美国私募信贷惊雷：120亿美元债务瞬间爆雷，下一个"雷曼时刻"？ 2025年9月28日，美国汽车零部件制造商First Brands Group的破产申请，犹如一颗投入平静湖面的巨石，在华尔街激起千层浪。 这家非上市公司留下的120亿美元复杂债务，不仅暴露了私募信贷市场的深层风险，更让市场惊呼——"2008年次贷危机是否正在 私募领域重演？" 一、First Brands破产：私募信贷的"完美风暴"样本 1. 债务黑箱的崩塌 First Brands的破产文件显示，其债务结构包含58亿美元杠杆贷款及62亿美元表外融资，涉及数十家私募基金、CLO（贷款抵押债 券）管理人和特殊目的实体（SPE）。其中： - 交叉担保陷阱：创始人帕特里克·詹姆斯通过同一系列LLC同时控制集团及表外实体，形成"自融循环"； - 抵押物迷局：调查发现同一批应收账款被多次质押，债务抵押物可能被"混合处理"（commingled）； - 信息黑洞：作为非上市公司，其财报仅对签署保密协议的机构开放，高盛交易员在破产前几小时才察觉异常。 2. 高收益背后的致命诱惑 私募信贷市场近年以8%-10%的年化回报吸引全球资本，但First Brand ...

文章核心观点 - 华尔街传奇空头查诺斯将规模达2万亿美元的私募信贷市场比作2008年金融危机前的次级抵押贷款市场，认为其复杂结构掩盖了真实风险 [1] - 美国汽车零部件制造商First Brands Group的破产及其近120亿美元的复杂债务，被视为私募信贷市场潜在风险的早期预警信号 [1][4] - 私募信贷市场的高收益源于其不透明性和复杂结构，而非价值创造，这种不透明性是该模式的设计特性，而非缺陷 [3][8] 私募信贷市场的运作模式与风险 - 私募信贷市场被形容为“神奇的机器”，机构投资者通过承担优先债务风险获得堪比股权的高回报率 [3] - 风险被隐藏在资金来源和最终使用之间的多层结构中，导致底层资产真实风险模糊不清，与次贷危机模式类似 [1][3] - 该市场的设计初衷是在监管和公众视野外进行高风险借贷以追逐超额回报，不透明性是其关键特性 [8] - 有案例显示，私募信贷基金经理曾预计在First Brands的有担保库存债务上获得超过50%的回报率，这种异常高回报暗示了未被充分揭示的风险 [3] First Brands破产案例揭示的具体问题 - First Brands作为非上市公司，在申请破产后披露了近120亿美元的巨额债务及表外融资 [4] - 破产调查揭示其创始人通过同一系列有限责任公司同时控制集团及其部分表外特殊目的实体，这被视为巨大的危险信号 [9] - 调查正在审查公司是否存在多次质押同一批票据的行为，债务抵押物可能已被混合处理 [9] - 由于是私人公司，其财务报表不公开，信息被限制在签署了保密协议的数百名抵押贷款凭证基金经理的小圈子内，缺乏公众监督 [5][9] - 信息不透明程度极高，甚至让高盛的交易员在First Brands申请破产前几小时才向客户透露刚发现其高成本借贷迹象且难以解释 [9] 历史对比与潜在影响 - First Brands大量使用表外融资的手段与查诺斯曾做空的安然公司类似 [5] - 查诺斯认为，当前金融市场处于“欺诈的黄金时代”，而私募信贷市场缺乏监管和透明度的现状使得这一现象变本加厉 [8] - 随着信贷周期逆转，经济退潮时，类似First Brands的问题预计会更多地暴露出来 [3]

人工智能革命的惊人算力需求，正催生一场同样惊人的资本狂潮。 据摩根士丹利今年7月预测，到2028年，全球在AI数据中心和芯片上的总支出将高达2.9万亿美元。其 中，现金流充裕的科技巨头将承担最大份额，约1.4万亿美元。余下的缺口预计将通过债务融资填补， 规模达1.2万亿美元，而私募信贷基金将成为主力，预计提供其中的8000亿美元。 为满足这一空前的资金需求，一个由全球性银行、私募信贷巨头和专业贷款机构组成的强大联盟正在形 成。它们不仅能快速开出数十亿美元的支票，还在积极探索以AI芯片为抵押品等创新融资结构。从摩 根大通为OpenAI项目提供的单笔近百亿美元贷款，到黑石集团支持的芯片抵押融资，新的交易模式正 在快速涌现。 这场由AI驱动的资本竞赛，正为能快速调动资金、承担并管理风险的金融机构创造巨大机遇。它不仅 考验着传统银行的应变能力，也为私募信贷等新兴力量提供了历史性的扩张舞台。 传统银行巨擘领衔，单笔交易刷新纪录 摩根大通在AI数据中心融资领域展现出激进姿态。当数据中心开发商Crusoe需要为甲骨文和OpenAI建 设大型数据中心综合体而借款94亿美元时，摩根大通同意独自承担全部融资风险，而非采用银行业通 ...

