市场阶段与核心观点 - 本轮由配置盘主导的信用债修复或已进入后半场，市场将从“持续修复”向“震荡收敛”过渡[1][4][7] - 展望2月，信用利差大概率重回窄幅震荡区间，市场呈现“票息主导、波动收窄”的格局[4][8] - 投资策略建议回归票息核心，聚焦2-3年期限品种，在资质可控前提下适度下沉挖掘超额收益[4][8] 近期市场表现 - 上周主要信用债品种共发行2945亿元，净融资1497.8亿元，与前一周的1493.4亿元基本持平[4][11] - 上周主要信用债品种共计成交8813.3亿元，较前一周的9311.77亿元减少498.47亿元[4][14] - 3年期中票收益率震荡修复：AAA级下行0.05BP至1.85%，AA+级下行2.05BP至1.91%，AA级下行4.05BP至2.04%[4][14] 机构行为与资金面 - 各类资管机构仍以净买入为主，但基金、保险、其他资管产品净买入规模较前一周有所收缩[4][7] - 除摊余成本法债基外，信用债其余新增配置力量相对有限[4][8] - 2月第一周将迎来5年期摊余债基集中开放，预计开放规模超200亿元，但基金已提前抢跑增配[4][8] 其他关注点 - 上周境内有7家发行人评级上调，无评级下调[4][21] - 新增展期债券一只，为厦门禹洲鸿图地产开发有限公司发行的“H20禹洲1”，债券余额8.46亿元[4][22][23]

核心观点 - 本轮由配置盘主导的信用债修复行情已进入后半场，市场正从“持续修复”向“震荡收敛”过渡 [1][4] - 随着后续修复斜率放缓，信用利差大概率重回窄幅震荡区间，市场整体呈现“票息主导、波动收窄”的格局 [4][8] - 投资策略建议回归票息核心，聚焦2-3年期限品种，在资质可控的前提下适度下沉挖掘超额收益 [1][4][8] 市场行情与机构行为分析 - 近两周信用债市场延续配置盘主导的行情基调，但边际动能有所减弱 [4][7] - 月末一周信用债收益率整体震荡，信用债曲线呈现走平迹象，资质下沉逻辑从短端向3年期中久期品种延伸 [4][7] - 机构操作呈现“两端发力”特征：一方面通过二永债捕捉短期交易机会，另一方面在信用利差持续压缩的背景下，在自身风险承受范围内持续下沉资质追求绝对收益 [4][7] - 随着信用利差重新压至历史低位，部分机构开始兑现止盈，配置性价比逐步减弱 [4][7] - 从机构净买入行为看，基金、保险、其他资管产品净买入规模较前一周有所收缩，理财侧重增配1年内短端品种，基金与保险的久期偏好有所回落 [4][7] 未来展望与关键变量 - 除摊余成本法债基外，信用债其余新增配置力量相对有限，摊余债基开放仍是重要结构性变量 [4][8] - 2月第一周将迎来5年期摊余成本法债基产品集中开放期，预计开放规模超200亿元 [4][8] - 从近两周机构净买入数据观察，基金已提前抢跑增配5年期信用债，后续增量资金对信用利差及期限利差的压缩空间或有限 [4][8] - 短期利率震荡行情下，票息资产预计仍将维持稳定表现，信用利差重回震荡区间，向下突破需静待下一阶段市场催化因素出现 [4][8] 具体投资策略建议 - 建议回归票息核心，聚焦2-3年期限品种 [4][8] - 在资质可控的前提下适度下沉挖掘超额收益，优先选择区域经济实力较强、现金流覆盖充足、评级稳定的主体 [8] - 对于保险等年初具备超量配置需求的长期资金，可继续关注5年以上品种在市场波动中涌现的阶段配置机会 [4][8] - 万科境内债展期方案通过后，中高等级地产主体成交活跃度边际转暖，前期受舆情波及的2年内央国企地产债的估值修复机会值得关注 [4][8] 一级市场发行情况 - 上周（2026年1月26日-1月30日）主要信用债品种共发行2945亿元，到期1447.2亿元，净融资1497.8亿元，较前一周的净融资1493.4亿元基本持平 [4][11] - 从发行品种看，上周共发行短融超短融95只，中期票据92只，公司债155只，企业债0只 [11] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为45.91% [11] - 从行业分布看，建筑类发行人占比最大，为27.78%，其次是综合类发行人，占比为21.35% [11] 二级市场交易与利差表现 - 上周主要信用债品种共计成交8813.3亿元，较前一周9311.77亿元的成交减少498.47亿元 [4][14] - 中票收益率震荡修复：截至1月30日，3年期AAA中票收益率下行0.05BP至1.85%，3年期AA+中票收益率下行2.05BP至1.91%，3年期AA中票收益率下行4.05BP至2.04% [4][14] - 