报告核心观点 报告涵盖多个领域研究，包括欧洲能源 CPI 居高不下原因及影响、2025 年下半年宏观策略展望、老铺黄金和海大集团业绩分析、资产配置中 REITs 市场情况、高评级转债收益策略、振华股份铬盐行业前景以及中国宏观经济政策部署等内容，为投资者提供多方面投资参考[3][6][9]。 各报告总结 为何油气价格大幅回落，欧洲能源 CPI 仍居高不下 - 核心问题聚焦在能源价格下行时欧洲能源 CPI 高企原因、风光红利难惠及民众原因及高电价对大宗商品影响[3] - 欧洲能源 CPI 自 2021 年受极端天气与地缘冲突冲击，虽近两年天然气、油价分别较 2022 年高点下跌 82%、40%，但能源项 CPI 与居民电价仍未明显回落，如 2025 年 6 月德国居民含税电价达 40.0 欧分/千瓦时[3] - 电价高企由五重因素支撑，包括能源采购成本翻倍、电网建设滞后、税费攀升、可再生能源补贴刚性、碳排放成本高企[4] - 欧洲市场机制协同性不足使风光红利难惠及居民，风光发电占比提升但负电价未使居民电价降低，根源在于电力市场机制短板[5] - 高电价冲击高耗能大宗商品领域，削弱欧洲制造业竞争力，重塑全球产业链分工边界[5] 牛途在望——2025 年下半年策略 - 经济层面，国内出口有望延续“量稳价升”，政策性金融工具或驱动基建投资提速，海外美国经济有韧性，科技与工业板块受益[6] - 流动性上，四季度有望国内外宽松共振，国内货币政策适度宽松，社融新支点或在新型政策性金融工具撬动的企业中长期贷款需求，预计美联储年内仅降息一次[6] - 政策方面，2025 下半年政策重心转为结构性调整，关注重要会议及产业议题指引[7] - 市场与风格上，下半年重视指数冲关并中枢上移，成长跑赢价值，明年全球经济共振复苏时顺周期有配置价值[7] - 行业配置建议重视科技成长，兼顾“反内卷”投资机会，关注 TMT、军工、医药等及相关主题，指数冲关期关注金融板块[7] 2025H1 业绩亮眼，海内外高端渠道积极扩张——老铺黄金/贵金属 - 2025H1 老铺黄金销售业绩预计约 138 - 143 亿元，销售收入约 120 - 125 亿元，经调整净利润约 23 - 23.6 亿元，净利润约 22.3 - 22.8 亿元，同比均大幅增长[9][10][11] - 上半年业绩增长源于品牌影响力扩大，新拓及优化门店预计 2025H2 贡献业绩，上半年净利率达 18% +，预计 2025H2 提价及七夕活动带来催化[11] - 截至 2025 年 7 月已在多地开新门店，完成国内头部商业中心签约，国际化扩张稳步推进，2025H2 还将在上海高奢商圈密集开店，看好渠道扩张与存量门店优化带来业绩增量[12] 饲料销量快速增长，出海业务打造新成长曲线——海大集团/饲料 - 2025 年上半年海大集团实现营业收入 588.31 亿元，同比增长 12.5%，归母净利润 26.39 亿元，同比增长 24.16%[14] - 饲料主业平稳发展，上半年销量约 1470 万吨，同比增长约 25%，禽、猪、水产料外销量均有增长，海外地区外销量同比增长约 40%[15][16] - 动保种苗业务保持优势，种苗业务实现营业收入 7.7 亿元，动保业务实现营业收入 4.6 亿元，公司在动保领域有产品创新升级[16] 一级市场项目进展顺利，二级市场收益承压——资产配置报告 - 一级市场方面，截至 2025 年 7 月 25 日，年内公募 REITs 市场已成功发行 14 单产品，较去年同期增加 3 单，本周交易所审核状态更新的 REITs 项目共 1 单[17] - 二级市场 REITs 指数下跌，但市场活跃度回升，本周中证 REITs 全收益指数收盘跌 1.56%，日均换手率较前一周增加 0.17 个百分点[18] - 产权类 REITs 