投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖包钢股份，给予“买入”评级 [4][6] - 报告基于2026年可比公司PB 3X的估值，给予公司目标价3.67元，当前股价为2.83元（截至2026年4月10日）[4][6] - 报告核心观点认为，包钢股份正从传统“钢铁股”向优质“资源股”转型，在“稀土资源+钢铁”双轮驱动下，有望迎来新的发展周期 [9][38] 公司概况与经营现状 - 包钢股份是我国重要钢铁工业基地，具备1750万吨铁、钢、材配套生产能力，产品线覆盖“板、管、轨、线” [9][20] - 公司拥有白云鄂博铁矿西矿采矿权、尾矿库等资产，对上游铁矿、稀土等优质资源掌控力强 [9][20] - 公司实际控制人为内蒙古自治区人民政府，股权结构稳定 [20][22] - 2021年后，公司营收步入下行区间。2024年营业收入为680.89亿元，同比下降3.5%；归母净利润为2.65亿元，同比下降48.6% [5][23] - 钢铁板块拖累业绩，2024年钢铁板块营收占比降至77%，毛利率为-1.9% [27][33][36] - 以稀土资源开发为主的其他业务板块利润贡献显著提升，2024年其他板块毛利贡献占比达到124.41%，毛利率为42.59% [33][36][37] 稀土资源板块分析 - 全球稀土供给高度集中，中国储量全球占比52%，产量占比近70% [40][41] - 稀土下游需求中，永磁材料占比65%，主要应用于新能源汽车、风电、工业机器人等领域，其中新能源汽车是主要驱动力 [57][58] - 人形机器人有望成为稀土永磁材料新增长点，预计2035年全球人形机器人用稀土磁材消费量有望达到2025年的500倍 [60][61] - 在“逆全球化”与地缘政治摩擦背景下，中国稀土供给管控政策持续升级，由品类管控延伸至全产业链管控，推动稀土价格上涨，2025年氧化镨钕均价同比上涨超25% [71][72][77] - 公司依托控股股东包钢集团，拥有世界储量第一的白云鄂博矿资源，该矿稀土折氧化物储量3900万吨，平均品位约5.6%，具备年产45万吨稀土精矿的能力 [78][81][82] - 公司拥有白云鄂博矿尾矿库，资源储量约2亿吨，其中稀土折氧化物储量约1382万吨，品位7.01% [88][90] - 公司与北方稀土签订《稀土精矿供应合同》，实行季度定价机制，灵活反映市场供需，保障公司利润 [90][91] - 公司稀土资源开发业务增长迅速，2020-2024年，稀土精矿产量年复合增长率为33%，萤石产量年复合增长率为87% [93][94][95] 钢铁板块分析 - 近年来钢铁行业供过于求情况显著，2025年国内粗钢产量9.6亿吨（同比下降4.4%），表观消费量8.3亿吨（同比下降7.1%），过剩比例达近14% [101][105] - 钢价持续下行，2022-2025年普钢价格指数年平均跌幅为10.3% [101][107] - 行业政策导向明确，以绿色低碳环保为导向优化产能成为趋势，目标到2025年底全国80%以上钢铁产能完成超低排放改造 [109][110][111] - 截至2025年底，全国累计9.4亿吨粗钢产能（占比82%）已完成全流程超低排放改造，但改造增加了企业环保成本 [111][112] - 钢铁下游消费结构自2025年起已由建筑用钢主导转向制造业用钢主导，汽车、造船等领域用钢需求有望继续增长 [11][43] - 公司依托白云鄂博矿资源，生产独有的“稀土钢”新材料，并提升铁矿石自给率，构筑产品差异化和成本优势 [9][11][45] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为5.08亿元、32.89亿元、41.02亿元，同比增长率分别为91.9%、547.6%、24.7% [5] - 报告预测公司2025-2027年每股收益分别为0.01元、0.07元、0.09元 [5] - 报告预测公司2025-2027年每股净资产分别为1.15元、1.22元、1.29元 [4] - 由于公司是重资产钢铁企业且自有矿产资源，报告采用PB法进行估值，参考可比公司2026年PB 3X，给予目标价3.67元 [4][13]

超微孔炭砖产品定义与特性 - 产品是以电无烟煤、人造石墨、煤沥青为主要原料，添加多种添加剂，经配料、混捏、成型、焙烧、机械加工制成的炭素材料 [2] - 产品具有平均孔径小于0.1μm的超微孔结构，并具备氧化率低、抗铁水熔蚀、耐碱侵蚀性好、导热性好等特殊性能 [2] - 产品是用于炼铁高炉中具有特定几何形状的耐火材料 [2] 市场概述与研究背景 - 超微孔炭砖是现代大型高炉炉缸、炉底等关键部位的核心耐火材料，其性能直接决定高炉的安全运行周期与生产效率 [4] - 全球钢铁行业向大型化、长寿化、绿色化转型，对炭砖的微孔结构、抗侵蚀性、导热性能提出了更高要求 [4] - 研究市场供需格局、竞争态势及技术演进对把握行业方向、支撑高炉长寿化战略具有重要意义 [4] 当前市场格局与现状 - 全球市场呈现稳步发展态势，行业供需格局总体稳定 [5] - 产品凭借微孔结构致密、抗侵蚀性优异等特性，已成为大型高炉关键部位的首选耐火材料 [5] - 