大类资产配置建议 - 美元债高配 美元维持震荡趋势[11] - 高股息权益高配 呈现偏强震荡态势[11] - 港股科技标配 处于偏强震荡格局[11] - 可转债标配 维持震荡走势[11] - 中国国债标配 呈现偏弱震荡[11] - 美股及纳斯达克标配 整体震荡[11] 海外经济展望 - 美国财政赤字7月达$2890亿 三季度总赤字额预计$5280亿[15] - 美联储预计9月降息 2026年政策利率或降至3.5%附近[15] - 美国消费年化增速从Q1的0.5%修复至Q3的2.2%[21] - 欧元区制造业PMI回升至50.5 重回扩张区间[37] - 日本二季度GDP季环比0.3% 超出预期0.1%[43] 美国就业与通胀 - 5-6月新增非农就业仅1.9万和1.4万[26] - 核心PCE通胀稳定在2.8%附近[31] - 私人服务平均时薪同比增速稳定在4%[32] - 住房服务通胀处于下行通道[32] 美股与美债策略 - 标普500市盈率28.5倍 高于10年均值15%[49] - 企业盈利同比增长11.8% 超预期5%[48] - 建议回避长久期美债 维持中短久期配置[55] - 9月降息概率超80%[57] 汇率走势判断 - 美元指数预计区间震荡95-103[59] - 欧元兑美元走势取决于美联储决策[62] - 人民币短期偏强 中美利差倒挂收敛[134] - 日元受套息交易制约延续偏弱震荡[63] 商品市场展望 - 黄金受益于美联储降息及央行购金趋势[65] - 布伦特原油短期或挑战75美元/桶[70] - 铜价获降息预期与基本面支撑[71] - 俄乌和谈进展可能加剧金价波动[65] 中国经济与政策 - 7月出口同比增长8% 社零增速降至3.7%[77] - M2同比增速上升0.5pct至8.8%[79] - 反内卷政策推动供需结构优化[80] - 财政贴息政策规模预计十亿级[93] 中国固收市场 - 10年期国债利率1.8%以上具备配置价值[109] - 信用利差略有扩大 违约风险溢价降低[100] - 建议持有中短久期品种 规避长久期风险[101] - 固收+策略配置价值凸显[110] A股市场展望 - 上证指数创10年新高超3800点[111] - M1同比增速上行1.0pct至5.6%[79] - 成长风格占优 科技板块景气度提升[123] - 计算机行业市净率分位数达99%[127] 港股投资策略 - 南下资金持续流入 受益于低利率环境[129] - 恒生科技板块具备配置价值[129] - 弱美元环境支撑新兴市场表现[132]

**行业与公司** 行业涉及欧洲、中东、非洲及亚洲地区的化学品行业 重点关注石化领域 具体公司包括沙特基础工业（SABIC）、博禄（Borouge）、Orlen、Sipchem等 以及韩国主要石化企业[1][3][17] **核心观点与论据** - **中国反内卷政策意图积极但执行存疑**：政策旨在关闭老旧产能（如20年以上设备） 理论上可减少全球聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）产能的3.6%和5.1% 但实际改善有限 预计2025年PE/PP产能利用率（UTR）仅提升3/4个百分点 且效果将随新产能投产而减弱[10][11] - **基本面未改善 供需失衡持续**：沙特石化股因政策消息上涨13-23% 但中国及东北亚地区石化产品价格未同步反弹 8月HDPE、LDPE、PP现货价格环比持平 聚碳酸酯（PC）价格环比下降 仅乙二醇（MEG）预计小幅上涨3% 反映供应过剩和需求疲软问题未解[4][14] - **新产能抵消关闭影响**：韩国计划削减270-370万吨NCC产能（占国内总产能29%） 但同期S-Oil计划新增180万吨产能 净关闭效果有限 中国也存在类似情况 老旧产能关闭后将被更大规模的新增产能替代[11][16] **其他重要内容** - **企业态度谨慎**：多数企业未将政策影响纳入内部预测 SABIC称未观察到实际产能关闭 Borouge认为周期底部波动将持续 