抗跌性凸显，产业园区跌幅最小，按项目属性和基础资产类型细分板块有不同表现，个券层面博时津开科工产业园 REIT 领涨[18] - 市政环保水利换手率居前，园区基础设施成交量领先，产权类与特许经营权类估值差异持续[19] 如何增厚高评级转债收益 - 高评级高余额转债上半年表现稍弱，余额较大的高评级转债整体收益率弱于小余额品种，在涨幅领先个券中占比较低[21] - 高评级转债内部分化显著，正股表现成关键驱动，行业表现结构性分化，市场经历不同阶段演进，正股与转债表现有明显错配，正股动能决定转债表现[21] - 双指标转债择时策略可增厚高评级转债收益，构建纯债与期权价值双维度估值体系，根据估值情况灵活调节仓位，实现超额收益[22] 振华股份(603067.SH)深度报告：海外两机爆发，铬盐有望重估——系列深度之二 - 报告解决铬盐行业供需缺口、“两机产业链”对铬盐需求拉动及铬盐行业重估关键数据支撑等核心问题[23] - 铬盐迎来新时代，海外两机及军工需求爆发拉动金属铬需求，重铬酸钠供应影响海外高端制造产能释放，公司在重铬酸钠产品有产能扩张壁垒与技术优势[23] - 供需测算显示，2024 - 2028 年全球铬盐需求从 93 万吨增长至 131 万吨，产能从 107 万吨/年增长至 118 万吨/年，2028 年有望出现约 25 万吨缺口[24] - 供给端全球铬盐难以扩张，受国家政策严格限制，海外环保管控严、产业配套能力弱、扩产意愿不强[24] - 需求端铬盐行业需求迸发，海外燃气轮机和飞机发动机订单大幅增长，金属铬应用广泛，军工、航天需求有望高增，全球两机产业链全力保交付[25][26][27] - 出口端铬盐出口高增长，2025 年 1 - 6 月我国其他铬氧化物及氢氧化物出口数量同比+64%，主要由欧洲拉动[29] 长期无虞 短期无忧——宏观点评 - 中共中央政治局会议研究“十五五”规划建议，分析当前经济形势，部署下半年经济工作，长期中国经济前景无虞，短期经济无忧[30][31] - 财政政策强调落实落细，上半年财政支出进度加快，地方专项债、超长期特别国债发行使用加快，地方转移支付预算下达进度提高，中央预算内投资基本下达完毕，下半年将继续加快政府债券发行使用并提高资金使用效率[32][33][34] - 货币政策强调适度宽松、精准发力，总量层面有降准降息空间，结构层面聚焦科技创新、消费、小微企业及外贸等重点领域[35] - 扩大消费需求有三举措，包括深入实施提振消费专项行动、扩大商品消费、培育服务消费[36][38] - 扩大有效益投资，加快推动“两重”项目建设，提振民间投资，更大力度吸引和利用外资[39][40] - 科技创新与产业创新深度融合，上半年高技术制造业增加值增长 9.5%，下半年科技发展与产业进一步融合，聚焦消费需求升级、提升产业核心竞争力、加强“人工智能 + 制造”在重点场景应用[41][42] - 巩固资本市场回稳向好势头，增强国内资本市场吸引力和包容性，政策重视资本市场稳定，当前资本市场吸引力和包容性逐步加强[43][44] - 高质量开展城市更新，城市更新是推动城市高质量发展的核心抓手，可推动补齐城市基础设施短板弱项、拉动上下游产业链发展、改善民生，助力房地产市场平稳发展[45][46]

公司表现 - 老铺黄金股价年内累计涨幅达313.54%，截至7月3日报收969港元/股，总市值达1673.2亿港元 [1] - 3只一季度重仓老铺黄金的基金年内净值增长率均超过50% [1] - 39只重仓老铺黄金的公募基金平均净值增长率为19.17%，其中3只基金净值增长率超50% [2] 行业趋势 - 高端工艺黄金赛道受资本市场青睐，核心驱动力为全球通胀预期与国潮消费趋势的双重共振 [1] - 国际金价突破历史新高增厚黄金零售企业存货收益，古法黄金饰品兼具消费与投资属性 [1] - 