中票与国开债利差表现分化，3年期中票利差分位数（以3年内历史分位数计）分别从AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA等级的4.1%、2.2%、0.6%、2.7%、14.4%变化至6.2%、4.6%、1.5%、1.4%、9.8% [15] - 期限利差多数下行：3年期与1年期利差分位数分别从AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA等级的51.5%、47.5%、42.3%、49.6%、56.4%下行至41.6%、42.4%、37.3%、36.2%、34.6% [15] - 等级利差同样多数下行：AAA-与AAA+利差分位数在1年、3年、5年、7年与10年分别由上期的6.9%、1.3%、12.0%、32.6%、28.5%下行至1.0%、1.1%、5.4%、23.5%、27.6% [15] 信用评级与违约跟踪 - 上周境内评级上调的发行人有7家，包括绍兴市上虞区水务集团有限公司、无锡华光环保能源集团股份有限公司、淮安市投资控股集团有限公司、吉利汽车控股有限公司等 [4][21] - 无境内评级下调的发行人 [21] - 上周无新增违约债券，新增展期债券一只，为厦门禹洲鸿图地产开发有限公司发行的H20禹洲1，债券余额8.46亿元 [4][22]

核心观点 - 产业永续债的品种利差已走阔至2024年以来较高分位数，机构行为对产业永续债的扰动趋于平缓，后续进一步扰动有限，推荐关注品种利差的挖掘机会 [1][4][7] 产业永续债分析 - 产业永续债的发债主体以负债率较高行业中的中高等级央国企为主，发行目的主要是降负债 [4][6] - 2024年以来，产业永续债的发行期限有所拉长，“3+N”仍为主品种，但“5+N”的发行规模和占比抬升明显，或与化债预期后信用债发行期限整体拉长有关 [4][6] - 2025年下半年以来，产业永续债的品种利差持续走阔，主要受两方面影响：一是保险I9会计准则下，永续债静态票息弱于红利股，保险资金配置需求趋弱；二是永续债定义为权益工具的标准趋严，拥有次级条款的产业永续债占比过半，难以受益于信用债ETF的扩容 [4][7] - 当前产业永续债的品种利差在整体利差中的占比在50%附近，已处于2020年以来高位 [4][7] 信用债市场周度回顾：一级发行 - 上周（2026年1月19日-1月23日）主要信用债品种共发行3226.1亿元，到期1707亿元，净融资1519.1亿元，较前一周（1月12日-1月16日）的净融资492.7亿元有所增加 [4][8] - 具体品种发行与到期情况：短融发行1280.6亿元，到期860.4亿元；中票发行915.1亿元，到期280.1亿元；企业债发行10亿元，到期41亿元；公司债发行1020.5亿元，到期525.5亿元 [4][8] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为54.62% [8][12] - 从行业分布看，综合类发行人占比最大，为22.69%，其次是建筑业，占比20.45% [8][12] 信用债市场周度回顾：二级交易 - 上周主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）共计成交9312亿元，较前一周的8618亿元增加694亿元 [4][13] - 中票收益率整体下行：与1月16日相比，1月23日3年期AAA中票收益率下行3.43BP至1.85%，3年期AA+中票收益率下行4.43BP至1.93%，3年期AA中票收益率下行4.43BP至2.08% [4][13] - 中票与国开债利差多数收窄：从AAA+至AA级5年期中票利差分位数分别从2.5%、1.9%、3.3%、7%、19.8%下行至1.1%、1%、1.3%、2.1%、15.4% [14] - 期限利差小幅走阔：10年期与5年期利差分位数分别从96.1%、97.3%、96%、97.2%、93.7%上行至97.3%、95.7%、96.8%、99.6%、96.1% [14] - 等级利差表现分化：AAA与AA+利差分位数在1年、3年、5年、7年与10年分别由上期的0.7%、17.3%、38.6%、47.4%、34.4%变化至4.2%、9.5%、24.1%、34.8%、37.9% [14] 信用债市场周度回顾：评级与违约 - 上周有1家主体评级调高的发行人和1家主体评级调低的发行人 [4][24] - 评级上调：青岛海发国有资本投资运营集团有限公司，主体评级由A上调至A+ [25] - 评级下调：大连万达商业管理集团股份有限公司，主体评级由Caa2下调至Ca [25] - 上周违约债券1只，展期债券1只，均为地产行业债券 [4][25] - 具体违约/展期情况：“21万科02”于2026年1月22日展期，债券余额11.00亿元；“H1阳城01”于2026年1月22日未按时兑付本息，债券余额10.00亿元 [27]

