市场整体趋势判断 - 大部分券商认为A股短期突破合力仍需累积，市场呈高位震荡格局，但上行斜率放缓不意味行情结束，中长期向好趋势不改[1] - 上证指数处于自2024年2月以来开启的月线3浪中，综合考虑国外形势、经济周期等因素，对市场保持中性乐观[1][12] - 市场大方向仍处牛市，短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大上涨空间，但"慢牛"政策指引下牛市持续时间比涨幅更重要[14] 风格与板块轮动 - 市场风格继续轮动"再平衡"，内部扩散降温、高切低现象突出，预计持续至中央经济工作会议预期交易前[1][16] - 未来市场将继续呈现科技和顺周期的轮动，科技产业趋势仍在且PPI持续回升[1][10] - 结构"再平衡"成为全球股市共同特征，资金从前期领涨科技板块轮动至资源品、消费、医药等低位板块[11] 科技板块观点 - 科技主线产业趋势与业绩进入验证阶段，AI产业链拥挤度回落至7月以来低位，关注恒生科技、国产算力等低位标的[1][7] - 科技股回调因海外流动性紧张和AI泡沫担忧，TMT较前期高点回撤10%以上，进一步回调空间不大，当前为布局明年景气预期提供窗口[11][15] - 科技主题可关注补涨细分及产业趋势催化，如AI算力、机器人、固态电池等方向[2][13] 顺周期板块观点 - 顺周期行情处于"抢跑"阶段，中期逻辑仍有断点，需向有阿尔法逻辑方向收缩，重点关注供需格局有阿尔法逻辑的基础化工和工业金属[5] - 顺周期板块中寻找景气能线性外推的估值修复机会，包括涨价资源品、新消费和服务消费等[11] - PPI持续回升为顺周期板块提供支撑，工程机械、纺织制造、光伏设备等低位板块具备业绩改善潜力[1][7] 主题投资机会 - 关注反内卷、红利等主题机会，反内卷板块在物价回升预期下逻辑明确[1][4] - 把握"科技+内需"主题，关注AI算力、机器人、固态电池、光刻机等七大方向[13] - 聚焦"十五五"相关主题投资，如储能、电池、国产替代、新材料等，智能化、航天、新需求等新表述方向提供投资线索[9][15] 政策与资金面影响 - 中央经济工作会议将为下一年宏观政策定调，带动资金估值对标窗口切换至下一年，形成"估值切换"[8] - 临近年末机构配置趋于均衡，为明年景气方向布局准备，部分机构年内已获较大盈利，四季度更倾向稳健[1][8] - 10月M1同比增速回落，宏观流动性驱动逻辑边际弱化，A股以存量博弈为主，资金存在"高低切"[10][15] 海外因素影响 - 美联储偏鹰表态及12月降息预期降温扰动市场风险偏好，美股科技股回调拖累A股表现[1][14] - 美国政府重新开门且12月停止缩表，有利于缓解美国市场流动性，若美股进一步下跌可能倒逼鸽派声音释放[10] - 海外对AI泡沫担忧波及A股科技板块，但属短期交易拥挤后市场风格阶段性回摆，目前断言AI泡沫为时尚早[10]

行业与公司 * 报告聚焦于亚洲（除中国外）经济体，分析其面临来自中国的通缩压力 [1] * 涉及的经济体包括泰国、马来西亚、韩国、印度、台湾、印度尼西亚、澳大利亚和日本 [14] * 报告由摩根士丹利亚洲经济团队撰写 [8] 核心观点与论据 **中国通缩现状与溢出效应** * 中国持续面临通缩压力，GDP平减指数在3Q25仍为负值，标志着连续10个季度的通缩 [2] * 中国不断增长的贸易顺差（从2024年9月的8900亿美元增至当前的11740亿美元）以及中美贸易紧张局势，导致其向世界其他地区（尤其是亚洲）出口更多，从而将通缩压力输出到亚洲（除中国外）经济体 [2][10][56] * 亚洲（除中国外）的非大宗商品生产者价格指数（PPI）已进入较低通道，紧随中国之后 [1][2][17] **评估亚洲（除中国外）经济体暴露度的框架** * 引入一个记分卡框架，基于四个因素评估相对暴露度：受中国通缩影响较大的行业的PPI及其权重、与这些行业中国PPI的相关性、以及出口相似性（用于捕捉中国的竞争性价格压力） [3][12][75] * 根据该框架，泰国（排名8）、马来西亚（排名7）和韩国（排名6）是亚洲（除中国外）受影响最大的经济体，而澳大利亚（排名2）和日本（排名1）受影响最小 [14][76] **受影响最大的行业** * 受中国通缩溢出影响最严重的行业包括汽车、机械和设备、服装以及电子产品 [39][67][103] * 在这些行业中，电池制造、电视/音频/视听设备、家用电器、电力传输和配电设备的通缩最为严重 [67][73] **政策应对与前景展望** * 中国通过"反内卷"努力来解决通缩问题，但报告认为这些努力可能仅在部分行业取得成功，若没有刺激需求（消费）的有力措施，难以实现持续退出通缩 [4][43] * 预计未来几个季度中国通缩压力将持续，亚洲（除中国外）将保持低通胀环境 [4][109] * 亚洲（除中国外）的央行预计将保持宽松路径，因为该地区10个经济体中有8个的通胀已处于或低于央行的舒适区间，实际利率仍相对较高，有进一步降息空间 [5][113] **风险因素** * 前景面临的风险包括：美国引领的全球经济增长更加强劲，或中国采取更激烈的"反内卷"行动并辅以大规模需求刺激 [6][115] 其他重要内容 **具体经济体暴露度分析** * **泰国**：暴露度排名最高（8），受影响行业的PPI为-1.2%，与对应中国行业PPI的相关性为78%，受影响行业PPI权重高达96%，对华出口相似性指数为38（最高） [14][76][80] * **马来西亚**：暴露度排名第7，受影响行业的PPI为-5.0%，与对应中国行业PPI的相关性为78%，受影响行业PPI权重为90% [14][76][80] * **韩国**：暴露度排名第6，受影响行业的PPI为0.7%，与对应中国行业PPI的相关性为71%，对华出口相似性指数为37（第二高） [14][76][80] * **印度与印尼**：属于中度受影响组，印度的对华出口相似性指数为34，印尼为23 [14][76][80] * **台湾**：受影响行业的PPI为-1.9%，但受影响行业的PPI权重较低（14%） [14][76][80] * **日本与澳大利亚**：受影响最小，日本的非大宗商品PPI为2.0%，澳大利亚为4.0%，两国对华出口相似性指数分别为36和9 [14][76][79][81] **间接溢出渠道** * 除了通过增加从中国进口的直接渠道外，中国出口价格下降也会通过间接渠道对其他地区的生产者价格造成拖累 [102] * 泰国、韩国和台湾与中国的出口相似性最高，因此通过定价效应渠道的间接暴露度也最高 [102][103][104] **中国内部通缩细节** * 中国3Q25 GDP平减指数为-1.0%（2Q25为-1.2%）[44] * 非大宗商品PPI持续疲软，在14个非大宗商品制造业中，有13个（除家具制造外）的价格较2025年6月下降，其中药品、橡胶和塑料制品以及汽车的价格跌幅最大 [47][50] * 关键能源转型相关行业（如电动汽车、电池、太阳能产品）的价格改善有限，电池PPI在9月同比下降3.9% [52][53]