全球生产商呈梯队化分布，国际巨头凭借技术积累占据高端市场，中国企业通过技术突破和成本优势占据重要地位，部分头部企业已具备国际竞争能力 [5] - 中国是全球最大的消费市场，受益于钢铁行业产能置换和大型化改造，需求持续释放 [5] - 新兴市场受基建投资拉动，需求增速领先全球 [5] 未来发展趋势 - 技术迭代与产品高端化加速：材料研发将聚焦微观结构精准调控，通过优化配方提升性能；数字孪生、物联网等技术将融入生产过程，实现产品全生命周期性能追踪与预测 [6] - 应用场景向新兴领域拓展：除钢铁冶炼外，产品将向氢能装备、有色金属冶金等高温工业领域渗透，满足新能源产业对高性能密封和耐腐蚀部件的需求 [7] - 绿色制造与供应链区域化并进：低碳转型背景下，再生原料开发与低能耗生产工艺将加速推广；受地缘政治影响，主要消费市场将加快供应链本地化布局 [8] SWOT分析 - 优势：产品微孔结构致密、抗铁水熔蚀性能优异、耐碱侵蚀能力强，是大型高炉关键部位不可替代的材料；其导热与抗热震性的平衡设计可有效延长高炉寿命；中国头部企业已掌握核心技术，部分产品性能达国际先进水平，具备规模化稳定供货能力 [9] - 劣势：部分国内企业在高端产品的一致性、批次稳定性及超高温处理工艺方面与国际一线品牌存在差距；行业整体集中度有待提高，中小企业技术水平参差不齐，导致中低端产品同质化竞争激烈；上游优质原料供应受资源禀赋限制，成本控制受原材料价格波动影响 [10] - 机会：全球钢铁行业向大型化、长寿化、绿色化转型，为高性能炭砖提供稳定增长空间；新兴市场受基建投资拉动，钢铁产能扩张与高炉新建需求旺盛，成为重要增量市场；数字孪生、物联网等技术与材料科学融合，推动企业向综合解决方案服务商转型；氢能装备、有色金属冶金等新兴领域正在拓展产品的应用边界 [11] - 威胁：国际贸易政策不确定性加剧，可能影响中国企业的出口竞争力；原材料价格受国际能源市场及地缘政治影响较大，给企业成本控制带来压力；替代材料技术的发展可能对传统应用市场形成冲击；下游钢铁行业周期性波动及环保限产政策可能阶段性抑制市场需求 [12] 市场规模与竞争格局 - 2025年全球超微孔炭砖市场规模达到82.49百万美元，未来几年年复合增长率CAGR为3.94% [13] - 全球主要生产商包括Tokai COBEX、武彭炉衬、NDK、方大炭素、TYK等，其中前三大厂商占有大约70.68%的市场份额 [15] - 行业重点关注企业名单包括：Tokai COBEX、武彭炉衬、NDK、方大炭素、TYK、宝石耐材、泰睿新材、荣盛耐材、科瑞耐材 [25] 市场细分与应用分析 - 按使用部位细分：炉底是最主要的使用部位，占据大约59.66%的份额 [18] - 炉底用超微孔炭砖作为高炉炉底核心衬里材料，主要承受长期静压、铁水渗入和高温侵蚀，凭借高密度、高导热性和优异的抗侵蚀性能，能迅速散热形成凝固保护层，防止炉底烧穿，是保障大型高炉炉底安全、实现长期稳定运行的关键材料 [18] - 按产品应用细分：2000 m³以上高炉是最主要的需求来源，占据大约46.38%的份额 [22] - 2000 m³以上高炉因炉缸直径大、铁水环流剧烈、碱金属侵蚀严重，对炉衬材料要求极高，通常采用超微孔炭砖作为核心材料以保障长寿化和安全运行，其设计目标一代炉龄普遍要求15-20年以上，部分追求25年以上超长寿命 [22]

投资评级与发行概况 - 剔除流动性溢价因素后，盛龙股份AHP得分为2.25分，位于非科创体系AHP模型总分的30.5%分位，处于中游偏上水平[4][9] - 假设以95%入围率计，中性预期下，网下A类、B类配售对象的配售比例分别为0.0126%、0.0118%[4][9] 公司核心优势与业务亮点 - 公司资源储量国内领先，截至2024年末保有钼金属量71.05万吨，占全国储量的9.10%[4][10] - 2024年公司钼金属产量1.06万吨，钼精矿年产量居国内第4位，主力矿山南泥湖钼矿为国内最大单体在产矿山[4][10] - 公司正通过技改提升自有选矿能力，预计2025年底南泥湖矿区产能达1.5万吨/日，2026年提升至2.5万吨/日，2028年将新增1万吨/日[4][11] - 公司积极推进产业链延伸，通过新设龙兴新材料项目新增年产20,000吨高性能钼材料产能，将形成“采、选、冶炼、深加工”完整产业链[4][12] - 公司下游客户结构正向“冶炼深加工与终端钢厂双轮驱动”转型，已与中国宝武、山东钢铁、中信特钢等大型钢企建立合作[4][12] 行业供需与市场前景 - 钼为全球稀缺矿产，预计2025-2026年全球钼金属量缺口将分别达到3.64万吨、4.43万吨[4][15] - 根据惠誉预测，2025-2027年国际市场钼精矿价格有望进一步上涨，分别为3,799.31元/吨度、4,031.20元/吨度、4,191.74元/吨度[4][18] - 需求侧，随着国内钢铁产业向特钢转型，钼作为关键合金元素需求有望提升，2025年1-9月国内钼铁钢招量同比增长5.03%[4][19] 财务表现与同业比较 - 2022-2024年公司营收、归母净利润CAGR分别为22.40%、48.35%[4][22] - 2025年公司实现营收35.03亿元，同比增长22.31%；实现归母净利润8.84亿元，同比增长16.80%[23] - 