；报告期内净利润率为-1.1%，同比-10.2pct，单季度净利润率为37.9%，环比+73pct，同比+52.2pct [5] - 剔除客户资金后公司总资产为851亿元，同比-58.2亿元，净资产234亿元，同比-2.2亿元，杠杆倍数为3.63倍，同比-0.21倍 [5] - 公司计息负债余额为549亿元，环比+12.7亿元，单季度负债成本率为1.1%，环比-0.1pct，同比+0pct [5] - 重资本业务净收入合计为6.2亿元，单季度为7.4亿元，环比+5.9亿元，重资本业务净收益率为1.2%，单季度为1.4%，环比+1.1pct，同比+0.9pct [5] - 自营业务收入合计为23.4亿元，单季度为11.2亿元，环比+5.3亿元，单季度自营收益率为3%，环比+1.5pct，同比+1.2pct [5] - 信用业务利息收入为9.7亿元，单季度为2.5亿元，环比+0.17亿元，两融业务规模为45亿元，环比+4.7亿元，两融市占率为0.24%，同比-0.01pct [5] - 质押业务买入返售金融资产余额为21亿元，环比+0.5亿元 [5] - 经纪业务收入为8.2亿元，单季度为3亿元，环比+98%，同比+40.6% [5] - 投行业务收入为6.5亿元，单季度为1.5亿元，环比-0.2亿元，同比-0.4亿元 [5] - 资管业务收入为4.1亿元，单季度为1.2亿元，环比+0.1亿元，同比+0.2亿元 [5] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万)|2,700|3,167|3,441|3,611| |同比增速(%)|-21|17|9|5| |归母净利润(百万)|-30|123|165|197| |同比增速(%)|-110|516|34|19| |每股盈利(元)|-|0.01|0.02|0.02| |市盈率(倍)|-|285.0|213.1|178.6| |市净率(倍)|1.50|1.47|1.48|1.49| [7] 资产负债表与利润表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|23,930|25,127|26,383|27,702| |结算备付金(百万元)|2,959|3,107|3,262|3,425| |拆出资金(百万元)|4,487|6,337|6,337|6,337| |融出资金(百万元)|37,680|39,564|41,542|43,619| |交易性金融资产(百万元)|1,454|1,527|1,603|1,683| |债权投资(百万元)|5,201|5,461|5,734|6,021| |其他债权投资(百万元)|1,190|1,428|1,570|1,727| |衍生金融资产(百万元)|83|83|83|83| |买入返售金融资产(百万元)|2,119|2,225|2,336|2,453| |应收款项(百万元)|3,311|3,377|3,445|3,514| |存出保证金(百万元)|244|220|209|209| |长期股权投资(百万元)|2,874|3,018|3,169|3,327| |固定资产(百万元)|416|420|424|429| |无形资产(百万元)|320|323|326|330| |商誉(百万元)|51|51|51|51| |递延所得税资产(百万元)|1,713|1,713|1,713|1,713| |投资性房地产(百万元)|682|682|682|682| |其他资产(百万元)|9,182|9,182|9,182|9,182| |资产总计(百万元)|97,896|103,844|108,052|112,487| |短期借款(百万元)|1,722|1,808|1,899|1,994| |应付短期融资款(百万元)|5,221|5,483|5,757|6,045| |拆入资金(百万元)|3,581|3,760|3,948|4,146| |交易性金融负债(百万元)|455|478|502|527| |衍生金融负债(百万元)|27|27|27|27| |卖出回购金融资产款(百万元)|6,536|7,516|7,892|8,286| |代理买卖证券款(百万元)|12,359|14,831|15,276|15,734| |应付职工薪酬(百万元)|65|72|62|62| |应交税费(百万元)|70|70|70|70| |应付款项(百万元)|10|10|10|10| |应付债券(百万元)|37,857|41,642|45,807|50,387| |递延所得税负债(百万元)|649|682|716|752| |其他负债(百万元)|5,153|4,379|3,082|1,605| |负债合计(百万元)|73,714|80,752|85,047|89,644| |股本(百万元)|8,666|8,666|8,666|8,666| |其他权益工具(百万元)|0|0|0|0| |资本公积金(百万元)|13,590|13,590|13,590|13,590| |其他综合收益(百万元)|-1,010|-1,089|-1,154|-1,225| |盈余公积金(百万元)|328|328|328|328| |未分配利润(百万元)|1,155|1,144|1,046|836| |一般风险准备(百万元)|941|980|1,055|1,166| |归属于母公司所有者权益合计(百万元)|23,417|23,872|23,782|23,614| |少数股东权益(百万元)|765|780|777|771| |所有者权益合计(百万元)|24,182|23,092|23,005|22,842| |负债及股东权益总计(百万元)|97,896|103,844|108,052|112,487| |营业收入(百万元)|2,700|3,167|3,441|3,611| |手续费及佣金净收入(百万元)|2,001|2,546|2,778|3,000| |其中：经纪业务手续费净收入(百万元)|819