**行业与公司** * 行业聚焦中国经济 特别是宏观经济走势与政策动向[1][2][3] * 公司为摩根士丹利 由其亚洲研究团队（包括首席经济学家邢自强）发布研究报告[7] **核心观点与论据：经济走势** * 9月经济呈现“出口强但内需冷”的分化格局 出口方面主要港口集装箱吞吐量四季度移动平均同比增速从8月的7.6%升至10.4%[5] * 内需进一步降温 9月以来汽车与家电零售增速放缓 同时住宅销售与建筑业活动（以螺纹钢出货量和水泥出货量衡量）持续低迷[8][17][18][24] * 增长动能减弱 结合7-8月数据与9月高频数据 预计三季度GDP增速下滑至4.5% 呈现“全年经济前高后低”的态势[7] **核心观点与论据：价格与贸易** * 反内卷脉冲减弱 高频数据显示8月中旬以来部分上游主要行业价格已开始环比下跌 但PPI同比增速或因低基数保持稳健[5][14] * 贸易总量强劲但结构分化 整体出口增速由强韧的非美需求支撑 而对美出口增速基本持平[5][11][12] **核心观点与论据：政策展望** * 短期政策倾向于“调整而非转向” 预计未来几个月将推出温和的准财政增量措施 包括5000亿人民币的“新型政策性金融工具”和支持地方政府偿还拖欠款的1万亿纾困资金[7][9] * 更为重要的结构性改革（如地方激励机制重塑、社保统筹、房地产收储）需等待后续的十五五规划释放信号[3][9] **其他重要内容** * 内需超预期放缓的原因包括财政脉冲衰退、消费品以旧换新效应递减以及反内卷推进[7] * 消费放缓除基数影响外 也反映了以旧换新政策边际效应减弱 以及地方政府在管理补贴发放节奏[8] * 这些结构性改革被视为对稳定通胀预期和释放居民超额储蓄至关重要[9]

涉及的行业与公司 * 行业为中国宏观经济与政策[1] * 报告由摩根士丹利亚洲有限公司及其首席中国经济学家团队发布[5] 核心观点与论据 **经济增长态势** * 国内需求放缓程度超预期 增长在7-8月降温 结合9月高频数据 印证第三季度GDP追踪预测为4.5% 符合“上半年增长前置 下半年增长放缓”的判断[5] * 9月以来汽车和家电零售增长进一步放缓 部分原因是高基数效应开始显现 这反映出消费品以旧换新政策效果减弱以及地方政府为避免资金过早耗尽而平滑实施进度[6] * 房地产销售和建筑活动仍然疲软但环比稳定 住房销售同比增长可能很快下降 但几乎完全是由于基数效应[6] **贸易表现** * 出口保持坚挺 由于去年恶劣天气造成的低基数 截至9月第三周 集装箱吞吐量同比增长率在四周移动平均基础上升至10.4%[4] * 对非美国目的地的出口可能保持强劲 支撑了整体数据 而对美国集装箱发货量同比增长基本持平 表现出现分化[4] **价格动态** * “反内卷”冲动正在减弱 主要上游行业的价格环比动能自8月中旬以来已转为负值 上游行业先于中下游行业进行整合 大宗商品价格短期可能短暂上涨 但由于下游企业面临的成本上升可能无法传导至最终需求 价格上涨或不可持续[3] **政策展望** * 政策立场是“校准 而非转向” 鉴于上半年5.3%的增长为全年5%的目标提供了缓冲 倾向于采取小型务实举措而非大规模刺激[5] * 预计在第三季度末和第四季度会有适度的准财政宽松措施 包括5000亿元人民币的“新政策性金融工具”作为地方基础设施投资的种子资金 以及动用政策性银行贷款支持地方政府支付拖欠款项 初始规模据报为1万亿元人民币[7] * 第四中全会对“十五五”规划的讨论将揭示潜在的结构性改革 包括干部考核、税收制度、住房库存收购以及城乡社会保险体系统一等 这些改革对稳定通胀预期和释放家庭超额储蓄至关重要[7] 其他重要内容 * 图表数据显示 9月以来初级和二级市场住房销售保持稳定但 subdued[17][21] * 建筑活动疲软 螺纹钢需求和水泥发货量均处于低位[19][23] * 新兴产业采购经理人指数在9月小幅下降[26]

