机构评级与目标价 - 高盛、摩根士丹利、美银证券、中泰证券、中金、国泰海通等多家机构集体维持对贝壳的“买入”或“增持”评级 [1] - 摩根士丹利维持“买入”评级，目标价为52港元 [1] - 摩根大通分析师Alex Yao维持“买入”评级，目标价为47港元 [1] 第三季度财务表现 - 贝壳第三季度营收为231亿元，同比增长2% [1] - 经调整净利润为13亿元，优于市场预期 [1] - 收入同比增长2.1%至231亿元，符合市场预期 [1] - 经调整净利润12.9亿元超出市场预期，主要得益于有效的费用管控 [1] 业务表现与增长动力 - 家装与租赁业务均开始产生显著利润 [1] - 公司效率提升和成本节约措施抵消了部分市场压力 [1] - 公司降本增效的成果以及主营业务和新业务均具备中长期盈利弹性 [1] 行业前景与公司竞争力 - 房地产市场低迷可能对交易总额前景造成压力，且预期年底前不会有进一步的政策支持 [1] - 中金公司看好贝壳一站式居住服务平台的竞争力及发展前景 [1] - 美银证券预期明年利润增长将来自公司的成本节约措施 [1]

投资评级与估值 - 国泰海通予贝壳-W“增持”评级，预计2025-2027年经调整净利润分别为57.19亿元、62.44亿元、69.95亿元 [1] - 基于2025年38倍PE估值，对应合理价值为60.83元，换算为每股66.85港元 [1] 2025年第三季度财务与运营表现 - 2025年第三季度总交易额为7367亿元，同比基本持平，净收入为231亿元，同比增加2.1% [1] - 2025年第三季度净利润为7.47亿元，同比下降36.1%，经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [1] - 存量房业务净收入为60亿元，同比下降3.6%，其总交易额为5056亿元，同比增加5.8% [2] - 新房业务净收入为66亿元，同比下降14.1%，总交易额为1963亿元，同比下降13.7% [2] 业务模式与盈利能力 - 存量房业务中贝联模式交易额占比为62.4%，同比提高3.1个百分点 [2] - 存量房业务整体佣金率为1.19%，其中链家业务佣金率为2.53%，贝联业务佣金率为0.38% [2] - 新房业务贝联模式GTV占比为81.7%，同比提高1.3个百分点 [2] - 房屋租赁服务在2025年第三季度贡献超过1亿元利润，家装家居和房屋租赁业务均在城市层面实现扣除总部费用前的盈利 [1] 战略举措与股东回报 - 公司积极发展非房业务应对周期风险，并采取降费提效措施 [1] - 在上海试点房客分离机制，提升房源营销和销售能力，并深度推进AI与运营融合以赋能服务 [1] - 2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年单季度新高，2025年累计回购金额约6.75亿美元，同比增长15.7% [3] - 自2022年9月启动回购至2025年9月末，累计回购金额约23亿美元，占启动前总股本约11.5% [3]

市场整体成交活跃度 - 中原地产十大屋苑周末录得16宗成交，较上周10宗增加6宗，升幅达60% [1] - 美联物业十大指标二手屋苑周末录得17宗成交，较上周同期大幅增加70% [1] - 美联物业十五大屋苑周末共录得20宗成交，较上周增加8宗，增幅约66.7% [1] - 市场交投连续5个周末维持双位数活跃水平 [1] 区域市场成交表现 - 港岛区三个屋苑周末各录得1宗成交，较上周末增加100% [2] - 九龙区四个指标屋苑合共录得5宗成交，按周减少约28.6% [2] - 新界区三个屋苑合共录得10宗成交，按周急增400% [2] 具体项目成交情况 - 嘉湖山庄及黄埔花园成为最多成交屋苑，均录得5宗成交 [1] - 零成交屋苑数量减少至3个 [1] 市场情绪与驱动因素 - 11月份市场充斥利好消息，香港一手及二手市场均表现火热 [1] - 减息后楼市交投气氛持续向好，买家看好后市，入市决定加快 [1] - 新盘市场表现活跃，吸引刚需、投资客及大手客入市，购买力持续释放 [1] - 业主提供合理议价空间，单位有承接，预期11月整体交投持续正面发展 [1] - 买家趁年底前加快入市，预期二手楼价继续录得升势 [1]