公司利润率显著高于同业，2022-2024年及2025H1销售毛利率分别为49.14%、59.84%、50.99%和48.11%，主因无采购加工环节且开采成本低[4][25] - 公司现金流质量持续改善，收现比从2022年的0.78逐年提升至2025H1的1.00；资产负债率从2022年的49.46%下降至2025H1的31.35%[29] - 公司研发投入高于可比公司均值，2022-2024年研发支出占营收比重分别为2.14%、2.72%、2.02%[34] 募投项目与发展规划 - 公司计划公开发行不超过21,500万股，募集资金净额15.30亿元，用于河南省嵩县安沟钼多金属矿采选工程项目、矿业技术研发中心项目及补充流动资金[36] - 安沟钼多金属矿项目建成达产后可实现年处理矿石量145万吨，预计年产钼精矿（45%）1,840.53吨[36]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后EBITDA为亏损9,520万加元，调整后EBITDA利润率为-20.9% [14] - 第四季度经营活动现金使用为300万加元，较上年同期的使用7,700万加元有显著改善，主要得益于营运资本的大幅释放 [14][17] - 第四季度钢铁收入为4.08亿加元，同比下降23.9%，主要原因是出货量下降抵消了实现价格的上涨 [15] - 第四季度每吨钢铁产品销售成本平均为1,332加元，上年同期为1,032加元，主要原因是关税成本和因产量降低导致的固定成本吸收恶化 [16] - 2025财年调整后EBITDA为亏损2.614亿加元，利润率为-12.5%，而2024财年为盈利2,240万加元，利润率0.9%，下降主要由于出货量降低 [19] - 2025财年经营活动现金使用为6,600万加元，而2024财年为产生8,200万加元 [19] - 2025财年末库存为5.69亿加元，较第三季度末的7.9亿加元减少约2.21亿加元，较2024财年末的8.79亿加元减少3.1亿加元，反映了高炉原料库存的有意减少 [17][20] - 公司预计2026年第一季度出货量将环比下降，但定价和成本表现将更好，调整后EBITDA将环比改善 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度出货量为37.8万净吨，同比下降31%，主要受美国关税影响 [15] - 第四季度每吨净销售实现价格为1,077加元，上年同期为976加元，反映了高附加值产品组合的改善 [15] - 中厚板产品价格继续显著高于热轧卷材，受需求韧性驱动 [16] - 2025财年出货量为170万净吨，2024财年为200万净吨 [18] - 2025财年每吨净销售实现价格为1,080加元，2024财年为1,107加元，反映了全年市场平均状况疲软 [18] - 公司预计2026年全年出货量将在100万至120万净吨之间，第一季度略低，随后逐步提升至该运行率 [27] - 预计2026年产品组合中，中厚板和薄板（卷材）各占约50% [28] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国实施的50%第232条关税永久性地改变了加拿大钢铁生产商的格局，美国市场实际上对公司关闭 [7] - 第四季度对美国的出货量比前三个季度的平均美国销售额低约30% [9] - 关税导致加拿大市场出现卷材供应过剩，使国内交易价格在许多类别上比美国同类水平低40% [8] - 2025财年，公司吸收了2.25亿加元的直接关税成本 [9] - 中厚板作为加拿大唯一的离散中厚板生产商，未受到挤压卷材价格的供应过剩动态影响，需求保持健康 [9] - 公司正将整个商业战略转向加拿大市场，专注于国内市场的“轧制态”和热处理中厚板产品以及部分卷材产品 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正在进行根本性转型，从跨境大宗商品生产商转变为更专注、更具韧性、更符合加拿大长期工业重点的供应商 [12] - 转型的核心是电弧炉，第一座电弧炉已按全天24小时计划运行，第二座按计划推进中 [8][10] - 截至2025年12月31日，电弧炉项目累计投资为9.2亿加元，预计最终总成本约为9.87亿加元 [10] - 公司于2026年1月与韩华海洋有限公司签署了具有约束力的谅解备忘录，潜在总价值2.5亿美元，其中包括2亿美元用于潜在的结构钢梁厂开发，以及高达5,000万美元与加拿大巡逻潜艇项目相关的预期产品采购 [11] - 公司正在积极评估梁厂项目，该市场在加拿大供不应求 [40] - 转型导致加速关闭高炉和焦炉运营，并因此向约1,000名同事发出了裁员通知 [22] - 公司拥有5亿加元的政府支持流动性资金和资产支持贷款额度，为转型提供资金支持 [7] - 公司正从专注于产量转向优化利润率质量，深化客户合作关系，减少受关税扭曲的全球市场影响 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 50%的美国关税打破了加拿大生产商数十年来建立的跨境商业模式，这不是周期性阻力，而是前所未有的结构性转变，需要结构性应对 [8][9] - 2025年是加拿大钢铁生产商近年来最具挑战性的一年 [21] - 