证券研究报告 九丰能源 (605090 CH) 特燃特气价值有望逐步释放 LPG：毛利率稳中有升，三库联动巩固华南龙头 2025 年公司 LPG 业务实现营收 87.99 亿元（yoy-0.2%），毛利率 6.03% （yoy+0.38pp），全年销量超 204 万吨，吨毛利 259 元（yoy-4%）。公司 华南区域领先地位持续巩固，居民用气市场销量稳步扩张；积极布局化工原 料用气市场，特别是山东原料气市场，提升盈利能力。2025 年末东莞九丰 库与广州华凯库双库动态运营体系正式落地，惠州液化烃码头项目有望于 2026年上半年竣工投产，三码头联动后LPG业务规模有望实现阶梯式增长。 海外方面，公司深耕东南亚市场，国际品牌影响力持续提升。 特燃特气：氦气产能大幅提升，商业航天特气开启第二增长曲线 2026 年 4 月 25 日│中国内地 燃气及分销 九丰能源发布年报和一季报，2025 年实现营收 202.69 亿元（yoy-8%）， 归母净利 14.80 亿元（yoy-12%），扣非净利 13.62 亿元（yoy+0.9%）， 归母净利略低于华泰预测（15.53 亿元），主要是天然气销量下降导致收入 不及预期 ...

投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，目标价为22.95港币 [1] - 报告核心观点：尽管公司2025年业绩受暖冬、关税及制造业需求影响而承压，但其通过优化气源成本改善毛差、严控资本开支并提升自由现金流，同时提高派息率并计划持续回购股份，随着可持续利润占比提升及财务弹性增强，长期价值有望夯实 [1] 2025年财务业绩概览 - 2025年营业额977.3亿港币，同比下降4.8% [1] - 2025年归母净利润35.5亿港币，同比下降13.2%，低于华泰预测的38.5亿港币 [1] - 资本开支为36.7亿港币，同比下降16.9% [1] - 自由现金流同比增长12.3%至29.0亿港币 [1] - 每股股息（DPS）为95港仙，与上年持平，当前股息率4.85% [1] - 派息率同比提升8个百分点至约61% [1] 燃气销售业务表现 - 2025年零售销气量401.8亿立方米，同比增长0.7%，跑赢全国天然气表观消费量增速（+0.1%） [2] - 居民气量105.3亿立方米，同比增长4.9%；工业气量204.8亿立方米，微增0.3%；商业气量83.1亿立方米，同比下降2.4% [2] - 深化与“三桶油”合作，全年统筹气量61亿立方米，同比增长52.5% [2] - 销气毛差改善至0.54元/立方米，同比提升0.01元 [2] - 预计2026年销气量同比增长2%，零售毛差有望稳定在0.54元/立方米 [2] 燃气接驳业务表现 - 2025年新开发居民用户215.2万户，同比下降20.1% [3] - 其中新房接驳165.5万户，旧房接驳49.7万户 [3] - 旧房接驳占比由2024年的21.4%上升至2025年的23.1%，对分部溢利构成压力 [3] - 2025年末用户总规模扩大至6,272万户 [3] - 预计2026年新增居民接驳有望达到170万户 [3] “双综”业务发展 - 综合服务业务：2025年营业额40.0亿港币，同比下降4.9%，但分部溢利同比增长0.9%至14.1亿港币；户均毛利由11.5元提升至17.6元；零售业务占比由30%提升至40% [4] - 综合能源业务：2025年收入19.7亿港币，同比增长5.1%；毛利4.2亿港币，同比增长16.0%；累计装机规模达3.56吉瓦（GW） [4] - 预计2026年“双综”业务收入均有望实现双位数增长，贡献利润增量 [4] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2027年归母净利润预测：2026年预测下调17%至35.4亿港币，2027年预测下调22%至36.9亿港币；预计2028年归母净利润为40.2亿港币 [5] - 下调2026-2027年每股收益（EPS）预测：2026年EPS为1.53港币，2027年EPS为1.60港币，预计2028年EPS为1.74港币 [5] - 目标价下调至22.95港币，基于15倍2026年预测市盈率，此前目标价24.90港币基于15倍2025年预测市盈率 [5] - 当前估值较五年历史平均市盈率（11倍）存在溢价，反映了公司可持续利润（零售气+双综业务）占比提升、现金流改善及派息率上升带来的估值重估 [5] 股份回购进展 - 截至目前，公司累计回购404万股，占总股本的0.17% [5] - 参考历史交易量和可交易天数，报告认为公司仍有较大概率在年内完成回购目标 [5] 公司基本数据与预测指标 - 截至2026年3月27日，收盘价为19.42港币，市值为449.38亿港币 [8] - 2025年营业收入为977.33亿港币，预计2026-2028年营业收入分别为993.95亿、994.66亿、992.44亿港币 [10] - 2025年净资产收益率（ROE）为8.31%，预计2026-2028年ROE分别为7.90%、7.98%、8.39% [10] - 基于2026年预测，市盈率（PE）为12.68倍，市净率（PB）为0.99倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为7.69倍，股息率为4.85% [10]

