投资评级与核心观点 - 华泰研究对昆仑能源维持“买入”评级，目标价为8.58港币 [3][6][9] - 报告核心观点认为公司盈利与分红具备双重增长空间，长期价值有望重估 [3] - 目标价基于11倍2025年预测市盈率，高于其三年平均7.7倍市盈率，派息扩张是价值重估的关键驱动力 [6] 核心业务运营表现 - 公司1-9月零售天然气销量呈现中低单位数增长，其中工业用户实现高单位数增长，预计全年零售气量增速有望重回5% [4] - LNG接收站预计全年负荷率将达85%-90%，保持高效运行 [4] - LPG业务1-9月实现高单位数增长，预计全年有望实现小幅增长；原油年产量有望稳定在800万桶 [4] 盈利能力与毛差趋势 - 上半年天然气销售毛差为0.44元/立方米，同比下降0.01元，主要受加气站整合及工业端让利促销影响 [4] - 预计下半年毛差有望环比稳中有升，主要驱动因素为冬季成本端优化 [4] - 中长期看，在双碳目标下燃气需求稳健，叠加行业定价机制保障，毛差有望维持在合理区间 [4] 中长期战略与非气业务 - 公司明确中长期聚焦“创新、绿色、市场、资本、低成本”五大战略，目标成为国内领先综合能源供应商 [5] - 非气业务方面，山东38万千瓦陆上风电标杆项目计划于2026年第三季度投运；“昆仑慧享+”增值业务增速良好但规模仍小 [5] - 福建LNG接收站计划于2027年投运，将增强公司LNG产业链协同优势 [5] 分红政策与股东回报 - 公司中期股息为0.166元/股，同比增长1.2%，分红比例提升至45.5%，同比增加2.5个百分点 [5] - 当前股价对应2025年预测股息率为4.8% [5] - 2023-2025年派息政策稳步落地，2026-2028年新政策有望更趋积极 [5] 盈利预测与财务指标 - 预测2025至2027年归母净利润分别为61.5亿元、64.9亿元、68.4亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.71元、0.75元、0.79元 [6][12] - 预测2025至2027年营业收入将稳步增长，从1905亿元增至2054亿元 [12] - 预测股息率呈现上升趋势，从2025年的4.80%升至2027年的5.93% [12]

投资评级 - 报告对新奥股份的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 新奥股份具备天然气全产业链优势，有助于抵御气价波动，支撑盈利的持续稳健增长 [8] - 私有化港股新奥能源后，公司EPS有望增厚，上下游一体化协同效益有望增强 [8] - 零售气业务上游资源池成本优化，下游顺价持续推进，城燃毛差有望进一步修复，零售气量有望稳健增长，推动公司城燃业务盈利提升 [8] - 直销气业务2025-2029年共870万吨/年的长协气源有望放量，下游市场快速开拓，有望推动直销气业务的稳健增长 [8] 2025年前三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入958.56亿元，同比减少2.91% [2] - 实现归母净利润34.26亿元，同比减少1.87% [2] - 实现扣非后归母净利润32.80亿元，同比增长11.39% [2] - 实现核心利润37.77亿元，同比减少1.04% [2] - 实现基本每股核心收益1.23元 [2] 2025年第三季度业绩表现 - 2025Q3公司实现营业收入298.65亿元，同比减少5.93% [3] - 实现归母净利润10.18亿元，同比增长5.89% [3] - 实现扣非后归母净利润8.66亿元，同比减少9.01% [3] - 实现核心利润10.41亿元，同比下降6.89% [3] 主要业务经营情况 - 零售气量稳健增长，但增速有所放缓：2025Q3实现零售气量62.4亿方，同比增长2.1%；2025年前三季度实现零售气量191.9亿方，同比增长2.0% [5] - 其中，工商业气量152.1亿方，同比增长2.5%；民用气38亿方，同比增长1.5% [5] - 平台气量有所下滑：2025Q3实现平台交易气量12.6亿方，同比下降7.1%；2025年前三季度实现平台交易气量39.5亿方，同比下降2.8% [5] - 