公司对电弧炉的进展感到满意，冶金质量和过程控制稳定，关键部件可靠运行 [10] - 公司正成为加拿大国防和工业供应链的关键合作伙伴，例如已向Davie Shipbuilding交付极地破冰船项目中厚板产品 [11][23] - 公司进入2026年，其定义不是面临的不利因素，而是在面对这些不利因素时取得的进展，长期价值创造的基础已经奠定 [24] - 存在与美国钢铁公司在安大略省的未决诉讼以及关于铁矿石供应协议的美国仲裁，但管理层不予置评 [20] 其他重要信息 - 公司财年已从3月31日变更为12月31日，导致截至2024年12月31日有一个9个月的报告期 [3] - 财务数据以加元列报，功能货币为美元，2025年加元兑美元升值约5% [3][14] - 公司品牌Volta是其可持续低碳钢品牌，正在大规模生产 [23] - 公司受益于北方能源优势计划，该计划为安大略省北部生产商提供每兆瓦时20加元的电价优势 [29] - 在能源成本方面，公司有自己的天然气发电厂，受天然气现货价格影响；同时也从电网购电，受安大略省现货电价影响；在波动最大的冬季月份通常采用固定价格，其他月份则采用现货价格 [29][30] - 电弧炉的废钢供应和与合资企业的合作进展顺利 [43] - 随着高炉和焦化设施退出，维持性资本支出预计将显著降低，接近每年约8,000万加元的水平 [42] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年全年出货量预期以及中厚板和薄板（卷材）的拆分 [26] - 预计2026年全年总出货量在100万至120万净吨之间，第一季度略低，随后在年内逐步提升至该运行率 [27] - 产品组合预计中厚板和薄板（卷材）各占约50% [28] 问题: 关于能源成本对现货市场的敞口以及天然气对冲情况 [29][30] - 能源成本包括自有天然气发电厂的天然气价格敞口，以及受安大略省现货电价影响的电网购电 [29] - 公司拥有混合能源结构，当安省电价上涨时可自行发电作为保障，并受益于北方能源优势计划 [29] - 在波动最大的传统冬季月份通常采用固定价格，波动较小的其他月份则采用现货价格 [30] 问题: 关于加拿大中厚板定价现状以及政府措施的影响 [35] - 中厚板价格保持坚挺，远好于薄板价格 [37] - 薄板价格比指数低约40%，而中厚板价格比指数低约15%-20% [37] - 政府采取的措施正在发挥作用，虽然效果显现较慢，但已看到来自客户和新客户的询盘增加 [37] 问题: 关于热轧卷材价格与Fastmarkets加拿大报价的差异 [38] - 管理层不清楚Fastmarkets的价格计算方式，但市场实际价格大约比指数低40%，这与关税影响和加拿大供应过剩的情况相符 [38] 问题: 关于梁厂项目未来12-18个月的关键里程碑 [39] - 公司正在推进梁厂项目的工程、成本估算和时间线工作 [40] - 加拿大梁市场供不应求，公司非常适合用其电弧炉支持该市场 [40] - 韩华海洋的申请已提交，政府正在快速决策，公司将在有更多细节后披露关键里程碑 [40][41] 问题: 关于2026年全年资本支出预期以及电弧炉项目剩余支出 [42] - 电弧炉项目总预算不变，剩余资本支出将在2026年上半年发生 [42] - 随着高炉和焦化设施退出，维持性资本支出将显著降低，接近每年约8,000万加元的水平 [42] 问题: 关于电弧炉的废钢供应和合资企业运作情况 [43] - 废钢的供应和使用进展顺利，合资企业运作良好，公司对废钢方面的进展和可用性感到满意 [43]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后EBITDA为亏损9520万加元，调整后EBITDA利润率为-20.9% [13] - 第四季度经营活动所用现金为300万加元，较上年同期的7700万加元有显著改善 [13][16] - 第四季度末现金为7700万加元，循环信贷额度下可用资金为1.95亿加元，大型企业关税贷款额度下可用资金为4.17亿加元 [14] - 第四季度钢材出货量为37.8万净吨，同比下降31% [14] - 第四季度钢材平均净销售实现价为每吨1077加元，高于上年同期的每吨976加元 [14] - 第四季度钢材收入为4.08亿加元，同比下降23.9% [15] - 第四季度每吨钢材销售成本为1332加元，远高于上年同期的1032加元，主要由于关税成本和产量下降导致的固定成本吸收恶化 [15] - 2025财年全年钢材出货量为170万净吨，低于2024日历年的200万净吨 [17] - 2025财年全年钢材平均净销售实现价为每吨1080加元，低于2024日历年的每吨1107加元 [17] - 2025财年全年钢材收入为19亿加元，低于2024日历年的22亿加元 [17] - 2025财年全年每吨钢材销售成本为1216加元，高于2024日历年的1054加元 [18] - 2025财年全年调整后EBITDA为亏损2.614亿加元，利润率为-12.5%，而2024日历年为盈利2240万加元，利润率0.9% [18] - 2025财年全年经营活动所用现金为6600万加元，而2024日历年为经营活动产生现金8200万加元 [18] - 