公司战略与市场进入 - 中国租赁行业头部企业自如于2025年3月宣布进入二手房交易领域，推出自如美家二手房业务[2] - 公司选择在市场成交量价齐跌时进入二手房领域，旨在解决存量时代下挂牌房源攀升、成交难度加大、购房者对品质和服务要求提高等行业痛点[3][4] - 进入二手房市场基于三方面考量：客户与业主需求快速变化需要新模式、房地产科技行业正经历深刻模式变化、公司具备14年租赁服务积累的客户基础与全链条能力[9] 商业模式创新 - 自如美家商业模式核心为客业单边服务+严选品质好房+买房佣金五折[5] - 改变传统一人服务买卖双方的模式，为业主和购房者分别配备全能管家，提供专业化方案式服务[5][10][11][12] - 对买家全面放开佣金五折，并启动全网联卖机制，利用VR看房、视频介绍、AI找房等技术提升效率[5] 产品与服务策略 - 通过产品化解决房源问题，推出三款产品：针对基础不错房屋进行7天美化焕新的“焕新好房”、针对老旧房屋整体改造的“清水好房”、针对高客单价房屋进行高品质智能化改造的“心舍好房”[16] - 房屋改造被视为节省交易成本的方式，北京上海成交平均周期约三个月，房主租金损失约三四万元，漫长成交周期与买家装修时间成本可高达10-20万元[21] - 公司收入结构与传统经纪公司不同，基于围绕家庭提供长期服务来建立长久关系，而非依赖单次交易[23] 业务进展与运营数据 - 业务推出约5个月后，已有超4万套意向房源预约挂盘[6] - 曾使用过自如增益租服务的房东对新产品接受度更高[18] 行业趋势与战略定位 - 中国房地产已进入存量和居住为王的时代，房子价值从投资转向使用，购房者从“买房”变为“买家”，对品质要求提高且自住时间变长[8] - 公司战略调整为为所有一线城市家庭提供居住的全生命周期服务，业务协同围绕“家”的居住产品和服务展开[25][27] - 居住市场需要新的商业模式，头部企业有责任为用户需求和行业发展做出改变[26][28]

核心业绩表现 - 2025年第三季度净收入231亿元，同比增长2.1%，经调整净利润12.86亿元，均超出市场预期 [1] - 总交易额（GTV）达到7367亿元 [1] - 非房产交易业务收入占比攀升至45%，创历史新高 [1] 交易业务基本盘 - 存量房业务GTV达到5056亿元，同比提升5.8% [2] - 非链家存量房业务GTV占比提升，验证平台模式的杠杆效应 [2] - 新房业务前三季度累计GTV同比增长约11%，第三季度单季达1963亿元，表现优于行业 [2] - 通过“B+轻运营”模式在低线城市试点，预计年底拓展至30城 [2] 服务升级与创新 - 发布“真保障”全流程服务保障体系，涵盖35项服务承诺，包括6项平台级承诺 [3] - 推行“房客分离”创新机制，细分经纪人角色以提高房源去化率与成交效率 [2] - 公司竞争力从房源信息转向高质量服务标准 [3] 多元化业务增长（“三翼”） - 家装家居业务单季收入43亿元，贡献利润率升至32%，同比增长0.8个百分点 [4] - 租赁业务收入达57亿元，同比大幅增长45.3%，贡献利润率提升至8.7% [5] - “三翼”业务收入占比从2022年的不到30%提升至2025年第三季度的45% [6] - 家装与租赁业务在城市层面实现扣除总部费用前的盈利 [1][4][5] 商业模式与战略 - “一体三翼”战略进入收获期，商业模式从交易撮合演进为覆盖买卖、租赁、装修的全链条居住服务生态 [1] - 家装业务推动门店从“攒机模式”向“整机模式”转型，通过产品化样板间提升客户转化率 [4] - 租赁业务形成普租C2C与“贝壳省心租”无差价托管模式互补共生的闭环 [5] 技术驱动与AI应用 - 第三季度研发费用达6.48亿元，同比增长13.2%，连续八个季度增加 [7] - AI CRM工具“来客”已有超41.4万经纪人使用，推动获客模式向精准匹配转型 [7] - 家装数字系统HomeSaaS使设计周期缩短36%，材料损耗率降至3.2%，远低于行业平均的8% [7] - 租赁业务通过AI工具实现全流程智能运营，AI节点审核时长降低96% [8] 股东回报 - 第三季度回购2.8亿美元，同比增长38.3% [10] - 自2022年9月启动回购计划以来，累计投入约23亿美元，回购股份占计划启动前总股本的11.5% [10]