政策刺激与市场反应 - 一年前中国高层金融监管机构与央行举行罕见联合新闻发布会 推出一系列旨在稳定金融市场和支持经济复苏的刺激措施 [1] - 该决策促使对冲基金巨头David Tepper公开宣布买入中国所有资产 包括ETF和期货 市场在随后数日及12个月内出现强劲上涨 [3] - 在此时期 A股总市值首次突破100万亿元 较70万亿元增长45% 上证综指从2700点升至3900点水平 [4] 主要指数与个股表现 - 科技类基准指数表现尤为突出 科创50指数上涨115% 创业板指数上涨110% 同期标普500指数上涨16% 纳斯达克指数上涨24% [4] - 过去一年A股市场超过3000只股票涨幅超过50% 近1500只股票价格翻倍 电信 电子 计算机行业板块涨幅领先 [5] - 尽管遭遇强台风袭击 香港股市依然开放并录得可观涨幅 恒生科技指数上涨26% 互联网股因AI乐观情绪推动而走强 [6] 重点公司与行业动态 - 阿里巴巴股价单日上涨近10% 为9月初财报后上涨185%以来的最大单日涨幅 当月迄今涨幅达50% 股价创4年新高 [7] - 阿里巴巴获得南向资金持续支持 连续23天净买入 流入资金超80亿美元 其成为南向资金第二大重仓股 持仓价值近420亿美元 仅次于腾讯的835亿美元 [7] - 美团上涨12% 京东上涨33% 因市场监管总局发布草案规范外卖平台费用 促销和安全 呼吁公平竞争并停止价格战 腾讯上涨20% 其游戏成为苹果应用商店下载量最高应用之一 [9] 主题投资与资金流向 - 高盛中国半导体板块上涨464% 因美光发布积极季度展望且华为公布三年超越英伟达计划 太阳能 固态电池 反内卷等主题也表现强劲 [10] - 中国家庭仅将11%的资产配置于股票 而55%配置于房地产 27%为现金或存款 存在大量场外资金 包括自2020年以来约80万亿元存款积累中产生的约55万亿元超额储蓄 [17] - 另有31万亿元理财产品和15万亿元货币市场基金可能转化为潜在股市流入 加之房地产市况疲弱下每年超过14万亿元的新资金需要寻找配置方向 [18] - 专注于中国市场的股票基金上周流入54亿美元 为今年4月以来最大单周流入 显示机构资金兴趣浓厚 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周有色金属各品种表现不一，铜基本面有韧性，铝短期基本面尚可，锌外强内弱格局或分化，镍短期现实基本面偏弱，不锈钢基本面整体维持偏弱，铅价预计大幅震荡，锡短期供需双弱，工业硅短期供需紧平衡中长期产能过剩，碳酸锂价格震荡偏强[1][2][6][7][9][12][16][18] 根据相关目录分别进行总结 铜 - 本周铜价8万上下宽幅震荡，议息会议落地前市场止盈使铜价回落至7.95w附近，基本面有韧性，下游开工环比走高，价格回落时下游点价量增长，精废替代效应减弱，内外正套有空间，受益于全球财+货币双宽驱动，7.9 - 7.95w以下可布局中期多单或卖7.8w以下看跌期权[1] 铝 - 1 - 7月铝锭进口提供增量，下游开工改善但海外需求下滑明显，9月预期库存去化，短期基本面尚可，低库存格局下逢低持有，留意远月月间及内外反套[2] 锌 - 本周锌价震荡下移，供应端国产TC小幅下降进口TC大幅上升，9月检修使冶炼产量环比下滑，7月锌矿进口超50万吨，需求端内需季节性疲软有韧性，海外部分炼厂生产有阻力，国内社库震荡海外LME库存去化，外强内弱格局可能进一步分化，离出口窗口打开约剩400 - 600元/吨，空头配置继续持有，内外正套可部分止盈[6] 镍 - 供应端纯镍产量高位维持，需求端整体偏弱升水平稳，库存端国内小幅累库、海外交仓增加，短期现实基本面偏弱，宏观面政策带动反内卷情绪回升，印尼游行平息地缘风险缓解但政策端有挺价动作[7] 