港股消费板块结构性行情中，AI和泛消费方向值得关注 [2] 基金持仓 - 15家基金公司旗下39只公募基金重仓老铺黄金，合计持有246.06万股，持股总市值16.55亿元人民币 [1] - 富国基金以130.18万股持仓居机构投资者榜首，广发基金、银华基金分别持仓73.13万股、11.15万股 [2] - 广发价值核心混合A、信澳优享生活混合A、富国时代精选混合A持有老铺黄金市值占基金资产净值比例超9.6% [2] 后市展望 - 消费复苏进程中需关注黄金珠宝、运动服饰等具备定价权的细分赛道龙头 [3] - 国潮品牌受益于内需政策刺激，估值溢价有望随业绩兑现持续抬升 [3]

公司表现 - 老铺黄金成为港股上半年大赢家 6月30日股价涨14.94%至1008港元 总市值达1741亿港元 超过A股13家珠宝上市公司市值总和 [1] - 公司上半年股价上涨317.9% 位列港股通板块第一名 [1] - 上市首日大涨超80% 发行价40.5港元 净募集资金7.13亿港元 上市后股价持续上涨无调整 [2] - 公募基金一季度末合计持有550.15万股 市值36.57亿元 广发、富国、银华持仓最多 [2] 业务发展 - 上海国金店和新加坡金沙店开业 国内外渠道升级突破 上海国金店开业当天销售火爆 排队时长近2小时 [3][4] - 计划2025年开设8家精品店 已完成国内全部头部商业中心签约 新加坡店靠近网红打卡地 货盘结构与国内相似 [3][4][5] - 线上销售表现强劲 创新产品推出和品牌知名度提升推动销量增长 [5][6] 行业环境 - 黄金价格从2025年开盘2623.8美元/盎司最高涨至3499.45美元/盎司 涨幅超30% 2023年以来累计上涨80% [3] - 国际局势多变推动金价上涨 华尔街预测未来12个月金价可能达4000美元/盎司 [5] 机构观点 - 美银证券上调目标价至999港元 预计2025-2026年净利润45亿和62亿元 上调预测21%和15% [5] - 高盛上调12个月目标价至1090港元 上调2025-2027年盈利预测15%-26% 预计精品店数量将增加 [6] - 花旗上调目标价至1084港元 上调2025-2027年净利润预测9%-10% 预计同店销售三位数增长将持续 [6] - 中金上调2025-2026年净利润预测42%和48%至40亿和57亿元 目标价上调至1079.06港元 [6] 股权结构 - 6月28日12位股东所持0.69亿股解禁 占总股本40% 包括创始人徐高明 [7]

公司扩张与布局 - 公司将于6月28日在上海国金中心商场开设第三家门店，年内还计划在上海新天地、上海恒隆广场等高端商圈继续扩张 [1] - 上海国金中心商场是国际一线品牌必争之地，公司选址于此延续了其高端商业渠道的定位 [1] - 截至今年4月，公司已完成国内全部头部商业中心的签约 [1] - 公司海外首店于6月21日在新加坡滨海湾金沙购物中心开业，客流量强劲，90%客户为首次到店 [1] 品牌定位与市场表现 - 公司是中国古法黄金第一品牌，首创"足金镶钻"和"足金珐琅"技艺，并将非遗技艺融入当代设计 [2] - 2023-2025年连续三年上榜《胡润至尚优品－中国高净值人群品牌倾向报告》 [2] - 2024年销售业绩同比增长超160%，在中国内地单个商场收入、坪效跃居第一，超越国际一线奢侈品牌 [2] 行业影响与竞争力 - 公司打破了国际品牌对中国高端消费市场的垄断，颠覆了欧洲奢侈品牌不受中国本土竞争者威胁的认知 [2] - 凭借东方美学和古法黄金工艺，公司在奢侈品行业整体承压的情况下逆势突围 [2] - 摩根大通报告指出公司海外首店表现超出预期，显示其强大的国际竞争力 [1]