债券托管总量及结构 - 截至2025年12月末，中债登和上清所债券托管总量为178.55万亿元，环比净增0.30万亿元，较11月末环比少增1.18万亿元 [8] - 利率债托管量为124.63万亿元，占银行间债券市场托管量的69.80%，环比净增加0.69万亿元 [8] - 信用债托管量为19.15万亿元，占比10.73%，环比净增加0.02万亿元 [8] - 金融债券（非政策性）托管量为12.93万亿元，占比7.24%，环比净增加0.13万亿元 [8] - 同业存单托管量为19.69万亿元，占比11.03%，环比净减少0.62万亿元 [8] 债券持有者结构及变动 - 配置盘中除信用社减持外均增持债券，交易盘和境外机构均减持债券 [9] - 政策性银行全面增持利率债、同业存单和信用债 [9] - 商业银行和证券公司增持利率债，但减持同业存单和信用债 [9] - 非法人类产品增持利率债和信用债，但减持同业存单 [9] - 信用社和境外机构全面减持利率债、同业存单和信用债 [9] - 国债托管量环比续增，政策性银行和商业银行持续增持，非法人类产品持续减持 [9] - 地方债托管量环比续增，债市各主要机构均表现为增持 [9] - 政金债托管量环比续增，商业银行持续增持，政策性银行转变为大幅减持 [9] - 同业存单托管量环比续减，政策性银行转变为增持，非法人类产品大幅减持 [9] - 企业债券托管量环比续减，债市各主要机构均表现为减持 [9] - 中期票据托管量环比续增，商业银行和非法人类产品为主要增持主体 [9] - 短融和超短融托管量环比续减，商业银行为主要减持主体 [9] - 非公开定向工具托管量转变为减持，商业银行为主要减持主体 [9] 债市杠杆率观察 - 截至2025年12月底，待购回质押式回购余额（估算）为11.91万亿元，环比增加8590.40亿元 [10] - 债市杠杆率为107.14%，环比上升0.54个百分点，同比下降1.10个百分点 [10]

报告核心观点 - 报告核心观点：政策宽松叠加结构性降息，预计1月市场利率下行 [3][4][5][52][77] 海外货币市场指标跟踪 - 市场降息预期减弱，美债短期利率回升：12月美国就业和通胀数据企稳，市场降息预期减弱，3个月美债利率回升至3.7%附近 [3][6] - 主要经济体基准利率：截至2025年12月，日本政策目标利率为0.75%，欧元区主要再融资利率为2.15%，美国联邦基金目标利率区间为3.50-3.75% [6] 国内货币市场指标跟踪（价格） - 12月跨年资金面收紧，银行间和交易所回购利率均值大多上行 [3][4][5][9] - 具体利率变动：12月R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动了-7BP、14BP、7BP和14BP至1.36%、1.56%、1.57%和1.64% [3][11] - 银行间市场：12月R001和R007月均值分别为1.36%和1.57%，较上月分别变化-7BP和7BP，R007波动区间走扩至【1.48%，2.16%】 [12] - 存款类机构市场：12月DR001和DR007月均值分别为1.28%和1.49%，较上月分别变动-9BP和2BP [17] - 交易所市场：12月GC001和GC007月均值分别为1.56%和1.64%，较上月均上行14BP [19] - 同业存单利率：12月1年期高等级和低等级同业存单利率均上行1BP [22] - 短期债券收益率：12月1年期短债收益率走势分化，其中国债下行3BP至1.37%，国开债下行2BP至1.59%，AAA短融上行3BP至1.73%，AA短融上行3BP至1.81%，AA-短融下行4BP至2.15% [11][25] - 货币基金收益率：12月余额宝的7日平均年化收益率回落至1.02%，十大货币基金平均收益较上月微幅回升1BP [28] 国内货币市场指标跟踪（数量与波动率） - 隔夜成交量及占比：12月银行间R001日均成交量6.93万亿元，占比85.9%，成交量回升但占比回落；交易所GC001日均成交量2.05万亿元，占比87.4%，成交量小幅增加但占比回落 [34] - 