不锈钢 - 供应层面钢厂预计小幅复产，需求层面刚需为主，成本方面镍铁价格维持、铬铁小幅上涨，库存方面锡佛两地去库，仓单小幅去化，基本面整体维持偏弱，短期宏观面跟随反内卷预期，印尼游行事件短期平息，政策端有挺价动机[7] 铅 - 本周铅价受宏观影响上涨，供应侧报废量同比偏弱，再生铅低开工，4 - 8月精矿开工增加但供不应求，需求侧电池成品库存高，本周开工率增加需求小幅转旺，9月市场有旺季预期，预计下周铅价在16800 - 17200区间大幅震荡[9] 锡 - 本周锡价宽幅震荡，供应端矿端加工费低位，部分冶炼厂减产，佤邦9月下旬至10月供应逐渐恢复，印尼天马配额审批完成出口预计9月中下旬恢复，需求端焊锡弹性有限，价格下滑时下游补库意愿强，国内基本面短期供需双弱，短期建议观望，高于27.5万元/吨可轻仓沽空，中长期贴近成本线逢低持有[12] 工业硅 - 本周新疆头部企业开工稳定，四川与云南开工稳定月产接近12万吨，后续西南部分工厂或减产西北个别工厂增产，9月平衡核心为合盛复产节奏与幅度，短期9、10月供需紧平衡，中长期产能过剩幅度大，价格走势预计以季节性边际成本为锚周期底部震荡[16] 碳酸锂 - 本周碳酸锂价格震荡偏强运行，原料端海外矿山挺价、持货商惜售，锂盐端采购活跃度环比走弱但节前备货成交活跃，电碳基差趋稳，工碳及准电走强，目前处于产能扩张周期未结束、静态供需偏过剩阶段，季节性旺季助力下宁德时代减产后月度平衡转为持续去库，但去库幅度小且受后续需求影响大，供应端扰动炒作落地后价格弹性高，落地前价格向下支撑强[18]

大类资产配置建议 - 美元债高配 美元维持震荡趋势[11] - 高股息权益高配 呈现偏强震荡态势[11] - 港股科技标配 处于偏强震荡格局[11] - 可转债标配 维持震荡走势[11] - 中国国债标配 呈现偏弱震荡[11] - 美股及纳斯达克标配 整体震荡[11] 海外经济展望 - 美国财政赤字7月达$2890亿 三季度总赤字额预计$5280亿[15] - 美联储预计9月降息 2026年政策利率或降至3.5%附近[15] - 美国消费年化增速从Q1的0.5%修复至Q3的2.2%[21] - 欧元区制造业PMI回升至50.5 重回扩张区间[37] - 日本二季度GDP季环比0.3% 超出预期0.1%[43] 美国就业与通胀 - 5-6月新增非农就业仅1.9万和1.4万[26] - 核心PCE通胀稳定在2.8%附近[31] - 私人服务平均时薪同比增速稳定在4%[32] - 住房服务通胀处于下行通道[32] 美股与美债策略 - 标普500市盈率28.5倍 高于10年均值15%[49] - 企业盈利同比增长11.8% 超预期5%[48] - 建议回避长久期美债 维持中短久期配置[55] - 9月降息概率超80%[57] 汇率走势判断 - 美元指数预计区间震荡95-103[59] - 欧元兑美元走势取决于美联储决策[62] - 人民币短期偏强 中美利差倒挂收敛[134] - 日元受套息交易制约延续偏弱震荡[63] 商品市场展望 - 黄金受益于美联储降息及央行购金趋势[65] - 布伦特原油短期或挑战75美元/桶[70] - 铜价获降息预期与基本面支撑[71] - 俄乌和谈进展可能加剧金价波动[65] 中国经济与政策 - 7月出口同比增长8% 社零增速降至3.7%[77] - M2同比增速上升0.5pct至8.8%[79] - 反内卷政策推动供需结构优化[80] - 财政贴息政策规模预计十亿级[93] 中国固收市场 - 10年期国债利率1.8%以上具备配置价值[109] - 信用利差略有扩大 违约风险溢价降低[100] - 建议持有中短久期品种 规避长久期风险[101] - 固收+策略配置价值凸显[110] A股市场展望 - 上证指数创10年新高超3800点[111] - M1同比增速上行1.0pct至5.6%[79] - 成长风格占优 科技板块景气度提升[123] - 计算机行业市净率分位数达99%[127] 港股投资策略 - 南下资金持续流入 受益于低利率环境[129] - 恒生科技板块具备配置价值[129] - 弱美元环境支撑新兴市场表现[132]