海外平台交易气销售气量14.3亿方，同比下滑2.7%；国内平台气销售气量25.2亿方，同比下滑3.1% [5] - 舟山接收站接卸量达198万吨，同比增长14.2% [5] - 泛能业务稳步扩张：2025年前三季度实现泛能销售量289.9亿千瓦时，其中冷热占比50.6%，汽占比45.1%，电占比4.3% [5] 私有化进展与协同效应 - 私有化新奥能源进展顺利：已向香港联交所递交介绍上市申请，并已向中国证监会报送备案申请材料并获接收，已完成国家发展和改革委员会备案程序 [5] - 交易完成后，A股EPS有望增厚，上市公司与标的公司有望更好发挥协同效应 [5] 资源与基础设施扩张 - 2025-2029年合计870万吨的海外长协有望放量：预计2025/2026/2027/2028/2029年分别有60/180/200/160/270万吨的增量长协将开始执行 [5] - 舟山三期接收站全面投运：2025年8月6日正式投运，新增4座22万立方米储罐，总罐容达152万立方米，年接卸能力从500万吨提升至1000万吨 [5] 分红政策 - 2025年分红计划执行每股不低于1.14元（含税） [6] - 2026年至2028年公司承诺每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东的核心利润的50% [6] 盈利预测 - 预测2025-2027年核心归母净利润分别为57.18亿元、64.10亿元、71.11亿元 [8] - 对应EPS分别为1.85元、2.07元、2.30元 [8] - 对应2025年10月30日收盘价的PE分别为10.43/9.30/8.38倍 [8] 重要财务指标预测 - 营业总收入：预计2025E/2026E/2027E分别为1428.25亿元/1537.95亿元/1667.37亿元，同比增长5.1%/7.7%/8.4% [7] - 归属母公司净利润：预计2025E/2026E/2027E分别为57.18亿元/64.10亿元/71.11亿元，同比增长27.3%/12.1%/10.9% [7] - 毛利率：预计2025E/2026E/2027E分别为14.5%/14.4%/14.1% [7] - 净资产收益率ROE：预计2025E/2026E/2027E分别为21.4%/21.4%/21.2% [7]

公司业绩概览 - 2025年1-9月公司实现营业收入958.56亿元，同比下降2.91% [1] - 2025年1-9月归母净利润34.26亿元，同比下降1.87%，核心归母利润37.77亿元，同比下降1.04% [1] - 2025年单三季度归母净利润10.18亿元，同比增长5.89%，核心归母利润10.41亿元，同比下降6.89% [1] 平台交易气业务 - 1-9月公司平台交易气销售量达39.5亿立方米，同比下降2.7% [1] - 1-9月公司国际气量销量达14.3亿立方米，环比中期增加2.7亿立方米 [2] - 1-9月公司国内气量环比1H25增长9.9亿立方米至25.2亿立方米 [2] - 国内平台交易气客群中，公司LNG接收站所在地浙江占比达51.2% [2] - 1-9月公司国内气态天然气、国内LNG及国际天然气资源分别占比70%、19%、11% [2] - 公司采购6船现货资源支持国内开发，并将切尼尔国际长协资源灵活销售至欧洲 [2] 零售气业务 - 1-9月全国天然气表观消费量下降0.2%，但公司零售气量达191.9亿立方米，同比增长2.0% [2] - 公司居民气量为38.0亿立方米，同比增长1.5%，工商户气量152.1亿立方米，同比增长2.5% [2] LNG接收站运营 - 1-9月公司旗下舟山接收站接卸量198万吨，同比增长14.2% [3] - 公司通过保税转运、小船分拨、船舶加注等模式提升接收站支点能力 [3] - 新奥舟山已成为公司全资子公司，长期可对公司贡献更多归母利润 [3] 资产重组与股东回报 - 公司私有化港股子公司新奥能源事宜已收到国家发改委备案通知 [3] - 公司规划2026-2028年每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50% [3] 盈利预测与估值 - 公司2025-2027年归母净利润预测下调为48.25亿元、57.55亿元、63.87亿元 [4] - 当前股价对应市盈率分别为12倍、10倍、9倍 [4]