核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现净收入230.52亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度公司净利润为7.47亿元，同比下降36.1% [1] - 2025年第三季度公司经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [1] - 2025年第三季度公司整体毛利率同比下降1.3个百分点至21.4% [1] - 公司三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年来新高 [1] 运营效率与成本 - 2025年第三季度公司总GTV为7367亿元，同比基本持平 [1] - 公司运营费用同比下降1.8%，环比下降6.7% [1] - 利润下滑部分归因于非经营性收入同比减少2.55亿元，其中利息收入减少1.34亿元，汇兑收益减少0.55亿元 [1] 存量房业务 - 2025年第三季度存量房业务GTV为5056亿元，同比增长5.8% [1] - 2025年第三季度存量房业务净收入为59.91亿元，同比下降3.6% [1] - 存量房业务贡献利润率为39.0%，同比下降2.0个百分点 [1] - GTV增长而收入下降主要因贝联经纪人GTV占比提升 [1] - 利润率下降主要因收入下降但固定人工成本相对稳定 [1] 新房业务 - 2025年第三季度新房业务GTV为1963亿元，同比下降13.7% [2] - 2025年第三季度新房业务净收入为66.39亿元，同比下降14.1% [2] - 新房业务GTV与营收降幅与全国商品住宅成交金额降幅（同比下降13.1%）基本一致 [2] - 新房业务贡献利润率为24.1%，同比下降0.7个百分点，受让利政策影响 [2] “两翼”业务 - 2025年第三季度家装家居净收入为43.00亿元，同比增长2.1% [2] - 家装家居业务贡献利润率同比提升0.8个百分点，主要因集采比例提升带动成本下降 [2] - 2025年第三季度房屋租赁净收入为57.27亿元，同比增长45.3% [2] - 房屋租赁业务贡献利润率同比提升4.3个百分点，主要因净额法确认收入的房源占比提升 [2] - “两翼”业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为946.65亿元、926.31亿元、960.35亿元，同比分别增长1.3%、下降2.1%、增长3.7% [2] - 预计公司2025-2027年经调整归母净利润分别为60.83亿元、71.46亿元、80.95亿元，同比分别下降15.5%、增长17.5%、增长13.3% [2] - 对应市盈率分别为23倍、20倍、17倍 [2]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 两翼业务（家装与租赁）将带来较大增量，短期调整后业绩弹性可期 [2][10] - 短期经纪业务受周期影响承压，但公司较行业仍有明显阿尔法；持续创新助力穿越周期 [2][10] - 家装与租赁业务逐渐扭亏，未来将带来较大增量；在手现金充裕，高度重视股东回报 [2][10] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收231亿元，同比增长2.1%；归母净利润7.5亿元，同比下降36.0%；经调整归母净利润12.9亿元，同比下降27.8% [6] - 2025年前三季度累计营收724亿元，同比增长16.1%；累计归母净利润29.1亿元，同比下降16.8%；累计经调整归母净利润45.0亿元，同比下降23.3% [6] - 2025年第三季度实现GTV（总交易额）7367亿元，同比基本持平；其中存量房GTV为5056亿元，同比增长5.8%；新房GTV为1963亿元，同比下降13.8% [10] - 贝联（贝壳平台连接经纪品牌）存量房GTV同比增长11.4%，新房GTV同比下降12.4%；自营链家存量房GTV同比下降2.3%，新房GTV同比下降19.1% [10] 业务运营与效率 - 公司更加重视店效人效，2025年第三季度末活跃门店数5.9万家，同比增长25.9%；活跃经纪人47.2万名，同比增长11.4%，但活跃经纪人数环比下降4.1% [10] - 第三季度存量房货币化比率同比下降0.12个百分点至1.18%；链家存量房货币化比率同比下降0.10个百分点至2.53%；贝联存量房货币化比率同比下降0.03个百分点至0.38% [10] - 