投资评级与估值 - 报告对叮咚买菜维持“增持”评级 [1][6] - 基于相对估值法，给予公司2025年非GAAP目标市盈率11倍，目标价为2.46美元 [4][6][21] - 当前公司交易于2025/2026/2027年7.5/5.3/4.4倍调整后市盈率，估值低于可比公司平均值15.3倍 [1][21][22] - 截至3Q25末，公司剔除短期借款后的自由资金余额达30.3亿元，高于其当前市值，显示估值性价比 [1] 3Q25业绩核心表现 - 3Q25公司总收入达66.6亿元，同比增长1.9%，连续7个季度保持同比正增长，为历史最高单季收入 [1][2][12] - 3Q25总成交额（GMV）为72.7亿元，同比微增0.1%；其中产品收入65.7亿元（同比+1.8%），服务收入0.9亿元（同比+11.9%） [2] - 3Q25非GAAP净利润为1.0亿元，对应非GAAP净利率1.5%，同比下降0.9个百分点 [1] - 3Q25毛利率为28.9%，同比下降0.9个百分点，主因商品汰换及行业竞争下的让利促销 [2] 4G战略成效与用户粘性 - 公司持续推动4G战略，聚焦“好商品”体系建设，用户粘性显著提升 [1][2] - 至9月份，好商品SKU数量占比达37.2%，贡献GMV的44.7%，较1月份推行初期的14.1%和16.4%有明显提升 [2] - 3Q25月下单用户转化率同比提升1.6个百分点，月下单用户数同比增长4.1% [2] - 月均下单频次达历史最高值4.6次，同比增长4.9%；其中会员用户月均下单频次达7.7次，同比增长1.3% [2] 未来发展战略（“一大一小一世界”） - “一大”指大单品策略，公司在“百日夏战”活动中已成功打造100余款爆品，奠定大单品战略基础 [3] - “一小”指拓展江浙沪区域的中小城市（如3Q25新开宣城、滁州），围绕小城餐桌和茶几休闲场景提供优质商品 [3] - “一世界”指拓展海外市场，公司已与新加坡FairPrice、香港DFI、李锦记、HKTVmall等建立合作，依托国内生鲜供应链能力寻求新增长 [3] 盈利预测调整 - 调整2025年非GAAP归母净利润预测-11.6%至3.5亿元，主要考虑商品汰换及行业竞争对毛利率的影响 [4][19][20] - 微调2026/2027年非GAAP归母净利润预测-1.2%/-1.5%至5.0亿元/6.0亿元 [4][19][20] - 调整2025-2027年收入预测-1.8%至243亿元/281亿元/343亿元，主要考虑生鲜价格上涨恢复节奏或不及预期 [19][20] - 相应调整2025年毛利率预测至29.3%（前值29.6%），非GAAP净利率至1.4%（前值1.6%） [20][21]