时尚奢侈品行业资本与消费动态 - 唯品会营销副总裁冯佳路因涉嫌商业贿赂被内部调查 公司2025年Q1净利润2.6亿美元同比下滑17% [2] - LV采用"基础租金+营业额抽成"模式入驻香港K11 Musea 将开设4万平方英尺亚洲旗舰店 [3] - Fanatics在广州开设中国首店 球星卡盲盒客单价300-2000元 2024年收藏品业务收入16亿美元同比增长40% [4] - 老铺黄金新加坡首店开业 2024年营收85亿元同比增长167% 海外华人客群复购率达35% [6] - 始祖鸟签约攀岩冠军潘愚非 推出"冠军同款"攀岩装备系列预售48小时售罄 [8] - 骑行社交平台Strava估值达22亿美元 全球用户1.5亿年增长率50% 付费会员占比12% [9] - 开云集团任命雷诺前CEO卢卡·德·梅奥为新CEO 消息推动股价暴涨11.76% [10] - 雅诗兰黛名誉主席Leonard Lauder逝世 其任职期间集团营收从80万美元增长至140亿美元 [11] - La Perla被Expedia前CEO收购 将注入3000万欧元重点开拓中国市场 上海快闪店首日客单价达8600元 [12] 商业模式创新 - LV与商业地产商采用"租金抽成"合作模式 倒逼商业地产从"收租"转向"共生" [3] - Fanatics球星卡盲盒模式对标泡泡玛特 计划2026年前在北上深布局体验店 [4] - Strava计划打造"运动数据生态系统" 年度营收目标5亿美元 公路车用户ARPU值是共享单车用户的8倍 [9] 资本市场动向 - 意大利装饰品牌Fornasetti母公司向私募基金Oakley出售60%股权 将加速亚太市场布局 [5] - 老铺黄金计划通过增发27亿港元募集资金 用于建立曼谷珠宝加工中心 [6] - 开云集团迎来20年来首次CEO换血 创始人之子皮诺保留董事会主席 [10] 品牌战略与市场拓展 - 始祖鸟借攀岩冠军实现专业户外破圈 填补中国攀岩在技术型项目的空白 [8] - La Perla新增40个数字化运营岗位 2025春夏系列加入中国风刺绣元素 [12] - 老铺黄金计划2026年前在东南亚布局4家门店 重点开发故宫文化联名系列 [6]

港股新消费浪潮 - 2025年以来港股市场新消费浪潮引发关注，LABUBU、国潮黄金饰品、奶茶等新兴消费方向推动大消费产业结构型升级 [1] 盲盒潮玩：情绪消费 - 年轻人购买LABUBU等艺术玩偶不仅为实体物品，更为设计师创作的故事、开盒惊喜及社交媒体归属感买单 [2] - 盲盒潮玩填补数字化时代情感空档，成为精神陪伴和压力出口 [2] - 品牌方通过限量发售、主题联名等策略将购买行为升华为情感投资，推动"谷子经济"市场规模逐年增长 [4] 古法黄金饰品：文化消费 - 古法工艺与现代设计使黄金饰品焕发新生，年轻消费者在纹路中寻找文化根脉，将传统花丝镶嵌与当代几何线条结合 [5] - 古法金饰体现家族传承和文化自信，消费者乐意为设计与底蕴支付溢价，行业突破传统价格战困局 [5] 平价奶茶：性价比消费 - 年轻人对传统消费品"精打细算"，新消费企业通过供应链直采、智能调度降本增效，实现十元以下真奶真茶品质 [6] - 直播电商年均增长率达82.4%，透明化生产促进流量转化，下沉市场依靠高复购而非高客单价生存 [8][9] 港股消费板块特点 - 港股消费指数涵盖电商、智能电车、消费电子、餐饮、旅游、文娱传媒、国潮服装等，比A股更注重大众和新型消费 [9] - 2025年二季度清明、五一、618、端午等促销时点密集，消费高频数据复苏力度可期 [9] 相关产品 - 港股消费ETF（159735）布局港股消费板块 [9]

