债券市场制度优化 - 中国人民银行发布《关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》，重点调整与现行实践不符、制约多层次债券市场发展的条款，涉及债券登记托管结算机构职能强化、信息披露机制优化和质押券流动性提升[1] - 修订内容主要围绕三则管理办法：《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》（2005年1号令）、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（2008年1号令）、《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》（2009年1号令）[2] - 业内认为此次优化是债券市场完善基础制度的重要一步，明确债权登记托管结算机构法定地位有利于提升市场机构展业便利度[1] 登记托管结算机构职能强化 - 将上海清算所纳入法定债券登记托管结算机构范围，与中央国债登记结算有限责任公司共同承担中央登记、存管及结算职能[2][3] - 修订后的表述统一为"债券登记托管结算机构"，替代原规章中单一指向中央结算公司的条款，例如金融债券登记托管结算机构修改为"中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司"[3][5] - 截至6月末，中央结算公司债券托管总额达122.96万亿元（17,677只），包括国债37.18万亿元、地方政府债51.66万亿元[6] 信息披露机制调整 - 金融债券信息披露流程从"分别送同业拆借中心和中央结算公司"改为通过金融债券发行管理信息系统统一提交至同业拆借中心，再由其同步发送至债券登记托管结算机构[3][4] - 同业拆借中心角色强化，负责维护金融债券发行管理信息系统及违规行为公告[3] - 信息披露渠道明确为中国货币网和债券登记托管结算机构官方网站[3] 质押券流动性提升 - 删除《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》中"对相应债券进行冻结"的表述，改为"依法为债券持有人提供债券质押登记服务"[7][8] - 取消质押券冻结限制后，逆回购方可自由使用质押券（如卖出、再质押），预计日均6万亿元的回购市场券源将获解冻[9] - 该调整有助于提升抵押品使用效率，降低融资成本，尤其利好短端债券，同时与国际规则接轨[10][11] 市场影响与战略意义 - 质押券流动性提升将优化货币政策操作机制，便利公开市场买卖国债等操作，增强国内流动性管理灵活性[9] - 与国际主流债券市场规则接轨，降低境外投资者参与成本，增强境内债市国际竞争力，配合"债券通"等对外开放举措[11] - 香港金融管理局已同步优化离岸人民币债券回购业务，允许抵押券在回购期间再使用，相关措施将于8月25日启用[11]

房企融资规模 - 上半年房企融资规模1844亿元，同比下降30%，二季度融资1004亿元，环比上升19%但同比下降25%，仍处历史低位[1] - 上半年65家典型房企中，TOP10房企平均融资额114.98亿元，TOP51+房企平均融资额12.33亿元，同比增长17.81%[4] - 下半年房企融资环境将基本保持稳定，但融资规模难有大幅增长[1][6] 融资结构分化 - 上半年新增融资中，央国企占比达86%，华润置地6月发行四笔共70亿元中期票据并获得144.94亿港元及人民币境外贷款[5] - 民营房企发债以少数未出险品牌房企为主，出险房企融资难问题突出[1] - 上半年房企债券融资总额同比下降约20%，信用债占比超六成[3] 融资成本差异 - 上半年房企境内债券融资成本2.71%，较2024年下降0.2个百分点，整体新增债券类融资利率3.28%[3] - 滨江集团平均融资利率从2024年3.4%降至上半年3.1%，创历史新低[3] - 境外债利率高企，绿城中国美元债利率8.45%，新城发展美元债利率11.88%[2] 债务压力 - 2024年房企债券到期规模4829亿元，同期发行规模仅2209亿元[7] - 