投资评级与目标价 - 报告给予双汇发展"买进"投资评级 [7] - 目标价为29元 [1] 核心业绩表现 - 2025年前三季度实现营收446.5亿元，同比增长1.2% [8] - 2025年前三季度录得归母净利润39.6亿元，同比增长4.1% [8] - 2025年单三季度实现营收161.5亿元，同比下降1.8% [8] - 2025年单三季度录得归母净利润16.4亿元，同比增长8.5%，盈利略超预期 [8] 分业务运营情况 - 产品组合中生鲜产品占比43.3%，包装肉制品占比40.3%，其他产品占比16.3% [3] - 前三季度肉品外销249万吨，同比增长5.9% [12] - 前三季度屠宰业务（含内外销）实现营收193.7亿元，同比下降11.2%，营业利润2.3亿元，同比下降33.6% [12] - 前三季度肉制品业务实现营收180亿元，同比下降6.3%，营业利润50亿元，同比下降4% [12] - 单三季度肉品外销92万吨，同比增长10% [12] - 单三季度屠宰业务实现收入56亿元，同比下降24%，营业利润0.5亿元，同比下降47% [12] - 单三季度肉制品业务实现收入近68亿元，同比下降0.6%，营业利润20.3亿元，同比增长7.5% [12] 盈利能力与费用 - 前三季度毛利率基本持平，为18.42% [12] - 单三季度毛利率同比上升1.7个百分点至20% [12] - 前三季度费率为6.1%，保持平稳 [12] - 单三季度费率同比上升0.28个百分点至5.93% [12] 财务预测 - 预计2025年实现净利润52.66亿元，同比增长5.55% [11] - 预计2026年实现净利润53.84亿元，同比增长2.24% [11] - 预计2027年实现净利润56.03亿元，同比增长4.08% [11] - 预计2025年每股盈余（EPS）为1.52元，2026年为1.55元，2027年为1.62元 [11] - 当前股价对应2025年预测市盈率（P/E）为17倍，2026年和2027年均为16倍 [11] - 预计2025年股息率（Yield）为6.01%，2026年为6.14%，2027年为6.39% [11] 公司基本资讯 - 公司属于食品饮料产业 [2] - 截至2025年10月28日A股股价为25.15元 [2] - 总发行股数为3464.66百万股，A股数为3464.21百万股 [2] - A股市值为871.25亿元 [2] - 主要股东罗特克斯有限公司持股70.33% [2] - 每股净值为5.84元，股价/账面净值为4.31 [2] - 股价12个月高/低为26.52元/22.76元 [2] - 过去一个月股价上涨1.3%，三个月上涨4.6%，一年上涨8.6% [2] 机构持股情况 - 基金持有流通A股比例为12.2% [4] - 一般法人持有流通A股比例为45.9% [4]

政策导向与战略意义 - 核心目标是有效降低全社会物流成本、增强产业核心竞争力、提高经济运行效率 [1] - 将农村电子商务和快递业务发展视为拓宽农产品销售渠道、增加农民收入的重要途径 [1] - 国家层面持续出台政策推动物流体系建设，包括2021年《关于加快农村寄递物流体系建设的意见》、2022年"快递进村"工程及2024年《有效降低全社会物流成本行动方案》 [1] 农村物流网络建设成效 - 新疆已建成邮政普遍服务营业网点1537处、村级寄递物流综合服务站7920处，建制村快递服务基本实现全覆盖 [2] - 全国范围内建成村级寄递物流综合服务站34.6万个，建制村快递服务覆盖率超过95% [2] - 农村地区每日快递包裹流动量超过1亿件 [2] 物流模式创新与成本优化 - 通过邮快合作实现包裹统一配送至村级快递点，方便村民寄取 [1] - 邮政快递企业与电商平台合作，在西安、杭州等地设立中转集运仓，推出全国快件先发集运仓再集中发往新疆的新模式，利用规模效应降低运费成本 [2] - 新模式使得生鲜产品等时效性要求较高的商品也能实现包邮 [2] 对农村经济的促进作用 - 新疆快件收投比从3.05:1缩小至2.54:1，显示农产品上行比例提升 [2] - 新疆农村网络零售额同比增长18.18%，农产品网络零售额同比增长14.08% [2] - 物流网络助力陕西苹果、猕猴桃和云南鲜花、咖啡等特色农产品走向全国及海外市场 [2] 多式联运基础设施发展 - 陆路方面，成渝主轴公路物流园建设加速，建成后将成为成渝主轴中部地区最大公路物流枢纽 [3] - 水路方面，江淮运河全线通航大幅缩短淮河地区与长江地区之间的航道里程和航程周期 [3] - 航空方面，鄂州花湖国际机场作为亚洲首个专业货运枢纽机场，构建起辐射亚洲、连接欧美、通达非洲的航空货运网络 [3] 物流体系对经济循环的影响 - 消费品下乡与农产品进城双向畅通，促进城乡资源要素流动 [2][3] - 物流"毛细血管"不断丰富为经济高效运行注入动力 [3] - 物流降本提质增效被视为进一步畅通国民经济循环的关键 [4]