报告投资评级与核心观点 - 华泰研究对深圳燃气维持 **买入** 评级 [6] - 报告设定目标价为 **人民币 8.70 元**，较前值 7.7 元有所上调 [2][6][10] - 核心观点：深圳燃气城市燃气基本盘稳健，燃气资源批发业务贡献额外弹性，综合能源板块有望迎来盈利能力向上拐点 [6] 公司财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入 **298.01 亿元**，同比增长 **5.1%**；归母净利润 **14.08 亿元**，同比下降 **3.4%**；第四季度归母净利润 **4.90 亿元**，同比大幅增长 **22%**，环比增长 **75%**，业绩显著修复 [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为 **16.67 亿元**、**18.75 亿元**、**20.60 亿元**，对应三年复合增速为 **14%**；对应每股收益（EPS）分别为 **0.58 元**、**0.65 元**、**0.72 元** [5][10] - **估值水平**：基于2026年预测，报告给予公司 **15倍** 市盈率（PE），高于燃气可比公司 **12倍** 的均值，溢价源于其更高的盈利增长预期 [10] 燃气资源与批发业务 - **销量与收入**：2025年天然气批发销量达 **15.38亿立方米**，同比大幅增长 **101%**；批发业务收入 **61.11亿元**，同比增长 **54%** [7] - **盈利能力**：天然气批发业务毛利率达到 **29%**，同比大幅提升 **17个百分点**，单方毛利显著上升 [7] - **前景展望**：报告预计2026年全球天然气价格维持高位，公司有望抓住国际市场窗口期，燃气资源批发利润或将再创新高 [7] 城市燃气业务 - **销量与用户**：2025年管道天然气销售量 **51.27亿立方米**，同比增长 **3.1%**；其中大湾区销售量 **29.39亿立方米**，增长 **5.4%**；电厂销售量 **15.32亿立方米**，增长 **8.2%** [8] - **市场拓展**：截至2025年末，公司管道气用户达 **877.65万户**，净增 **36.91万户**；通过收购德阳龙洲天然气公司，城燃版图扩展至 **58个项目** [8] - **未来预期**：预计2026年城市燃气销量有望延续增长 [8] 综合能源业务 - **整体收入**：2025年综合能源板块收入 **54.01亿元**，同比增长 **7.47%** [9] - **发电业务**：深燃热电第二台机组投产，在运燃气发电装机达 **1.3GW**；发电业务收入 **17.37亿元**，同比增长 **40.62%**，毛利率为 **17%**，同比下降 **4个百分点** [9] - **光伏胶膜业务**：子公司斯威克全年销售胶膜 **7.94亿平方米**，同比增长 **21%**；但受行业产能过剩影响，收入 **36.64亿元**，同比下降 **3.33%**，毛利率承压；公司维持全球第二市场占有率 [9] 盈利预测调整与估值依据 - **预测调整**：因国际气价高位，上调了燃气资源批发收入和毛利率；因光伏胶膜业务有待复苏，下调了斯威克的收入与毛利率预测 [10] - **目标价推导**：基于调整后的2026年预测每股收益 **0.58元**，并给予 **15倍** 市盈率，得出目标价 **8.70元** [10] - **可比公司**：报告列举了新奥能源、华润燃气、中国燃气等可比公司，其2026年预测市盈率均值为 **12.14倍** [22]