超额存款准备金率：12月央行通过公开市场净投放2,819亿元，并开展16,000亿元买断式逆回购操作，财政性存款减少13,845亿元，预估12月超储率为1.6% [39][42] - 待购回债券余额：12月银行间待购回债券余额同比月均值较上月上升3%，交易所待购回债券余额同比月均值下降1% [44] - 利率波动率：12月底，银行间回购利率波动率V(R001)=0.30，V(R007)=0.33；交易所回购利率波动率V(GC001)=0.39，V(GC007)=0.30 [48] 1月资金展望 - 五渠道预判：1月央行往往净回笼跨年投放资金，超储率预计小幅下降 [4][5][52] - M0渠道：2026年春节在2月，预计1月M0增量为7,000亿元 [53] - 法定存款准备金渠道：预计1月存款增加35,000亿元，将使法定存款准备金增加2,170亿元 [58] - 财政存款渠道：预计1月财政存款季节性增加4,000亿元 [59] - 外汇占款渠道：1月人民币兑美元汇率破7，预计外汇占款减少50亿元 [64] - 公开市场操作渠道：预计1月央行将综合运用多种工具净回笼2,000亿元，1月超额存款准备金率预估为1.1% [72] - 历史规律：近三年，1月R001月均变动的平均值为39BP，R007月均变动的平均值为-2BP [73] - 主要依据：2026年货币政策维持适度宽松；央行连续第8个月向市场注入中期流动性，显示呵护态度；1月15日央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点；跨年后市场利率往往季节性下行 [77]

基金研究核心观点 - 报告核心观点：上周权益市场普涨，公募基金表现优异，ETF市场成交火热，华泰柏瑞沪深300ETF创下境内ETF单次分红规模历史新高，同时公募基金行业正经历费率调降带来的竞争格局新阶段 [2][3] 基金研究：本周市场回顾 - 统计区间（2026年1月5日至1月9日）内，权益市场主要指数全部上涨，其中科创50指数涨幅最大，达9.80% [2] - 31个申万一级行业中仅银行下跌，涨幅前五的行业是综合、国防军工、传媒、有色金属和计算机 [2] 基金研究：公募基金市场概况 - 市场热点包括：华泰柏瑞沪深300ETF发布分红公告，创境内ETF单次分红规模历史新高；公募基金集中调降费率，行业竞争格局迎来新阶段 [2] - 基金表现方面：偏股型基金平均上涨4.66%，正收益占比98.63%；固收+型基金平均上涨0.90%，正收益占比93.57%；纯债型基金正收益占比60.95%；养老目标FOF平均上涨1.91%，正收益占比100.00%；QDII基金平均上涨2.61%，正收益占比91.35% [3] - 主动权益基金行业仓位测算显示，上周加仓幅度靠前的是电子、医药生物和机械设备；减仓幅度靠前的是商贸零售、美容护理和综合 [3] - 主动权益基金整体仓位测算显示，截至2026年1月9日仓位为75.55%，较上期上升2.51个百分点 [3] 基金研究：ETF市场概况 - 上周ETF市场整体资金净流出572.15亿元，其中债券型ETF净流出规模最大，达664.31亿元 [3] - 上周整体ETF市场日均成交额达5,198.96亿元，日均成交量达2,203.29亿份，日均换手率达9.07%，市场成交火热 [3] - 个券方面，上周恒生科技、卫星、港股非银、半导体和化工等板块为主要资金流入品种；科创债、短融、公司债等债券类相关指数遭遇流出；宽基指数中，中证A500指数成为主要流出标的 [4] 基金研究：基金发行情况 - 上周新发行基金共48只，较前期增加40只；新成立基金共11只，较前期减少23只 [4] - 新基金共募集81.91亿元，较前期减少40.07亿元 [4] 行业研究核心观点 - 报告核心观点：美国关税政策变化将对全球贸易及美国家具市场产生影响，同时中国情绪消费市场增长迅猛，预计2029年将突破4.5万亿元，潮玩盲盒、宠物消费、国潮服饰等领域直接受益 [5][6][7] 行业研究：行业要闻与重要公司公告 - 行业要闻包括：美国最高法院暂未公布对特朗普关税案的判决，市场关注1月14日的裁决；美国推迟上调部分进口家具产品（包括软垫椅、橱柜和浴室柜）的关税 [5][6] - 重要公司公告包括：莱绅通灵持股5%以上股东计划减持不超过340万股；英联股份预计2025年归母净利润同比增长180.66%-205.87% [6] 行业研究：行情回顾与本周策略 - 行情回顾（1月5日至1月9日）：SW轻工制造行业上涨2.98%，跑赢沪深300指数（2.79%）0.19个百分点；SW纺织服饰行业上涨2.65%，跑输沪深300指数0.13个百分点 [6] - 