报告投资评级 - 对小米集团-W(1810.HK)的评级为“增持”，目标价调整为43.4港币 [7][11][13] 报告核心观点 - 报告认为，关于存储涨价的悲观预期在市场中已消化得较为充分，投资者应关注小米在AI研发方面的实质性进展，包括模型、具身智能、自研芯片、操作系统(OS)等 [3][11][13] - 公司正通过充足备货和持续推进高端化来积极对冲存储成本上涨的影响 [11] - 新一代SU7成功拓展用户圈层，验证了汽车需求的持续性 [11] - AI成果全面爆发，成为打通“人车家全生态”的关键一环，未来三年计划投入超600亿元人民币，深化全场景AI应用 [11] 财务与业绩总结 - **整体业绩**：2025年（FY2025）公司实现营业总收入4573亿人民币，同比增长25.0%；经调整净利润为392亿人民币，同比增长43.8% [5][11] - **盈利预测调整**：调整未来三年预测，FY2026E-FY2028E营业收入分别为5141亿、5845亿、6614亿人民币；经调整净利润分别为330亿、410亿、525亿人民币 [11][13] - **分业务表现**： - **智能手机**：2025年收入1864亿人民币，同比微降2.8%。受存储涨价影响，Q4手机毛利率环比下滑至8.3%。但通过高端化策略，2025年在中国大陆高端机市场份额提升3.8个百分点至27.1% [11][13][14] - **IoT与生活消费品**：2025年收入1232亿人民币，同比增长18.3% [14] - **互联网服务**：2025年收入374亿人民币，同比增长9.7%，毛利率维持在76.5%的高位 [14] - **汽车业务**：2025年收入1061亿人民币，同比增长223.8%。Q4交付14.5万台，全年汽车及创新业务分部实现年度经营收益转正至9亿元人民币 [11][14] - **新一代SU7表现**：发布后34分钟锁单1.5万台，开售三天锁单超3万台。锁单用户中女性用户和iPhone用户占比均高于上一代，成功拓展用户群体 [11] 业务进展与战略 - **AI战略进展**：自研基座模型Mimo-V2-Pro在Artificial Analysis榜单中排名全球第八。AI以Miclaw和Miloco的形式在“人车家全生态”落地。公司拥有7.5亿月活跃用户和10.8亿存量IoT设备，为AI提供了丰富的生态入口和应用场景 [11] - **汽车业务拓展**：新一代SU7验证了需求持续性，下半年的SUV新车有望接力拓展用户圈层 [11] - **成本管理**：面对存储涨幅高于预期的局面，公司通过前期充足备货和持续推进高端化进行积极对冲 [11] 估值分析 - **估值方法**：采用分类加总估值法(SOTP) [11][13][17] - **核心业务估值**：给予手机、IoT、互联网业务FY2026E 22倍PE估值，估值溢价源于全场景硬件协同效应及端侧AI卡位潜力 [13][17] - **汽车业务估值**：给予汽车业务FY2026E 2.4倍PS估值，估值溢价源于公司积累的供应链管理能力、品牌力和价格力 [13][17] - **目标价推导**：基于SOTP估值，得出总价值10548亿人民币，按汇率1港币=0.91元人民币换算，对应目标价43.4港币 [13][17]

投资评级与核心观点 - 报告对小米集团-W(1810.HK)给予“增持”评级，并基于SOTP估值法将目标价调整至43.4港元 [7][13] - 报告核心观点认为，关于存储涨价的悲观预期已消化得较为充分，建议关注小米在AI研发方面的实质性进展，包括模型、具身智能、自研芯片、OS等 [3][13] - 报告调整了公司FY2026E-FY2028E的营业收入预测至5141亿、5845亿、6614亿人民币，调整经调整净利润预测至330亿、410亿、525亿人民币 [13] 财务表现与预测 - **整体业绩**：公司2025年（FY2025）营业总收入为4573亿人民币，同比增长25.0%；经调整净利润为392亿人民币，同比增长43.8% [5] - **未来预测**：预计FY2026E营业总收入为5141亿人民币，同比增长12.4%；经调整净利润为330亿人民币，同比下降15.8%。