Orlen对边际改善持保守预期[17] - **投资者分歧明显**：多头认为政策方向正确但错过初期涨幅 空头视其为“非事件” 市场普遍处于观望状态[15] - **区域政策联动**：中韩均试图通过产能调整缓解过剩 但全球结构性过剩问题需通过禁止新增产能根本解决[3][16] **数据与单位细节** - 沙特石化股涨幅：13-23%[4][9] - 产能削减比例：韩国NCC产能削减29%[16] - 产能影响：中国老旧设备关闭可能影响全球PE/PP产能3.6%/5.1%[10] - 价格变动：MEG预计涨3% PC环比下降[4]

Specialist Sales APAC Specialist Sales 22 August 2025 J P M O R G A N JPM | CHINA - 3x reasons to stay bullish, even post +42% past 1y.. Matthew See +852 2800 8889 matthew.see@jpmorgan.com The bullish China case has evolved from policy easing and low valuations to early cycle recovery. While China's equity market continues to grind higher (+42% past 1y and +26% YTD in USD), there remains a lot of debate on the strength and sustainability of the cyclical recovery. Below are 3x reasons to stay constructive: ( ...

中国入境旅游行业研究报告关键要点 行业与公司 - 行业：中国入境旅游及航空业 - 涉及公司：中国主要航空公司（如国航、东航、南航）、旅游服务平台（如携程集团）[1][5][30] --- 核心观点与论据 1 **入境旅游成为增长亮点** - **收入潜力**：未来10年累计收入预计达2-4万亿美元，2024年旅游服务出口同比增长67%（vs 总服务出口增长14%）[1][2] - **驱动因素**： - 签证便利化（2025年超70%外国游客免签入境，覆盖47国）[19][75] - 支付系统优化（支付宝/微信支付提升外卡绑定便利性）[83][91] - AI穿戴设备解决语言障碍（如小米AI眼镜）[88] - 国际航线恢复（中国航司国际ASK达2019年100%）[73][147] 2 **游客结构与消费升级** - **高价值游客增长**： - 外国游客人均消费2,418美元（2019年），高于港澳游客（477美元）[108][112] - 长线游客（欧美）停留时间更长，北京欧洲游客恢复至疫情前120%[124][128] - **政策支持**： - 离境退税门槛降至200元人民币，退税上限提高至2万元[35][136] 3 **航空业受益但拐点未至** - **国际航线贡献**：2025年上半年国际旅客周转量占总增长的60%[31][149] - **盈利压力**： - 国内需求疲软抑制票价弹性（PLF达88-89%但票价未显著上涨）[32][157] - 中国航司国际份额升至70%（2019年为55%），但低价竞争不可持续[33][164] 4 **潜在风险与挑战** - **消费复苏滞后**：人均消费仅为2019年82%，因商务旅客占比下降[21][32] - **地缘政治**：中美贸易摩擦短期可控，但长期不确定性存在[4][130] --- 其他重要内容 **被忽视的细节** - **购物成为新动力**：零售占入境消费23%（2019年），离境退税销售额2025年上半年增长94.6%[132][136] - **台湾市场潜力**：大陆对台游客推出免费景区门票等激励措施[117][123] - **活动经济**：北京/上海举办机器人、AI等国际展会吸引商务旅客[27][130] **数据亮点** - **复苏对比**： - 