业绩表现 - 25H1预计实现归母净利润3.68-3.88亿元，同比+24%-31%，扣非净利润3.66-3.86亿元，同比+25%-32%，经营活动净现金流2.70-2.90亿元，同比+25%-35% [3] - 25Q2预计实现归母净利润1.87-2.07亿元，同比+21%-34%，扣非净利润1.85-2.05亿元，同比+25%-39%，经营活动净现金流3.47-3.67亿元，同比+75%-85% [3] - 25H1净利率同比+2.3-3.5pp，主要由于收入结构调整（低毛利率的饮片业务占比下降）和内部费用控制 [4] 收入分析 - 核心成药乌灵胶囊、灵泽片25Q2销售收入延续较好增长，广东联盟集采续标执行和OTC渠道发力有望推动25H2加速放量 [4] - 百令系列25Q2收入同比增速快于25Q1，与全国中成药第三批集采中标和执行有关，全年增速乐观 [4] - 25Q2整体收入端同比增速仅为3%，主要受中药饮片收入下滑影响，24Q2爆火的乌梅汤等中药茶饮需求今年有所回落 [4] 战略升级 - 提出"一路向C"战略升级，优化OTC业务，发力创新型大健康产品 [5] - 25H1通过更换108粒大包装、深化药房和线上渠道合作、数字化营销、优化组织架构等措施全面改革OTC端 [5] - 与浙江大学达成战略合作，共建智赋食药联合研发中心，利用AI技术研发食药同源垂类大模型与智能体 [6] - 合作将深度研发乌灵菌及其发酵液，开发满足现代消费者需求的创新型大健康产品，强化技术护城河 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年H1公司营业收入同比增长约12%；归母净利润预计3.68 - 3.88亿元，同比增长24.3% - 31.06%，扣非归母净利润3.66 - 3.86亿元，同比增长25.36% - 32.21%；单Q2营收7.8亿元，预计归母净利润1.87 - 2.07亿元，同比增长21% - 34%，扣非归母净利润1.85 - 2.05亿元，同比增长25% - 39%；扣除股权激励费用影响，上半年归母净利润3.8 - 4.0亿元，同比增长28.9% - 35.7%，超利润预期[7] - 核心产品稳健增长，院外OTC开拓成效显著，乌灵系列维持稳健增长，百令系列增速提升；不考虑乌梅汤基数影响，其他普通饮片保持稳健快速增长；积极开拓院外渠道，OTC渠道开拓效果明显，院外OTC收入占比有望进一步提升；2025年单Q2季度净利率25%，盈利能力显著提升[7] - 战略布局“乌灵菌+”新消费赛道，与浙江大学合作，计划投入2000万元开发相关产品，后续有望产品落地，实现“院内 - 院外OTC - 健康消费市场”延伸拓展[7] - 维持预计2025 - 2027年公司归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，对应PE估值为20/16/13X；下半年随着集采执行，乌灵胶囊、百令系列放量有望提速，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,942|2,578|3,178|3,862|4,615| |同比（%）|7.61|32.71|23.29|21.50|19.49| |归母净利润（百万元）|382.94|507.77|655.34|840.58|1,041.23| |同比（%）|40.27|32.60|29.06|28.27|23.87| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.55|0.72|0.93|1.20|1.48| |P/E（现价&最新摊薄）|34.67|26.15|20.26|15.80|12.75|[1] 市场数据 - 收盘价18.93元，一年最低/最高价11.53/19.36元，市净率4.26倍，流通A股市值11,413.10百万元，总市值13,277.26百万元[5] 基础数据 - 