报告导读： 利率市场情绪回暖，前期超跌的二永债和信用债迎来修复，其中二永债修复更 为明显。期限来看，中短端信用利差收窄显著，利差曲线走陡。 一级发行：净融资显著增长。 上周（ 2025 年 10 月 13 日 -10 月 17 日）短融发行 1230.8 亿元，到期 860.6 亿元，中票发行 1468.3 亿元，到期 636 亿元；企业债发行 0 亿元，到期 40.3 亿元；公司债发行 1312.8 亿元，到期 654.8 亿元。上周主要信用债品种共发行 4011.9 亿元，到期 2191.7 亿元， 净融资 1820.3 亿元，较前一周（ 10 月 9 日 -10 月 11 日）的净融资 -35.1 亿元显著增加。 二级交易：交投增加，收益率整体下行。 上周（ 2025 年 10 月 13 日 -10 月 17 日）主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交 9165.71 亿元，较前一周（ 2025 年 10 月 9 日 -10 月 11 日） 2417.17 亿元的成交 增加 6748.54 亿元。中票收益率多下行，与 10 月 11 日相比， 10 月 17 日 3 年期 AAA 中票收益 ...

债市多种叙事切换， "TACO"交易能否重现？ 证券研究报告/固收专题报告 2025 年 10 月 12 日 执业证书编号：S0740525060003 Email：lvpin@zts.com.cn 执业证书编号：S0740525070001 Email：yanly@zts.com.cn 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn Email：suht@zts.com.cn 2025-09-21 2025-09-14 通央企红利 ETF 投资价值分析》 2025-09-10 请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：吕品 报告摘要 9 月机构行为模式：杀基金重仓债 分析师：严伶怡 伴随行情演绎，9 月各品种债券多数回调：1）利率债长端回调幅度大于短端，曲线走 陡，长端利差走阔，5Y-3Y 利差收窄。2）二永长端领跌，5-7Y 品种信用利差迅速走 阔。而这些期限、品种基本上是基金偏好的重仓券。从现券交易情况看，除短融外， 2024 年以来基金偏好净买入 7-10Y 利率债、20-30Y 国债、1-5Y 中票以及 7-10Y 二 永品种。 分析师：游勇 与 22 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市机构行为的季节性特征和日历效应是债市微观结构研究的重要领域，投资者可结合日历效应和不同机构的债券投资模式，把握结构性机会，提高投资胜率和收益水平，从机构行为的季节性强弱来看，银行理财受季节性影响最为显著，其次是商业银行和保险公司，公募基金的季节性较弱 [6][14] 各部分总结 银行理财 - 理财规模呈现“季末缩水、季初增长”规律，二、三季度规模冲量显著，4 月、7 月规模增幅居前，周度变动集中在季末月最后一周和季初月首周 [15][16][19] - 理财配债力度受规模影响，4 - 5 月、7 - 8 月和 11 月为配债高峰，季末月和春节前配债规模缩量 [24][25] - 理财配债大月关注 1y 存单、1y 中短票和 3y 中短票等短期限品种，年末“抢跑”阶段偏好品种期限拉长 [28][36] 商业银行 - 负债端一季度“开门红”，上半年扩张规模大于下半年，季末月增长、季初月回落，受“信贷前置”、监管考核和缴税压力影响 [41][44][45] - 大行配债受存贷差和供给影响，长债供给放量后的季末窗口关注“买短卖长”和新老券利差机会 [55][58][64] - 农商行一季度配债受“开门红”驱动，关注 7 - 10 年非活跃利率债，年末抢跑行为可作为领先指标 [65][69][75] 保险 - 保费收入年初“开门红”，近两年预定利率下调带来超季节性增长，偿二代考核使部分保险公司季末调仓 [80][81][85] - 保险配债集中在 3 月和 12 月，预定利率下调或引起超季节性配债 [89] - 关注 3 月 30y 地方债 - 国债利差压缩机会和预定利率下调后 30 - 10y 国债利差压缩机会 [95][98] 公募基金 - 货币基金规模季末回落、跨季后修复，3 月中旬、6 月和 12 月下旬关注存单收益率下行机会 [102][105] - 摊余成本法债基开放期关注对应期限政金债利差压缩机会 [109][113] - 债券型基金二季度为配债高峰，关注 5y 政金债老券和 2 - 5y 二级资本债，年末关注 10y 国开、30y 国债、5y 二级资本债等品种 [116][120][124]