上海外国游客恢复至102%（vs 港澳游客87%）[12] - 北京外国游客恢复90%，但中国公民仅恢复73%[12] - **搜索热度**：谷歌“China”旅游类搜索量较2023年增长120%[15][16] --- 投资建议 - **航空业**：看好供给端约束（飞机交付延迟）带来的利用率提升，但需关注“反内卷”政策效果[34][179] - **旅游服务**：携程等平台通过多语言服务优化抢占入境市场[92][93] ``` 注：所有数据及观点均来自Morgan Stanley研究报告原文，编号对应文档ID。

行业与公司 - 行业涉及中国上游原材料、中游化工与建材、房地产及出口行业[1][2][3][4][7] - 公司未明确提及，但数据来源包括国家统计局(NBS)、央行(PBoC)及摩根士丹利调研[2][7][28] --- 核心观点与论据 **1 上游价格反弹但分化** - 7月多晶硅价格环比6月底上涨约30%，氢氧化锂涨8%，煤炭涨4%，但中游石化产品和建材价格改善微弱[2][9] - 反弹驱动因素：反内卷政策下的限产措施及期货市场对冲需求[2] **2 需求疲软制约价格传导** - 上游价格反弹短期受供给收缩推动，但可持续性依赖下游消费需求，目前中游利润率受压[3] - 2015-18年周期中房地产和出口是主要驱动力，当前二者均疲软： - **出口**：7月对美集装箱发运量放缓（图表3），预示对美出口软化[4] - **房地产**：螺纹钢和水泥需求低于2024年水平，二手房交易加速下滑（图表6-8）[7] **3 政策与社会动态** - 7月政治局会议提出以“高质量城市更新”对冲房地产下行，但低线城市缺乏强力刺激[7] - 央行2Q25调查显示就业信心创历史新低，社会动态指标(SDI)显示二次恶化（图表9），反内卷和福利扩张成为应对“3D挑战”（债务、通缩、人口）的新工具[7] --- 其他重要内容 - **PPI预测**：高频数据预示7月PPI同比小幅改善（图表2），但需结合PMI验证[2][15] - **数据噪声提示**：集装箱吞吐量整体稳定，但与官方出口数据的相关性存疑（图表4）[4][17] - **图表关键数据**： - 对美出口同比增速与集装箱发运量呈强相关性（图表3、11）[10][11] - 二手房交易量加速下滑（图表6、19）[18][19] --- 忽略部分 - 免责声明、联系方式及合规条款（文档5-6、29-48）未纳入分析

行业与公司 - 行业：中国制造业、贸易、宏观经济 - 公司：未明确提及具体上市公司，但涉及中国政策制定机构（如政治局）及数据发布机构（如NBS、S&P Global）[6][9] --- 核心观点与论据 **1 制造业PMI下滑** - 7月中国官方NBS制造业PMI从49.7降至49.3，S&P Global制造业PMI从50.4降至49.5，均跌破荣枯线[3][6] - 分项数据显示产出子指数下降，价格子指数上升，反映“反内卷”政策（减少过度价格竞争）的影响[6] - 极端天气（热浪与暴雨）拖累建筑活动，NBS建筑业PMI从52.8显著降至50.6[6] **2 出口表现强劲** - Q2中国实际出口量同比增长8.6%，增长广泛分布于多数制造业产品[4][7] - 图表显示机械、电气设备、运输设备等类别出口增长显著（具体数据见原文图表）[11] - 尽管中美贸易摩擦升级，出口仍超预期，下半年或继续上行风险[7][8] **3 政策动向** - 7月政治局会议未提及降息/降准，短期宽松措施有限，重点转向遏制地方隐性债务和价格竞争[6] - 政府推出育儿、老年护理补贴及免费学前教育等消费支持政策，但步伐缓慢[6] - 四中全会（公布“十五五”规划）定于10月召开[6] --- 其他重要内容 **宏观经济展望** - 高盛基线预测：中国下半年实际GDP增速或因出口放缓和政策宽松不足而放缓[7] - 7月名义美元计价出口同比增速预期为5.5%[7] **研究覆盖范围** - 