投资评级与核心观点 * 报告给予灵宝黄金“买入”评级，基于2026年13倍市盈率估值，对应合理价值为**37.45港元/股** [4][10] * 报告核心观点认为灵宝黄金是“黄金后起之秀”，正迈向卓越黄金矿企，未来五年将迎来增储、增产周期 [1][10] * 报告预测公司2025至2027年归母净利润将高速增长，分别为**15.20亿元**、**33.05亿元**和**39.02亿元**，对应增长率分别为**117.8%**、**117.4%** 和**18.1%** [3][10] * 报告认为美联储降息周期延续，金价将稳步上行，黄金企业业绩将从2026年开始全面释放，板块可能迎来戴维斯双击行情 [10][95] 公司概况与发展战略 * 灵宝黄金历经二十余年转型发展，已形成 **5大黄金矿山+1个冶炼加工企业** 的产业格局，主要产品为金锭、银锭、电解铜、硫酸等 [10][16][20] * 公司实控人为王冠然，通过杰思实业发展(香港)有限公司和深圳杰思伟业控股股份有限公司合计持股**38%** [17][23] * 公司发展战略是成为“国内一流、国际知名”的卓越黄金矿业集团，目标在2030年自产金产量进入国内行业前五，并实现A股上市 [56] * 资源布局遵循“立足灵宝，辐射华夏，破局亚非拉”路径，力争形成国内外“**1+3+3**”资源格局 [10][60][61] 资源储量与生产情况 * 截至2024年末，公司黄金储备资源量约 **131.8吨**，平均品位 **5.6克/吨**，2025年11月通过勘探使老湾金矿资源量增长约**73%** 至**54.51吨** [10][20][62] * 2024年矿产金产量约为 **5.2吨**，2025年上半年产量为 **2.9吨**，通过技改增效实现稳健增产 [10][29] * 公司计划于2025年12月收购巴布亚新几内亚的Simberi在产金矿，该矿黄金储量约 **81.2吨**，预计达产后年产金量超过 **7吨/年** [10][63][64] * 冶炼业务方面，河南灵宝黄金冶炼分公司年产黄金能力达 **30吨** [24] 经营业绩与财务预测 * 受益于黄金量价齐升，公司业绩快速增长，2024年实现营业收入**118.67亿元**，同比增长**12.7%**，归母净利润**6.98亿元**，同比大幅增长**119.4%** [3][40] * 2025年上半年业绩加速，实现营业收入**78亿元**，同比增长**82%**，归母净利润**7亿元**，同比激增**382%** [40] * 公司利润主要来自采矿分部，2024年采矿分部利润占比约 **96%**，2025年上半年采矿分部盈利同比增长**270%**，冶炼分部同比扭亏为盈 [42][46] * 报告预测2025至2027年公司主营收入将分别达到**129.63亿元**、**201.49亿元**和**218.88亿元** [3] 行业分析与金价展望 * 黄金定价遵循“黄金-美元指数-实际利率”框架，金价与美元存在负相关关系，与实际利率呈反向关系 [67][70][74] * 各国央行持续增持黄金储备，自2008年至2025年第三季度，世界黄金储备总量已增加**6351吨**，央行购金行为与金价呈正相关性 [82][89] * 报告判断，随着2025年12月美联储降息落地，美国将稳步迈入降息周期，**2026年美国实际利率和美元指数预期走弱，将推动金价上涨** [10][95] * 基于行业策略，报告假设2025至2027年黄金均价分别为**780元/克**、**1000元/克**和**1050元/克** [106]