2025年房企到期债务规模5327亿元，第三季度为偿债高峰约1600亿元[7] 流动性补充措施 - 万科完成A股库存股出售计划，出售7296万股获4.79亿元[8] - 荣盛发展通过资产抵债化解约23.3亿元债务[8] - 雅居乐出售子公司股权获1.91亿元用于债券兑付[8] 政策支持 - 城市房地产融资协调机制"白名单"贷款审批金额从5万亿元攀升至6.7万亿元[9] - 2025年拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，重点包括收购存量商品房[9] - 上半年多家房企债务重组取得进展，协信远创与金科股份完成司法重整[9] 行业转型 - 城市更新成为重要抓手，前4个月全国新开工改造城镇老旧小区5679个[10] - 河北、重庆、辽宁、上海等地老旧小区改造开工率超50%[10] - 建设"好房子"被提出作为房企提升竞争力的关键路径[10]

报告核心观点 - 半年末叠加到期高峰，预计6月资金利率季节性上行；五渠道预判6月央行积极投放流动性，超储率预计小幅增加 [2][6][55] 海外关键性货币市场指标变化跟踪 - 美联储6月会议继续暂停降息预期一致，美债短期利率走势平稳；5月以来，3个月美债利率走势稳定，市场对美联储6月不降息预期一致；5月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行；6月5日，欧洲央行决定将欧元区三大关键利率再次下调25个基点 [2][8] 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览 - 5月资金面继续转松，银行间和交易所回购利率均值大多下行；R001、GC001、R007和GC007月均值分别下行16BP、9BP、14BP和14BP；短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多下行 [2][13][15] - 5月银行间货币市场利率R001和R007月均值下行，R001和R007波动区间均收窄；5月货币市场加权利率在7天逆回购利率上方波动，但逐渐接近逆回购利率 [16] - 5月DR001和DR007月均值均小幅下行；5月R利差和DR利差均值：1天利差和7天利差均值较上月变动了1BP和 - 1BP [20] - 5月交易所回购利率均值大多下行；5月银行间利率和交易所1天和7天利差均值较上月分别变化了7BP和0BP [24] - 5月同业存单利率月均值小幅下行；1年期高等级同业存单利率高于7天逆回购利率，5月初利差先收窄，降息后利差先走扩再压缩 [29] - 5月短期债券利率月均值下行；1年期AAA短融和国债利率利差较上月收窄了10BP [33] - 5月余额宝收益率1.26%，十大货币基金平均收益较上月再度回落；余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了 - 8BP和 - 7BP [34] 量指标一览 - 5月银行间和交易所隔夜成交量和占比均较上月上升；银行间R001日均成交量5.86万亿，占比86.4%，交易所GC001日均成交量1.91万亿，占比86.8% [38] - 5月央行降准落地，释放万亿长期资金，超额存款准备金率较上月回升；降准0.5个百分点落地，提供10000亿长期流动性，央行还投放3998亿流动性；预估5月超额存款准备金率为1.1% [46] - 银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月有所回升；5月银行间待购回债券余额同比较4月上升了8%，交易所待购回债券余额同比较4月上升了2% [47] - 5月交易所隔夜回购利率波动率指数大多较上月小幅回落；V（R001）=0.26，V（R007）=0.27，V（GC001）=0.31，V（GC007）=0.25（5月底数据） [52] 资金瞭望 五渠道预判 - M0：5月M0季节性减少了87亿，近年来6月M0一般小幅增加，预估6月M0增量为670亿 [56] - 