投资评级与核心观点 - 报告维持对佛燃能源的“增持”投资评级 [1] - 报告核心观点：看好公司在“能源+科技+X”战略下的转型成效，其多元能源布局处于收获期，能源化工业务提供业绩弹性，绿色甲醇业务具备长期成长空间，高分红政策持续兑现 [1][3][4][5] 2025年财务业绩 - 2025年实现营收335.95亿元，同比增长6%；归母净利润10.30亿元，同比增长21%；扣非净利润9.79亿元，同比增长21% [1] - 第四季度业绩表现强劲：实现营收100.94亿元，同比增长9%，环比增长24%；归母净利润5.40亿元，同比增长38%，环比增长199% [1] - 业绩增长主要得益于能源化工服务业务高速拓展及经营效率提升 [1] - 公司高分红政策持续，2025年拟派息6.75亿元，派息比例达65.5%，以3月24日收盘价计算股息率为3.6% [1][7] 城市燃气业务分析 - 2025年城市燃气业务收入132.05亿元，同比下降10%，主要因销售量同比下降9% [2] - 天然气供应量同比下降3%至47.56亿方，其中工商业及贸易用户用气量增长1%，居民用气量增长7%，电厂用气量下降14% [2] - 毛利率同比显著提升2.9个百分点至12.2%，高于2022-2024年9.24%~9.25%的水平，主要得益于购气成本下行及顺价能力突出的工业气主导的气量结构 [2] - 2026年，国际天然气价格上涨及国内进口卡塔尔气源减少可能抬升天然气成本，但公司通过深耕存量市场、优化客户结构及成本管控，有望实现主业盈利稳定 [2] 能源化工服务业务分析 - 2025年能源化工服务业务收入194.63亿元，同比增长23%，营收体量已超越城市燃气业务 [3] - 等值油品和化工品销售量达241万吨，同比增长26%，显示供应链拓展战略成效显著 [3] - 该业务有效对冲了单一城燃业务的行业周期波动风险，有望带动整体盈利能力提升 [3] - 2026年，公司在手LNG长协有望受益于国际天然气价格上涨，内蒙古易高传统与绿色甲醇业务则有望受益于能源替代需求 [3] 多元能源战略与绿色转型 - **绿色甲醇产业**：公司与香港中华煤气达成战略合作，计划总投资100亿元布局绿色甲醇产业，打造100万吨/年绿色燃料供应池 [4] - 已完成内蒙古易高公司100%股权收购（现有5万吨/年产能，规划扩至30万吨/年），佛山三水20万吨/年项目已完成土地摘牌，预计2026年开工、2028年投产，形成“一南一北”港口覆盖网络 [4] - **其他科技领域**：在SOFC固体氧化物燃料电池（300kW系统示范应用）、氢能装备（隔膜压缩机覆盖15-100MPa）、光伏储能（累计装机47.6MW）等领域持续突破 [4] - 多元能源布局顺应全球航运脱碳与能源转型趋势，有望持续贡献增量利润 [4] 盈利预测、估值与目标价 - 上调盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为11.35亿元、12.48亿元、13.85亿元，较前次预测分别上调8%、13%（2026-2027年），主要基于LNG长协与甲醇业务的利润增量 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.87元、0.96元、1.07元 [5] - 基于Wind一致预期，燃气分销可比公司2026年平均市盈率（PE）为14倍，而公司2026年预期股息率（4.0%）高于可比均值（3.3%），且多元能源布局处于收获期 [5][18] - 给予公司2026年19倍PE估值，目标价上调至16.53元（前值为14.58元，基于2026年18倍PE） [5] 财务预测与估值数据摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为361.11亿元、384.27亿元、409.65亿元，同比增长率分别为7.49%、6.42%、6.60% [10] - 预测2026-2028年归母净利润同比增长率分别为10.20%、9.89%、11.00% [10] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.21%、12.75%、13.42% [10] - 以2026年预测数据计，市盈率（PE）为16.56倍，市净率（PB）为1.97倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为10.02倍，股息率为3.96% [10]

报告投资评级 - 投资评级为“增持” [1] 核心观点 - 报告看好公司在“能源+科技+X”战略下的转型成效，认为其多元能源战略彰显前瞻稀缺价值 [1] - 公司业绩增长主要得益于能源化工服务业务高速拓展及经营效率提升，高分红政策持续兑现，彰显长期投资价值 [1] - 公司在巩固城市燃气核心主业的同时，积极切入能源化工赛道，有效对冲单一业务风险，并布局绿色甲醇等新业务，有望打开第二增长曲线 [3][4] 财务业绩总结 (2025年) - 2025年实现营收335.95亿元，同比增长6% [1] - 2025年实现归母净利润10.30亿元，同比增长21% [1] - 2025年扣非净利润为9.79亿元，同比增长21% [1] - 