文章核心观点 - 受益于金价持续上涨，多家黄金矿业上市公司2025年业绩大幅预增 [1][2] - 在金价高企的背景下，行业公司正加速通过并购整合金矿资产，以增加资源储备和提升产业链控制力 [1][3][4][5] - 黄金行业受到机构投资者的密集关注，并购策略与金矿品质是调研焦点 [6][7] 金矿公司业绩表现 - **招金黄金**：预计2025年实现归属于上市公司股东的净利润为1.22亿元至1.82亿元，同比扭亏为盈，主要得益于子公司斐济瓦图科拉金矿技改增产及金价上涨 [2] - **湖南黄金**：预计2025年实现归属于上市公司股东的净利润约12.7亿元至16.08亿元，同比增长50%至90%，业绩上涨主要因金、锑、钨产品销售价格上涨 [2] - **赤峰黄金**：预计2025年实现归属于上市公司股东的净利润为30亿元至32亿元，同比增长70%到81%，主要原因是主营黄金产量约14.4吨，且产品销售价格同比上升约49% [2] - **紫金矿业**：预计2025年实现归属于上市公司股东的净利润为510亿元至520亿元，同比增长59%至62%，报告期内主要矿产品产量增加，其中矿产金约90吨（2024年为73吨），且销售价格同比上升 [3] 行业并购与资产扩张 - **湖南黄金**：拟发行股份购买黄金天岳100%股权及中南冶炼100%股权，以整合金矿资源的采选与冶炼环节，增加资源储备并提升对产业链的控制力 [3][4] - **洛阳钼业**：已完成收购加拿大Equinox Gold Corp.旗下Aurizona金矿、RDM金矿、Bahia综合矿区100%权益的交割，该资产合计包含黄金资源量501.3万盎司，储量387.3万盎司，预计2026年黄金年化产量6吨至8吨 [5] 机构关注与公司动态 - 黄金上市公司获得机构密集调研，机构重点关注公司的并购策略与金矿品质 [6] - **招金黄金**披露其并购策略：境内关注现有矿山区域以外的省市，境外重点关注非洲、中亚及南美洲等地，优先考虑在产或即将投产的项目，融资渠道包括自有资金、金融机构及资本市场融资 [6][7] - 受近期股价大幅上涨影响，多家黄金上市公司股票出现明显异动，例如四川黄金公告称经营情况正常，无应披露未披露重大信息 [7]

核心观点 - 招金黄金在调研中披露了其核心资产瓦图科拉金矿的运营恢复进展、资源状况及销售模式，并阐述了境内外并购策略与多个勘探项目的推进计划，公司营收高度依赖该金矿 [1][13] 瓦图科拉金矿运营与资源 - 金矿排水工作已基本完成，正进行采场作业面恢复 [1][3] - 金矿尾矿存量约1800万吨，品位约1-1.5克/吨，回收率约40% [1][10] - 除黄金外含少量伴生银，铜、锑等其他金属元素含量较低暂不具备提取价值 [1][5] - 入选品位约3克/吨与资源地质品位约7克/吨存在差异，主因是火山岩成矿类型导致矿石贫富差异大及采矿贫化，公司正通过改善采矿方法、将员工薪资与品位挂钩等措施减少贫化 [2][9] - 斐济雨季对地表土建工程影响较大，但对井下作业影响不大，公司已采取相应措施规避风险 [11] 项目勘探与开发进展 - 北岛卡西山探矿项目今年将开展地质勘探，初步预估需2-3年完成投产前工作，进度可能受审批流程等因素影响 [1][3] - 西藏中金项目（西藏昌都江达县角日阿玛铜铁矿）目前处于地质勘查阶段，后续工作将根据勘察结果安排 [1][6] 公司并购与融资策略 - 境内并购重点关注招金集团现有矿山所涉区域以外的其他省市 [1][4] - 境外并购聚焦非洲、中亚及南美洲等与中国保持良好关系的区域 [1][4] - 优先考虑在产或即将投产的项目 [1][4] - 资金来源包括自有资金、金融机构融资及资本市场融资 [1][4] 产品销售与营收构成 - 瓦图科拉金矿是公司最主要收入来源，2024年度其黄金产品销售收入占总营业收入比重超过95% [1][13] - 销售产品主要为合质金和金精矿 [12] - 合质金空运至澳大利亚精炼厂，按起运当日黄金市场价格及折纯重量以美元结算 [1][12] - 金精矿价格按吨量、品位、折价系数结合市场价格询价确定 [1][12] 风险管理与公司定位 - 斐济政治局势相对稳定，中斐关系良好 [2][6] - 汇率风险管理通过统筹境外同一币种采购和销售、使用汇率产品降低影响，公司作为黄金开发企业未进行套期保值 [2][7] - 公司定位为通过稳健业绩、规范治理积极回报投资者，以反映其在集团的内在价值 [8] - 公司尚未收到招金集团关于A股黄金类资产整合的相关信息 [2][8]