法定存款准备金：5月非银存款大幅增加，金融机构存款增加了21800亿；预计6月存款季节性增加30000亿，将使法定存款准备金增加1860亿 [59] - 财政存款：5月财政存款增加了8800亿元；6月政府债发行规模依旧较高，但半年末政府支出一般较高，财政存款预计将减少4000亿元 [62] - 外汇占款：中美关税谈判暂时处于“蜜月期”，但进出口受影响，预计6月外汇占款减少800亿元 [67] - 公开市场：外部形势严峻，面临逆回购和同业存单到期压力，预计央行投放流动性维持资金面宽松；5月央行通过降准和公开市场操作提供流动性，6月提前公告买断式逆回购，预计净投放8000亿；综合五渠道变化后，6月超额存款准备金率预估为1.3% [70][74] 主要结论 - 历史同期对比：近些年货币资金市场波动率明显下降；6月银行间隔夜回购利率多数上行，近五年，6月R001月均变动的平均值为18BP，R007月均变动的平均值为23BP [75] - 央行释放维护流动性的积极信号，预计6月市场利率季节性上行；央行两次提前公告买断式逆回购，释放“呵护”信号；政府债融资规模高，财政缴款压力大；同业存单和买断式逆回购到期规模大，带来收紧压力；半年末叠加到期高峰，预计6月资金利率季节性上行 [79]

焦点关注 - 截至5月末全国已发行置换债券超1.6万亿元，完成今年2万亿元存量隐性债务置换额度的80%以上 [1] - 各地累计发行土储专项债超1200亿元，实际发行规模与政府公示规模存在较大差距 [1] - 土储专项债应加快发行节奏，作为城投化债转型重要抓手并改善土地市场供求关系 [1] 宏观动态 - 央行开展1193亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，实现净回笼72亿元 [2] 区域热点 - 广西2025年新增政府债务限额1110亿元，其中一般债务303亿元、专项债务807亿元 [3] - 贵州将发行332.4亿元政府专项债券支持省本级存量政府投资项目 [4] 发行动态 - 郑州市投首次发行10亿元信用债，采用双期限结构（3+2年利率2.67%、5年利率3.12%） [5] - 全国首单空天科技债发行规模3亿元，利率2.28%，主体评级AA [6] - 许昌市投资集团发行10亿元150日短融，利率1.83% [7] - 禹州市国运资本发行0.2亿元3年期公司债，利率2.90% [8] - 深交所终止审核2笔私募债项目合计61亿元（宁波50亿元、菏泽11亿元） [9] - 开封发展集团发行6亿元5年期公司债，利率2.73% [10] 债市主体 - 新城发展拟发行美元债，为近3年来首家民营房企重启境外融资 [11] - 贵州高速公路集团任命陈虎为总经理 [12] 债市舆情 - 四川省港航投资集团副总经理谢敬远被查 [13] - 甘肃省机场投资管理公司原总经理马晓军被查 [14] 市场观点 - 点心债以国债收益率为锚，规避汇率风险，2022年以来净融资持续为正 [15][16] - 境内投资者通过"南向通"、QDII、收益互换（TRS）投资点心债，渠道趋紧 [16] - 建议关注SBLC或跨境担保发行的城投点心债，山东、四川、湖北、河南、江西等区域利差较大 [16]

信用债ETF概述 - 信用债ETF是跟踪一篮子信用债的ETF产品，底层资产包括短融、公司债、企业债和城投债，与利率债ETF相比，信用债ETF没有国家信用兜底，依赖发行方自身信用 [2] - 信用等级越高风险越低，但收益通常比利率债更具吸引力 [3] - 全市场共有11只信用债ETF，总规模超过821亿元 [3] 信用债ETF底层资产分类 短融类 - 底层资产为短融的信用债ETF有1只，规模超254亿元，跟踪中证短融指数，样本选取银行间市场剩余期限1个月以上的短期融资券，流动性好且风险较低 [3][4] - 短融是企业短期借款，期限一般不超过1年，发行方多为大型国企或头部民企 [7] 城投债类 - 底层资产为城投债的信用债ETF有1只，规模超150亿元，跟踪上证城投债指数，样本选取上交所上市且信用评级为投资级及以上的城投债 [5][6] - 城投债由地方政府融资平台发行，常见于市政基建类项目 [7] 公司债类 - 