**行业与公司** 行业涉及欧洲、中东、非洲及亚洲地区的化学品行业 重点关注石化领域 具体公司包括沙特基础工业（SABIC）、博禄（Borouge）、Orlen、Sipchem等 以及韩国主要石化企业[1][3][17] **核心观点与论据** - **中国反内卷政策意图积极但执行存疑**：政策旨在关闭老旧产能（如20年以上设备） 理论上可减少全球聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）产能的3.6%和5.1% 但实际改善有限 预计2025年PE/PP产能利用率（UTR）仅提升3/4个百分点 且效果将随新产能投产而减弱[10][11] - **基本面未改善 供需失衡持续**：沙特石化股因政策消息上涨13-23% 但中国及东北亚地区石化产品价格未同步反弹 8月HDPE、LDPE、PP现货价格环比持平 聚碳酸酯（PC）价格环比下降 仅乙二醇（MEG）预计小幅上涨3% 反映供应过剩和需求疲软问题未解[4][14] - **新产能抵消关闭影响**：韩国计划削减270-370万吨NCC产能（占国内总产能29%） 但同期S-Oil计划新增180万吨产能 净关闭效果有限 中国也存在类似情况 老旧产能关闭后将被更大规模的新增产能替代[11][16] **其他重要内容** - **企业态度谨慎**：多数企业未将政策影响纳入内部预测 SABIC称未观察到实际产能关闭 Borouge认为周期底部波动将持续 Orlen对边际改善持保守预期[17] - **投资者分歧明显**：多头认为政策方向正确但错过初期涨幅 空头视其为“非事件” 市场普遍处于观望状态[15] - **区域政策联动**：中韩均试图通过产能调整缓解过剩 但全球结构性过剩问题需通过禁止新增产能根本解决[3][16] **数据与单位细节** - 沙特石化股涨幅：13-23%[4][9] - 产能削减比例：韩国NCC产能削减29%[16] - 产能影响：中国老旧设备关闭可能影响全球PE/PP产能3.6%/5.1%[10] - 价格变动：MEG预计涨3% PC环比下降[4]

行业与公司 * 行业为中国股市 公司未明确提及具体上市公司 但列举了消费行业的领先企业如安踏体育、百胜中国、银河娱乐、华润啤酒[1][13] 核心观点与论据 * 对中国股市保持看涨的三个理由：政策宽松与低估值已转向早期周期复苏 尽管市场对复苏的强度和可持续性存在辩论[1] * 股票与利率的相关性出现看涨背离：在政策转折点 当市场认为政策宽松足够时 会出现股市上涨而利率因宽松政策保持锚定的情况 这标志着周期性拐点的开始 当前情况与2010-12年的美国有相似之处[1] * 流动性提升：中国货币供应开始增长 M1增速从今年初的0%升至目前的5%以上 M2增速从7%升至近9%[7] * 需求存款增加 低储蓄利率鼓励储户关注流动性获取而非储蓄回报 流动性获取可视为投资或支出意愿的先行指标[7] * 超额流动性占GDP比例从24年第三季度的9.1%升至25年第二季度的12.6%[7] * 十月全会将是实体经济供需预期的关键驱动因素：该全会将讨论第十五个五年规划 