海外宏观经济与政策 - 2026年海外大型经济体增长预期分化：美国GDP预期增长2%，日本0.8%，英国1.1%，欧元区1.2%（德国1.0%），美欧增长预期差从0.6%升至0.8%[4] - 主要经济体短期通胀预期普遍反弹：美国2年期通胀预期2.3%，欧元区1.7%，日本2.0%，英国3.1%，英国央行紧缩压力最大[7] - 央行货币政策预期与短期通胀背离：市场预期通胀较高的美联储和英国央行可能降息，而通胀较低的欧洲央行和日本央行可能加息[10] - 美联储降息推升长端美债利率：2025年降息75个基点后，10年期美债利率再度回到4.2%左右，因期限溢价上行抵消短期利率下行[13] - 美元空头头寸减少：截至1月2日，投机者持有的美元净空头持仓占比降至13.7%，为4个月（8月以来）最低点[16] 中国市场与资产配置 - 沪深300指数权益风险溢价(ERP)为4.2%，低于16年均值以上1倍标准差，显示股票估值有抬升空间[18] - 中国10年期国债远期套利回报为35个基点，较2016年12月水平高65个基点[22] - 离岸美元融资压力缓解：3个月美元兑日元互换基差为-21.5个基点，Libor-OIS利差为125.1个基点[25] - 铜金价格比升至2.9，与离岸人民币汇率（7.0）的背离缩小，但两者信号不一致[27] - 中国股债相对回报：股票与债券的总回报之比为28.7，高于过去16年均值，中长期股票资产相对吸引力增强[29]

商品市场动态 - 现货黄金价格本周累计下跌4.4%，现货白银价格受保证金上调影响累计下跌8.4%[3] - WTI原油因全球供给过剩预期，本周累计下跌0.7%[3] - 元旦前后出现多起地缘政治“黑天鹅”事件，可能扰动大宗商品价格[3] 全球主要经济体表现 - 美国11月成屋销售同比-0.3%，12月达拉斯联储商业活动指数为-10.9，较上月下降0.5个百分点[4] - 欧元区12月制造业PMI终值下修至48.8，较上月下降0.4个百分点，显示制造业加速萎缩[5] - 韩国12月出口同比增长13.4%，进口同比增长4.6%，均大幅超出市场预期[29] 金融市场一周表现 - 美国三大股指本周均小幅收跌，标普500、道琼斯工业、纳斯达克指数分别下跌1%、0.7%、1.5%[8] - 欧元区斯托克50指数、德国DAX指数和法国CAC指数本周分别累计上涨1.8%、0.8%和1.1%[5][8] - 10年期美国国债收益率本周上升5个基点，美元指数本周上涨0.4%[9] 央行政策与预期 - 美联储12月会议纪要显示内部对货币政策路径存在分歧，多数官员认为若通胀回落可进一步降息[4] - 市场对美联储的利率预期显示，截至2026年1月2日，对后续会议存在降息预期[15][19] - 费城联储主席保尔森（2026年票委）预计通胀将缓和，经济年增长率在2%左右，年底前可能进行小幅利率调整[12]

大类资产表现 - 上周（2025.12.22-12.26）全球主要股市上涨，日经225指数上涨2.5%，上证指数上涨1.9%，标普500指数上涨1.4%[5][7] - 大宗商品普遍上涨，COMEX铜上涨6.7%，伦敦金现上涨4.4%，南华商品指数上涨4.0%[5][7] - 外汇市场方面，美元指数回落0.7%，人民币兑美元升值0.5%至汇率破7关口[1][5][7] 美国经济 - 美国第三季度GDP同比增长2.33%，环比折年增长4.30%，创两年来最快增速[5][11] - 美国11月工业总产值同比增长2.29%，环比增长0.22%，超出预期[5][13] - 美国11月工业产能利用率微升至75.96%，但仍低于长期平均水平约3.5个百分点[5][16] 欧洲经济 - 欧盟38国11月粗钢产量为1.02亿吨，较10月的1.08亿吨下降，同比下降4.67%[5][20] - 12月欧元区消费者信心指数回落至-14.6，为三个月来最低[5][20] 海外政策动向 - 美国暂缓对华成熟制程芯片加征关税，决定在未来至少18个月内维持0%进口关税[24] - 特朗普政府加速推进下任美联储主席遴选，最终提名人选预计近期揭晓[1][25] - 日本政府拟推出122.3万亿日元的史上最大规模初始预算，较2025财年增长6.3%[27] - 日本央行行长植田和男表态将根据经济改善情况持续推进加息[27]