第四季度（Q4）实现营收100.94亿元，同比增长9%，环比增长24%；归母净利润5.40亿元，同比增长38%，环比增长199% [1] - 2025年拟派息6.75亿元，派息比例65.5%，当前股息率3.6% [1] 分业务板块分析 城市燃气业务 - 2025年实现收入132.05亿元，同比下降10%，主因销售量同比下降9% [2] - 2025年天然气供应量同比下降3%至47.56亿方，其中工商业及贸易用户增长1%，居民用户增长7%，电厂用户下降14% [2] - 2025年城市燃气业务毛利率同比上升2.9个百分点至12.2%，高于2022-2024年9.24-9.25%的水平，主要得益于购气成本下行及气量结构以顺价能力突出的工业气为主导 [2] - 2026年，中东冲突导致国际气价上涨、国内进口卡塔尔气源减少可能抬升天然气成本中枢，但公司通过深耕存量市场、优化客户结构及精细化成本管控，有望实现城燃主业盈利稳定 [2] 能源化工服务业务 - 2025年实现收入194.63亿元，同比增长23%，营收占比已超过城市燃气业务 [3] - 2025年等值油品和化工品销售量达241万吨，同比增长26%，供应链拓展战略成效显著 [3] - 该业务切入高景气、高增长赛道，有效对冲了单一城燃业务的行业周期波动风险，有望带动整体盈利能力提升 [3] - 2026年，公司在手的LNG长协有望受益于国际天然气价格上涨，内蒙古易高的传统与绿色甲醇业务则有望受益于能源替代需求 [3] 战略布局与增长前景 - 绿色甲醇产业：公司与香港中华煤气达成战略合作，计划总投资100亿元布局绿色甲醇产业，打造100万吨/年绿色燃料供应池 [4] - 已完成内蒙古易高公司100%股权收购（现有5万吨/年产能，规划扩至30万吨/年）[4] - 佛山三水20万吨/年项目已完成土地摘牌，预计2026年开工、2028年投产，形成“一南一北”港口覆盖网络 [4] - 科技领域布局：在SOFC固体氧化物燃料电池（300kW系统示范应用）、氢能装备（隔膜压缩机覆盖15-100MPa）、光伏储能（累计装机47.6MW）等领域持续突破 [4] - 多元能源布局顺应全球航运脱碳与能源转型趋势，有望持续贡献增量利润 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.35亿元、12.48亿元、13.85亿元 [5] - 2026-2027年盈利预测较前值分别上调8%和13%，主要基于LNG长协与甲醇业务带来的利润增量 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.87元、0.96元、1.07元 [5] - 基于Wind一致预期的可比公司2026年平均市盈率（PE）为14倍，公司2026年预期股息率（4.0%）高于可比公司均值（3.3%）[5] - 考虑到公司多元能源布局处于收获期，能源化工业务提供业绩弹性，绿色甲醇业务具备长期成长空间，给予2026年19倍PE估值，目标价16.53元（前值为14.58元，基于2026年18倍PE）[5] 关键财务数据与预测 - 2025年营业收入为335.95亿元，预计2026-2028年营业收入分别为361.11亿元、384.27亿元、409.65亿元 [10] - 2025年归母净利润为10.30亿元，预计2026-2028年归母净利润分别为11.35亿元、12.48亿元、13.85亿元 [10] - 2025年净资产收益率（ROE）为11.78%，预计2026-2028年ROE分别为12.21%、12.75%、13.42% [10] - 截至2026年3月24日，公司收盘价为14.48元，市值为188.01亿元 [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] - 目标价为7.90港元，较前值7.63港元上调 [5][6] 报告核心观点 - 公司能源安全优势突出，绿色燃料业务迎来盈利拐点，派息政策稳健，是维持买入评级的主要依据 [1] - 预计2026年内地城燃价差有望再增0.02元/方，气源成本锁定机制有效对冲地缘风险，绿色燃料价格回升与产能增长将贡献利润增量，轻资产转型助力改善自由现金流 [1] - 考虑到可再生能源轻资产转型、延伸业务战略融资带来现金回流、绿色燃料业务增长潜力，公司自由现金流有望超预期，因此给予2026年2.5倍PB估值，较历史三年均值溢价19% [5][29] 2025年业绩总结 - 营业额为543亿港元，同比下降2.1% [1] - 核心利润为60.0亿港元，同比增长4%，与预测基本一致 [1] - 归母净利润为56.9亿港元，同比下降0.4% [1] - 维持全年派息35港仙（末期23港仙+中期12港仙），当前股息率约4.8%，派息率约115% [1] 