首次展示未来五年的优先事项[12] * 看涨情形是支持消费和改善供需平衡成为核心 分析认为反内卷政策转变应以年而非月来衡量[12] * 过去十年的极端供给侧推动源于特朗普1.0后对供应链自给自足的需求以及抵消自我导致的房地产放缓 但目前在这些方面已看到曙光 预计供给侧推动将减弱 改善的供需平衡将变得关键[12] 其他重要内容 * 一个值得关注的主题是消费者：如果全会聚焦消费 该行业可能显著上涨[13] * 许多中国消费领先企业估值低于10倍26年EV/EBITDA 包括安踏体育(9.5x)、百胜中国(9.4x)、银河娱乐(8.5x)和华润啤酒(7.5x)[13] * 图表显示每股收益/自由现金流与股价近期出现背离[13] * 文件日期为2025年8月22日[28]

中国入境旅游行业研究报告关键要点 行业与公司 - 行业：中国入境旅游及航空业 - 涉及公司：中国主要航空公司（如国航、东航、南航）、旅游服务平台（如携程集团）[1][5][30] --- 核心观点与论据 1 **入境旅游成为增长亮点** - **收入潜力**：未来10年累计收入预计达2-4万亿美元，2024年旅游服务出口同比增长67%（vs 总服务出口增长14%）[1][2] - **驱动因素**： - 签证便利化（2025年超70%外国游客免签入境，覆盖47国）[19][75] - 支付系统优化（支付宝/微信支付提升外卡绑定便利性）[83][91] - AI穿戴设备解决语言障碍（如小米AI眼镜）[88] - 国际航线恢复（中国航司国际ASK达2019年100%）[73][147] 2 **游客结构与消费升级** - **高价值游客增长**： - 外国游客人均消费2,418美元（2019年），高于港澳游客（477美元）[108][112] - 长线游客（欧美）停留时间更长，北京欧洲游客恢复至疫情前120%[124][128] - **政策支持**： - 离境退税门槛降至200元人民币，退税上限提高至2万元[35][136] 3 **航空业受益但拐点未至** - **国际航线贡献**：2025年上半年国际旅客周转量占总增长的60%[31][149] - **盈利压力**： - 国内需求疲软抑制票价弹性（PLF达88-89%但票价未显著上涨）[32][157] - 中国航司国际份额升至70%（2019年为55%），但低价竞争不可持续[33][164] 4 **潜在风险与挑战** - **消费复苏滞后**：人均消费仅为2019年82%，因商务旅客占比下降[21][32] - **地缘政治**：中美贸易摩擦短期可控，但长期不确定性存在[4][130] --- 其他重要内容 **被忽视的细节** - **购物成为新动力**：零售占入境消费23%（2019年），离境退税销售额2025年上半年增长94.6%[132][136] - **台湾市场潜力**：大陆对台游客推出免费景区门票等激励措施[117][123] - **活动经济**：北京/上海举办机器人、AI等国际展会吸引商务旅客[27][130] **数据亮点** - **复苏对比**： - 上海外国游客恢复至102%（vs 港澳游客87%）[12] - 北京外国游客恢复90%，但中国公民仅恢复73%[12] - **搜索热度**：谷歌“China”旅游类搜索量较2023年增长120%[15][16] --- 投资建议 - **航空业**：看好供给端约束（飞机交付延迟）带来的利用率提升，但需关注“反内卷”政策效果[34][179] - **旅游服务**：携程等平台通过多语言服务优化抢占入境市场[92][93] ``` 注：所有数据及观点均来自Morgan Stanley研究报告原文，编号对应文档ID。