文章核心观点 - 全球金价飙升引发矿业公司并购热潮，多家中国矿企积极收购海外金矿资产以增厚资源储备和提升产量 [1][5][6] - 洛阳钼业作为典型案例，拟以10.15亿美元收购加拿大Equinox Gold在巴西的三处金矿资产，是其股价年内大涨近180%的重要背景 [1][2] - 行业并购活动频繁，除洛阳钼业外，江西铜业、盛屯矿业、紫金矿业等均在年内宣布或完成了对海外金矿项目的重大收购 [6][7] 洛阳钼业收购案详情 - **交易概况**：洛阳钼业拟以总计10.15亿美元（折合人民币超70亿元）收购加拿大Equinox Gold位于巴西三个金矿资产的100%权益，交易包含9亿美元首付款及最高1.15亿美元或有付款 [2] - **标的资产**：收购资产包括Aurizona金矿、RDM金矿、Bahia综合矿区，合计黄金资源量为501.3万盎司，平均品位1.88克/吨，黄金储量为387.3万盎司，平均品位1.45克/吨 [3] - **产量数据**：该资产2024年黄金产量达24.73万盎司，2025年产量指引为25万至27万盎司 [3] - **交易进展**：交易预计于2026年第一季度完成交割，尚需获得巴西及中国相关监管审批 [2] 洛阳钼业近期经营与市场表现 - **股价表现**：截至12月15日收盘，洛阳钼业股价报17.93元/股，涨1.99%，总市值超3800亿元，今年以来股价已涨近180% [1] - **财务业绩**：前三季度公司营业收入1454.85亿元，同比下降5.99%，但归母净利润达142.80亿元，同比大涨72.61%，其中第三季度归母净利润56.08亿元，同比大增96.40% [3] - **盈利驱动**：利润增长主要得益于主要产品价格同比上升，以及铜产品产销量同比增长 [3] - **钴业务影响**：受刚果（金）钴出口禁令影响，公司钴销量大幅下滑，但钴价上涨弥补了销量下滑的影响，明年公司钴出口配额为3.2万吨 [4] 行业背景与金价走势 - **金价涨幅**：截至12月15日，年初至今COMEX黄金累计涨幅超65%，沪金涨幅达58.14% [6] - **行业并购潮**：在金价飙升背景下，年内多家中国矿企掀起并购狂潮，加码金矿资产 [5][6] 其他矿企并购案例 - **江西铜业**：12月12日公告拟收购索尔黄金100%股份，潜在要约价格对标的估值约8.42亿英镑，其核心资产为厄瓜多尔的Cascabel项目，拥有铜1220万吨、金3050万盎司、银1.02亿盎司的资源量 [6] - **盛屯矿业**：10月14日公告拟以约2.61亿加元（约合1.9亿美元、人民币13.5亿元）收购加拿大Loncor公司100%股权，后者核心资产为刚果（金）的Adumbi金矿项目 [6] - **紫金矿业**：10月12日宣布其控股子公司完成对哈萨克斯坦Raygorodok金矿项目的收购，持有100%权益；此前于4月15日完成对纽蒙特公司旗下加纳Akyem金矿项目的收购，股权取得成本为72.56亿元 [7]