香港燃气业务 - 2025年香港煤气销量27,181太焦耳，同比持平 [2] - 受平均气温同比下降影响，民用气量上升抵消了商业/工业气量的轻微下滑 [2] - 全年新增客户2万户 [2] - 香港《北部都会区行动纲领》提出20年建设周期，计划提供超50万个住宅单位，有望持续带来用气增量 [2] - 公司生产原料资源地远离地缘冲突区域，石脑油已锁定未来3-4个月供应价格，短期能源供应及价格稳定 [2] - 预计2026年香港EBITDA利润率维持在50%左右 [2] 内地城市燃气业务 - 2025年内地城市燃气销售量363.5亿立方米，同比持平 [3] - 工业气量受下游需求影响，商业气量受暖冬因素影响，居民气量通过老旧小区改造及新用户点火实现小幅增长 [3] - 全年新增用户178万户，低于往年年均200万+水平，主因房地产市场调整 [3] - 价差修复持续，2025年城市燃气价差提升至0.54元/方，同比增加0.02元，完全来自民用气价上调，顺价覆盖率已达90% [3] - 气源结构保障成本稳定，公司除“三桶油”年度合同外，2025年统筹气源达到64亿方，占总售气量的18% [3] - 预计2026年城市燃气价差有望再提升0.02元至0.56元/方 [1][3] 绿色燃料业务 - 可持续航空燃料产能释放，2025年末达到77万吨（马来西亚新厂+张家港），其中马来西亚工厂仅用45天完成产能爬坡（原计划6个月） [4] - 2025年先进生物燃料业务实现利润0.21亿港元 [4] - 2025年初以来SAF与HVO持续涨价，看好2026年该业务利润实现增长 [4] - 绿色甲醇战略节奏匹配政策周期，佛山工厂2027年底投产、2028年全面供货节奏，有望匹配IMO航运减排强制目标的施行 [4] - 内蒙工厂2025年绿色甲醇销量1.7万吨，净亏损收窄至1.79亿港元，2026年公司销量目标4万吨，面向航运与绿色化工多重需求 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润为60.9亿港元、64.5亿港元、67.7亿港元，2026-2027年预测较前值调整-0.4%、-5.8% [5] - 对应2026-2028年每股净资产（BPS）预测为3.16港元、3.15港元、3.17港元 [5] - 公司历史3年PB均值为2.1倍 [5][28] - 给予公司2026年2.5倍PB估值，目标价7.90港元 [5][6] - 根据盈利预测，2026-2028年预计营业收入分别为566.26亿港元、578.31亿港元、590.67亿港元，同比增长率分别为4.23%、2.13%、2.14% [10] - 2026-2028年预计每股收益（EPS）分别为0.33港元、0.35港元、0.36港元 [10]

投资评级与核心观点 - 华泰研究维持对香港中华煤气的“买入”评级 [1][6] - 目标价为7.90港元，较前值7.63港元上调 [5][6] - 核心观点：公司能源安全优势突出、绿色燃料业务迎来盈利拐点、派息政策稳健 [1] - 预计2026年内地城燃价差有望再增0.02元/方，绿色燃料价格回升与产能增长将贡献利润增量，轻资产转型助力改善自由现金流 [1] 2025年财务业绩概览 - 2025年营业额为543亿港元，同比下降2.1% [1][10] - 核心利润为60.0亿港元，同比增长4%，与华泰预测基本一致 [1] - 归母净利润为56.9亿港元，同比下降0.4% [1][10] - 公司维持全年派息35港仙（末期23港仙+中期12港仙），当前股息率约4.8%，派息率约115% [1] 香港燃气业务 - 2025年香港煤气销量为27,181 TJ，同比持平 [2] - 受平均气温同比下降影响，民用气量上升抵消了商业/工业气量的轻微下滑 [2] - 全年新增客户2万户 [2] - 香港《北部都会区行动纲领》提出20年建设周期，计划提供超50万个住宅单位，有望持续带来用气增量 [2] - 公司生产原料资源地远离地缘冲突区域，石脑油已锁定未来3-4个月供应价格，短期能源供应及价格稳定 [2] - 预计2026年香港EBITDA利润率维持在50%左右 [2] 内地城市燃气业务 - 2025年内地城市燃气销售量为363.5亿立方米，同比持平 [3] - 全年新增用户178万户，低于往年年均200万+水平，主因房地产市场调整 [3] - 2025年城市燃气价差提升至0.54元/方，同比增加0.02元，完全来自民用气价上调，顺价覆盖率已达90% [3] - 公司除“三桶油”年度合同外，2025年统筹气源达到64亿方，占总售气量的18% [3] - 预计2026年城市燃气价差有望再提升0.02元至0.56元/方 [1][3] 绿色燃料业务 - 可持续航空燃料（SAF）产能释放，2025年末达到77万吨（马来西亚新厂+张家港） [4] - 