公司商业模式 - 公司倡导日清模式践行不卖隔夜肉理念从源头上解决消费者对生鲜产品新鲜度的担忧 [3] - 每晚7点开始定时打折清货七点九折每隔半小时降价一折直到晚上11点半免费派送 [3] - 为加盟伙伴提供智能订货系统门店助手等数字化工具帮助精准掌握社区居民消费习惯和偏好 [3] - 加盟店采用T+2订货模式当天订后天的货既有丰富SKU选择又有充足时间调整进货量 [3] 供应链管理 - 积极布局全国集采基地与众多农产品供应商建立长期稳定合作关系 [4] - 通过基地直采与基地共建从源头确保食材高品质与安全 [4] - 在业务覆盖区域建立20个标准化快速检测实验室与第三方权威机构合作进行全方位农残检测 [4] - 建立13座标准化仓储物流配送中心聚焦高效履约与全方位冷链运输 [4] 门店布局与渠道策略 - 以社区为中心将门店开在社区居民步行10分钟生活范围内缩短消费者购物距离和时间 [6] - 门店环境整洁舒适商品陈列有序提供极佳购物体验 [6] - 依托小程序打通线上渠道支持线上下单线下自提 [6] 行业发展趋势 - 消费者对食材新鲜度价格以及购物体验的要求日益严苛 [1] - 生鲜门店必须在多个方面下足功夫以满足消费者不断升级的需求 [1] - 线上线下融合的创新举措推动着整个生鲜行业的变革与升级 [6]

应急保供体系启动 - 为应对台风，佛山市应急保供体系已全面高效启动，协调各大保供企业及农产品批发市场提前备货调货，以保证物资供应充足和价格稳定 [1] - 全市153家重点骨干保供企业、9家大型农产品批发市场、290余家大小型商超已按要求备足相应生活物资，政府储备生活物资亦充足稳定 [1] 主要保供企业举措 - 中南农产品批发市场作为核心供应渠道，联动全国超1000亩基地，日均供应生鲜产品超3000吨 [1] - 截至9月23日9时，该市场蔬菜来货量已超2500吨，当前市场及冷库库存超10000吨，在途货量超2000吨 [1] - 应急情况下，该市场可一日内从全国兄弟市场调拨500吨蔬菜驰援佛山 [1] - 全市27家顺客隆超市整体备货量较日常提升80%以上，重点加大了肉、蛋、绿叶菜、饮用水等必需品储备，其中本地及周边基地供应的绿叶菜额外增加了储备量 [1] - 大润发超市等商超已提前加大备货力度，货架上各类生鲜产品丰富齐全，价格保持平稳 [1] 全市生活物资供应概况 - 当前全市蔬菜日均供应量在4200至4500吨之间，生猪日均供应量在1.2万至1.4万头之间 [2] - 全市储备粮供应可满足全市常住人口6个月的需求量，地方储备食用油可满足1个月的需求量，食盐可满足2个月的需求量 [2] - 全市粮油肉蛋奶等生活物资供应正常有序，稳定充足 [2] 市场供应现状与市民指引 - 目前全市主要生活必需品商业库存充足，价格总体平稳，供应渠道畅通，完全能够满足台风期间市民日常生活需求 [2] - 商务部门提醒市民根据实际需要合理采购和储备物资，无需过度囤货 [2]

文章核心观点 - 面对超强台风"桦加沙"，佛山市应急保供体系已全面高效启动，全市生活必需品供应稳定、储备充足、渠道畅通，能够有效满足市民需求 [1][6][7] 商超供应情况 - 佛山市各大商超均正常营业，生活必需品价格总体平稳，供应渠道畅通，货品储备充足 [1] - 岭南天地blt超市内各类生鲜产品及速食产品库存丰富，部分生鲜商品因集中采购在下午时段售罄 [1][3] - 沃尔玛南海桂城店商品齐全库存充足，正积极调运产品，速食区域客流集中但补货及时未出现断货 [3] - 永旺超市魁奇路店内肉类鸡蛋库存丰富，但生鲜蔬菜所剩无几成为抢购重点 [3] 企业应急措施 - 本地连锁超市"好好多"提前启动应急机制，增加生鲜产品每日配送量1–2倍，与供应商制定应急方案并与街道建立供应通道，全市40多家门店安排中午二次配送 [4] - 顺客隆超市整体备货量较日常提升80%以上，重点加大肉蛋绿叶菜饮用水储备，其中本地绿叶菜额外增加储备量 [6] 批发市场与政府储备 - 中南农产品批发市场联动全国超1000亩基地，日均供应生鲜超3000吨，截至9月23日9时蔬菜来货量超2500吨，市场及冷库库存超10000吨，在途货量超2000吨，应急情况下可一日内从全国调拨500吨蔬菜 [6] - 佛山市153家重点保供企业、9家大型农产品批发市场、290余家商超已备足物资，政府储备生活物资充足稳定 [6] - 全市蔬菜日均供应4200-4500吨，生猪日均供应1.2万–1.4万头，储备粮可满足全市常住人口6个月需求，地方储备食用油可满足1个月需求，食盐可满足2个月需求 [6]