核心观点 - 交银国际维持新奥能源"买入"评级 但因短期盈利表现偏弱下调目标价至73.66港元 并将估值基准年移至2026年 [1] 财务表现 - 上半年核心盈利同比微降1%至32亿元人民币 符合市场预期 [1] - 2024至2027年盈利年复合增长率预计约为4% [1] - 交银国际下调公司今明两年盈利预测0.1%和1.8% [1] 业务展望 - 预计2025全年零售气量同比增长2.2% 其中下半年增速为2.5% [1] - 零售气分部毛利率维持在10% [1] - 新增居民接驳量同比下降8%至149万户 但下跌势头进一步放缓 [1] - 泛能业务全年售能预计同比增长4% 四季度售能随供暖需求正常化小幅回升 [1] 估值调整 - 预测市盈率从11倍下调至10倍 [1] - 目标价从74.6港元调整至73.66港元 [1] - 估值基准年从当前移至2026年 [1] 行业环境 - 预期四季度冬季温度回归正常 供暖需求有望回升 [1]

核心财务表现 - 上半年核心盈利同比微降1%至32亿元人民币 合乎市场预期 [1] - 零售气毛利率大致持平在10.2% [1] - 泛能业务毛利率提升近3个百分点至15.8% [1] - 中期分红0.65港元 与去年持平 [1] 业务运营数据 - 零售气量同比增长1.9% 其中工商户售气增2.4% 居民售气增1.3% [1] - 泛能总装机达15GW 同比增长9.2% 在运装机13.9GW 增8.5% [1] - 第二季度售能同比下跌9% 上半年整体持平 [1] - 新增居民接驳量同比下降10.7% [1] 私有化进展 - 私有化进展顺利 已完成市监总局及反垄断局咨询 [1] - 母公司新奥股份股东大会已通过 [1] - 已完成发改委备案 [1] - 预期今年4季度举行股东大会寻求方案通过 [1] 2025年经营展望 - 预期2025全年零售气量同比上升2.2% 其中下半年增2.5% [2] - 零售气毛利率预计维持在10% [2] - 新增居民接驳量预计同比下降8%至149万户 [2] - 泛能业务全年售能预计同比增长4% [2] 长期盈利预测 - 2025/26年盈利预测下调0.1%/1.8% [2] - 2024-27年盈利年复合增长率约4% [2] - 估值下调至10倍预测市盈率 基准年移至2026年 [2] - 目标价调整至73.66港元 维持买入评级 [2]

**工业气体行业研究电话会议纪要关键要点** **一 涉及的行业与公司** * 行业为工业气体行业 主要产品包括液氧 液氮 液氩等液态气体以及管道气 瓶装气[2] * 提及的公司包括杭氧股份 金宏气体 陕鼓动力 广钢气体等[24] **二 核心观点与论据：历史回顾与模式分析** * 上一轮供给侧改革（2016-2018年）是供需共振的典型案例 供给端钢铁产能压缩13%（从11.3亿吨降至9.8亿吨）导致工业气体供应收缩 需求端受棚改货币化等经济刺激政策推动增长约15%-16% 共同推动气体价格大幅上涨[3][13] * 工业气体商业模式主要分管道气和零售气 管道气供应稳定 合同期长 有“照付不议”机制（通常保证最低75%用气量）抗风险能力强 零售气分为液化气（液氧 液氮 液氩）和瓶装气（特种气体）价格波动大[2][21] * 市场上大部分液化气供应是钢铁 化工等行业24小时运营空分设备的附加产品[2] **三 核心观点与论据：当前市场状况与价格走势** * 当前零售气价格处于十年低位 2024年下半年至2025年一季度液氧价格曾低至350元/吨 无法覆盖现金成本 市场经历自动清退后 目前价格略高于现金成本（约400元/吨） 液氩成本线在550-600元/吨 价格已基本触底[18][19] * 2023-2024年经济下行主因是第三方气体厂商增加液体供应 导致市场供应过剩[17] * 未来零售气价格预计将温和回升 全年涨幅若达5%-10% 对杭氧等公司而言 以300万吨销量计算可增加约1.5亿元利润 业绩弹性可能增加15%-20%[20][23] **四 核心观点与论据：不同气体的需求结构与价格弹性** * 液氧主要用于钢铁冶炼（2017年占比超50%） 受供给侧影响大 价格弹性大 上一轮价格从500元/吨涨至1600元/吨[4][6] * 液氩主要用于光伏和不锈钢 光伏行业贝塔减弱导致其价格骤降 