每股净资产4.45元，资产负债率30.38%，总股本701.39百万股，流通A股602.91百万股[6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|2,177|3,166|4,248|5,578| |非流动资产（百万元）|1,815|1,838|1,864|1,876| |资产总计（百万元）|3,992|5,003|6,112|7,454| |流动负债（百万元）|1,056|1,402|1,656|1,939| |非流动负债（百万元）|116|116|116|116| |负债合计（百万元）|1,173|1,518|1,773|2,056| |归属母公司股东权益（百万元）|2,769|3,424|4,265|5,306| |少数股东权益（百万元）|51|61|75|92| |所有者权益合计（百万元）|2,819|3,485|4,340|5,398| |营业总收入（百万元）|2,578|3,178|3,862|4,615| |营业成本(含金融类)（百万元）|1,007|1,273|1,547|1,846| |净利润（百万元）|516|666|854|1,058| |归属母公司净利润（百万元）|508|655|841|1,041| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.72|0.93|1.20|1.48| |毛利率(%)|60.95|59.95|59.93|60.00| |归母净利率(%)|19.70|20.62|21.77|22.56| |收入增长率(%)|32.71|23.29|21.50|19.49| |归母净利润增长率(%)|32.60|29.06|28.27|23.87| |经营活动现金流（百万元）|297|865|819|1,149| |投资活动现金流（百万元）|-110|-133|-136|-120| |筹资活动现金流（百万元）|-339|106|117|22| |现金净增加额（百万元）|-153|838|800|1,051| |折旧和摊销（百万元）|75|87|91|97| |资本开支（百万元）|-262|-115|-123|-112| |营运资本变动（百万元）|-326|96|-147|-27| |每股净资产(元)|3.95|4.88|6.08|7.57| |ROIC(%)|16.70|18.31|18.66|18.60| |ROE - 摊薄(%)|18.34|19.14|19.71|19.62| |资产负债率(%)|29.37|30.34|29.00|27.58| |P/E（现价&最新股本摊薄）|26.15|20.26|15.80|12.75| |P/B（现价）|4.80|3.88|3.11|2.50|[8]

合作背景与项目落地 - 中国农业科学院老科技工作者协会乡村振兴成果转化专委会联合中国食药安全促进会无抗功能食材食品分会与农科食安（北京）生态科技有限公司合作，项目落地天津滨海新区，依托国家级农业综合开发项目天津滨海新区三利水产商贸有限公司 [1] - 合作以科技赋能为导向，实现产/学/研/企/用深度融合，中国农业科学院提供科研实力和专家资源，中国食药安全促进会提供食品安全和功能营养技术支持，农科食安公司推动成果转化，三利水产保障规模化生产和品质稳定性 [7] 产品创新与特点 - 中农木兰五行元气鲜辣酱正式上市，包含六种口味：禅苏元气鲜辣椒、紫苏元气鲜辣椒、珍菌元气鲜辣椒、灵芝元气鲜辣椒、玫瑰元气鲜辣椒、原味鲜辣酱 [4] - 产品秉承中医药理念，遵循君臣佐使配伍原则，甄选食药同源食材如陈皮、灵芝、玫瑰、紫苏等，兼具美味与养生功效 [9] - 采用零油创新配方，配方于2025年6月16日获国家版权中心确权保护（确权保护号：202506165300713510），主打无油轻负担健康理念 [10][12] 市场定位与推广 - 产品百搭性强，适用于南北口味、中餐西餐、拌米拌面及烹饪菜肴，满足多场景需求 [13] - 顺应健康食品市场需求，融合传统中医药文化与现代食品工艺，提供全新味觉体验和健康生活方式 [13] - 世界大运会体操冠军刘南希代言，突出“水性熟辣酱，无油更健康”卖点，强调即食、即烹、即配的便利性 [14] 行业意义与未来展望 - 合作项目为行业树立科技与产业融合标杆，未来三方将继续深化合作，推出更多食药同源产品，推动乡村振兴和健康中国建设 [14] - 中农木兰鲜辣酱有望成为餐桌健康美味伴侣，引领食药同源食品新潮流 [16]