预计FY2027E和FY2028E经调整净利润将恢复增长至410亿和525亿人民币 [5][13] - **分业务收入**： - 智能手机：FY2025收入为1864亿人民币，同比下滑2.8%，预计FY2026E进一步下滑6.2%至1748亿人民币 [14] - IoT与生活消费品：FY2025收入为1232亿人民币，同比增长18.3%，预计FY2026E增长6.5%至1312亿人民币 [14] - 互联网服务：FY2025收入为374亿人民币，同比增长9.7%，预计FY2026E增长6.0%至397亿人民币 [14] - 汽车：FY2025收入为1061亿人民币，同比大幅增长223.8%，预计FY2026E增长54.5%至1639亿人民币 [14] - **盈利能力**： - 整体毛利率：FY2025为22.3%，预计FY2026E为20.6% [5][14] - 手机业务毛利率：受存储涨价影响，FY2025Q4环比下滑至8.3%，全年为10.9%，预计FY2026E为7.2% [11][14] - 汽车业务毛利率：FY2025为24.3%，预计FY2026E为21.2% [14] 智能手机业务 - **成本与定价压力**：存储涨价幅度高于预期，后续提高终端售价不可避免，公司通过前期充足备货和推进高端化进行对冲 [11] - **高端化进展**：2025年，公司在中国大陆高端机市场份额同比提升3.8个百分点至27.1%，在4000~6000元及6000~10000元价格带市占率分别同比提升0.5和2.3个百分点 [11] 汽车业务 - **交付与盈利**：FY2025Q4汽车交付14.5万台，2025全年汽车及AI等创新业务分部实现年度经营收益转正至9亿元人民币 [11] - **新一代SU7表现**：发布后34分钟锁单1.5万台，开售三天锁单超3万台，验证了需求持续性 [11] - **用户拓圈**：新一代SU7锁单用户中，女性用户占比和iPhone用户占比均高于上一代，下半年SUV新车有望接力拓展用户群体 [11] AI与生态战略 - **AI战略地位**：AI成为打通“人车家全生态”的关键一环 [11] - **技术成果**：自研基座模型Mimo-V2-Pro在Artificial Analysis榜单中排名全球第八，正以Miclaw和Miloco等形式在全生态落地 [11] - **生态优势**：依托7.5亿月活跃用户和10.8亿存量IoT设备，AI应用场景正从对话走向物理世界的执行 [11] - **未来投入**：预计未来三年AI投入合计超600亿元人民币，以深化全场景下的AI应用潜力 [11] 估值与投资建议 - **估值方法**：采用SOTP估值法，给予核心业务（手机、IoT、互联网）FY2026E PE 22倍，汽车业务FY2026E PS 2.4倍 [13][17] - **估值溢价理由**：核心业务估值溢价来源于全场景硬件协同效应及端侧AI卡位潜力；汽车业务估值溢价来源于供应链管理能力、品牌力和价格力 [13] - **目标价推导**：核心业务目标市值6615亿人民币（对应目标价24.8元人民币），汽车业务目标市值3933亿人民币（对应目标价14.7元人民币），汇总后按汇率（1港元=0.91元人民币）换算，得出目标价43.4港元 [17]

公司技术成果与奖项 - 小米自研芯片“玄戒O1”荣获2025年“千万技术大奖”最高奖项 [1][5] - 2025年大奖共收到来自10大部门、154个参评项目的申报，66个项目进入复评，涵盖芯片、影像、AI、材料等多个领域，参评项目数量和质量均创历史新高 [3][7] - 除最高奖外，另有10个项目分获二、三等奖，包括小米17 Pro系列-妙享背屏、2200MPa小米超强钢、小米汽车四合一域控制模块、小米智能眼镜创新架构、端到端+强化学习寻位泊车辅助系统、1000万Clips版小米端到端辅助驾驶系统、小米超级像素、LOFIC高动态影像技术、异形高硅电池结构技术、有序介孔硅碳电池材料 [3][7] 公司研发投入与战略 - 过去5年，小米承诺研发投入1000亿元，实际投入约1050亿元 [4][8] - 未来五年，公司计划研发投入2000亿元，旨在持续攻克芯片、OS、AI等底层核心技术，构建“人车家全生态”的护城河 [4][8] - 公司预计在2026年，将在一款终端上实现自研芯片、自研OS、自研AI大模型的“大会师”，并积极推动机器人业务的创新发展 [4][8] 公司管理层评价与展望 - 公司创始人、董事长兼CEO雷军连续七年出席“千万技术大奖”颁奖典礼并为获奖团队颁奖 [1][5] - 雷军评价“玄戒O1”获得最高荣誉当之无愧，用户和媒体口碑评价非常不错，并鼓励芯片队伍再接再厉 [3][7] - 雷军指出，许多获奖项目是过去五年坚定投入研发和团队奋斗的结果 [4][8]