报告提及高盛近期对中国贸易、消费、工资增长及“反内卷”政策的研究（如《China: Trade Dashboard 2025Q2》《Asia in Focus: Supply-Side Reform 2.0》）[9][10] **数据来源与免责声明** - 数据来源：Haver Analytics、CEIC、中国海关[4][11] - 免责声明强调报告仅为投资决策的单一参考因素，并附合规披露链接[4][14][15] --- 注：部分文档（如2、5、12-37）为图表、联系人列表或合规声明，未包含实质性分析内容，故未引用。

债券与票据市场利率背离分析 - 7月22日至30日期间，10Y国债收益率上行4bp至1.72%，而3M国股转贴现利率下行71bp至0.50%，呈现明显背离 [3] - 票据利率具有双重属性：资金属性（跟随DR007等资金利率波动）和信贷属性（反映银行信贷投放力度），近期下行主要体现信贷属性而非资金面因素（DR007仅上行3bp至1.52%） [3] 票据利率波动的信贷信号意义 - 下旬票据利率波动通常大于中上旬，因银行多在月末调节信贷规模，7月下旬大幅走低可能反映信贷投放力度加大或上中旬投放不及预期 [4] - 票据利率走势对债券收益率有潜在指示作用，当前信贷供需关系是主导票据利率下行的核心因素 [4][5] 债券收益率上行的驱动因素 - 债券市场交易逻辑集中在"反内卷"政策拉动的商品涨价预期，导致权益/商品资产吸引力上升、债券性价比下降 [4] - 商品涨价持续性及是否成为债券定价锚存在不确定性，且"反内卷"对PPI影响强于CPI，价格向经济传导需较长时间 [4] 中长期债券收益率展望 - 短期（1-2周）收益率可能回落，市场已度过调整压力最大阶段，但波动仍受商品价格和资金利率信号影响 [6] - 中期（1-2季度）下行概率大于上行，因经济风险挑战未消且需降低社会融资成本 [6]

券商"反内卷"研究热潮 - 7月以来券商发布近500篇"反内卷"主题研报，日均约20篇，覆盖金属、电力设备、煤炭、出海等主流行业 [2][4] - 同期券商组织99+场"反内卷"主题路演，7月25日单日即有10场，涉及建筑建材、光伏、钢铁等行业 [5] - 头部及中尾部券商均参与，研究同质化背景下"比快比全"成为竞争关键 [7] 政策背景与市场主线 - 2025年政府工作报告首次提出整治"内卷式"竞争，7月中央财经委会议释放供给侧改革2.0信号 [3] - "内卷"表现为低价倾销、产能过剩等问题，光伏、锂电、汽车、钢铁等行业政策力度或加强 [2][8] - 本轮"反内卷"覆盖地方政府、企业、居民三方，更强调区域治理与全国统一大市场建设 [8] 行业影响与应对策略 - 光伏行业通过"提价+限产"组合拳修复产业链价格，需依赖企业自律与技术迭代 [10] - 钢铁行业推进产量分级调控、兼并重组及产品高端化，处周期底部反转左侧 [10] - 中游制造行业内卷较上游更突出，半数行业扩产能力较强但意愿降至底部 [9] 国际经验借鉴 - 美国通过兼并重组与价值链分工，日本依靠出海与产业重构，欧洲采用制度约束破解内卷 [10] - 海外经验显示行业标准提升+市场化出清+托底政策是有效政策组合 [11]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：太阳能行业 - **公司**：隆基（LONGI）、通威（Tongwei）、大全美国（Dago US）、大全 A（Dago A）、保利协鑫（GCL Tech）、TCL 中环（TCL Zhonghuan）、加拿大太阳能美国（Canadian Solar US）、第一太阳能（First Solar）、晶科能源美国（Jinko Solar US）、上能电气（Sunarow）、科士达（Kstar）、科华数据（Kehua）、Enphase Energy、SolarEdge、福莱特玻璃 A（Flat Glass A）、福莱特玻璃 H（Flat Glass H）、杭州福斯特（Hangzhou First）、信义光能（Xinvi Solar）、麦格米特（Maxwell）、深圳赛意法（Shenzhen S.C.）