行业趋势分析 - 大型实体超市行业出现显著收缩 2024年全国大型实体超市净关店数量达到687家 较2023年增加23.6% [3] - 新零售模式快速崛起 预计2025年市场规模达1.8万亿元 较2024年增长32.5% [10] - 网络零售持续增长 2024年上半年全国网络零售额达6.8万亿元 同比增长16.5% [5] 竞争格局变化 - 电商平台分流明显 年轻消费者偏好网上购物 因价格便宜且可送货上门 [5] - 社区便利店快速崛起 凭借24小时营业和便利位置吸引周边居民 [7][8] - 新零售模式兴起 盒马鲜生等企业融合线下体验与线上便捷性 满足现代消费需求 [10] 企业经营挑战 - 大型超市面临成本压力 租金和人工费用等固定成本较高 [12] - 同质化竞争严重 商品品类与电商及同行高度重叠 [12] - 客流量大幅下滑 部分门店客流仅为过去三分之一水平 [1] 转型发展方向 - 强化差异化竞争优势 增加进口商品比例和生鲜产品供应 [12] - 建立电商平台 实现线上线下同步销售 利用大数据分析消费需求 [14] - 优化供应链管理 减少中间环节直接向生产厂家采购以降低成本 [14]

食品工业科技应用的核心观点 - 食品餐饮行业的科技研发与应用具有价值和必要性 应理性看待而非排斥[2] - 科技指现代食品工业中提升安全品质与生产效率的技术 如超高压杀菌 真空冷冻干燥 膜分离技术 无菌包装等[2] - 狠活指违法违规使用添加剂的行为 如滥用防腐剂 工业明胶或违法使用苏丹红 吊白块 孔雀石绿等[2] 科技与狠活的区别对待 - 狠活属于违法犯罪 直接危害消费者健康 必须严厉打击和禁止[3] - 科技是食品工业进步的引擎 有助于提升人民生活品质和提高食品供应能力 应积极拥抱和利用[3] - 科技应用实例包括中央厨房标准化生产与配送 先进保鲜及冷链运输技术等[3] 预制菜的价值与必要性 - 预制菜体现餐饮行业标准化和工业化生产的现实必要性[3] - 通过标准化规模化生产增强安全性并降低成本 使更多人享受便捷多元的餐饮体验[3] - 满足消费者对安全 速度与价格的需求 但需让渡部分口感或营养需求[4] 科技在食品供应链的作用 - 从田间地头到厨房餐桌 科技进步是保障食品供给的根本力量[5] - 农药化肥普及 生物育种技术发明和现代食品加工技艺改进为丰富人类餐桌 改善营养结构及保障食品安全作出重要贡献[5] - 科技本身中性 不应被妖魔化 城市餐饮标准化工业化至少是当下选择[5] 理性接纳与监管方向 - 对科技应用应择其善者而从之 推动向更安全健康可持续方向发展[5] - 消费端需加强科普教育 提升消费者科学素养和辨别能力 鼓励公众参与监督[5] - 供应端需完善标准体系 强化全过程监管 让违法害人的伪科技真狠活无处遁形[5]