收购交易概述 - 盛屯矿业计划通过加拿大全资子公司以2.61亿加元（约13.5亿元人民币）收购加拿大上市公司Loncor的100%股权 [1][3] - 收购旨在获得Loncor旗下位于刚果（金）的阿杜姆比金矿资产 [1][3] - 公司表示此次并购谈判是一个长期过程，并非完全因金价高企而发起，但公司十分看好未来金价的上涨趋势 [1][17] 标的资产价值分析 - 按标的控制资源量188万盎司计算，该金矿资产价值高达78.96亿美元（约合人民币560亿元） [1][16] - 收购对价较Loncor公司10月10日收盘价和近30日成交量加权均价分别溢价16%和33% [5] - 标的公司截至2025年6月30日总资产为2643.71万美元，净资产2494.57万美元（约1.77亿元人民币） [5] - 金矿收购标的的主要资产价值体现在采矿权上，不能仅通过净资产衡量交易公允性 [5] 阿杜姆比金矿资源详情 - 阿杜姆比金矿控制资源量为188万盎司黄金（矿石资源量28.185百万吨，品位2.08克/吨金），推断资源量为209万盎司黄金（矿石资源量22.508百万吨，品位2.89克/吨金） [13] - 矿权由144个区块组成，面积约122平方公里，有效期至2039年，浅部矿体适宜露天开采 [6] - 矿区毗邻非洲最大金矿基巴利金矿，其资源品位与基巴利金矿相似，具备持续增长潜力，目标是将资源量提升至500万盎司以上 [6][11] - 2021年12月的初步经济评估报告显示，按当时金价1760美元/盎司计算，项目税前净现值达12.43亿美元 [11] 交易进展与潜在挑战 - 交易已获得持有Loncor约38%股份的股东支持，包括最大股东和董事 [18] - 交易仍需获得持有65.47%股权的公众股东支持，并需多伦多证券交易所和安大略省高等法院批准，预计完成时间不晚于2026年第一季度 [20] - 标的公司自2024年至2025年上半年尚无营业收入，净利润亏损127万美元 [12] 地区风险与公司应对 - 金矿所在的刚果（金）伊图里省安全形势复杂，中国驻刚果（金）大使馆曾通报该地区非法武装作乱，针对中国公民和企业的暴力事件频发，明确提示中国公民切勿前往 [1][21] - 公司承认北部地区存在风险，并表示将根据形势变化开展下一步工作，同时强调其在南部的卡隆威项目所在地安全状况较好 [21] - 公司表示现金流充足，但未来持续开采或基础设施建设会有额外投资支出，将做好相关财务安排 [22] 协同效应与开发计划 - 公司此前在刚果（金）南部布局的卡隆威项目每年可贡献5万吨铜产能，铜板块利润贡献达80%至90% [20] - 由于金矿位于东北部而卡隆威项目位于南部，两大矿区目前暂时不能形成协同效应 [20] - 关于阿杜姆比金矿最快何时能够实现开采，公司表示涉及关键节点的投资进展将在后续公告中披露 [12]

收购交易概述 - 紫金矿业控股子公司紫金黄金国际通过全资子公司完成收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿100%权益 [1] - 交易交割已于2025年10月10日完成，交割先决条件已全部实现或豁免 [1] - 交割完成后，紫金黄金国际旗下在产黄金矿山数量增至9座 [2] 标的资产资源与储量 - RG金矿保有资源量（控制+推断级别）为矿石量2.08亿吨，金平均品位1.0克/吨，金金属量197.4吨 [1] - RG金矿保有储量为矿石量9700万吨，金平均品位0.9克/吨，金金属量87吨 [1] - 该矿为大型在产露天矿山，服务期限长 [2] 资产运营与经济效益 - RG金矿2023至2024年年均产金约6吨，目前生产运营正常且存在提升空间 [2] - 项目为在产矿山，选矿工艺成熟，综合成本较低，盈利能力较强 [2] - 并购当年即可为紫金矿业贡献产量和利润，预期投资回报期短，经济效益良好 [2] 战略意义与未来规划 - 收购有望显著支撑紫金矿业2028年矿产金100至110吨的规划目标 [2] - 公司将加速推进项目可研和露采境界优化，在当前金价背景下有望提高露采资源利用率并扩建生产规模 [1] - RG金矿将与公司在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦的矿山在物流、技术、人才等方面形成协同，有助于持续深耕中亚，提升区域抗风险能力与综合竞争力 [2]