上一轮因光伏驱动价格从600-700元/吨涨至3500-3600元/吨[6][10][11][14] * 液氮下游需求分散（化工 油气 食品 医药等） 支撑力度弱 价格弹性较小[7] **五 核心观点与论据：反内卷政策的影响与行业展望** * 反内卷政策有助于工业气体行业去化过剩产能 但其效果取决于需求端的支撑力度[1][24][25] * 与钢铁 化工关联度高的公司（如杭氧 陕鼓 金宏 广钢气体）将受益于供给端修复[1][24] * 当前与上一轮的主要差异在于：供给端收缩程度不如上一轮严苛 是自律性自动去化 需求端中国经济动能切换 复苏温和 支撑相对减弱[14][16] * 气体需求结构发生变化 液氧在冶金环节比例下降 新兴产业（如锂电池材料）需求增加 液氮在消费级领域占比增大 液氩受光伏影响大 下游越分散的产品价格弹性越小[14][15] **六 其他重要内容：产能利用率与管道气市场** * 工业气体产能利用率在2016-2018年从60%提升至64%-65% 但2021-2023年受疫情和经济影响逐步下降[8] * 管道气新增市场依赖钢铁 化工等行业资本开支 存量市场利用率与下游产能相关 目前钢铁资本开支在2024年上半年有修复迹象 若盈利能力提升将带动新签合同增加[9][21] * 管道气项目有照付不议协议保护 即使产能利用率下降 只要客户存续 营收仍能保持稳定 冲击有限[21][25]

投资评级 - 买入评级 [1] 核心观点 - 私有化港股新奥能源进展顺利 已完成国家发改委备案程序 交易完成后有望加强上下游一体化协同效应并增厚A股 EPS [3] - 2025H1核心利润27.36亿元 同比增长1.38% 扣非归母净利润24.14亿元 同比增长21.13% 盈利质量稳健提升 [1] - 直销气业务具备高成长性 2025-2029年合计870万吨/年的海外长协将逐步放量 支撑业务高速扩张 [3][4] - 舟山LNG接收站处理能力将从750万吨/年提升至1000万吨/年 以匹配未来长协气量增长 [4] - 2026-2028年承诺每年现金分红比例不低于核心利润的50% 高股息策略有望带动公司价值提升 [6] 财务表现 - 2025H1营业收入659.91亿元 同比减少1.47% 归母净利润24.08亿元 同比减少4.82% [1] - 2025Q2核心利润16.53亿元 同比增长2.29% 环比增长52.63% 扣非归母净利润14.25亿元 同比增长30.39% [2] - 预测2025-2027年核心归母净利润分别为56.95亿元、63.99亿元、71.07亿元 EPS分别为1.84元、2.07元、2.29元 [6] - 预测2025-2027年营业收入分别为1428.25亿元、1537.95亿元、1667.37亿元 同比增长5.1%、7.7%、8.4% [5] - 预测2025-2027年ROE分别为21.5%、21.5%、21.3% 市盈率分别为10.09倍、8.98倍、8.09倍 [5][6] 业务运营 - 零售气业务2025H1销量129.5亿方 同比增长1.9% 其中工商业用户气量97.9亿方 同比增长2.4% 占比75.6% [3] - 平台气销量26.9亿方 同比基本持平 海外平台交易气销售11.6亿方 同比增长20.8% 国内平台交易气销售15.3亿方 同比下降12.1% [3] - 舟山接收站2025H1接卸量113.7万吨 同比增长11.7% [3] - 泛能业务2025H1销售量197.6亿千瓦时 同比基本持平 装机规模达15GW 同比增长9.2% 新增光伏并网324.46MW 新增储能并网45.75MWh [3] - 2025年上半年新签60万吨/年Chevron大长协 2025-2029年增量长协执行计划分别为60/180/200/160/270万吨 [3][4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 公司1H25实现营业收入659.9亿元（同比下降1.47%）和归母净利润24.08亿元（同比下降4.82%）[7] - 核心利润27.36亿元（同比增长1.4%）[7] - 平台交易气业务展现韧性 零售气量逆势增长 舟山接收站接卸能力提升[7] - 负债结构优化 自由现金流充沛 私有化新奥能源进展顺利[7] 财务表现 - 1H25营业总收入66,015百万元（同比下降1.5%）[6] - 