食品餐饮行业科技应用的核心观点 - 食品餐饮行业的科技应用具有重要价值和必要性 应理性看待而非全盘排斥[1] - 科技与非法添加行为存在本质区别 需采取截然不同的态度[2] - 科技应用是行业进步的引擎 能提升食品安全品质和生产效率[1][2] 科技应用的具体形式与案例 - 现代食品工业技术包括超高压杀菌 真空冷冻干燥 膜分离技术 无菌包装等[1] - 具体应用案例包括液态奶的利乐包装 生鲜产品的冷链物流技术[1] - 中央厨房标准化生产与配送实现安全平价快速的餐饮供应[2] - 先进保鲜及冷链技术使地域性食品(如岭南荔枝 渤海鲍鱼)实现全国流通[2] 预制菜行业的价值分析 - 预制菜体现餐饮行业标准化工业化生产的现实必要性[2] - 通过标准化规模化生产增强安全性同时有效降低成本[2] - 满足现代生活节奏下对安全速度和价格的需求[2][3] - 在口感营养方面存在天然矛盾 需通过更先进科技解决[3] 科技在食品产业链的全面渗透 - 从田间到餐桌的科技进步保障食品供给[3] - 农药化肥普及 生物育种技术发明 食品加工技艺改进贡献显著[3] - 科技为丰富人类餐桌 改善营养结构 保障食品安全作出重要贡献[3] 行业发展的方向与监管要求 - 科技本身中性 不应被妖魔化 城市餐饮标准化工业化是当下趋势[3] - 需推动科技向更安全健康可持续方向发展[3] - 消费端需加强科普教育提升消费者科学素养和辨别能力[3] - 供应端需完善标准体系强化全过程监管[3]

投资评级 - 首次覆盖给予增持-A评级 [1] 核心观点 - 永辉超市作为全国连锁超市龙头正坚定推进品质零售调改战略通过优化产品结构强化供应链改革和提升服务能力实现经营复苏 [1] - 超市行业进入平稳增长期门店调改成为2025年行业共识近九成企业将采购模式变革作为重点工作方向 [2] - 胖东来模式通过聚焦产品品质与满意度实现2024年销售额16964亿元同比增长5854%为行业提供成功范例 [3][4][5] - 名创优品成为第一大股东后加速推进门店调改预计2026年春节前调改门店达300家供应链协同效应显著 [1][26][59] - 预计2025-2027年营业收入分别为596/903/1096亿元净利润实现大幅减亏并转正至-551/716/1376亿元 [6][7] 公司财务与业务表现 - 2010-2019年营业收入门店数量归母净利润年均复合增速分别为239%217%199% [1][16] - 2021-2024年累计亏损9502亿元主因社区团购冲击线下客流承压及资产减值 [16] - 2024年起推进门店调改截至2025年8月15日已开业调改门店160家目标9月底达200家 [1][26] - 调改门店商品换新比例超60%SKU数量1-15万个烘焙熟食等鲜食比例从5%增至20%-30% [32][33] - 2025年春节期间41家调改门店销售额同比增长翻倍烘焙和熟食分别增长520%和387% [32] 供应链与服务改革 - 采购模式从传统KA模式转向成本加成取消入场费等后端费用其他业务收入占比从7%降至2023年较低水平 [47] - 自建中央厨房2025年1月烘焙车间投产规划4条生产线覆盖福州多数门店 [49][51] - 推行宽类窄品策略自有品牌销售占比目标提升至5%-15% [43][45] - 调改门店员工数量增至200人左右薪资涨幅20%-30%一线城市基础工资达6000元/月 [56][57][58] - 提供宠物寄存自助茶水血压计等便民设施并执行每天工作不超过8小时及带薪年假制度 [53][56] 行业格局与趋势 - 2024年超市Top100企业销售规模9000亿元同比增长03%限额以上超市零售总额增长27% [2][62] - 行业CR5和CR10销售额占比分别为490%和666%门店数量占比分别为117%和511% [2][67] - 2024年Top100企业门店总数252万个减少2750家同比降幅98%仅25家企业门店数量增加 [2][71] - 2024年四分之三超市企业尝试调改超一半企业调改后销售额增长 [2][71] - 胖东来2024年超市业态销售额8094亿元占比48%自有品牌SKU超100个销售额11亿元占比30% [5][87] 股权变更与协同效应 - 名创优品以627亿元收购永辉超市294%股权成为第一大股东 [59] - 成立改革领导小组由名创优品实控人叶国富担任组长供应链与渠道布局协同效应显著 [59] - TOP TOY潮玩产品已入驻永辉超市上海金山门店 [59] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入同比增长-117%/513%/214%净利润同比增长624%/2299%/923% [6][7] - 2025年9月10日收盘价517元对应PS2025E和PS2026E分别为079倍和052倍 [6] - 可比公司平均PS2025E和PS2026E分别为126倍和107倍 [103]