核心观点 - 全球资产存在“跨年红包”与“春季行情”的季节性效应 历年第四季度全球主要市场股指涨幅更高 平均日涨速也居四季度之首 例如标普500在Q4平均涨幅达5.63% 平均日涨速为0.08% 而Q1平均涨幅为2.85% 平均日涨速为0.04% [3][6][7] - 大宗商品在Q1呈现“胜率较高、收益偏正”的季节模式 黄金一季度平均涨幅约4.12% 日涨速约0.06% 明显高于其他季度 布油一季度平均涨幅接近4.85% 显著好于Q3和Q4 [3][10][14] - 全球股市与中国“春季躁动”存在显著共振 在中国春季躁动窗口期内 全球主要股指的平均涨幅普遍显著高于其历年Q1-Q3均值 并接近甚至超过Q4的年末行情 [3][17][22] - AH股春季躁动接续跨年行情 当前处于全年与基本面最脱敏的交易窗口 2026年春季躁动或中性偏强 [3] - 春季躁动期间 小盘相对于大盘整体胜率在75% 成长相对价值占优 且赔率具有不对称性 成长跑输时幅度小（4个百分点以内） 跑赢时弹性大（10个百分点以上） [3] - 春季躁动不决定当年主线 2010年以来 春季躁动期间涨幅前五的行业与上年或当年主线的重合率均低于30% 整体指引效应偏弱 [3] 全球资产 - 全球股市呈现“年末红包行情” Q4的平均涨幅和平均日涨幅皆为四季度之首 形成源于节日消费旺季提振预期、机构财年组合再平衡与绩效冲刺、税收效应以及海外央行年末常释放鸽派信号等多重因素 [8] - 大宗商品季节性表现分化 黄金Q1表现强于Q4 白银和铜Q4表现强于Q1 布油四个季度表现逐季递减 一季度弹性偏大 受OPEC配额调整、冬季取暖和春季出行预期影响 [3][14] - 全球资产共振机理多为分母端驱动 与央行释放宽松信号强弱正相关 例如2012年欧债危机缓解与央行流动性注入、2019年美联储鸽派转向降息、2023年加息尾声缓解分母端压力等典型强躁动年份均体现了这一特征 [3][32] - 从胜率看 在中国春季躁动期间 欧美市场整体优于部分亚太市场 法国CAC40与韩国综合指数胜率高达93.75% 美股（标普500、纳指）、英国富时100及澳洲标普200胜率均稳定在87.5% 日经225胜率相对较低为68.75% [18] - 全球商品与中国春季躁动也存在明显共振 春季躁动窗口内 主要商品平均涨幅普遍显著高于其历年Q1–Q4均值 例如COMEX白银春季躁动平均涨幅为9.25% 远高于其Q1的3.40%和Q4的4.00% [26][27][28] AH大势 - 岁末年初的上涨行情多受政策催化驱动 近年来有抢跑特征 即春季躁动接续跨年行情 复盘2010年以来 大多开始于12月末1月初 2017年后仅有2019、2024、2025年春季躁动在跨年后开启 [3][34] - 从胜率上看 A股在春节-两会期间的胜率较大 而H股在元旦-春节期间的胜率较大 两会结束后H股或补涨 [3][38] - 对比历年实际主涨段与关键时间段的覆盖情况 主涨段完整覆盖春节到两会开始的概率为56% 而元旦到春节期间与实际主升浪有交集的情形占94% 更利于提前布局 [3][39][40][41] - 强躁动年份（如2012、2019年）的共性特征在于全球范围内分母端的宽松 而弱躁动年份（如2016、2017、2022年）往往在分子端或风险偏好维度存在压力 分子端不弱、流动性有改善且外部冲击不大的情况下 春季躁动大概率不会太弱 [3][42][48] - 仅从平均赔率角度探讨 A股在春节往后的一个半月内略微占优 但这种优势主要由2015、2019、2020、2022、2023等少部分年份集中贡献 港股绝大多数年份在元旦到春节前略强于A股 [3][52] 风格规律 - 小盘风格在春季躁动期间占优 小盘相对于大盘整体胜率在75% 尤其是在春季躁动期间的主涨段 小盘相对大盘明显走强 [3][56][58] - 成长风格相对价值占优 2010年以来国证成长相对国证价值的整体胜率为62.5% 赔率层面优势显著 最大跑输幅度仅为3.4个百分点 而最大跑赢幅度达到12.7个百分点 [3][59] - 业绩真空期 亏损股表现强于绩优股 从历史胜率看各半 但亏损股弹性更大 