第三季度新房货币化比率为3.38%，同环比基本稳定 [10] - 家装业务第三季度营收同比增长2.1%，但环比下降5.8%；租赁业务营收同比增长45.3%，主要得益于在管房源量高速扩张（截至2025年第三季度末在管房源量逾66万套） [10] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司综合毛利率同比下降1.3个百分点至21.4%，环比下降0.5个百分点；毛利润同比下降3.9% [10] - 分业务贡献利润率：存量房业务同比下降2.0个百分点至39.0%；新房业务同比下降0.7个百分点至24.1%；家装业务同比上升0.8个百分点至32.0%；租赁业务同比上升4.3个百分点至8.7% [10] - 销管研三费占比同比下降1.1个百分点至18.4%；若剔除股份支付薪酬费用相关分摊，三费较营收比重同比下降0.4个百分点至17.0% [10] - 所得税率同比上升12.3个百分点至42.4%；股份支付薪酬费用同比下降1.6亿元，连续7个季度环比下行 [10] 新兴业务与技术创新 - 家装与租赁业务均连续两个季度实现城市层面盈利，未来将成为公司盈利的重要驱动 [10] - AI赋能助力质效提升，其在租赁业务的使用单季贡献超1亿元的利润 [10] 股东回报与资本管理 - 公司2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，单季回购金额创近两年新高；前三季度累计回购6.75亿美元，回购股数近2024年末总股本的3% [10] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年公司经调整归母净利润分别为57.8亿元、76.2亿元、83.3亿元，对应市盈率（PE）分别为24.3倍、18.4倍、16.9倍 [10]

核心财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平 [1] - 2025年第三季度净收入为230.5亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0% [1] - 2025年第三季度经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%，经调整后归母净利率为5.6% [1] - 2025年前三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16% [1] - 2025年前三季度累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23% [1] - 截至2025年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4% [1] 分业务交易额表现 - 2025年第三季度存量房交易额5,056亿元，同比增长5.8% [1] - 2025年第三季度新房交易额1,963亿元，同比下降13.7% [1] - 存量房交易中，链家、贝联GTV占比分别为38%、62% [2] - 新房交易中，链家、贝联GTV占比分别为18%、82% [2] 分业务收入与利润 - 2025年第三季度二手房业务收入60亿元，同比下降3.6%，贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%，贡献利润率为39.0% [2] - 2025年第三季度新房业务收入66.4亿元，同比下降14.1%，贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%，贡献利润率为24.1% [2] - 2025年第三季度家装家居业务净收入43.0亿元，同比增长2.1%，贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%，贡献利润率为32.0% [2] - 2025年第三季度房屋租赁业务净收入57.3亿元，同比增长45.3%，贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%，贡献利润率为8.7% [2] 运营效率与平台规模 - 2025年第三季度毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点 [1] - 2025年第三季度销售、管理、研发费用率合计为18.4%，同比下降1.1个百分点 [1] - 链家、贝联在二手房业务的货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平 [2] - 新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平 [2] - 截至2025年第三季度末，公司活跃门店数量5.9万家，同比增长26%，活跃经纪人47.2万名，同比增长11.4% [2] 新兴业务发展 - 家装家居业务前端派单效率及集采比例提升推动利润率改善 [2] - 房屋租赁业务收入高增长主要源于省心租房源数量增加较多 [2] - 家装家居和房屋租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利 [2]

研报观点与评级 - 星展重申对贝壳的"买入"评级，并将其视为房地产市场复苏的首选指标股 [1] - 星展将贝壳-W港股目标价从62.25港元下调至52.09港元 [1] - 星展将贝壳美股目标价从23.41美元下调至19.36美元 [1] 盈利预测调整 - 基于对总交易额和成本假设的调整，星展将贝壳2025至2026财年的盈利预测下调了17%至19% [1] 近期业绩与展望 - 贝壳2025年第三季度业绩表现符合市场预期 [1] - 2025年第三季度表现平淡的主要原因是住宅交易总额下滑导致营运杠杆减弱 [1] - 公司对2025年第四季度的业绩指引未达市场预期，其净收入和利润率预测偏向保守 [1]

核心观点 - 光大证券考虑到地产行业压力延续，且公司务实调整修炼内功，下调其2025-2027年归母净利润预测，但维持“买入”评级，认为公司作为地产经纪龙头有望受益地产复苏，家装及租赁远期成长空间广阔 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 公司2025年第三季度单季实现营收231亿元，同比增长2.1% [2] - 单季实现净利7.5亿元，同比下降36.1% [2] - 单季实现Non-GAAP净利12.9亿元，同比下降27.8% [2] 二手房业务表现 - 第三季度二手房GTV为5056亿元，同比增长5.8% [3] - 第三季度二手房收入为60亿元，同比下降3.6% [3] - 收入表现弱于GTV主要因链家GTV占比从上年同期的41%下降至38% [3] - 链家货币化率为2.53%，贝联货币化率为0.38%，环比第二季度均持平 [3] - 二手房贡献利润率39.0%，同比下降2.0个百分点，主因收入下降而固定人工成本相对稳定 [3] 新房业务表现 - 第三季度新房GTV为1963亿元，同比下降13.8% [3] - 第三季度新房收入为66亿元，同比下降14.1% [3] - 新房货币化率为3.38%，同比持平 [3] - 新房贡献利润率24.1%，同比下降0.7个百分点，主要系延续了2024年实行的生态让利策略导致变动成本增加 [3] 家装与租赁业务表现 - 第三季度家装家居收入43亿元，同比增长2.1%；房屋租赁收入57亿元，同比增长45.3% [4] - 2025年以来家装家居和房屋租赁业务收入增速逐季回落 [4] - 家装家居贡献利润率32.0%，同比上升0.8个百分点，与集采比例提升及派单效率提升有关 [4] - 房屋租赁贡献利润率8.7%，同比上升4.3个百分点，主要系省心租业务毛利率提升所致 [4] - 家装家居和房屋租赁业务在城市层面（分摊总部费用前）已连续两季度实现盈利 [4] 盈利能力与费用控制 - 第三季度公司毛利率21.4%，同比下降1.3个百分点，主要系贡献利润率较高的新房业务收入占比下降所致 [5] - 第三季度销售费用率为7.5%，同比下降1.1个百分点，主因经营提效战略下人力费用减少及营销推广费用下降 [5] - 第三季度管理费用率为8.1%，同比下降0.3个百分点 [5] - 第三季度研发费用率为2.8%，同比上升0.3个百分点 [5] - 第三季度公司Non-GAAP净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [5] 股东回报 - 公司第三季度回购金额达2.8亿美元，单季度回购金额创近两年来新高 [5]