底层资产为公司债的信用债ETF有5只，总规模超285亿元，其中2只规模超50亿元，分别跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数和上证基准做市公司债指数 [8][9] - 公司债由上市公司或大型企业发行，资金用途灵活 [7] - 中债-中高等级公司债利差因子指数侧重信用等级，上证基准做市公司债指数侧重市场流动性 [9][10] 公司债和企业债混合类 - 其余4只产品底层资产为公司债和企业债，总规模超131亿元，跟踪深做市信用债指数，样本为深交所做市商活跃报价的公司债和企业债 [10] - 上证基准做市公司债指数成分券修正久期（4.10）整体高于深做市信用债指数，前者3-5年成分券更多，后者1-3年成分券更多 [11] 信用债ETF投资价值 - 信用债ETF适合在追求稳定基础上希望获取更高收益且能接受一定信用风险的投资者 [13] - 不同信用债ETF追踪指数和底层资产结构不同，投资者需根据自身风险偏好与收益预期选择 [13]

4月债市复盘 - 4月特朗普政府关税措施落地后，长债利率快速下行，10Y国债利率稳定在1.65%附近震荡 [2] - 债市主要交易外需冲击、宽货币预期及股市走弱逻辑，但央行未实施实质性总量宽松操作 [2] 经济基本面与政策 - 25Q1经济增速超预期，但地产数据仍磨底，宽信用修复进度缓慢 [3] - 政治局会议定调宏观政策"更加积极有为"，货币政策维持"适度宽松"，工具侧重结构性 [3][6] - 需关注关税冲击对外贸数据的滞后影响 [3] 政府债发行与流动性 - 5月国债净融资预计6234亿元，地方债净融资与4月持平，政府债整体净融资处于年内中档水准 [4] - 5月流动性缺口约1500亿元，缺口可控，资金面偏松格局有望延续 [5] - 需警惕特别国债集中发行带来的结构性摩擦 [5] 货币政策展望 - 二季度降准优先落地概率较大，降息需观察美联储FOMC决议 [7] - DR001利率较峰值回落30bps至1.65%，仍有下行空间以支持稳增长目标 [11] 债券市场动态 - 债券型基金规模环比增长322亿元至101004亿元，4月提前结束募集数量增至17只 [8] - 短融信用利差大幅下行14bps，3~5年城投债利差回升11bps，二级债利差下行4.63bps [9] 收益率曲线与骑乘策略 - 当前收益率曲线平坦，预计5月先牛陡（短端下行）后牛平（长端跟进） [12] - 3个月持仓周期下，3~5年AA~AA+信用债骑乘收益0.4%~0.9%，6个月维度国开债收益可达1.24% [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月银行间债市杠杆率环比上升但略低于历年同期，中债登和上清所债券总托管规模环比增加，国债、同业存单净融资增长，信用债净偿还，商业银行大幅增配利率债，广义基金增配同业存单 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 银行间杠杆率：环比上升，低于往年同期 3月末银行间市场杠杆率为107.03%，较上月末的106.23%上升0.8pct，总体略低于历年同期杠杆率 [1][12] 托管数据总览 2025年3月，中债登、上清所债券总托管规模166.22万亿元，环比增加26556亿元；其中，中债登环比增加13089亿元、上清所环比增加13467亿元。分券种看，国债、地方政府债、政策性银行债、中期票据、同业存单贡献增量，企业债、短融超短融、定向工具贡献减量 [2][15] 分券种：国债、同业存单净融资增长，信用债净偿还 - **利率债**：2025年3月，主要利率债合计托管规模109.14万亿元，环比增加15841亿元；商业银行、广义基金为增持主力，分别增持8148亿元、4014亿元，证券公司、保险机构、信用社亦均增持 [3][17][48] - **信用债**：2025年3月，主要信用债合计托管规模15.54万亿元，环比减少101亿元；广义基金、商业银行增持，分别增持218亿元、111亿元；证券公司、境外机构亦增持 [3][29][48] - **同业存单**：2025年3月，同业存单托管规模为21.18万亿元，环比增加11150亿元；广义基金为最主要的增持机构，增持13066亿元，证券公司、保险机构亦增持；商业银行为减持主力，减持2648亿元，信用社亦减持 [3][45][48] 分机构：商业银行大幅增配利率债，广义基金增配同业存单 - **商业银行**：主要券种托管规模80.04万亿元，环比增加5611亿元。