在2012、2019等躁动偏强的年份 亏损股相对绩优股的跑赢幅度能够达到8个百分点以上 [3][59] - 风格切换概率不高 春季躁动区间段内 大盘价值与小盘成长出现过明显切换的仅有2012、2017、2019、2023年 绩优股与亏损股风格切换的仅有2016、2019、2021年 切换时点多在春节附近 [3] 行业规律 - 平均赔率层面 一级行业中有色金属、计算机、社会服务、传媒、电子相对占优 剔除2015、2019两个强躁动年份后 这些行业在春季躁动期间的平均涨幅在15%以上 [3][68][69] - 二级行业中 小金属、能源金属、数字媒体、电机、游戏相对占优 剔除2015、2019年后 平均涨幅在20%以上 [3][70] - 从胜率角度看 通信、军工行业在春节到两会期间获得正收益及跑赢全A的概率领先 而春节至两会开始阶段胜率较低（相对跑输）的行业 在两会后到“430”之间 胜率整体会有提升 [3] - 春季躁动期间的行业表现对当年主线指引效应偏弱 2010年以来 春季躁动top5行业与上年主线重合率为26.25% 与当年主线重合率为27.5% 但2017年以后该指引效应有提升 [3] 入场时点与实操规律 - 入场时点建议：小盘股可在春节前一周内入场 大盘成长、创业板可提前布局 [3] - 关注两个重要离场技术条件：1）单日下跌超过2%且出现线段顶分型；2）60分钟级别MACD指标呈现极弱状态（DIF<0, DEA>0, MACD<0） [3]

核心观点 - 报告核心观点认为，自2023年以来，全球大类资产定价范式发生了根本性切换，从锚定经济基本面与货币周期的“货币主导”阶段，迈向了锚定债务可持续性的“财政主导”阶段 [4] - 这一范式切换导致市场出现显著的“K型背离”特征，即多种资产价格与传统宏观锚定逻辑（如就业、利率、通胀预期）发生系统性偏离，其核心驱动变量是普遍嵌入资产价格的“财政风险溢价” [4] - 在财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价，而非直接冲击名义利率，这形成了独特的“黄金坐标系” [4] - 未来财政风险溢价的释放与收敛，将主要依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释，并可能沿温和复苏、通胀失控或衰退等宏观路径演化 [4] 关于大类资产的K型背离——23年后定价范式切换 - 自2023年后，传统宏观锚定逻辑失效，市场出现“K型背离”：美股在就业回调背景下持续创新高，市场对衰退定价逐渐脱敏；黄金无视高实际利率压制走出独立行情；铜价亦与通胀预期脱钩 [4] - 具体表现为：标普500指数与JOLTS职位空缺数据在2000-2022年具有稳定的正相关关系，但2023年后股指大幅飙升而就业数据持续回调，形成显著背离 [10] - 10年期美债利率与铜金比在2000-2022年有较高相关性，但2023年后发生显著背离 [12] - 黄金与10年期美债利率（或TIPS）在2000-2022年具有较强的负相关，但2023年后黄金价格飙升而利率居高不下，形成背离 [13] - 铜价在2000-2022年与全球通胀预期（BEI）相关性强，但2023年后与中国房地产和传统基建需求走弱、向全球输出通缩等因素相关，与BEI发生背离 [17] 大类资产K型背离幅度的量化解构 - 通过构建旧框架（2022年之前）下的回归模型，并计算2023年后的样本外偏离，对背离幅度进行量化 [20] - **股指模型**：标普500对JOLTS职位空缺数回归，最近一期（2025年11月，使用8月数据填充）偏离幅度达3941点，占拟合值比例为141% [21] - **利率模型**：10年期美债利率对铜金比回归，最近一期偏离幅度达257个基点，占拟合值比例为168% [24] - **黄金模型**：伦敦金价对10年期TIPS回归，最近一期偏离幅度达3324.2美元/盎司，占拟合值比例高达437% [28] - **铜模型**：伦敦铜价对10年期BEI回归，最近一期偏离幅度达3451.9美元/吨，占拟合值比例为44.4% [33] - 量化结果显示，股债两类资产相对于旧框架的偏离幅度相对一致（约140%-170%），黄金的偏离最为极端（超400%），而铜的偏离相对温和 [37] - 这些数据佐证了定价范式的根本性切换，即从“货币主导”迈向“财政主导”，资产价格中普遍嵌入了“财政风险溢价” [37] 利率模型的进一步探讨——基于利率、铜、金的勾稽关系 - 利率可拆解为盈亏平衡通胀预期与TIPS之和，而TIPS可视为黄金的函数，BEI可视为铜的函数，因此利率与铜金比的相关性反映了铜、金分别对BEI和TIPS的映射 [38] - 通过分别回归BEI对铜、TIPS对金，再相加得到“金铜隐含利率”，发现其与现实名义利率存在巨大缺口 [40] - 模型显示：利率（%）= 0.00022453 * 铜价（美元/吨） - 0.00196 * 金价（美元/盎司） + 3.543 [40] - 2022年以来，名义利率高出金铜隐含利率的缺口最高达660个基点 [40] - 这表明财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价，而非直接冲击名义利率 [40] - 黄金每上涨1美元/盎司，代表隐含利率走低0.2个基点；铜每上涨1美元/吨，隐含利率走高0.0225个基点，对财政风险溢价的缓释作用相对有限 [41] 黄金坐标系下的平行宇宙 - 为剥离极致的财政风险溢价以还原资产定价本真，报告构建了以黄金作为计价货币的“黄金坐标系”视角 [42] - **在黄金坐标系下**：美股与就业数据的裂口显著弥合，使用就业数据拟合股金比模型的R²达到77%，证实美股实质上已异化为对抗法币贬值的“类黄金”资产 [46] - 量化模型揭示了市场的“双重一致性”结构：美股与黄金共同对TIPS形成约430%的极端偏离，反映了深度的法币信用对冲；而股债端约150%的偏离则折射出财政扩张的成本与红利平衡 [58] - 测算显示，当前体系隐含高达600个基点的利率裂口，在宏观失控前，财政风险被暂时隐匿于黄金的极致上涨中 [59] - 财政风险溢价不再过度紧绷的收敛路径有三：金（股）跌、铜涨、利率下 [56] - 具体而言，金价每回调100美元/盎司，代表隐含财政风险溢价缓释20个基点；铜价上涨1000美元/吨，代表隐含财政风险溢价缓释23个基点 [56] - 金价自2025年10月高点4381美元/盎司回调近200美元，铜回调500美元，即使利率上行10个基点，隐含财政风险也得以缓释约20个基点 [56] 未来K型演化可能的宏观路径 - **情景一：温和复苏路径**：宏观叙事维持，经济软着陆，市场暂时留在黄金坐标系中期待降息，铜价可能相对补涨，而金、股定价相对极致，维持约660个基点的隐含财政风险溢价 [61][110] - **情景二：通胀失控路径**：现实通胀（如剔除能源后的PCE价格指数比疫情前高出约20%）引发居民“负担能力危机”，带来政治冲击，可能迫使特朗普当局采取财政扩张措施（如用关税收入发放2000美元退税支票，估计成本4500亿美元），导致财政风险急剧恶化并显性化 [72][77][79][110] - 该情景下，利率将大幅上行，极端情况下可能释放黄金坐标系中隐匿的660个基点，金价定价将彻底抛弃旧框架更上一个台阶，风险资产显著承压，美元贬值 [79][110] - **情景三：衰退路径**：就业数据显著恶化可能触发衰退预期，引发类似2024年7月的全球流动性挤压和套息交易逆转，导致股市和商品大幅下行 [80][87][110] - 在此情景中，由于美债安全资产地位已动摇，其利率难以复刻2024年的顺畅下行，只能在宽松预期与衰退带来的债务率抬升间寻求平衡，美元在流动性冲击阶段往往偏强 [94][110] - **美元的K型背离**：美元指数在2024年后显著强于旧框架（油铜比）模型拟合值，部分原因是非美经济体（如法国、英国、日本）更早暴露财政风险，支撑了美元的结构性强势 [98][109] - 以上情景并非完全互斥，可能依次发生，短期温和复苏是概率相对较大的情形，但需提防中期潜在的衰退冲击 [111]