策略分析认为，若特朗普政府关税议案被驳回，将有助于全球贸易成本下降和供应链压力缓解；美国推迟部分家具关税上调，有助于缓解美国家具价格上涨，并在降息背景下强化美国国内家具需求改善的支撑 [6] - 根据央广网信息，中国情绪消费市场规模从2022年的1.63万亿元升至2024年的2.31万亿元，预计2025年达2.72万亿元，2029年将突破4.5万亿元，建议关注潮玩盲盒、宠物消费、国潮服饰等直接受益领域 [7] - 报告维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级，维持欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物、中宠股份“增持”评级 [7]

核心观点 - 报告认为年初信用债市场的抗跌性提升可能具有持续性，并继续推荐关注3年期至1年期债券的骑乘策略机会 [1] 一级市场发行情况 - 上周（2026年1月5日-1月9日）主要信用债品种（短融、中票、企业债、公司债）总发行额为2507.8亿元，总到期额为1226.9亿元，净融资额为1280.8亿元，较前一周（净融资-636.4亿元）由负转正 [2][5] - 从发行数量看，上周共发行短融超短融88只，中期票据110只，公司债106只，企业债0只，发行数量较前一周有所增加 [2][5] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为50.33% [5] - 从行业分布看，建筑类发行人占比最大，为28.95%，其次是综合类发行人，占比为25.00% [5] - 从期限分布看，上周公告发行的债券中，5年期债券数量最多（102只），其次是3年期（84只）和1年期（53只） [6] 二级市场交易情况 - 上周（2026年1月5日-1月9日）主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）总成交额为7959亿元，较前一周（2964亿元）大幅增加3994亿元 [2][8] - 中票收益率窄幅震荡，与12月31日相比，1月9日3年期AAA中票收益率上行0.03个基点至1.89%，3年期AA+中票收益率下行0.97个基点至1.98%，3年期AA中票收益率上行0.03个基点至2.15% [2][8] - 中票与国开债的信用利差多数收窄，例如AAA+至AA级10年期中票利差分位数分别从76.5%、63.8%、55.7%、48.5%、36%下行至58.1%、50%、42.2%、39.8%、29% [10] - 期限利差小幅收窄，10年期与5年期利差分位数分别从99.4%、99.6%、99.3%、98%、98.4%下行至97.7%、98.8%、99%、96.8%、95% [10] - 等级利差表现分化，以AAA与AA+利差为例，其1年、3年、5年、7年与10年期的分位数分别由上期的4.1%、28.4%、54.4%、48.2%、27.0%变化至4.1%、20.2%、55.7%、34.9%、31.2% [10] 信用风险跟踪 - 上周（2026年1月5日-1月9日）无主体评级被调低或调高的发行人 [2][15] - 上周发生展期的债券有4只，均为房地产行业债券，涉及碧桂园地产集团有限公司和鑫苑(中国)置业有限公司，无新增违约债券 [2][15][16]

中国金融条件指数概况 - 2025年12月22日至12月26日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.25，基本与前一周持平，年内指数下降0.87 [1][4][28] - 从成分指标看，上周货币和股市指标指向宽松，债券指标指向紧缩 [1][4][28] - 货币市场方面，央行维持稳定货币投放，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行 [1][4][28] - 债券市场方面，利率债与信用债收益率同步下降，信用利差小幅扩张 [1][4][28] - 股票市场方面，A股市盈率与成交量同步上升 [1][4][28] 货币市场动态 - 银行间市场质押式回购成交量均值8.48万亿元，基本与前一周持平，12月26日成交量由8.54万亿元下降至7.89万亿元 [6][30] - 主要货币市场利率多数上涨，上周R001与DR001利率均值分别为1.35%和1.26%，分别较前一周上升0.53BP和下降0.95BP [6][30] - 上周R007和DR007利率均值分别为1.52%和1.45%，分别较前一周上升0.64BP和0.33BP [6][30] - R007与DR007之间的平均差值约为6.95BP，较前一周上升约0.31BP，银行与非银间流动性差异不显著 [6][30] - 当周央行通过7天逆回购投放资金4227亿元，有4575亿元逆回购到期 [8][33] - 12月25日，央行投放1年期MLF 4000亿元，到期3000亿元，超额续作1000亿元 [8][33] 央行货币政策信号 - 央行四季度例会判断外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体表现分化，通胀与货币政策存在不确定性 [1][8][35] - 国内经济运行总体平稳、稳中有进，但仍面临“供强需弱”矛盾突出等挑战 [1][8][35] - 会议指出要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同 [2][9][35] - “加大跨周期调节力度”为新信号，意味着2026年货币政策力度不会轻易退坡，以保障经济运行在合理区间 [2][9][35] - 下阶段要发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，把握好政策实施的力度、节奏和时机 [3][10][36] - 宏观调控重点在于做优增量（发展新质生产力、培育新兴产业）和盘活存量（优化传统产业、推动技改与数智化转型） [3][10][36] - 会议提出“促进社会综合融资成本低位运行”，预期2026年总量货币政策空间有限，结构性货币政策将担当重任 [3][10][36] - 科技创新和技术改造再贷款、设备更新改造再贷款等额度有望进一步提升，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [3][10][36] 债券市场表现 - 当周债券市场总发行额1.64万亿元，较前一周下降3179.44亿元，净融资额2350.47亿元，较前一周上升507.74亿元 [12][38] - 政府部门债券净融资3072.87亿元，其中国债净融资2660.2亿元，地方政府专项债净融资236.49亿元 [12][38] - 金融部门债券净偿还1472亿元，其中同业存单净偿还2628.1亿元，政策银行债净融资150.5亿元，商业银行次级债净融资376.4亿元 [12][38] - 非金融企业部门债券净融资749.6亿元，其中公司债和中票分别净融资532.88亿元和700.54亿元 [12][38] - 截至12月26日，政府部门债券余额同比增速16.8%，较2024年同期增速上升0.5个百分点 [13][39] - 金融部门债券余额同比增速7.1%，较2024年同期增速下降7.2个百分点 [13][39] - 非金融企业部门债券余额同比增速8.2%，较2024年同期增速上升2.5个百分点 [13][39] - 多数期限国债收益率下降，3月期、6月期、1年期国债收益率分别下降6.5BP、4.14BP和4.78BP [15][41] - 2年期、5年期和30年期国债收益率分别下降4.69BP、2.49BP和3.28BP [15][41] - 10年期与1年期国债利差上升4.84BP至52.62BP，年内利差降幅为3.06BP [16][41] - 多数信用债收益率下降，AAA级5年期城投债、公司债和资产支持证券收益率分别下降3.15BP、2.96BP和3.96BP [18][43] - AA级5年期城投债和公司债收益率分别上升1.27BP和0.16BP，资产支持证券收益率下降4.03BP [18][43] - 信用利差方面，AAA级5年期城投债、公司债和资产支持证券与国债的收益率差分别下降0.72BP、0.53BP和1.53BP [18][44] - AA级5年期城投债和公司债与国债的收益率差分别上升3.7BP和2.59BP，资产支持证券收益率差下降1.6BP [18][44] 股票市场表现 - 当周A股融资总额290.9亿元，较前一周上升191.85亿元 [20][46] - 年内A股累计融资额超1.07万亿元，高于往年同期，IPO融资累计1288.2亿元，占总融资比重12% [20][46] - 主要股指普遍上涨，上证综指上涨1.87%，中小板指上涨3.82%，创业板指上涨3.85% [22][48] - 年内主要股指震荡向上，上证综指累计上涨18.26%，中小板指累计上涨29.5%，创业板指数累计上涨51.47% [22][48] - A股日均成交量约1.95万亿元，较前一周上升11.9%，市盈率为24.78，较前一周上升3.3% [22][48] - 截至12月26日，A股融资融券余额达2.5万亿元，融资余额占总市值比重2.34% [22][48]