马来西亚工厂仅用45天完成产能爬坡（原计划6个月） [4] - 2025年先进生物燃料业务实现利润0.21亿港元 [4] - 2026年SAF与HVO持续涨价，看好该业务利润实现增长 [4] - 绿色甲醇战略匹配政策周期，佛山工厂计划2027年底投产、2028年全面供货，有望匹配IMO航运减排强制目标 [4] - 内蒙工厂2025年绿色甲醇销量1.7万吨，净亏损收窄至1.79亿港元，2026年销量目标4万吨 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.9亿港元、64.5亿港元、67.7亿港元 [5] - 2026-2027年归母净利润预测较前值调整-0.4%、-5.8% [5] - 预计2026-2028年每股净资产（BPS）分别为3.16港元、3.15港元、3.17港元 [5] - 公司历史3年PB均值为2.1x [5][27] - 考虑到可再生能源轻资产转型、延伸业务战略融资带来现金回流、绿色燃料业务增长潜力，公司自由现金流有望超预期 [5][29] - 给予公司2026年2.5x PB估值，较历史3年均值溢价19%，据此得出目标价7.90港元 [5][29]

投资评级与目标价 - 报告维持港华智慧能源“买入”评级 [1] - 目标价上调至5.12港元，较此前目标价4.72港元上调约8.5% [1][5] - 当前股价为3.80港元，目标价隐含约34.7%的上升空间 [1][7] 核心观点与业绩概览 - 报告核心观点是看好公司城燃业务价差持续改善，气源合同政策优化夯实盈利基础，以及可再生能源资产管理模式贡献增量收入 [1] - 公司2025年营业收入为209.12亿港元，同比下降2% [1] - 2025年归母净利润为15.85亿港元，同比下降1%，略低于华泰预测的16.83亿港元，主要因接驳和再生能源利润率低于预期 [1] - 公司全年派息19港仙/股，与上年持平，当前股息率约5.0% [1] 燃气业务分析 - 2025年售气量同比增长1%至173.7亿立方米，其中居民用气量增长1%，工商业用气量下降6%，分销及发电用气量增长13% [2] - 城市燃气零售毛差同比提升0.02元人民币/立方米至0.58元/立方米，主要得益于居民顺价覆盖率已达90%以及气源多元化 [2] - 受地产调整影响，居民接驳户数同比下降18%至69万户，接驳业务占燃气净利比重已降至20%，业务结构持续优化 [2] - 2026年1-3月，公司气量整体略有上升，毛利平稳 [2] 气源合同政策分析 - 2026-2027年度中石油管道气合同框架稳定，边际调整包括偏差结算减负、调峰气量核算和合同折让挂单，有利于跨区域城燃公司 [3] - 测算2026年4月中石油合同价各省同比上涨约0.02元/立方米，环比上涨0.02-0.05元/立方米 [3] - 同期LNG现货4月交付均价同比上涨0.27元/立方米，环比上涨1.08元/立方米，涨幅显著高于中石油合同气 [3] - 公司气源“年协+长协”覆盖率超90%，成本大幅波动风险下降，盈利确定性与灵活性提升 [3] 可再生能源业务分析 - 2025年光伏并网容量同比增长0.5吉瓦至2.8吉瓦，发电量增长36%至24.8亿度 [4] - 但可再生能源净利润同比下降14%至4.13亿港元，主要因江苏、安徽等主要省份执行“午间谷价”政策，导致度电毛利下降0.052元至0.242元，减收约0.9亿元人民币 [4] - 公司加大资产管理模式合作，全年出售光伏资产457兆瓦，累计达910兆瓦，融资18亿元人民币，收取2%年度管理费，预计2026年带来增量收入7000-8000万元人民币 [4] - 2026年计划新增装机1吉瓦，并通过出售700-800兆瓦资产回笼资金，实现投融资现金流自主平衡 [4] - 储能业务并网容量达487兆瓦时，同比增长712%，“十五五”期间规划年增1吉瓦时，向光伏+储能+售电一体化模式转型 [4] 盈利预测与估值调整 - 因工商业需求承压及接驳规模收缩，报告将2026年归母净利润预测下调5%至16.1亿港元 [5] - 预计2027-2028年归母净利润分别为17.6亿港元和19.6亿港元 [5] - 采用分部估值法，给予城市燃气业务8倍2026年预期市盈率，可再生能源业务22倍2025年预期市盈率，得出目标市值188亿港元及目标价5.12港元 [5] - 此前估值基于城市燃气/再生能源7倍/18倍2025年预期市盈率 [5] 财务数据与预测 - 2025年核心利润为15.73亿港元，同比下降2% [1] - 预测2026年营业收入为206.51亿港元，同比下降1.25% [10] - 预测2026年每股收益为0.44港元，2027年及2028年分别为0.48港元和0.53港元 [10] - 