1H25归母净利润2,408百万元（同比下降4.8%）[6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为51.55亿元/64.19亿元/71.04亿元[6][7] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为11倍/9倍/8倍[6][7] 平台交易气业务 - 1H25平台交易气销售量26.89亿m³（同比仅下降0.6%）[7] - 其中国际气量增长20.8%至11.6亿m³ 国内气量小幅下降至15.3亿m³[7] - 新签ADNOC（100万吨/年）、雪佛龙（60万吨/年）和中石化（首年1.5亿方）等长协资源[7] 零售气业务 - 1H25零售气量129.5亿m³（同比增长1.9%）优于行业平均（全国表观消费量下降0.9%）[7] - 居民气量30.4亿m³（同比增长1.3%） 工商户气量97.9亿m³（同比增长2.4%）[7] - 零售收入336.27亿元 毛利46.9亿元（同比增长2.3%）[7] - 居民顺价比例提升至64%[7] 基础设施与运营 - 舟山接收站1H25接卸量113.7万吨（同比增长11.7%）[7] - 舟山三期项目投产 年接卸能力提升至超1000万吨/年[7] 财务状况 - 1H25总负债规模297.36亿元 净负债比率21.2%（同比下降3.3个百分点）[7] - 财务费用3.52亿元（同比下降1.50亿元）[7] - 经营性现金流55.73亿元（同比提升15.70%）[7] - 自由现金流14.35亿元[7] 公司发展 - 私有化新奥能源取得重大进展 已获国家发改委备案通知[7] - 完成私有化后预计将增厚每股收益和每股分红[7] - 公司规划2026-2028年每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%[7]

盈利预测与目标价调整 - 下调今明两年盈利预测8%和10% 反映零售气销售增长预测下降 [1] - 预期2024年核心盈利约64亿元人民币 大致持平 2026及2027年分别同比上升5.5%和6.3% [1] - 目标价从9.02港元下调至8.85港元 维持买入评级 因股息率水平吸引 [1] 上半年业绩表现 - 上半年盈利同比下跌4.4%至31.6亿元人民币 仅达原预期全年盈利的45% [1] - 燃气销售业务税前盈利下降10.6% 是业绩低于预期的主因 [1] - 中期息同比增加1.2% 派息比率45.46% 略高于全年派息指引 [1] 业务发展与增长预期 - 上半年新增5个城燃项目 预计下半年再新增5个收购项目 新项目年气量贡献将提升 [1] - 管理层预计下半年零售气量同比增速较上半年高 因预期今年不会出现暖冬情况 [1] - 预计2024年零售气销量同比增长4.5% 公司指引为增长5% 售气毛差维持每立方米0.44元人民币 [1] LNG业务表现 - 预期LNG加工量同比增长1.6% 2024年分部税前利润增长2倍至2.6亿元人民币 [1] - LNG分部税前利润同比上升8.9% [1]

盈利预测调整 - 交银国际下调昆仑能源今明两年盈利预测8%和10% 反映零售气销售增长预测下降 [1] - 预期2024年核心盈利大致持平约64亿元人民币 2026及2027年分别同比上升5.5%和6.3% [1] - 目标价从9.02港元下调至8.85港元 维持买入评级 因股息率水平吸引 [1] 上半年业绩表现 - 上半年盈利同比下跌4.4%至31.6亿元人民币 仅达原预期全年盈利的45% [1] - 燃气销售业务税前盈利下降10.6% 是业绩低于预期的主因 [1] - 中期息同比增加1.2% 派息比率45.46% 略高于全年派息指引 [1] 业务发展预期 - 上半年新增5个城燃项目 预计下半年另有5个新收购项目 新项目年气量贡献将提升 [1] - 管理层预计下半年零售气量同比增速较上半年高 因预期今年不会出现暖冬情况 [1] - 预计2024年零售气销量同比增长4.5% 低于公司指引的5%增长 [1] 分部业务展望 - 售气毛差预计维持在上半年水平的每立方米0.44元人民币 [1] - LNG加工量预计同比增长1.6% LNG分部税前利润同比增长8.9% [1] - LNG加工业务税前利润预计增长2倍至2.6亿元人民币 [1]