核心观点 - 报告认为当前宏观环境呈现“宽货币+信用宽松”的组合，金融条件对资产表现形成托底，A股在年末将进入休整阶段，短期涨跌空间有限，明年一季度有望迎来向上合力，债市虽具韧性但显现“遇好不涨”的弱势信号，商品市场中原油因供需格局恶化持续承压，黄金则维持震荡格局 [1][2][3][4] 货币与信用环境 - 10月中国新增社融8161亿元，低于万得一致调查值15377亿元，其中新增人民币贷款2200亿元，低于调查值4512亿元，但信用脉冲整体延续年内回升态势，信用扩张内生动力未改 [1][13] - 国信货币条件指数显示，Shibor 3M利率微幅下行，维持在低位，狭义货币条件指数基本持平，广义货币条件指数持续高位震荡，表明货币环境“稳中偏宽”，信用环境宽松态势延续 [13] A股市场展望与配置 - 11月A股主要指数普遍回调，大盘蓝筹相对抗跌，中小市值及成长板块调整较深，周期行业表现较强，科技板块月末虽有反弹但整体弱势 [2] - 预计12月央行将通过逆回购和MLF等操作维持跨年资金面平稳，美联储有望进行“预防式”小幅降息，中央经济工作会议预计将释放促消费、扩内需与稳增长信号，为市场提供支撑 [2] - 风格配置上，基于中美制造业PMI差异（中国49.2 vs 美国48.2）、国内工业增加值增长（1-10月同比增长6.10%）、通胀回升（10月CPI同比0.2%）及利率环境（11月Shibor3M利率1.58%），报告建议关注大盘成长风格 [19][20][21] - 国内定量配置模型建议：在积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金的配置比例分别为30%、35%、23.3%、11.7%；在稳健配置假设下，比例分别为15%、85%、0%、0% [4][24] 债券市场展望 - 11月债市整体偏稳，中债财富总指数与利率债指数小幅回调，信用债指数微幅走高，10年国开与国债利率均下行 [3] - 月内受万科债展期等信用事件扰动，信用利差短线走阔，压制风险偏好，报告认为债市仍具韧性，但显现“遇好不涨”的弱势信号，建议以波段操作为主 [3] 外汇市场展望 - 11月下旬在美联储鸽派信号带动下，美元指数回落，美元兑人民币在岸、离岸双双走弱，叠加年底结算需求，人民币阶段性走强 [3] - 报告预计官方将维持人民币汇率基本稳定的政策导向，短期人民币偏强，但将呈现双向波动态势 [3] 商品市场展望 - 11月商品价格走势分化，南华综合指数小幅上涨，但工业品指数回落，布伦特原油明显下跌 [4] - 原油需求端受特朗普政府贸易政策压制，供给端因OPEC+减产协议逐步解除及俄乌谈判推进，市场出现2020年以来最严重的供应过剩，预计明年供给缺口将进一步扩大 [4] - 黄金在10月高位回调后，11月因美国降息预期升温而企稳回升，但短期缺乏明显上行驱动，期权隐含波动率偏高，预计维持震荡格局 [4] 全球资产配置 - 全球资产配置模型对A股以外主要股市的配置建议比例为：美国14.65%、德国0.81%、法国14.65%、英国13.02%、日本0.81%、越南0.00%、印度13.02%、中国香港13.02%，剩余30%配置无风险收益产品 [4][24] 市场月度复盘（2025年11月） - **国内资产**：股市方面，主要指数普遍下跌，创业板指下跌4.2%，中证500下跌4.1%，消费股与金融股相对抗跌，回报率分别为-0.5%和-0.5% [31]。债市方面，10年期国债到期收益率下行6.9个基点至1.73% [31]。商品方面，上期所黄金上涨3.5%，南华综合指数上涨0.5%，上期所原油下跌1.0% [31]。汇率方面，美元对人民币在岸价收于7.0794，较10月底的7.1135有所升值 [31] - **海外资产**：11月海外大类资产回报排序为商品>债券>股票，发达市场股市录得0.15%回报，美国股票录得0.13%，新兴市场录得-1.68%，东京日经225指数录得-4.12%，伦敦现货黄金收益4.48% [41][42][43] 市场情绪与景气指数 - **A股情绪**：11月A股情绪指数Ⅰ有所抬升，指示交易情绪升温，而情绪指数Ⅱ出现两次谨慎信号，提示市场回调趋势和情绪回落，行业轮动指数明显上行，显示行业间切换加快 [60][63][68] - **债市情绪**：11月中国债市情绪指数明显下降，表明投资者对债券市场的关注度减少 [69] - **行业景气**：根据11月中观行业景气指数，景气上行的行业包括医药生物、食品饮料、汽车、机械设备、商贸零售、家用电器、环保、石油石化、非银金融、社会服务、电子、房地产 [75][77]