2025财年末库存为5.69亿加元，较第三季度末的7.9亿加元减少约2.21亿加元，较2024年末的8.79亿加元减少3.1亿加元 [16][19] - 2025年加元兑美元升值约5%，从2024年末的约1.44加元兑1美元升至2025年12月31日的约1.37加元兑1美元 [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 板坯业务作为加拿大唯一的离散板生产商，在市场中具有竞争优势，未受到卷材供应过剩的同等压力 [8] - 板坯产品需求在基础设施、建筑和国防领域保持健康 [8] - 板坯定价继续显著高于热轧卷材，溢价由韧性需求驱动 [15] - 公司战略重点转向为加拿大市场提供高价值产品，特别是轧制和热处理板坯产品以及部分卷材产品 [7][11] - 预计随着电弧炉在2026年逐步达产，板坯产量将逐季增加 [8] - 预计2026年全年板坯和卷材的出货量比例将大致为50/50 [28] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场：50%的232条款关税永久性地改变了加拿大钢铁生产商的格局，美国市场实际上已对公司关闭 [6] - 第四季度对美国的出货量比前三个季度的平均美国销售额低约30% [8] - 加拿大市场：关税导致卷材在加拿大供应过剩，使国内交易价格比美国同类价格低多达40% [7] - 板坯定价比卷材定价更有韧性，折扣幅度约为15%-20%，而卷材折扣约为40% [36] - 公司已将整个商业战略转向加拿大市场 [6] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正在进行根本性的战略转型，从跨境大宗商品生产商转变为更专注、更具韧性、更符合加拿大长期工业重点的供应商 [11] - 转型的核心是淘汰高炉和焦炉运营，转向电弧炉生产 [6][7] - 第一座电弧炉已实现全天24小时运行，第二座按计划推进中 [7][9] - 截至2025年12月31日，电弧炉项目累计投资达9.2亿加元，预计最终总成本约为9.87亿加元 [9] - 公司获得了5亿加元的政府支持流动性支持，结合其资产抵押贷款额度，为转型提供了资金保障 [6] - 2026年1月，公司与韩华海洋签署了具有约束力的谅解备忘录，潜在总价值2.5亿美元，包括为潜在的结构钢梁厂建设提供2亿美元资金，以及与加拿大巡逻潜艇项目相关的最高5000万美元预期产品采购 [10] - 公司正积极评估梁厂项目，以进入加拿大供应不足的梁市场 [40] - 公司致力于成为加拿大国防和工业供应链的关键合作伙伴 [10][23] - 公司已开始向Davie Shipbuilding交付用于极地破冰船项目的板坯产品 [23] - 转型旨在优化利润率质量而非产量，深化客户合作关系，并减少对受关税扭曲的全球市场的敞口 [11] - 公司预计随着高炉和焦化设施的退出，维持性资本支出将显著降低，接近每年约8000万加元的水平 [42] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 50%的美国232条款关税是行业面临的决定性挑战，它打破了加拿大生产商数十年来建立的跨境商业模式，造成了结构性转变 [7][20] - 2025年全年，公司吸收了2.25亿加元的直接关税成本 [8] - 2025年是加拿大钢铁生产商近年来最具挑战性的一年 [20] - 由于持续疲软的市场需求，预计2026年第一季度出货量将环比第四季度下降 [19] - 预计2026年第一季度定价和成本表现将更好，调整后EBITDA将环比2025年第四季度有所改善 [19] - 预计2026年全年总出货量将在100万至120万吨之间，第一季度略低，随后逐步提升至该运行速率 [26] - 公司对长期价值创造的基础已经就位，并对公司发展方向充满信心 [24] - 加拿大和安大略省政府为支持钢铁行业采取的措施受到公司欢迎 [22] - 政府为限制进口而采取的新举措正在帮助市场，尽管效果显现较慢 [36] 其他重要信息 - 公司于2026年1月1日正式任命了新的首席执行官和首席财务官 [5] - 员工安全是公司的首要任务和核心价值 [5] - 加速转型导致公司比原计划更早关停高炉和焦炉运营，并因此向约1000名同事发出了裁员通知 [22] - 公司正在与工会和政府资源合作实施缓解计划，并积极探索产品多元化举措以扩大业务范围 [22] - 公司正在生产其可持续低碳钢铁品牌Volta [23] - 公司知晓与美国钢铁公司在安大略省的未决诉讼以及在美国关于铁矿石供应协议的仲裁，但因已进入诉讼程序不予置评 [19] - 公司财年已从3月31日改为12月31日，导致截至2024年12月31日有9个月的财务报告期 [3] - 公司功能货币为美元，但财报以加元列示 [3][12] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年全年出货量预期以及板坯和卷材的分配比例 [26] - 预计2026年全年总出货量在100万至120万吨之间，第一季度略低，随后逐步提升至该运行速率 [26] - 板坯和卷材的出货量比例预计将大致为50/50 [28] 问题: 关于能源成本对现货市场的敞口以及天然气对冲情况 [29][30] - 能源成本包括两部分：自有天然气发电厂的天然气商品价格敞口，以及按安大略省现货电价从电网直接购电 [29] - 公司拥有北部能源优势计划，为北安大略生产商提供每兆瓦时20加元的电价优势 [29] - 天然气通常在波动最大的冬季月份采用固定价格，其他波动较小的月份则采用现货价格 [30] 问题: 关于加拿大板坯定价现状以及政府措施的影响 [35][36] - 板坯定价保持得比卷材定价更好，卷材价格比指数低约40%，而板坯价格折扣在15%-20%之间 [36] - 政府为限制进口而采取的措施正在帮助市场，尽管效果显现较慢，但已看到来自客户和新客户的询盘增加，令人鼓舞 [36] 问题: 关于热轧卷材40%的折扣与Fastmarkets加拿大价格报价的差异 [38] - 管理层不清楚Fastmarkets的价格计算方式，但市场实际价格确实比指数低约40%，这与关税影响和加拿大供应过剩的情况相符 [38] - 加拿大价格曾一度走强，但总体仍维持在比指数低40%左右的水平 [38] 问题: 关于梁厂项目的关键里程碑和时间线 [39][40][41] - 公司正在推进梁厂项目，进行工程、成本估算和时间线规划，并评估市场 [40] - 梁市场在加拿大是供不应求，公司的电弧炉非常适合支持该市场 [40] - 韩华海洋的申请已提交，政府正在快速推进以决定合适的合作伙伴 [40] - 公司正在快速推进项目评估，一旦有更多细节，将披露关键里程碑 [41] 问题: 关于2026年资本支出预期以及电弧炉项目剩余支出 [42] - 电弧炉项目总投资预算不变，剩余资本支出将在2026年上半年发生 [42] - 随着高炉和焦化设施退出，维持性资本支出将显著降低，接近每年约8000万加元的水平 [42] 问题: 关于电弧炉的废钢供应以及合资企业的运作情况 [43] - 废钢的可用性、供应和使用情况进展顺利 [43] - 合资企业运作良好，公司正在快速提升相关能力 [43]

核心观点 - 公司发布2025年度业绩预亏公告 预计归属于上市公司股东的净利润为人民币-2.50亿元到-1.90亿元 较上年同期大幅减亏人民币44.09亿元到44.69亿元 但全年仍未实现扭亏 [1] 行业环境 - 2025年国内钢铁行业延续减量调结构发展态势 市场供需矛盾持续 钢材价格承压 原料成本波动 钢企经营形势严峻 [1] 公司经营举措与绩效 - 公司坚持"四有"经营原则 扎实推进机构改革与协同创效 深化多维算账经营与对标找差 持续优化产品结构 提升高端产品占比 努力提升产品经营能力与产线运行效率 [1] - 马钢有限在宝钢股份的协同支持下 实现铁前系统稳定提升 钢轧系统提质增效 经营体系协同发展 [1] - 长江钢铁以"低成本、差异化、高效率、快节奏"为经营方针 实施差异化管控 推进基层组织变革 成本竞争力明显提升 [1] - 公司多措并举 全年经营绩效较上年大幅改善 归属于上市公司股东的净利润同比减亏约人民币44.09亿元到44.69亿元 [1] 业绩影响因素 - 受四季度市场行情波动影响 加之公司处于转型发展阶段 且部分参股公司经营业绩下滑 公司全年仍未实现扭亏 [1]

报告行业投资评级 - 谨慎偏多 [5] 报告的核心观点 - 当下螺纹需求季节性走弱，后续关注冬储情绪回暖拉动需求，产量延续回升但同比处于相对低位，反内卷政策对产能有收缩预期提供下方支撑，库存开始累库但处于相对低位压力不大，1月进入累库周期，后续关注累库情况，成本端原料偏强，房地产需求延续下行周期增量需求有限限制上方空间，但基建需求或存一定韧性，短期关注10日均线附近支撑，维持谨慎偏多思路，逢低买入相对安全 [5] 市场行情回顾 - 螺纹钢主力合约周三持仓量增仓3518手，成交量缩量为764719手，全天震荡整理，短期重新站上5日、10日、20日均线，最低3152，最高3175，收于3162元/吨，上涨1元/吨，涨幅0.03% [1] - 主流地区螺纹钢现货HRB400E 20mm报价3300元/吨，相比上一交易日维稳 [1] - 期货贴水现货138元/吨，基差较大有一定支撑，盘面冬储有一定性价比 [1] 基本面数据 供需与库存情况 - 供应端截至1月8日当周，螺纹钢产量环比上升2.82万吨至191.04万吨，连续四周回升，公历同比下降8.37万吨，247家钢厂高炉开工率79.31%，环比增加0.37个百分点，同比增加2.13个百分点，高炉炼铁产能利用率86.04%，环比增加0.78个百分点，同比增加1.80个百分点，钢厂盈利率37.66%，环比减少0.44个百分点，同比减少12.99个百分点，日均铁水产量229.5万吨，环比增加2.07万吨，本周产量延续回升但相比近几年仍然偏低 [2] - 需求端淡季效应深化，冬储谨慎，截至1月8日当周，表观消费量周环比下降25.48万吨至174.96万吨，年同比下降15.09万吨，北方施工停滞，南方工期收尾，表需连续三周下降，后续关注冬储需求启动 [2] - 库存端截止1月8日当周，总库存周环比上升16.08万吨至438.11万吨，连续9周去化之后开始累库，其中社会库存290.18万吨，周环比上升7.52万吨，处于近几年低位，钢厂库存147.93万吨，上升8.56万吨，社库累库说明下游需求偏弱，接下来关注累库情况 [3][4] 宏观面 - 中央经济会议灵活高效运用降准降息等政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房用于保障性住房等，美联储12月降息25基点符合预期，宏观预期稳中偏好 [4] - 十五五规划建议为钢铁行业指明“减量不是衰退，而是高质量发展”的转型路径，核心围绕“控产能、优结构、促转型、提质量”展开，宏观增量需求相对有限，但宽松周期起到支撑，需求上限决定压力 [4] 驱动因素分析 偏多因素 - 库存近三年低位，供应端反内卷减产，产能严控，政策拖底需求，节后需求边际回暖，宏观预期宽松 [5] 偏空因素 - 春节后累库超预期，去化速度放缓，高炉复产加速，冬储需求谨慎，地产需求持续下行，出口受限，经济复苏乏力 [5]