地方城投及国企债券发行 - 河南交投集团完成发行15亿元公司债，票面利率为1.80% [1] - 洛阳城乡建投集团完成发行10亿元短期融资券，票面利率为1.87% [2] - 周口投资集团完成发行10亿元公司债，票面利率为2.39% [3] - 珠海华发集团有限公司将"20华发集团MTN003"票面利率下调337个基点至1.00% [10] 公司资本运作与股权变动 - 正泰电器终止分拆子公司正泰安能至上交所主板上市的计划 [6] - 龙旗科技股东苏州顺为计划减持不超过1919.16万股股份，占公司总股本的4.09% [9] - 大禹节水控股股东王浩宇质押1100万股公司股份，占总股本的1.08% [7] 公司风险与监管调查 - 司尔特因涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案调查 [5] - *ST高鸿股票存在可能因股价低于面值被终止上市的风险 [8] - 安徽交通数智科技有限公司副总经理黄辉因涉嫌严重违纪违法接受审查调查 [4]

核心观点 - 商业银行在2025年7月成为利率债增持主力，增持规模达15499亿元，而广义基金则减持利率债和同业存单[4][5][52] - 银行间债市杠杆率环比下降0.83个百分点至106.81%，低于历史同期水平[1][11] - 同业存单延续净偿还趋势，托管规模环比减少3743亿元，商业银行和境外机构为主要减持方[4][5][47] 托管数据总览 - 全市场债券托管规模达173.03万亿元，环比增加17449亿元，增速1.02%[3][14] - 中债登托管量环比增加14102亿元至124.37万亿元，上清所托管量环比增加3347亿元至48.66万亿元[3][14] - 国债、地方政府债和政策性银行债合计贡献14374亿元增量，同业存单和企业债则出现净减少[4][14] 分券种配置动态 - 利率债托管规模增至114.81万亿元，其中国债增加4419亿元，地方政府债增加8323亿元，政策性银行债增加1632亿元[4][16] - 信用债托管规模达16.04万亿元，中期票据贡献主要增量（增加2150亿元），企业债减少249亿元[4][30] - 同业存单连续出现净偿还，托管规模降至20.74万亿元，环比减少3743亿元[4][47] 机构行为分化 - 商业银行增持利率债15499亿元，信用债717亿元，但减持同业存单2458亿元[5][52] - 广义基金减持利率债1179亿元，同业存单226亿元，但增持信用债1168亿元[5][52] - 境外机构全面减持三大券种，利率债、同业存单和信用债分别减少1290亿元、1673亿元和54亿元[5] - 保险机构整体增持919亿元，主要配置利率债（895亿元）[5] - 证券公司减持利率债1519亿元和信用债300亿元[5] 市场杠杆水平 - 银行间市场杠杆率为106.81%，较6月末107.64%下降0.83个百分点[1][11] - 当前杠杆水平低于历年同期均值，显示市场风险偏好有所收敛[1][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市本周跟随股市波动未能独立，波动中枢提升，后续或延续区间波动 [1][4] - 预计1.80%或成10年期国债利率阶段性顶部，当前正筑顶 [2][22] - 债市配置力量偏弱，对超长期限品种定价6%增值税消化幅度有限 [3][38] - 波动行情可关注10年期国开品种，待债市情绪和流动性企稳其价值将凸显 [40] 各部分总结 债市复盘 - 债市跟随股市，呈现“股市涨债市跌”单边趋势，股债“跷跷板”效应明显，债市对基本面“脱敏”，市场情绪敏感致债基集中赎回，利率中枢上移且单日波动加大，10年国债活跃券收益率突破1.75%后运行于1.75%-1.79%区间 [1][6][7] - 资金面超预期收敛后缓和，资金利率波动加大，原因是税期和股债市场联动改变资金流向共振冲击，央行加大流动性投放力度且前置节奏稳定预期 [14] 本周聚焦 利率筑顶 - 预计1.80%或成10年期国债利率阶段性顶部，当前正筑顶，因央行呵护显效、配置盘持续买入、交易盘从抛售到小幅净买入约束利率上行空间 [2][22] - 央行适时呵护债市，利率上行或交易盘卖出力量加大时，1 - 4日公开市场投放加码 [23] - 配置盘在10年国债1.8%位置形成支撑，但今年以来配置盘力量相对“缺位”，债市内生修复动能减弱 [26][27] - 交易盘上半周抛售，后半周买入力量回归，理财小幅净买入部分品种，赎回压力整体可控 [28][31] 含税国债首发定价 - 30年国债基本完全定价6%增值税，10年国债定价约3%增值税，表明债市配置力量偏弱，需观察新券二级市场运行情况 [3][38] 债市展望 - 债市或延续区间波动，配置盘和央行投放压制利率上行空间，配置力量“缺位”约束利率下行空间 [39] - 波动行情可关注10年期国开品种，其配置性价比凸显，增值税政策调整或推动国开 - 国债利差收窄 [40]