差异化定位与商业模式 - 公司通过古法手工黄金工艺切入高端细分市场，定位为"中国古法手工金器"，与传统大众黄金首饰形成差异化 [5] - 古法工艺包括花丝、錾刻、鎏金、烧蓝等传统宫廷工艺，设计感强且具有中国文化属性 [5] - 采用奢侈品打法，通过限量供应营造稀缺性，产品溢价来自工艺而非原材料 [5][12] 生产与供应链管理 - 自产比例接近60%，高于行业水平，核心工艺和高溢价产品自主控制 [7] - 设计-研发-生产高度自控，每年推出新品超200款，推新频率远超同行 [8] - 熟练工匠人数2023年大幅增长，产能利用率控制在100%左右 [11] - 小批量生产策略导致部分热门款经常出现2-3个月短缺 [9] 营销与渠道策略 - 营销费用90%以上用于线下门店和销售人员，仅3%用于传统广告投放 [14] - 抖音话题播放量超3亿，小红书浏览量近5亿，主要来自用户自发分享 [15] - 买手群体通过折扣代购和社交平台推广成为重要销售渠道 [15][16] - 门店数量5年仅从18家增至37家，全部位于重奢商场 [18] - 门店设计采用中式古典奢华风格，VIP贵宾室提供定制化服务 [19] 财务表现与成长空间 - 2024年店均营收2.2亿元，接近卡地亚等国际品牌水平 [28] - 国内潜在开店空间67家(含港澳)，较当前有近一倍提升空间 [22] - 海外计划2025年在新加坡开设首店，未来2-3年东南亚开5家 [25] - 假设未来4年单店营收翻倍至4.4亿元，对标爱马仕等品牌 [28] - 2025年起未来3年收入端复合增速预计34% [29] 黄金存货与现金流特点 - 2024年现金性利润17亿元，但经营活动消耗34亿元，出现17亿运营窟窿 [33] - 存货价值增加28亿元，利润全部用于购买黄金原材料 [35] - 黄金价格波动直接影响业务，当前业绩受益于金价上涨周期 [37] - 自由现金流为负，估值需考虑黄金周期性影响 [38] 行业定位与挑战 - 开辟了黄金高端细分市场，但尚未建立真正的奢侈品溢价 [39] - 产品涨价仍锚定金价上涨，与奢侈品独立定价权有本质区别 [39] - 品牌积淀与国际奢侈品相比仍有差距，需时间检验 [40]

核心观点 - 老铺黄金通过古法手工工艺切入高端黄金市场，与传统黄金饰品形成差异化竞争[4] - 公司采用奢侈品运营模式，通过控制产能、渠道和营销策略营造稀缺性[6][13][26] - 当前业绩增长主要来自门店扩张和单店营收提升，但估值已反映未来成长性[27][39][56] - 公司商业模式仍受黄金价格周期影响，尚未建立真正的奢侈品定价权[54][55] 差异化定位 - 老铺放弃传统金饰大众市场，专注古法黄金工艺开辟高端细分市场[4] - 古法工艺包括花丝、錾刻等传统手工技法，产品兼具文化属性和时尚调性[4][5] - 虽非独创工艺，但先发优势明显，正逐步建立"老铺=奢侈品"的心智[5] 运营策略 - 自产比例达60%，核心产品自主生产确保工艺控制权[7] - 设计团队薪酬为行业3倍，年推新品超200款，推新频率远超同行[8] - 采用小批量生产策略，部分热门款经常出现阶段性短缺[10] - 熟练工匠人数与需求增长同步，产能利用率控制在100%左右[12] 营销渠道 - 营销费用90%用于线下门店，仅3%用于广告投放[16] - 通过买手群体实现社交裂变，抖音话题播放量超3亿，小红书浏览量近5亿[17][19] - 5年仅新增19家门店，全部进驻重奢商场，保持渠道稀缺性[23] - 门店设计采用中式古典奢华风格，与产品工艺形成呼应[24] 成长空间 - 国内潜在开店空间67家，较当前37家仍有近一倍提升[28] - 2025年将开设新加坡首店，计划2-3年内在东南亚开5家店[30] - 当前店均营收2.2亿元，目标对标奢侈品4-4.5亿元水平[38] - 预计未来3年收入复合增速34%，利润增速40%[39][44] 商业模式特点 - 业绩与黄金价格高度相关，存货占成本比重达82%[46][47] - 经营现金流为负，利润主要用于购买黄金原材料[42][47] - 产品涨价仍锚定金价上涨，尚未建立独立定价权[54] - 需经历完整金价周期测试品牌力，当前估值未给奢侈品溢价[55][56]