、先导智能（Lead Intelligen） 纪要提到的核心观点和论据 行业整体观点 - **行业处于周期底部**：太阳能行业仍处于周期性底部，有望在 2026 年下半年需求好转时迎来拐点；中长期来看，由于中国需求增长放缓，行业正常化盈利能力可能维持在较低水平 [3] - **反内卷政策影响**：反内卷政策若能有效实施，可能带来更高价格和更早的盈利能力拐点，但目前处于早期阶段，且缺乏有意义的财政支持和地方政府激励机制变化，实施具有挑战性 [3] 价格与需求情况 - **政策推动上游价格上涨**：7 月 1 日中央政府推动规范无序价格竞争，截至 7 月 24 日，中国多晶硅（Poly）、硅片（Wafer）现货价格分别平均上涨 34%、21%，国内多晶硅期货报价涨幅超 60%，最新价格在 49 - 51 元/千克 [6][20] - **需求疲软交易平淡**：全球组件需求在 6 月环比下降 67%、同比下降 17%至 45GW，预计 2025 年下半年全球组件需求同比下降 42%，平均每月 33GW，低于 7 月产业链月产量（40 - 50GW）；价格上涨后，仅完成小批量采购以满足现有订单，上游价格上涨向下游组件和太阳能农场运营商传导面临挑战 [6] 各环节情况 - **多晶硅（Poly）**：价格大幅上涨，预计 7 月产量增长 7%，库存压力加大，库存天数可能从 6 月的 34 天反弹至 39 天；现货价格隐含的一级企业现金毛利率平均提高 25 个百分点，单位现金利润平均增加 8.5 - 13.7 元/千克 [6][11][13][14] - **硅片（Wafer）**：价格上涨 21%，预计 7 月产量下降 11%；现货价格隐含的一级企业现金毛利率平均提高 14 个百分点，单位现金利润平均增加 0.01 元/瓦 [11][13] - **电池片（Cell）**：价格上涨 6%，盈利能力略有改善，现货价格隐含的一级企业现金毛利率平均提高 3 个百分点，单位现金利润平均增加 0.002 元/瓦 [11] - **组件（Module）**：国内价格下降 1%，海外价格基本持平；全球组件需求疲软，预计 2025 年下半年平均每月 33GW；一体化组件企业盈利能力因上游价格上涨和玻璃价格下降略有改善，现货价格隐含的一级企业现金毛利率平均提高 4 个百分点，单位现金利润平均增加 0.07 元/瓦 [6][11] - **玻璃（Glass）**：价格下降 5%，盈利能力进一步恶化，现货价格隐含的一级企业现金毛利率平均下降 6 个百分点，单位现金利润平均减少 1.1 元/平方米；出货量因组件端低成本库存补货有所回升 [11][39] - **薄膜（Film）**：价格下降 1%，盈利能力基本持平，现货价格隐含的一级企业现金毛利率平均提高 1 个百分点，单位现金利润平均增加 0.6 元/平方米 [11] 公司评级与建议 - **推荐**：最看好电池片与组件、薄膜环节，建议买入隆基（Longi）、杭州福斯特（Hangzhou First） [3] - **不推荐**：最不看好玻璃、多晶硅、硅片和设备环节，建议卖出福莱特 A/H（Flat A/H）、信义光能（Xinyi Solar）、通威（Tongwei）、TCL 中环（TZE）和麦格米特（Maxwell） [3] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **中国市场需求细分**：6 月中国太阳能装机量环比下降 85%、同比下降 38%至 14GW；组件出口量环比下降 3%、同比基本持平至 23GW；美国 AC 侧太阳能装机量环比增长 133%、同比增长 63%至 4.9GW；中国逆变器出口值环比增长 10%、同比基本持平 [43][44][45] - **研究相关信息**：包括 GS 因子分析、并购排名、量子数据库等相关信息，以及不同地区的评级分布、投资银行关系、监管披露等内容 [59][61][62][63] - **风险提示**：研究报告存在与实际结果不一致的风险，如估计的现货价格隐含毛利率未考虑公司层面的价格折扣或溢价，分析可能因特定工厂的停产或维护计划与公司实际运营情况不同 [11]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：太阳能行业，具体涉及多晶硅（Poly）、玻璃、太阳能逆变器/PCS、太阳能材料、太阳能设备等细分领域 [1][2] - **公司**：通威（Tongwei）、协鑫科技（GCL Tech）、大全能源（Daqo）、隆基绿能（Longi）、TCL中环（TCL Zhonghuan）、加拿大太阳能（Canadian Solar）、第一太阳能（First Solar）、晶科能源（Jinko Solar）、阳光电源（Sungrow）、科士达（Kstar）、科华数据（Kehua）、Enphase Energy、SolarEdge、福莱特玻璃（Flat Glass A、Flat Glass H）、杭州福斯特应用材料（Hangzhou First）、新威太阳能（Xinyi Solar）、迈为股份（Maxwell）、深圳赛意法微电子（Shenzhen S.C.）、先导智能（Lead Intelligent）等 [37][38] 纪要提到的核心观点和论据 政策背景与市场反应 - **政策导向**：中央财经委员会会议提出建设“全国统一大市场”，抑制地方保护主义，规范无序价格竞争和过度竞争，修订的《反不正当竞争法》将加强执法打击低价竞争 [1][12] - **市场反应**：覆盖的多晶硅公司股价平均上涨32%，多晶硅报价两周内从35元/千克涨至49元/千克，涨幅达40% [1] “反内卷”行动差异 - **法律框架**：此次有更完善的公平竞争法律框架，修订的《反不正当竞争法》将于2025年10月15日生效，加强了打击低价竞争的执法工具 [12] - **政府关注**：中央政府（国家发改委和工信部）更关注“反内卷”，与此前中国光伏行业协会主导的自律行动不同，鼓励通过打击低价竞争、消除无序产能扩张和加速淘汰落后产能实现可持续发展 [13] - **产能收购**：多晶硅企业讨论设立潜在的尾部多晶硅产能收购基金，获中央政府初步批准，预计规模400 - 800亿元，目标在2025年第四季度设立，年底完成收购，收购价格为0.5 - 1倍市净率 [13] 实施细节关注要点 - **收购基金细节**：包括估值考虑、与银行的债务谈判、收购后生产控制/分配的实施、防止未来新产能扩张的规则以及是否引入需求侧政策以确保稳定的需求前景 [19] - **组件价格传导**：组件价格上涨的传导能力是价值链价格上涨可持续性的关键，但此次执行面临挑战，下游太阳能农场运营商在新政策下面临内部收益率恶化，行业供需过剩更严重，需求前景更疲软 [20] 潜在影响 - **价格恢复**：若《反不正当竞争法》实施，多晶硅价格可能比市场供需再平衡下更快恢复，预计2026年在市场供需再平衡下为38元/千克，若政府调控价格，可能达到60 - 80元/千克 [8][23] - **盈利能力拐点**：行业盈利能力拐点不一定提前，取决于《反不正当竞争法》的执行力度和潜在惩罚措施，以及收购规模。若收购规模超过当前产能暂停水平（2025 - 2026年约176万吨），正常化盈利能力可能提高，否则将长期保持较低水平 [8][24] - **受益公司**：流动性紧张的公司、上游一体化的一级模块企业、高效模块企业可能受益最大 [11][37] 其他重要但可能被忽略的内容 - **公司评级与目标价**：提供了多家太阳能相关公司的评级、目标价、市盈率、市净率、企业价值/息税折旧摊销前利润等财务指标 [38] - **研究相关信息**：包括GS因子分析、并购排名、量子数据库等研究工具和方法，以及全球投资研究的评级分布、投资银行关系、监管披露等信息 [42][44][46] - **全球市场与法规披露**：介绍了研究报告在全球不同地区的分发实体，以及各地区的法规披露要求和公司特定披露信息 [51][59]