券商发债规模与成本 - 2022年至今券商累计新发债券规模达4307.65亿元 [1][2] - 单笔最大发行规模为兴业证券59.00亿元债券 [2] - 新发债券票面利率中位数3% 较去年同期3.43%显著下降43个基点 [1][2] 融资成本变化案例 - 东兴证券3年期AAA债券利率从4月3%降至6月2.9% [2] - 国泰君安债券利率从3月3.04%降至5月底2.78% [2] - 华福证券将发行利率区间从3.20%-4.20%调整至3.00%-4.00% [3] 融资资金用途 - 国信证券400亿元小公募项目中不少于320亿元用于补充营运资金 [2] - 东兴证券20亿元债券资金全部用于偿还到期公司债券本金 [4] - 券商发债资金主要用于补充营运资金及偿还有息债务 [1][2][4] 行业融资趋势 - 券商重资本业务发展推动融资需求提升 [1][4][6] - 2021年9家上市券商存量债券余额超千亿元 [5] - 上市券商存量债券余额总计达19300亿元 [6] 头部券商资本特征 - 中信证券以1580亿元存量债券规模居行业首位 [5][6] - 中金公司杠杆倍数6.69为行业最高 [6] - 前五大券商平均ROE达10.5% 杠杆倍数4.3 [6]

债券市场制度优化 - 中国人民银行发布《关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》，重点调整与现行实践不符、制约多层次债券市场发展的条款，涉及债券登记托管结算机构职能强化、信息披露机制优化和质押券流动性提升[1] - 修订内容主要围绕三则管理办法：《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》（2005年1号令）、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（2008年1号令）、《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》（2009年1号令）[2] - 业内认为此次优化是债券市场完善基础制度的重要一步，明确债权登记托管结算机构法定地位有利于提升市场机构展业便利度[1] 登记托管结算机构职能强化 - 将上海清算所纳入法定债券登记托管结算机构范围，与中央国债登记结算有限责任公司共同承担中央登记、存管及结算职能[2][3] - 修订后的表述统一为"债券登记托管结算机构"，替代原规章中单一指向中央结算公司的条款，例如金融债券登记托管结算机构修改为"中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司"[3][5] - 截至6月末，中央结算公司债券托管总额达122.96万亿元（17,677只），包括国债37.18万亿元、地方政府债51.66万亿元[6] 信息披露机制调整 - 金融债券信息披露流程从"分别送同业拆借中心和中央结算公司"改为通过金融债券发行管理信息系统统一提交至同业拆借中心，再由其同步发送至债券登记托管结算机构[3][4] - 同业拆借中心角色强化，负责维护金融债券发行管理信息系统及违规行为公告[3] - 信息披露渠道明确为中国货币网和债券登记托管结算机构官方网站[3] 质押券流动性提升 - 删除《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》中"对相应债券进行冻结"的表述，改为"依法为债券持有人提供债券质押登记服务"[7][8] - 取消质押券冻结限制后，逆回购方可自由使用质押券（如卖出、再质押），预计日均6万亿元的回购市场券源将获解冻[9] - 该调整有助于提升抵押品使用效率，降低融资成本，尤其利好短端债券，同时与国际规则接轨[10][11] 市场影响与战略意义 - 质押券流动性提升将优化货币政策操作机制，便利公开市场买卖国债等操作，增强国内流动性管理灵活性[9] - 与国际主流债券市场规则接轨，降低境外投资者参与成本，增强境内债市国际竞争力，配合"债券通"等对外开放举措[11] - 香港金融管理局已同步优化离岸人民币债券回购业务，允许抵押券在回购期间再使用，相关措施将于8月25日启用[11]

房企融资规模 - 上半年房企融资规模1844亿元，同比下降30%，二季度融资1004亿元，环比上升19%但同比下降25%，仍处历史低位[1] - 上半年65家典型房企中，TOP10房企平均融资额114.98亿元，TOP51+房企平均融资额12.33亿元，同比增长17.81%[4] - 下半年房企融资环境将基本保持稳定，但融资规模难有大幅增长[1][6] 融资结构分化 - 上半年新增融资中，央国企占比达86%，华润置地6月发行四笔共70亿元中期票据并获得144.94亿港元及人民币境外贷款[5] - 民营房企发债以少数未出险品牌房企为主，出险房企融资难问题突出[1] - 上半年房企债券融资总额同比下降约20%，信用债占比超六成[3] 融资成本差异 - 上半年房企境内债券融资成本2.71%，较2024年下降0.2个百分点，整体新增债券类融资利率3.28%[3] - 滨江集团平均融资利率从2024年3.4%降至上半年3.1%，创历史新低[3] - 境外债利率高企，绿城中国美元债利率8.45%，新城发展美元债利率11.88%[2] 债务压力 - 2024年房企债券到期规模4829亿元，同期发行规模仅2209亿元[7] - 2025年房企到期债务规模5327亿元，第三季度为偿债高峰约1600亿元[7] 流动性补充措施 - 万科完成A股库存股出售计划，出售7296万股获4.79亿元[8] - 荣盛发展通过资产抵债化解约23.3亿元债务[8] - 雅居乐出售子公司股权获1.91亿元用于债券兑付[8] 政策支持 - 城市房地产融资协调机制"白名单"贷款审批金额从5万亿元攀升至6.7万亿元[9] - 2025年拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，重点包括收购存量商品房[9] - 上半年多家房企债务重组取得进展，协信远创与金科股份完成司法重整[9] 行业转型 - 城市更新成为重要抓手，前4个月全国新开工改造城镇老旧小区5679个[10] - 河北、重庆、辽宁、上海等地老旧小区改造开工率超50%[10] - 建设"好房子"被提出作为房企提升竞争力的关键路径[10]