公司业绩与市场表现 - 2024年公司实现营业收入85.06亿元，同比增长167.5%，毛利35.01亿元，同比增长162.9%，净利润14.73亿元，同比增长253.9% [1] - 公司市值飙升至超1600亿港元，超越周大福成为行业领先者 [1] - 2024年毛利率达到41.2%，远超行业10%-30%的平均水平 [2] - 2024年同店收入增长率超过120.9%，忠诚会员达35万名，较2023年增长15万名 [9] 商业模式创新 - 采用"一口价"定价策略，摆脱传统"克重×金价+工费"模式，将黄金饰品奢侈品化 [2] - 通过设计、工艺、文化属性叠加提升产品溢价，模糊消费者对克单价的敏感度 [2] - 产品延伸至文房金器、家居摆件等领域，赋予"传世收藏"等文化符号，实现从佩戴价值到收藏价值的跃迁 [4] 目标消费群体 - 黄金爱好者：核心需求为工艺升级与彰显个人品味 [3] - 奢侈品爱好者：核心需求为文化内涵与社会地位彰显 [3] - 珠宝爱好者：核心需求为避险保值与消费安心 [3] 核心竞争力构建 - 文化叙事稀缺性：通过"宫廷古法""非遗传承"故事包装，营造传统手作与现代奢侈品的反差意象 [4] - 顶奢渠道壁垒：门店全部位于SKP、德基广场等高端商业体，覆盖全国80%头部高端商场 [6] - 社交媒体驱动：消费者自发形成"晒老铺"社交裂变，品牌推出限量首发等营销策略强化稀缺性 [9] 门店布局策略 - 全国布局近40家门店（截至2024年12月），集中在北京、上海、深圳、杭州等一线城市顶奢商场 [7] - 典型门店包括北京SKP店、上海橡园店、深圳万象城店、成都SKP店等，形成高端客流筛选机制 [7] 未来发展方向 - 技术投入强化工艺护城河：开发独家釉料配方或申请古法工艺专利 [17] - 海外市场文化输出：计划开设新加坡首店，通过东方美学打开国际市场 [17] - 平衡规模与调性：避免下沉稀释品牌价值，探索全球化叙事能力提升品牌溢价 [18] 行业竞争与挑战 - 古法金工艺门槛较低，周大福、周生生等竞品加速布局同类产品，市场竞争加剧 [13] - 顶奢定位与门店扩张存在矛盾，下沉可能稀释单店收入，坚守一线则面临数量天花板 [15] - 2025年6月28日将迎来6905万股限售股解禁，占总股本49.51%，可能对股价形成压力 [16]

SKP黄牛生态 - 黄牛通过收购客户积分礼金再转售赚取差价 形成客户得实惠 商场有业绩 黄牛赚服务费的三方闭环 [14] - 积分兑换阶梯制导致客户需不停凑单消费 部分客户选择直接找黄牛折现 [11][12] - 老铺黄金代购成为特殊黄牛群体 通过满50万送金币活动在45天促销期可净赚10万 [19][26] 黄牛运营模式 - 黄牛分为东北派 北京派 河北派等帮派 存在层级加价模式 顶级黄牛经手流水超千万 [29][30] - 团队作战效率更高 不同楼层同步进行积分收购与转售以应对礼金使用期限 [30] - 部分黄牛转战线上 通过社交平台接单 客户输入会员卡号完成交易避免见面 [40] 商场与品牌态度 - SKP通过签保证书 调整大客户政策等方式限制黄牛 但效果有限 [36] - 品牌柜员对黄牛态度分化 部分借助黄牛冲业绩 存在隐匿交易 [17] - 老铺黄金柜姐称黄牛也是顾客 因其能集中出货减少推荐工作 [26] 行业影响 - SKP2023年销售额265亿 2024年下滑至220亿 失去保持13年的全国店王地位 [36] - 黄牛乱象导致商场秩序混乱 曾发生抢购踩踏事件 引发顾客投诉 [8][21] - 部分黄牛转战西安SKP或线上 反映北京市场已过度竞争 [39][40]