|1,215|1,276|1,340| |投资银行业务手续费净收入(百万元)|646|709|823|919| |资产管理业务手续费净收入(百万元)|414|495|545|601| |利息净收入(百万元)|-1,714|-1,773|-1,840|-2,013| |利息收入(百万元)|972|1,219|1,314|1,417| |减：利息支出(百万元)|2,687|2,992|3,154|3,430| |投资净收益(百万元)|1,096|1,135|1,192|1,251| |其中：对联营企业和合营企业的投资收益(百万元)|26|27|28|30| |公允价值变动净收益(百万元)|1,269|1,187|1,246|1,309| |汇兑净收益(百万元)|-27|-4|-12|-15| |其他业务收入(百万元)|59|60|61|62| |其他收入(百万元)|17|17|17|17| |营业支出(百万元)|2,627|2,996|3,212|3,338| |税金及附加(百万元)|28|42|51|43| |管理费用(百万元)|2,286|2,279|2,476|2,599| |资产减值损失(百万元)|0|0|0|0| |其他资产减值损失(百万元)|0|0|0|0| |信用减值损失(百万元)|283|633|642|652| |其他业务成本(百万元)|31|42|43|44| |营业利润(百万元)|72|171|229|274| |加：营业外收入(百万元)|55|17|23|27| |减：营业外支出(百万元)|122|17|23|27| |利润总额(百万元)|5|171|229|274| |减：所得税(百万元)|5|171|229|274| |净利润(百万元)|-26|31|23|27| |减：少数股东损益(百万元)|61|-30|31|41| |归属于母公司所有者的净利润(百万元)|-30|123|165|197| |EPS(元)|0.00|0.01|0.02|0.02| [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 17.21 港元 [2][10] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报业绩符合预期，轻资本业务增长明显，Q4 ROE 同比环比提升明显，虽自营业务收益有所下行，但信用业务、经纪、投行、资管等业务有不同表现，杠杆总体较高，业务能力卓越，看好行业供给侧改革下公司发展机遇 [2][9][10] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 剔除其他业务收入后营业总收入 213 亿元，同比-7.2%，单季度 79 亿元，环比+33.4 亿元；归母净利润 56.9 亿元，同比-7.5%，单季度 28.4 亿元，环比+22.1 亿元，同比+12.9 亿元 [7] - 报告期内 ROE 为 4.9%，同比-0.9pct，单季度 ROE 为 2.5%，环比+1.9pct，同比+1pct [2] - 报告期末财务杠杆倍数为 4.74 倍，同比-0.06 倍，环比+0 倍；资产周转率为 3.9%，同比-0.7pct，单季度为 1.4%，环比+0.6pct，同比+0.3pct；净利润率为 26.8%，同比-0.1pct，单季度为 36.1%，环比+22.1pct，同比+7.9pct [2] 业务情况 - 自营业务收入合计 101.2 亿元，单季度 26.6 亿元，环比-5.5 亿元，单季度自营收益率为 1%，环比-0.2pct，同比-0.3pct [3] - 信用业务利息收入 87.1 亿元，单季度 22.6 亿元，环比+2.27 亿元，两融业务规模 435 亿元，环比+91.9 亿元，两融市占率 2.33%，同比+0.14pct [3] - 质押业务买入返售金融资产余额 227 亿元，环比-31.1 亿元 [3] - 重资本业务净收入合计 87.3 亿元，单季度 24.7 亿元，环比-3.68 亿元，重资本业务净收益率为 2%，单季度为 0.6%，环比-0.1pct，同比-0.2pct [8] - 经纪业务收入 42.6 亿元，单季度 17 亿元，环比+115.1%，同比+67.6% [9] - 投行业务收入 30.9 亿元，单季度 10.3 亿元，环比+2.5 亿元，同比-0.5 亿元 [9] - 资管业务收入 12.1 亿元，单季度 3.7 亿元，环比+0.9 亿元，同比+1.1 亿元 [9] 资产负债情况 - 剔除客户资金后公司总资产 5463 亿元，同比+447.9 亿元，净资产 1153 亿元，同比+107.4 亿元 [8] - 公司计息负债余额 2999 亿元，环比+231.4 亿元，单季度负债成本率 0.8%，环比-0.1pct，同比-0.2pct [8] 监管指标情况 - 风险覆盖率 188.5%，较上期-3.8pct，风险资本准备 262 亿元，较上期+14.3%；净资本 494 亿元，较上期+12%；净稳定资金率 137.3%，较上期+4.8pct；资本杠杆率 12.9%，较上期+1.4pct [9] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为 49.7%，较上期-12.2pct；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为 333.3%，较上期-15.1pct [9] 投资建议及预测 - 预计 2025/2026/2027 年 EPS 为 1.38/1.49/1.61 元人民币，BPS 分别为 19.85/21.02/21.91 元人民币，当前股价对应 PB 分别为 0.70/0.66/0.63 倍，加权平均 ROE 分别为 7.10%/7.27%/7.51% [10] - 给予 2025 年业绩 0.8 倍 PB 估值预期，目标价 17.21 港币，维持“推荐”评级 [10]