预测2026-2028年归母净利润同比增速分别为1.35%、9.75%和10.99% [10] - 预测2026-2028年股息率分别为5.00%、5.49%和6.09% [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][5] 报告核心观点 - 看好公司核心业务盈利修复与新业务长期增长动能，强劲自由现金流支撑稳定派息，维持“买入”评级 [1] - 顺价机制加速落地，气价波动影响可控，公司毛差修复路径清晰，全年毛差指引（0.55元/方）有望达成 [1][2] - 销气量结构优化，接驳业务稳步推进，盈利结构持续改善 [3] - 新业务布局多点突破，综合能源业务有望在FY26-28年成为公司核心利润增长点 [3] - 维持目标价9.60港币，基于15倍FY26预测市盈率，高于公司历史均值，核心考虑自由现金流快速增长支撑派息和资产负债表改善 [4] 业务运营与战略 - 公司核心气源来自三桶油，自主在现货市场采购的LNG比例略高于3%，年度采购成本核心取决于三桶油定价政策，预计2026年3月中下旬将发布正式定价 [2] - 截至2026年1月底，公司顺价比例较2025年9月末继续提升 [2] - 截至1月底，公司零售气量同比略降，与国内天然气表观消费量变化趋势一致，结构上居民气量实现低单位数增长，商业用气短期承压较为明显 [3] - 截至1月底，公司新增居民接驳稳步推进，距离全年目标差距较小 [3] - 公司积极布局生物质能源赛道，落地安徽铜陵等项目，为奇瑞汽车等工业客户供应生物质能源 [3] - 公司明确全年业务指引落地节奏与未来“燃气+新能源”双轮驱动的发展方向 [1] 财务预测与估值 - 维持公司FY26-FY28归母净利润预测为34.91亿港币、37.36亿港币、39.49亿港币 [4] - 对应FY26-FY28每股收益（EPS）预测为0.64港币、0.69港币、0.72港币 [4] - 基于15倍FY26预测市盈率，维持目标价9.60港币，高于公司市盈率-未来12个月（PE-FTM）历史均值10倍 [4] - 报告发布日（2026年3月5日）收盘价为8.10港币 [5] - 预测FY26-FY28营业收入分别为789.34亿港币、796.83亿港币、802.89亿港币 [8] - 预测FY26-FY28归属母公司净利润同比增长率分别为7.36%、7.01%、5.71% [8] - 预测FY26-FY28净资产收益率（ROE）分别为6.44%、6.78%、7.02% [8] - 预测FY26-FY28市盈率（PE）分别为12.64倍、11.81倍、11.17倍 [8] - 预测FY26-FY28市净率（PB）分别为0.81倍、0.79倍、0.78倍 [8] - 预测FY26-FY28股息率均为6.17% [8] - 公司市值为441.30亿港币（截至2026年3月5日） [5]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持”（维持）[5] - 燃气及分销子行业评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 2026-2028年中国制造业天然气需求将呈现“总量温和增长、结构深度分化”的特征，年均增速为**2%**，2028年总消费量较2025年增长**6%** [1][10] - 需求结构性分化显著：新兴制造业（如集成电路、生物医药）和汽车制造业（尤其是新能源汽车配套）需求持续扩容，年均增速最高达**7.8%**；而黑色金属冶炼、非金属矿物制品等传统高耗能行业需求逐步收缩，年均降幅分别为**3.1%**和**2.8%** [1][10][22] - 这一变化将重塑城市燃气行业竞争格局，推动行业从“资源分销”向“综合能源服务”转型，具备新兴客户拓展能力与转型实力的企业将充分享受结构性红利 [1][10][24] 需求端分析 - 2022年制造业天然气消费量为**1550亿立方米**，占终端能源消费比重为**8.56%**，占比较2021年下降**0.79**个百分点 [2][15] - 历史需求呈现“缓慢爬坡-增速放缓-筑底持平”的过程，2023-2025年制造业天然气需求年均增速约**2.5%-3.0%** [2][20] - 2019-2022年，电气机械和器材制造业、计算机/通信和其他电子设备制造业的天然气消费量复合年增长率（CAGR）最高，分别达**27.40%**和**13.78%**；而专用设备制造业、造纸和纸制品业则出现下滑 [18][19] - 2026-2028年增量需求主要来自：1）新兴制造业（年均增速**4.8%**）；2）汽车制造业（年均增速**7.8%**）；3）食农加工制造业（年均增速**3.5%**）；4）高端装备制造业（年均增速**3.6%**） [2][10][21] - 