私募信贷市场的收益率优势 - 私募信贷相比高收益债和投资级债券的收益率溢价达到150-200个基点 [1][2] - 公司债券利差收窄至1990年代末以来最低水平 为私人市场提供了明显的相对价值优势 [1] - 尽管流动性较差 但多数私募信贷资产为持有至到期型且背后多为真实抵押品 风险收益比被认为更具吸引力 [2] 私募信贷市场的增长潜力与资金流向 - 私募信贷市场规模预计将从目前约2万亿美元增长至30万亿美元 [1][3] - 亚洲保险公司仅将5%的资产负债表配置于私募信贷 而美国保险公司的配置比例可达35%-40% 显示出巨大增长空间 [1][2] - 下一轮增量资金将主要来自养老金、主权财富基金以及非美国家保险公司等大型机构投资者 [2] AI基础设施建设的融资需求 - 人工智能基础设施建设需求激增成为私募信贷增长的重要驱动力 [1] - 据摩根大通估算 仅2026-2027年美国数据中心建设就需要约1500亿美元永久融资 为私募放贷机构创造巨大机遇 [1][4] - 黑石计划在数据中心融资领域极其活跃 其持有的QTS Realty Trust和AirTrunk提供了市场前沿的信息优势 [4] 市场动态与基本面 - 并购活动的复苏为私募放贷机构创造了机遇 预计第四季度交易撮合将十分活跃 [5] - 黑石旗下共有2000家非投资级借款人 但过去12个月整体违约率低于0.5% 显示底层企业基本面依然强劲 [5]

亚洲企业融资环境变化 - 亚洲进取型企业传统依赖银行融资 但地缘政治和贸易紧张导致银行态度更趋审慎 [1] - 印度和印度尼西亚融资增长放缓 评级机构对泰国及越南银行业持谨慎态度 [1] - 美国关税对中国需求的次级效应尚未完全显现 加剧银行业谨慎情绪 [1] 亚洲宏观经济政策限制 - 泰国和马来西亚几乎没有降息空间 制约货币政策灵活性 [3] - 印度和菲律宾因政府借款成本上升 难以实施大规模财政刺激 [3] - 企业获得公共部门扶持的机会有限 需寻求其他融资渠道 [3] 亚洲中长期增长动力 - 亚洲中小企业和中端市场企业仍具良好增长前景 [3] - 1990-2023年亚洲区内贸易额年均增长8.2% 高于区外贸易6.8%的增速 [3] - 预计2034年亚太地区中产阶级家庭数量将超10亿 支撑消费市场 [3] 供应链重构与投资机会 - 企业将通过"中国+1"战略受益于供应链重新布局 [3] - 运营良好的企业需另类信贷应对关税引发的短期不确定性 [3] 亚太私募信贷市场现状 - 亚太私募信贷市场规模过去五年增长一倍 但全球占比不足7% [4] - 加拿大养老基金CPP Investments已承诺向亚洲市场投入近50亿美元 [4] - 当前私募信贷资金主要流向大型企业 中端市场和中小企业获资有限 [4] 国际投资者机遇 - 国际投资者存在向亚洲新兴市场提供私募贷款的重大机遇 [4] - 可获得与本地或国际市场周期不相关的可预测回报 [4]