核心观点 - 赎回新规落地后，信用债市场可能迎来3至5年的修复窗口，其中3年期品种存在骑乘机会，而普通金融债和二永债或出现阶段性修复行情 [1] - 年末市场交投清淡，一级市场净融资转为净偿还，二级市场成交大幅收缩，收益率上行且利差表现分化 [3][6][9] 一级市场发行情况 - 上周（2025年12月29日至12月31日）主要信用债（短融、中票、公司债、企业债）总发行额为692亿元，总到期额为1327.1亿元，净偿还635亿元，较前一周（12月22日至12月26日）的净融资482亿元转为净流出 [3][6] - 从发行品种看，上周发行短融超短融23只，中期票据28只，公司债20只，企业债0只，发行数量较前一周减少 [6] - 从发行人资质看，AA+等级发行人占比最大，为39.44% [6] - 从行业分布看，建筑类发行人占比最大，为43.66%，其次是综合类发行人，占比22.54% [6][7] - 从期限分布看，上周公告发行的71只债券中，5年期数量最多（24只），其次是3年期（16只） [7] 二级市场交易情况 - 上周主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）总成交额为3964.25亿元，较前一周的9679.95亿元大幅减少 [3][9] - 中长端中票收益率普遍上行，截至12月31日，3年期AAA中票收益率上行3.15BP至1.89%，3年期AA+中票收益率上行4.15BP至1.99%，3年期AA中票收益率上行5.15BP至2.15% [3][9] - 信用利差表现分化，10年期中票利差分位数普遍上行，例如AAA等级利差分位数从75.5%上行至76.1% [10] - 期限利差多数上行，例如3年期与1年期利差分位数从27.5%上行至47.7% [10] - 等级利差同样分化，例如1年期AAA与AAA+利差分位数从15.8%上行至34.0% [10][15] 信用评级与违约事件 - 上周境内评级上调的发行人有6家，包括宜春发展投资集团有限公司（城投平台）、遂宁天一投资集团有限公司等 [3][17] - 境内评级下调的发行人有1家，为万科企业股份有限公司，其主体评级被穆迪下调至Ca，展望为负面 [3][17][20] - 上周新增违约债券1只，为天安人寿保险股份有限公司发行的“15天安人寿”，债券余额20亿元 [3][20][21] - 上周新增展期债券9只，主要涉及房地产企业，包括广州市方圆房地产发展有限公司、花样年集团、融信投资集团及北京远洋控股集团的相关债券 [3][20][21][22]

债券托管总量及结构 - 截至2025年11月末，中债登和上清所的债券托管总量合计为178.25万亿元，环比净增1.48万亿元，较10月末环比多增0.17万亿元 [4] - 分品种看，利率债托管量123.94万亿元，环比净增加1.46万亿元；信用债托管量19.13万亿元，环比净增加0.27万亿元；金融债券（非政策性）托管量12.80万亿元，环比净增加0.10万亿元 [4] - 同业存单托管量20.31万亿元，环比净减少0.39万亿元 [4] 债券持有者结构及变动 - 主要机构中，仅证券公司和境外机构的债券托管总量环比减少，其他机构均环比增加 [5] - 政策性银行、商业银行、非法人类产品增持利率债和信用债，但减持同业存单 [5] - 信用社和保险机构全面增持利率债、同业存单和信用债 [5] - 证券公司增持信用债，但减持利率债和同业存单 [5] - 境外机构全面减持利率债、同业存单和信用债 [5] - 分券种看，国债托管量环比续增，政策性银行和商业银行持续增持，但证券公司转变为大幅减持 [5] - 地方债托管量环比续增，除境外机构减持外其余主要机构均增持 [5] - 政金债托管量本月转变为增持，商业银行持续增持，证券公司转变为减持 [5] - 同业存单托管量本月转变为减持，商业银行持续减持，保险机构转变为增持 [5] - 企业债券托管量环比续减，除政策性银行外各主要机构均减持 [5] - 中期票据托管量环比续增，商业银行和非法人类产品持续增持，境外机构持续减持 [5] - 短融和超短融托管量本月转变为减持，政策性银行持续增持，商业银行转变为减持 [5] - 非公开定向工具托管量本月转变为增持，商业银行和非法人类产品为主要增持主体 [5] 债市杠杆率观察 - 截至2025年11月底，待购回质押式回购余额（估算）为11.05万亿元，环比减少3601.25亿元 [6] - 同期债市杠杆率为106.61%，环比下降0.29个百分点，同比下降1.37个百分点 [6]