核心观点 - 全球货物贸易增速预计放缓，而美国黑色星期五线上消费创下118亿美元新高，显示消费韧性[4] - 主要央行政策趋于稳定，欧洲央行行长认为利率处于合理水平，欧佩克+同意维持2026年整体石油产量不变[4] - 中国制造业PMI为49.2%，非制造业商务活动指数为49.5%，均位于荣枯线下方，经济复苏面临压力[4] - 前十个月全国社会物流总额达293.7万亿元，同比增长5.1%，物流需求保持平稳增长[4] - 1-11月TOP100企业拿地总额8478亿元，同比增长14.1%，土地市场有所回暖[4] - 北京AI产业规模预计今年将超过4500亿元，行业发展迅速[4] 宏观经济数据 - 波罗的海干散货指数收于2560点，上涨3.23%[5] - CME比特币期货收于91500美元，上涨1.27%[5] - ICE布油收于63.19美元，下跌0.24%[5] - 伦敦现货黄金收于4218.55美元/盎司，上涨1.48%[5] - 美元指数收于99.44，下跌0.11%[5] - 美元兑人民币(CFETS)收于7.08，下跌0.02%[5] 全球股市表现 - 纳斯达克指数收于23365.69点，上涨0.65%[5] - 道琼斯工业指数收于47716.42点，上涨0.61%[5] - 标普500指数收于6849.09点，上涨0.54%[5] - 日经225指数收于50253.91点，上涨0.17%[5] - 恒生指数收于25858.89点，下跌0.34%[5] - 恒生中国企业指数收于9130.18点，下跌0.38%[5] - 恒生科技指数收于5599.11点，上涨0.02%[5] - 上证指数收于3888.60点，上涨0.34%[5] - 深证综指收于2453.81点，上涨0.96%[5] - 沪深300指数收于4526.66点，上涨0.25%[5] - 创业板指收于3052.59点，上涨0.70%[5] 债券市场 - 2年期美债收益率上涨2.25个基点，报3.4954%[4] - 5年期美债收益率上涨3.27个基点，报3.5981%[4] - 10年期美债收益率上涨2.3个基点，报4.0132%[4]

核心观点 - 2025年11月21日港股市场全线调整，恒生科技指数跌幅超过3%，硬科技板块普遍承压，主要受美联储降息预期下修和美股AI产业链回调情绪传导影响 [2][5][9] - 美国9月非农就业数据喜忧参半（新增11.9万人超预期但失业率升至4.4%），叠加联储官员鹰派表态，导致12月降息概率降至33.1%，引发离岸市场风险偏好回落 [9] - 中长期看好港股"慢牛"行情，建议聚焦新质生产力驱动的四大方向：优质供给创造新需求、稀缺资源重估、过剩产能出清修复、金融市场受益 [9] 市场表现总结 - 港股大市成交额达2857亿港元，南向资金净买入1.05亿港元 [2][9] - 恒生指数跌2.38%至25220.02，恒生科技指数跌3.21%至5395.49，恒生中国企业指数跌2.45%至8919.78 [5] - A股同步调整，上证指数跌2.45%，沪深300跌2.44%，万得全A跌3.17% [5] 行业表现分析 - 中信港股通一级行业全线下跌，钢铁（-6.39%）、有色金属（-4.39%）、商贸零售（-4.26%）领跌 [5] - 概念板块中小额贷款指数（+1.47%）、智能家居指数（+1.01%）逆势上涨，富士康指数（-7.20%）、钢铁指数（-6.52%）跌幅居前 [5] - Wind香港半导体指数受美股AI产业链拖累显著回调，有色金属板块因碳酸锂期货政策调整降温 [9] 后市配置展望 - 短期需等待美联储降息预期回升及AI叙事明朗化，中长期关注"十五五"规划驱动的供给侧革新 [9] - 四大投资主线：AI/机器人商业化带动的硬件需求（光模块、锂电、化工等）、能源转型下的战略金属重估（铜、铝）、光伏/化工行业出清带来的龙头估值修复、金融市场活跃度提升利好券商及保险板块 [9] - 投资逻辑应从需求侧波动转向供给侧变量，包括技术突破、资源稀缺性和行业格局优化 [9]