报告行业投资评级 维持谨慎偏多思路，逢低买入相对安全 [5] 报告的核心观点 当下螺纹需求季节性走弱，但后续关注冬储情绪回暖拉动需求，产量延续回升但同比处于相对低位，反内卷政策对产能有收缩预期提供下方支撑，库存开始累库但处于相对低位压力不大，1 月进入累库周期后续关注累库情况，成本端原料偏强，房地产需求延续下行周期增量需求有限限制上方空间，但基建需求或存一定韧性，短期关注 10 日均线附近支撑 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场行情回顾 - 期货价格：螺纹钢主力合约周二持仓量减仓 38760 手，成交量 837879 手，相比上一交易日缩量，全天减仓震荡整理，短期跌破 5 日均线但仍处于 10、20 日均线上方，最低 3150，最高 3173，收于 3158 元/吨，涨幅 0.00% [1] - 现货价格：主流地区螺纹钢现货 HRB400E 20mm 报价 3310 元/吨，相比上一交易日维稳 [1] - 基差：期货贴水现货 152 元/吨，基差较大有一定支撑，盘面冬储有一定性价比 [1] 基本面数据 供需情况 - 供应端：截至 1 月 8 日当周，螺纹钢产量环比上升 2.82 万吨至 191.04 万吨，连续四周回升，公历同比下降 8.37 万吨；247 家钢厂高炉开工率 79.31%，环比增加 0.37 个百分点，同比增加 2.13 个百分点；高炉炼铁产能利用率 86.04%，环比增加 0.78 个百分点，同比增加 1.80 个百分点；钢厂盈利率 37.66%，环比减少 0.44 个百分点，同比减少 12.99 个百分点；日均铁水产量 229.5 万吨，环比增加 2.07 万吨；本周产量延续回升，但螺纹周产量相比近几年仍然偏低 [2] - 需求端：淡季效应深化，冬储谨慎，截至 1 月 8 日当周，表观消费量周环比下降 25.48 万吨至 174.96 万吨，年同比下降 15.09 万吨，北方施工停滞，南方工期收尾，表需连续三周下降，后续关注冬储需求启动 [2] 库存端 - 库存开始增库，截至 1 月 8 日当周，总库存周环比上升 16.08 万吨至 438.11 万吨，连续 9 周去化之后开始累库，其中社会库存 290.18 万吨，周环比上升 7.52 万吨，仍处于近几年低位，钢厂库存 147.93 万吨，上升 8.56 万吨，社库累库说明下游需求偏弱，接下来关注累库情况 [3][4] 宏观面 - 中央经济会议灵活运用降准降息等政策工具，保持流动性充裕，稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房用于保障性住房等；美联储 12 月降息 25 基点符合预期，宏观预期稳中偏好；十五五规划建议为钢铁行业指明转型路径，核心围绕“控产能、优结构、促转型、提质量”展开，宏观增量需求有限，但宽松周期起到支撑，需求上限决定压力 [4] 驱动因素分析 - 偏多因素：库存近三年低位，供应端反内卷减产，产能严控，政策拖底需求，节后需求边际回暖，宏观预期宽松 [5] - 偏空因素：春节后累库超预期，去化速度放缓，高炉复产加速，冬储需求谨慎，地产需求持续下行，出口受限，经济复苏乏力 [5] 短期观点总结 当下螺纹需求季节性走弱，后续关注冬储情绪回暖拉动需求，产量延续回升但同比处于相对低位，反内卷政策对产能有收缩预期提供下方支撑，库存开始累库但处于相对低位压力不大，1 月份进入累库周期，后续关注累库情况，成本端原料偏强，房地产需求延续下行周期增量需求有限限制上方空间，但基建需求或存一定韧性，短期关注 10 日均线附近支撑，维持谨慎偏多思路，逢低买入相对安全 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当下螺纹需求季节性走弱，产量回升压制价格，但库存去化且处于低位提供支撑，1月进入累库周期，关注1月下旬累库拐点；成本端原料大涨加强支撑，房地产需求下行限制上方空间，反内卷政策收缩产能提供下方支撑，建议偏多思路对待，逢低买入相对安全，预计延续偏强上行 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场行情回顾 - 期货价格：螺纹钢主力合约周三持仓量增仓178435手，成交量1937222手，相比上一交易日大幅增量，全天大幅增仓成交大幅放量大涨，站上5日、20日均线，最低3110，最高3192，收于3187元/吨，上涨89元/吨，涨幅2.87% [1] - 