公司战略与生态进展 - 公司战略于2023年正式升级为“人车家全生态”，并于2024年随着小米汽车上市实现人、车、家完整闭环，成为拥有全球最完整科技生态的公司，覆盖个人设备、出行设备、家庭设备三大场景 [1] - 公司重申未来五年研发投入目标为2000亿元，长期目标是成为全球硬核科技的引领者 [2] 用户与生态规模数据 - 全球月活跃用户数达到7.42亿 [1] - AIoT平台连接设备数达到10.4亿，硬件合作伙伴数量突破15000家 [1] - 全球开发者规模达到120万，国内应用生态每月应用分发量突破11亿 [1] 汽车业务进展 - 小米汽车累计交付量已突破50万台，其中2025年交付量已超35万台，交付迈入规模化新阶段 [1] - 汽车生态开放平台CarIoT已开放品类超过30种，并与比亚迪、广汽丰田等4家车企达成深度合作 [2] 人工智能与研发投入 - 公司自2024年4月以来陆续推出并开源了Xiaomi MiMo语言、多模态、语音系列基座大模型，以及智能家居未来探索方案Xiaomi Miloco和具身大模型MiMo-Embodied [2] - 公司于12月16日晚宣布开源专为极致推理效率自研的混合专家大语言模型Xiaomi MiMo-V2-Flash，该模型在多个Agent测评基准上跻身“全球开源模型TOP2” [2] - 预计2025年研发投入将达到320亿元-330亿元，2026年预计投入约400亿元，未来将持续深耕芯片、OS、AI三大核心技术赛道 [2]

财务业绩概览 - 第三季度实现营收1131亿元，同比增长22.3%，连续4个季度收入破千亿 [1] - 第三季度经调整净利润为113亿元，同比增幅达80.9%，创历史新高 [1] - 前三季度总营收达3404亿元，接近去年全年，经调整净利润328亿元，已超去年全年 [1] - 第三季度研发投入91亿元，同比增长52.1%，前三季度累计研发投入235亿元，预计全年将超300亿元 [1][17] 核心业务表现 - 手机和AIoT分部季度收入841亿元 [1][4] - 智能手机业务收入460亿元，全球出货量4330万台，连续9个季度同比增长，连续21个季度位列全球前三，市场份额13.6% [4] - IoT与生活消费产品业务收入276亿元，同比增长5.6%，AIoT平台已连接设备数突破10亿台 [4] - 可穿戴腕带设备全球出货量排名第一，TWS产品出货量排名全球第二 [4] 互联网服务业务 - 互联网服务收入94亿元，同比增长10.8% [4][5] - 境外互联网服务收入33亿元，同比增长19.1%，在整体互联网收入中占比达34.9%，创历史新高 [4][5] 创新业务表现 - 智能电动汽车及AI等创新业务分部收入290亿元，同比增幅超199% [1][5] - 汽车业务单季交付量首次超过10万台，前三季度累计交付量超26万台，预计将提前完成全年35万辆销售目标 [5] - 创新业务对整体收入增长的贡献度从2024年第四季度的15.32%提升至今年第三季度的25.64%，增加超10个百分点 [5] 高端化战略进展 - 小米17系列开售5天销量破100万，11月初销量突破200万 [9] - 在中国大陆4000元-6000元高端价位段，小米17系列市占率达18.9%，同比提升5.6个百分点 [10] - 小米智能汽车ASP由2024年第三季度的每辆238,650元上升9.0%至260,053元 [12] - 小米SU7位列2025国内中大型轿车销量第一，小米YU7连续3个月位列中大型SUV销量第一 [12] 全球化与海外扩张 - 