收购交易概述 - 紫金矿业控股子公司紫金黄金国际通过全资子公司完成收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿100%权益 [1] - 交易交割已于2025年10月10日完成 [1] 标的资产资源与储量 - RG金矿控制+推断级别矿石资源量为2.08亿吨，金平均品位1.0克/吨，金金属量为197.4吨 [1] - RG金矿保有储量为矿石量9700万吨，金平均品位0.9克/吨，金金属量为87吨 [1] 项目运营与生产现状 - RG金矿为大型在产露天矿山，2023至2024年年均产金约6吨，目前生产运营正常 [2] - 项目选矿工艺成熟，综合成本较低，盈利能力较强 [2] 收购的战略意义与协同效应 - 收购使紫金黄金国际旗下在产黄金矿山增至9座，夯实其资产规模与全球行业地位 [2] - RG金矿将与塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿、吉尔吉斯斯坦左岸金矿在物流、技术管理及人才调配方面形成良好协同 [2] - 有助于公司持续深耕中亚，提升区域抗风险能力与综合竞争力 [2] 未来规划与经济效益 - 公司计划加速推进项目可研和露采境界优化，有望提高露采资源利用率并扩建矿山生产规模 [1] - 并购当年即可为紫金矿业贡献产量和利润，预期投资回报期短，经济效益良好 [2] - 项目有望显著支撑紫金矿业2028年矿产金100至110吨的规划目标 [2]

市场扩张和并购 - 紫金黄金国际2025年10月10日完成收购哈萨克斯坦RG金矿100%权益交割[3] 业绩总结 - RG金矿2023 - 2024年年均产金约6吨[4] - 紫金矿业规划2028年矿产金产量达100 - 110吨[4] 数据相关 - 截至2025年6月30日，RG金矿控制+推断级别矿石量2.08亿吨，金金属量197.4吨[3] - 截至2025年6月30日，RG金矿保有储量矿石量9700万吨，金金属量87吨[3] 其他 - RG金矿交割完成后，紫金黄金国际旗下在产黄金矿山增至9座[5]

紫金矿业加纳Akyem金矿最新进展 - 加纳议会已审议并追认Akyem金矿东部、西部采矿租约，有效期分别至2037年1月18日、2030年1月18日 [2] - Akyem金矿全部资源、储量及生产设施均在东部采矿租约范围内 [3] - 紫金矿业通过子公司金源国际以10亿美元收购纽蒙特持有的Akyem金矿100%权益，首期支付8.88亿美元，余款1亿美元于2025年7月31日付清 [3][4] Akyem金矿资源与生产情况 - 黄金资源量54.4吨（平均品位3.36克/吨），储量34.6吨（平均品位1.35克/吨），地采资源储备约83吨 [4] - 2021-2024年黄金产量分别为11.9吨、13.1吨、9.2吨和6.4吨，选厂设计处理能力850万吨/年 [5] - 预计2028年转为井下开采，服务年限至2042年，全寿命周期年均产金5.8吨 [5] 紫金矿业黄金资产扩张战略 - Akyem金矿是公司2020年以来第7宗金矿并购，收购哈萨克斯坦RG金矿项目100%权益的交易已签署协议，对价12亿美元 [6] - RG金矿2022-2024年产金量分别为2.0吨、5.9吨和6.0吨，选矿工艺成熟且成本低 [6] - 公司正分拆紫金黄金国际赴港上市，包含8座海外金矿，合计资源量1799.79吨、储量696.83吨，2024年产量46.22吨 [7] 紫金矿业整体黄金资产规模 - 截至2024年底，公司整体金矿资源量3973吨、储量1487吨，2024年合计产量73吨 [7] - 分拆上市的8座金矿占公司总资源量的45.3%、储量的46.9%、产量的63.3% [7]

采矿租约批准与支付完成 - 加纳议会审议并追认阿基姆金矿东部和西部采矿租约 有效期分别至2037年1月18日和2030年1月18日 [1] - 阿基姆金矿全部资源、储量及生产设施均位于东部采矿租约范围内 [1] - 交易总价10亿美元 首期支付8.88亿美元（经现金和运营资金调整后） 剩余1亿美元于2025年7月31日付清 [1] 项目运营与资源潜力 - 阿基姆金矿为在产项目 交割以来运行平稳且设备状态良好 生产运营指标符合预期 [2] - 项目并购当年即可贡献产量和利润 预期经济效益显著 [2] - 成矿条件优越且找矿增储潜力大 公司将通过深化勘查和技术改造提升资源储量与服务年限 [2] 战略发展影响 - 在金价大幅上涨背景下 项目将有力支撑公司黄金板块业务的持续增长 [2] - 公司计划通过经济技术重新评价及技术改造方式进一步提升黄金产量 [2]