现货价格：主流地区螺纹钢现货HRB400E 20mm报价3310元/吨，相比上一交易日上涨30元 [1] - 基差：期货贴水现货123元/吨，期货大涨，现货小涨跟随，基差缩小 [2] 基本面数据 供需情况 - 供应端：截至12月31当周，螺纹钢产量环比上升3.83万吨至188.22万吨，连续三周回升；247家钢厂高炉开工率78.94%，环比上升0.62个百分点，同比去年增加0.84%；钢厂盈利率38.1%，环比上周上升0.87个百分点；日均铁水产量环比上周增加0.85万吨至227.43万吨，同比去年减少0.44万吨；本周产量延续回升，供应端收缩态势边际缓解，后续压力显现 [3] - 需求端：淡季效应深化，冬储谨慎，截至12月31日当周，表观消费量周环比下降2.24万吨至200.44万吨，表需连续两周下降，贸易商补库节奏缓慢，按需采购为主，中长期需求承压，地产新开工面积连续下滑，基建拖底但增量有限，制造业用钢稳定但难改整体弱势 [3] - 库存端：库存连续去化，截止12月31日当周，总库存周环比下降12.22万吨至422.03万吨，连续9周去化；社会库存282.66万吨，周环比下降11.53万吨，连续十二周下降，创近三年低位；钢厂库存139.37万吨，微降0.69万吨，近三年低位；累库拐点预计在春节前1 - 2周出现，厂库由增转降，社库持续下降，显示流通缓解库存压力减轻 [4] 宏观面 - 中央经济会议运用多种政策工具保持流动性充裕，稳定房地产市场；美联储12月降息25基点符合预期；十五五规划建议为钢铁行业指明转型路径，核心围绕“控产能、优结构、促转型、提质量”展开；宏观增量需求有限，宽松周期起到支撑，需求上限决定压力 [4] 成本端 原料双焦铁矿大涨提供较强成本支撑 [5] 驱动因素分析 - 偏多因素：库存近三年低位，去化延续，供应端反内卷减产，产能严控，政策拖底需求，节后需求边际回暖，宏观预期宽松，原料大涨 [5] - 偏空因素：春节后累库超预期，去化速度放缓，高炉复产加速，冬储需求谨慎，地产需求持续下行，出口受限，经济复苏乏力 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前市场供应低位，需求回升，原料偏强以及库存去库提供下方支撑，且盘面已消化过淡季需求和钢材出口许可证消息，后续有望交易冬储预期，短期预计延续震荡偏强运行，后续继续关注产能能否继续收缩及冬储需求启动节点 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场行情回顾 - 螺纹钢主力合约周二持仓量增仓 17388 手，成交量略微缩量，日内震荡运行，最低 3111，最高 3144，收于 3136 元/吨，上涨 2 元/吨，涨幅 0.06%，成交量 837866 手 [1] - 主流地区螺纹钢现货 HRB400E 20mm 报价 3320 元/吨，相比上一交易日维稳 [1] - 期货贴水现货 184 元/吨，期货贴水较大，一定程度上继续支撑期货价格 [1] 基本面数据 供需情况 - 供应端：截至 12 月 18 当周，螺纹钢产量环比上升 2.9 万吨至 181.68 万吨，公历同比下降 37.05 万吨，产量处于近 4 年低位；247 家钢厂高炉开工率 78.47%，环比下降 0.16 个百分点，同比去年减少 1.16%；钢厂盈利率 35.93%，环比上周持平，日均铁水产量减少 2.65 万吨至 226.55 万吨，同比去年减少 2.86 万吨；本周产量略有回升，但仍然处于相对低位 [2] - 需求端：终端需求疲软，全国建材日均成交量维持 9 - 10 万吨，处于近五年同期低位；截至 12 月 18 日当周，表观消费量周环比上升 5.55 万吨至 208.64 万吨，公历同比下降 30.04 万吨，处于近 4 年低位；需求呈现区域差异，北方因寒冷施工停滞，南方存量项目赶工，需求韧性不错，表需回升高于产量回升，需求存在韧性；后续关注冬储启动拉动一波需求 [2] 库存端 - 库存连续去化，降幅扩大，截止 12 月 18 日当周，总库存周环比下降 26.96 万吨至 452.54 万吨，连续 8 周去化，但同比仍高 49.52 万吨；其中社会库存 313 万吨，周环比下降 25.7 万吨，去库加快，钢厂库存 139.54 万吨，微降 1.26 万吨，社库去库显示当下需求韧性；本周库存去化速度加快，整体库存压力仍可控 [3][4] 宏观面 - 中央经济会议灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制；着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等；美联储 12 月降息 25 基点符合预期；宏观预期稳中偏好；十五五规划建议为钢铁行业指明了“减量不是衰退，而是高质量发展”的转型路径，核心围绕“控产能、优结构、促转型、提质量”展开 [4] 成本端 - 铁矿石强势，双焦期货企稳上涨，继续提升成本支撑 [5] 驱动因素分析 - 偏多因素：供给低位，表需回升，库存去化延续，政策宽松预期，盘面贴水较大提供底部支撑，炉料铁矿强势，双焦止跌大幅回升提升成本支撑 [6] - 偏空因素：终端需求季节性走弱，北方工地停工增多，贸易商冬储意愿谨慎，房地产数据疲软 [6]