智能手机在57个国家和地区排名前三，中东市占率16.9%，欧洲市占率20.9% [4] - 截至第三季度，约有300家小米之家在海外开业，计划未来5年将海外小米之家数量增至1万家 [14][16] - 智能汽车已在西班牙、法国、德国和日本等国家亮相，海外新零售重点开拓东南亚、港澳台、日韩及欧洲市场 [13][14] 研发与技术投入 - 未来五年计划投入2000亿元用于核心技术研发 [19] - 推出自研操作系统小米澎湃OS 3，并发布Xiaomi-MiMo-Audio语音开源大模型 [19] - 在5G标准必要专利申请量达4876族，成为国产第一 [20]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][8] 核心财务数据 - 2025E营业收入4,854亿元（同比+33%），2027E达7,258亿元（CAGR 22%）[2][9] - 2025E经调整归母净利润436亿元（同比+60%），2027E达649亿元（CAGR 27%）[2][9] - 2025E毛利率22.8%（同比+1.9ppt），智能电动汽车业务毛利率25.4%贡献显著[9] 业务分项表现 智能手机 - Q2收入455亿元（同比-2%），ASP 1,073元（同比-2.7%）[8] - 中国高端市场份额提升：4-5k价位段份额24.7%（同比+4.5ppt）[8] - 全年出货量目标下调至1.75亿部，中长期维持2亿部目标[8] IoT与生活消费产品 - Q2收入387亿元（同比+45%），超预期[8] - 智能大家电收入同比+66%，空调出货量540万台（同比+60%）[8] - 2025年为出海元年，已布局东南亚/欧洲，Q3拓展非洲/拉美[8] 智能电动汽车 - Q2收入213亿元，交付8.13万辆（ASP 25.37万元）[8] - 毛利率26.4%（环比+3.3ppt），经营亏损收窄至3亿元[8] - 维持全年交付35万辆指引，2027年进军欧洲市场[8] 增长催化剂 - 小米汽车二期工厂产能爬坡[8] - 大家电及汽车出海业务扩张[8] - AI+OS+芯片技术进展（2025年研发投入300亿元，25%投向AI）[8] 估值指标 - 2025E PE 29X，2026E降至24X[2][8] - 2025E ROE 20.1%，较2024年提升6.71ppt[2][9]

财务表现 - 2025年第一季度收入为1112.93亿元，同比增长47.4%，高于市场预期 [1] - 经调整净利润为106.76亿元，同比增长64.5%，创历史新高 [1] - 整体毛利率为22.8% [1] 手机×AIoT业务 - 手机×AIoT业务收入为927亿元，同比增长22.8%，毛利率为22.8% [1] - 手机业务收入506亿元，同比增长8.9% [1] - IoT与生活消费产品业务收入323亿元，同比增长58.7% [1] - 全球智能手机出货量达到4180万台 [1] - 中国内地市场份额排名第一，市场份额升至18.8% [1] - 洗衣机、冰箱出货量创下历史新高 [1] 互联网服务业务 - 互联网服务业务收入为91亿元，同比增长12.8% [1] - 毛利率达到76.9% [1] - 全球月活跃用户数达到7.19亿，同比增长9.2% [1] - 中国大陆月活跃用户数达到1.81亿，同比增长12.9%，刷新历史记录 [1] 智能电动汽车及创新业务 - 智能电动汽车及创新业务收入从2024年第一季度的2600万元增加至2025年第一季度的186亿元 [2] - 经营亏损约5亿元 [2] - 毛利率为23.2% [2] - 智能电动汽车收入为181亿元 [2] - Xiaomi SU7系列第一季度交付新车7.6万辆，累计交付超25.8万辆 [2] - 小米SU7 Ultra于2月份发布，SUV车型YU7将于7月份上市 [2] 研发投入 - 一季度研发投入为67亿元，同比增长30.1% [2] - 未来五年将投入2000亿研发费用 [2] - 研发人员总数扩至21731人，创历史新高 [2] - 完成芯片、OS、AI三大核心赛道布局 [2] - 发布自主研发设计的3nm旗舰SoC芯片玄戒O1 [2] - 开源首个推理大模型Xiaomi MiMo [2]