行业整体概况 - 截至2024年底，全行业分析师人数为5628人，实现逆势增长20.69% [2][3] - 2024年全行业发布研报近10万份（96,156份），较2023年减少5% [2][6] - 机构客户佣金收入为198.65亿元，同比下降22.48% [2][8] 分析师队伍情况 - 分析师总人数占研究部门总人数的58.51%，分析师人数中位数为32人 [3] - 分析师队伍流动性较大，在所在公司执业1年以下的占比22.33%，1-3年的占比38.17% [3] - 2024年行业分析师离职988人次，同比上升29.66%，新招聘1786人次，同比减少29.01% [4] 研究报告产出与覆盖 - 83家券商发布境内上市公司研究报告，覆盖公司数量最多达1000-2000家（5家券商） [6] - 60家券商发布香港和其他境外上市公司研究报告14,732份，同比增长5.37% [7] - 93家券商发布宏观和策略研究报告29,441份 [7] 机构客户与收入结构 - 公募基金平均佣金率从2023年的7.37‰降至2024年的5.19‰ [2][8] - 非公募客户（保险、QFII/RQFII、私募等）佣金收入同比小幅上升6% [5] - 佣金收入前10名公司收入总额占全行业的47.38%，行业集中度较2023年上升0.8个百分点 [5][8] 业务发展趋势与建议 - 行业持续加大对港股、美股的研究覆盖，推进A股、港股、美股研究一体化 [9][12] - 建议探索从单一依赖佣金向咨询服务费、数据产品费等多元化收入来源转型 [2][11] - 建议加强对人工智能、生物医药、新能源等科创产业链的深度研究 [11]

行业概况 - 中国证券业协会对102家券商2024年发布证券研究报告业务经营情况进行了统计分析 [1] 人员结构 - 截至2024年末共有102家券商设立独立研究部门或子公司总人数9619人较2023年末减少105% [2] - 研究部门分析师人数共5628人实现逆势增长2069%占研究部门总人数的5851% [2] - 研究报告质量审核人员314人合规审查人员271人分别较2023年末增长865%和1107% [2] - 分析师人数排名前30位的券商其分析师人数之和占全行业分析师总人数的7008%较2023年末有所下降 [2] 人员流动 - 2024年券商离职分析师共988人次较2023年上升2966% [3] - 各券商研究部门新招聘人员1786人次较2023年减少2901% [3] - 中小型券商分析师加速向大型券商流动各大券商研究部门也不同程度收缩人员规模 [3] 客户服务 - 截至2024年末共有92家券商为公募基金公司提供服务较2023年末增加2家 [3] - 有59家券商为保险公司和保险资产管理公司提供服务与2023年末持平 [3] - 有37家券商为QFII和RQFII机构提供服务较2023年末减少1家 [3] 收入结构 - 2024年券商公募基金公司客户佣金收入同比减少3167% [4] - 佣金收入排名前10的公司其佣金收入总额占全行业的4738%行业集中度较2023年上升08个百分点 [4] - 非公募基金客户佣金收入较2023年小幅上升6% [4] - 截至2024年末机构客户佣金收入为19865亿元较2023年末的24868亿元下降2248% [5] - 公募基金公司客户佣金收入下降5003亿元降幅达2012% [5] 研究产出 - 2024年共有83家券商发布境内上市公司研究报告数量共计96156份较2023年减少5% [4] - 发布报告5000份以上的券商有2家3000份至4000份的有5家2000份至3000份的有11家 [4] 竞争格局与挑战 - 券商研究业务竞争愈发激烈佣金费率面临下行压力 [5] - 2024年基金的股票交易量较2023年下降近10%进一步导致公募基金佣金收入减少 [5] - 分析师人员和公募佣金分仓收入的行业集中度都进一步提升 [5] 业务转型与发展方向 - 券商持续加大对港股美股及其他区域市场股票研究的覆盖发布境外上市公司研究报告的券商数量和研报数量呈现增长趋势 [6] - 中证协提出三大发展建议包括提升研究独立性和专业性进一步明确研究所定位以及适应跨境业务发展需求 [6] - 行业探索从单一依赖佣金向咨询服务费数据产品费等多元化收入来源转型 [6]