募资情况 - 科勒资本信贷机遇第二期基金(CCO II)完成最后关账 总募资额达68亿美元 创下公司信贷投资平台募资新纪录 [1] - 此前首支信贷基金CCO I募资14亿美元 曾是当时规模最大的私募信贷二级市场基金 [1] - 公司信贷投资平台涵盖混合型基金 共同投资工具 独立管理账户及专注信贷的常青基金 [1] 市场动态 - 2024年1月以来信贷二级市场投资机会总额达530亿美元 预计市场规模将持续扩大 [2] - 私募信贷二级市场增长显著 主要受流动性解决方案 资产多元化配置及成熟投资组合管理工具需求推动 [2] - LP主导型与GP主导型交易预计将在2025年及未来保持活跃 [2] 投资策略 - CCO II基金将专注优先直接贷款和优质信贷资产 把握两类二级市场交易机会 [1] - 投资目标是为投资者提供分散多元的优质信贷资产配置 实现跨周期的风险调整回报与稳健业绩 [1] - 公司采用以信贷为中心的投资策略 具备规模化执行复杂交易的能力 [2] 行业地位 - 公司在私募信贷二级市场总出资额已达101亿美元 自2008年起即参与相关投资 [2] - 近期完成收购American National持有的16亿美元优先直接贷款组合 创LP主导型交易规模纪录 [3] - 2024年设立业内最大规模信贷接续基金 投资Abry Partners管理的16亿美元信贷资产组合 [3] 管理层观点 - 公司合伙人指出募资巩固了市场领导地位 全球化平台与专业能力赢得防御性策略投资者青睐 [2] - 首席投资官认为私募信贷二级市场已成熟 具有防御性配置 流动性提升及组合优化的战略价值 [2] - 信贷团队三位核心成员合作投资超过14年 其卓越业绩是募资成功的重要因素 [2]

侨福集团流动性危机 - 公司近期面临严峻流动性危机，去年从私人信贷机构获得28亿港元贷款，今年5月又从太盟投资集团(PAG)获得3亿港元私募信贷资金，该笔过桥贷款期限仅9个月，年利率高达11%-16% [8][9] - 公司曾计划出售北京侨福芳草地以缓解现金流压力，避免违约 [7] - 尝试将逾200件艺术品(包括安迪·沃霍尔、毕加索、达利等名家作品)抵押给苏富比申请贷款，但因物流与仓储安排复杂未果 [2][13] 艺术品抵押贷款行业趋势 - 苏富比金融服务部门全球贷款规模自2021年起翻倍，2024年底达约16亿美元 [15] - 2023年苏富比发行全球首个艺术品抵押债券(总额7亿美元)，并在香港成立子公司获放债人牌照 [15] - 超高净值人群艺术与收藏资产总价值超2兆美元，89%业内人士认为应纳入财富管理配置 [19] - 39%艺术品贷款机构预测亚洲将成为策略成长市场，香港与欧洲是主要扩展重点 [19] 艺术品融资驱动因素 - 相比直接出售，抵押贷款可保留艺术品所有权同时释放流动性，成为高净值人群和画廊的现金流解决方案 [17][18] - 行业驱动因素为"三L"：流动性(Liquidity)、灵活性(Liveliness)与长期规划(Long-term planning) [19] - 艺术品融资在利率高企、传统信贷收紧背景下逆势上扬，重新定义艺术品流动性价值 [16][18]

香港金融发展局关于另类投资基金的研究报告 核心观点 - 另类投资基金（私募股权、创业投资、私募信贷）对初创企业至关重要，可分散风险并助力企业扩展规模及推动产业转型 [1] - 香港需通过政策优化和制度创新巩固其全球资产与财富管理中心地位，吸引并深耕另类投资基金 [1][2] - 报告提出六项具体建议，涵盖政策愿景、发牌制度、公共资金优化、强积金计划改革等领域 [1][2] 另类投资基金的作用 - 被家族办公室及超高净值人士广泛采用，是风险分散的实用财富管理工具 [1] - 填补资金缺口，通过耐心且高风险承受能力的资本支持早期企业扩展和成熟产业转型 [1] - 促进长期经济增长与转型，增强香港金融生态系统的竞争力 [1] 政策建议 1 **战略规划** - 制定前瞻性政策愿景，推动香港成为全球另类投资基金枢纽 [2] 2 **制度创新** - 设立私募股权、创业投资及私募信贷专属发牌制度 [1][2] - 现代化税务与监管框架以支持另类投资发展 [2] 3 **资金优化** - 优化公共资金推动私募股权、创业投资及私募信贷发展 [1][2] 4 **创新加速** - 通过革新融资模式与技术转移加速创新成长 [2] 5 **强积金改革** - 将特定另类投资选项纳入强积金计划，提升投资组合多元化 [1][2] 香港的竞争优势 - 香港具备独特优势，可连结全球资本与区域创新，成为新一代初创企业发展平台 [2] - 深化另类投资市场可催化更具活力与可持续扩展的创新经济体 [2] - 强化公私营合作可突破瓶颈，奠定包容性经济增长与社会价值基础 [2]

私募信贷市场 - 花旗指出私募信贷市场存在大量待释放资金 形成"资金墙"现象 [1]

私募信贷行业 - 私募信贷是资本结构的关键部分，将会继续存在 [1] - 预计银行与私募信贷之间的合作将会进一步增加 [1]