2026-2028年需求下降主要来自：1）黑色金属冶炼和压延加工业（年均下降**3.1%**）；2）非金属矿物制品业（年均下降**2.8%**） [22][23] 对城市燃气行业的影响：机遇 - **客户结构优化**：新兴制造业等高价值客户（用气稳定、付费能力强）占比提升，预计2028年城燃公司工商业客户中传统高耗能行业占比将从**45%-55%**降至**30%-40%**，推动销气毛利率提高**2-3**个百分点 [3][11][25] - **综合能源服务拓展**：政策驱动下，城燃公司业务从“单一供气”向“天然气+电力+热力+储能”一体化解决方案延伸，针对不同行业（如电子制造、食品加工）提供定制化服务 [3][29] - **顺价效率提升**：价格联动机制完善，2024年头部城燃企业工商业客户顺价覆盖率超**75%**，较2020年提升**20**个百分点，盈利稳定性增强 [3][33] 对城市燃气行业的影响：挑战 - **传统客户需求流失**：黑色金属冶炼、非金属矿物制品等传统行业需求下滑，将导致部分区域城燃公司存量用气量年均减少**2%-4%** [3][35] - **替代能源竞争**：生物天然气、绿电、氢能等替代能源在工业领域应用拓展，预计2028年工业领域对天然气的替代量将达**480亿立方米**，但冲击主要集中于传统行业，新兴制造业替代冲击较弱 [3][11][14][35] - **区域竞争加剧**：全国性城燃公司与区域龙头在新兴产业集中区域（如长三角、珠三角）的竞争加剧，竞争焦点从“资源获取”转向“服务体验+成本控制” [36] 投资主线与重点公司 - 投资主线聚焦“结构性红利捕捉”与“转型能力兑现”，重点关注三类标的 [1][12] - **全国性城燃龙头**：依托跨区域资源与管网优势捕捉新兴制造业跨区域需求 - **昆仑能源 (135 HK)**：目标价**8.58**港元，评级“买入”。预计2025-27年零售气量增速为**+5.0%/+5.4%/+5.8%**，新兴制造业占比提升，综合能源服务落地，顺价覆盖率超**75%**，2026年分红比例有望提升至**48%**，股息率达**5.36%** [7][37][42] - **中国燃气 (384 HK)**：目标价**9.60**港元，评级“买入”。居民气顺价覆盖率**60%+**，工商业储能累计投运**617.7MWh**，2023年工业气量同比**+1.0%**，新兴产业用气占比提升至**8%**，2026-28年DPS有望维持**50**港仙以上，股息率不低于**6.40%** [7][38][42] - **区域龙头**：深耕本地新兴产业集群，绑定零碳园区建设 - **深圳燃气 (601139 CH)**：目标价**7.70**元，评级“买入”。2025年前三季度天然气销售量同比**+18.5%**，工业用气中新兴制造业占比达**12%**，光伏胶膜业务出货量同比**+48%**，预计2025-27年归母净利CAGR达**9.6%** [7][39][42] - **佛燃能源 (002911 CH)**：目标价**14.58**元，评级“增持”。2025年归母净利同比**+15%**，供应链业务营收同比**+20.7%**，工业用气负荷系数维持在**85%**以上，布局**20万吨/年**绿色甲醇项目，2025年预期股息率**4.2%** [7][39][42] - **能源服务平台型企业**：凭借LNG资源优势对接大型新兴制造业项目 - **新奥股份 (600803 CH)**：目标价**25.90**元，评级“买入”。依托LNG接收站等产业链整合优势，聚焦大型新兴制造业项目，预计2025-27年天然气销售气量CAGR贴合公司**7%**的整体盈利复合增速，其中新兴制造业客户贡献增量占比超**60%** [1][7][40][42] 与市场观点的不同之处 - **量化与驱动逻辑更清晰**：报告明确量化了细分行业增速（如新兴制造业**4.8%**、汽车制造**7.8%**）及占比变化（新兴行业需求占比从2022年**5.9%**提升至2028年**6.9%**），并强调“政策扶持+产业扩张”双重驱动的不可逆性，而非单一的“环保压力” [4][13] - **转型逻辑更全面，路径更明确**：报告提出“客户优化+综合能源+顺价效率”三重转型主线，并明确了全国性城燃、区域龙头、能源贸易型企业的差异化竞争路径，纠正了市场对转型“无阻力”“同质化”的乐观预期 [4][14] - **替代冲击界定更精准**：报告量化了替代规模（2028年**480亿方**），并指出替代主要集中于传统行业，新兴制造业因对能源稳定性要求高而冲击较弱，且替代需满足技术与政策双重条件，2026-2027年替代节奏或慢于市场预期 [4][14]