核心观点 - 中式养生水市场呈现爆发式增长，2023年市场规模达4.5亿元，年增长率超350%，预计2028年突破100亿元[11] - 药食同源理念推动传统中医药与现代饮品融合，形成"社交货币"属性，典型案例包括浙江省中医院乌梅汤（半日售24万帖）和奈雪阿胶奶茶（2年售200万杯）[7][14][18] - 行业呈现"药饮双向奔赴"趋势：老字号通过技术降维进入饮品市场（如东阿阿胶、同仁堂），饮品品牌则借助中医药IP提升产品价值感[22][24][27] - 地域文化成为新竞争维度，品牌通过稀缺性原料（新会陈皮、贵州火姜等）构建差异化壁垒，形成"食材标签×信任背书×工艺价值"的溢价公式[31][33][35] 市场表现 - 抖音中药奶茶话题播放量7.6亿次，奈雪阿胶奶茶联名话题微博阅读量2.6亿次[7][14] - 即饮赛道2023年新增5个入局品牌（元气森林、N12等），较前五年总量增长125%[16] - 盼盼与童涵春堂联名产品月销10万+，山姆渠道好评率98%[27] 产品创新路径 - **场景重构**：中医馆"对症开茶"模式将诊疗转化为消费体验，徐州汉泽祥中医馆年轻客群占比显著提升[20] - **技术融合**：采用《药食同源目录》101种原料开发产品，如茶百道陈皮红豆普洱使用十年新会陈皮[31][43] - **地域赋能**：奈雪"地暖宝藏茶"整合内蒙黄糯小米、云南米布等地域食材，形成文化认同溢价[31][33] 行业挑战 - **标准化困境**：中医"千人千方"理念与饮品标准化生产存在矛盾，定制化流程导致出品效率下降40%[40] - **口感瓶颈**：中药材适口性限制产品创新空间，社交平台反馈显示"后味苦"是主要消费障碍[42] - **同质化竞争**：头部产品集中于乌梅汤、红豆薏米水等品类，101种可用原料中仅30%适合饮品开发[43] 未来趋势 - 头部品牌加速布局模块化原料包解决方案，平衡定制化与标准化需求[40] - 供应链争夺战向地域性药材延伸，潮汕老黄姜、随州桃胶等成为稀缺资源[33] - 行业集中度提升，预计5年内头部企业将占据60%以上市场份额[11][43]

奶酪馒头市场表现 - 奶酪馒头在小红书平台相关笔记达1万+篇 盒马奶酪馒头复刻教程获高赞 显示年轻消费者高度关注[2] - 盒马APP显示单只奶酪馒头售价3 3元 头部品牌蒸笼头年销售额突破6000万[3] - 盒马华东区限定款樱花莓莓奶酪馒头上架半月 周销售环比增长50% 单店月销1 3万单 成为爆款单品[3] 产品创新逻辑 - 奶酪馒头融合中西元素 解决传统馒头营养单一与西式奶酪高糖短保痛点 实现口感与营养双重升级[5] - 盒马手作奶酪馒头采用四重奶制品馅料 主打0香精 0色素等5大0添加 提升蛋白质与钙含量 适配蒸制/空炸多种烹饪方式[5] - 产品设计契合早餐消费升级趋势 从"吃饱"转向"吃好" 奶酪改善馒头干裂问题 口感更绵软[5] 中式糕点健康化趋势 - 中式烘焙引入全麦 藜麦等高纤维谷物 近三年全谷物声明产品比例显著提升 30%消费者愿为健康烘焙支付溢价[8] - 国潮养生概念兴起 红枣 山药等药食同源食材应用增加 "五黑粉"等融合中医食疗理念的产品成为新增长点[8] - 地域特色糕点通过健康化改造走红 如杭州杨先生糕点将非遗芡实糕创新口味后登顶天猫销量第一 开创细分品类[8] 行业升级方向 - 奶酪馒头与创新中式糕点均指向健康化升级 反映传统面食糕点通过产品革新拓展市场空间的潜力[12] - 消费者对原材料关注度达44% 健康与国潮元素成为产品差异化竞争核心[8][12]