报告核心观点 - 半年末叠加到期高峰，预计6月资金利率季节性上行；五渠道预判6月央行积极投放流动性，超储率预计小幅增加 [2][6][55] 海外关键性货币市场指标变化跟踪 - 美联储6月会议继续暂停降息预期一致，美债短期利率走势平稳；5月以来，3个月美债利率走势稳定，市场对美联储6月不降息预期一致；5月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行；6月5日，欧洲央行决定将欧元区三大关键利率再次下调25个基点 [2][8] 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览 - 5月资金面继续转松，银行间和交易所回购利率均值大多下行；R001、GC001、R007和GC007月均值分别下行16BP、9BP、14BP和14BP；短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多下行 [2][13][15] - 5月银行间货币市场利率R001和R007月均值下行，R001和R007波动区间均收窄；5月货币市场加权利率在7天逆回购利率上方波动，但逐渐接近逆回购利率 [16] - 5月DR001和DR007月均值均小幅下行；5月R利差和DR利差均值：1天利差和7天利差均值较上月变动了1BP和 - 1BP [20] - 5月交易所回购利率均值大多下行；5月银行间利率和交易所1天和7天利差均值较上月分别变化了7BP和0BP [24] - 5月同业存单利率月均值小幅下行；1年期高等级同业存单利率高于7天逆回购利率，5月初利差先收窄，降息后利差先走扩再压缩 [29] - 5月短期债券利率月均值下行；1年期AAA短融和国债利率利差较上月收窄了10BP [33] - 5月余额宝收益率1.26%，十大货币基金平均收益较上月再度回落；余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了 - 8BP和 - 7BP [34] 量指标一览 - 5月银行间和交易所隔夜成交量和占比均较上月上升；银行间R001日均成交量5.86万亿，占比86.4%，交易所GC001日均成交量1.91万亿，占比86.8% [38] - 5月央行降准落地，释放万亿长期资金，超额存款准备金率较上月回升；降准0.5个百分点落地，提供10000亿长期流动性，央行还投放3998亿流动性；预估5月超额存款准备金率为1.1% [46] - 银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月有所回升；5月银行间待购回债券余额同比较4月上升了8%，交易所待购回债券余额同比较4月上升了2% [47] - 5月交易所隔夜回购利率波动率指数大多较上月小幅回落；V（R001）=0.26，V（R007）=0.27，V（GC001）=0.31，V（GC007）=0.25（5月底数据） [52] 资金瞭望 五渠道预判 - M0：5月M0季节性减少了87亿，近年来6月M0一般小幅增加，预估6月M0增量为670亿 [56] - 法定存款准备金：5月非银存款大幅增加，金融机构存款增加了21800亿；预计6月存款季节性增加30000亿，将使法定存款准备金增加1860亿 [59] - 财政存款：5月财政存款增加了8800亿元；6月政府债发行规模依旧较高，但半年末政府支出一般较高，财政存款预计将减少4000亿元 [62] - 外汇占款：中美关税谈判暂时处于“蜜月期”，但进出口受影响，预计6月外汇占款减少800亿元 [67] - 公开市场：外部形势严峻，面临逆回购和同业存单到期压力，预计央行投放流动性维持资金面宽松；5月央行通过降准和公开市场操作提供流动性，6月提前公告买断式逆回购，预计净投放8000亿；综合五渠道变化后，6月超额存款准备金率预估为1.3% [70][74] 主要结论 - 历史同期对比：近些年货币资金市场波动率明显下降；6月银行间隔夜回购利率多数上行，近五年，6月R001月均变动的平均值为18BP，R007月均变动的平均值为23BP [75] - 央行释放维护流动性的积极信号，预计6月市场利率季节性上行；央行两次提前公告买断式逆回购，释放“呵护”信号；政府债融资规模高，财政缴款压力大；同业存单和买断式逆回购到期规模大，带来收紧压力；半年末叠加到期高峰，预计6月资金利率季节性上行 [79]