其中，商业银行增持利率债、信用债8148亿元、111亿元，减持同业存单2648亿元 [4][49] - **广义基金**：主要券种托管规模35.53万亿元，环比增加17297亿元。其中，广义基金分别增持利率债、信用债、同业存单4014亿元、218亿元、13066亿元 [4][49] - **境外机构**：主要券种托管规模4.20万亿元，环比增加1465亿元。其中，境外机构分别增持利率债、同业存单、信用债32亿元、1411亿元、22亿元 [4][53] - **保险机构**：主要券种托管规模4.03万亿元，环比增加935亿元。其中，保险机构分别增持利率债、同业存单931亿元、13亿元，减持信用债10亿元 [4][53] - **证券公司**：主要券种托管规模2.76万亿元，环比增加1181亿元。其中，证券公司分别增持利率债、信用债、同业存单887亿元、33亿元、261亿元 [4][53] - **信用社**：主要券种托管规模1.89万亿元，环比减少148亿元。其中，增持利率债216亿元，分别减持信用债、同业存单6.3亿元、358亿元 [5][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q1债市走势跌宕，债基数量小幅增长、资产净值回落，持仓结构有调整，久期和杠杆降低；展望2025Q2，基金负债端或修复，短端和中长端利率有不同机会 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1债券型基金概览 - 债市走势：围绕宽货币预期、资金面、“股债跷跷板”、机构行为交易，走势跌宕，资金面压制下短端先调整，后波及长端，季末曲线熊平 [1][9] - 基金市场表现：债基数量小幅增长、资产净值回落至2024Q2前水平，各类型债基数量不同程度增长，短债基金规模明显回落，中长债基金、被动指数型基金小幅回落，混合型债基转正增长，增强指数型、可转债基金延续涨势 [12] - 规模分布：60%债基资产净值在20亿元以下，规模在10亿元以下债基数量普遍增加，10 - 50亿元债基数量小幅波动，50亿元以上基金数量环季明显下滑 [16] - 持仓情况：不同类型债基持仓券种结构有差异，部分债券持仓占比有增减变化，如中长债纯债基持仓政金债等，短债持仓中票和短融等 [2][20] - 久期和杠杆：债市逆风期，基金止盈长期限品种，中长债、短债基金重仓券平均久期回落，久期分歧度小幅抬升；资金利率中枢在政策利率上方，基金继续降低杠杆 [3][22] 2025Q1纯债基持仓分析 纯债基持仓概览 - 中长期纯债基：持仓券种结构变动不大，中票、国债等资产市值占比环季小幅提升，政金债、存单等占比回落 [27] - 短期纯债基：持仓信用债占比小幅抬升，短融占比明显提升，金融债、中票、存单占比明显回落 [27] - 不同规模基金：规模较大中长债基金信用债占比低、政金债占比高；3亿元以上短债基金政金债占比高、信用债占比低 [29] 前五大持仓分析 - 票息分布：中长债基金票息1 - 2%重仓券种市值占比持续提升，短债基金票息1 - 2%重仓券种市值占比相对高且近两季度显著提升 [35] - 券种结构：中长债基金仍以政金债为主，持仓规模小幅回落，金融债等市值明显提升；短债基金也以政金债为主，持仓规模下滑，信用债市值明显提升 [40][42] - 金融债（除政金债）：中长债基金持仓以商业银行普通债为主，结构变动不大；短债基金持仓二永债和普通债规模明显回落 [45] - 城投债：纯债基重仓城投区域相似，中长债基和短债基金持仓浙江城投债市值均增加，呈现信用下沉趋势 [54][57] - 产业债：中长债基和短债基金持仓行业结构分化，中长债基持仓非银金融规模小幅下滑，短债基金持仓非银金融市值下滑 [61]