报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 现货方面供应趋稳需求小幅增加 二育观望对价格支撑弱 行情以震荡为主 期货方面春节前生猪供应有望小幅度增加 2601 合约需求有弹性 但 10 月二育压栏集中 养殖户惜售增重 叠加产能释放 对春节前形成双重供应压力 中长期震荡偏弱为主 [7] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 13 日生猪主力 2601 合约小幅低开后探底回升震荡走高 尾盘收阳 最高 11865 元/吨 最低 11690 元/吨 收盘报 11860 元/吨 较昨日涨 0.64% 指数总持仓减少 31 手至 359899 手 [6] - 13 日全国外三元均价 11.65 元/公斤 较昨日跌 0.1 元/公斤 [6] - 长期看截至明年上半年生猪出栏或基本保持小幅增长态势 10 月二育及压栏集中增加春节前供应压力 短期 11 月计划销售 2666 万头总量环比 10 月实际销量下降-3.27% 日均持平 当前养殖端多按正常节奏出栏 [7] - 随着现货价格反弹和栏舍利用率提升至高位 二次育肥观望为主 天气转凉 终端居民消费上升 但持续增量不足 屠宰企业订单一般 开工率和屠宰量小幅增加 中下旬腌腊灌肠或小幅增加 [7] - 11 月 13 日样本屠宰企业屠宰量 16.29 万头 较昨日减少 0.12 万头 周环比增加 0.23 万头 月环比增加 0.36 万头 [7] 行业要闻 - 截止 10 月 30 日 自繁自养生猪头均利润-34.5 元/头 月环比增加 20 元/头 外购仔猪养殖利润-258 元/头 月环比增加 50 元/头 [8][10] 数据概览 - 截至 10 月 31 日 育肥栏舍利用率 55.5% 月环比增加 21.2 个百分点 同比持平 [15] - 截至 10 月底 175 公斤肥猪与标猪价差 0.71 元/斤 月环比增加 0.36 元/斤 [15] - 截至 10 月底 采购 110 公斤育肥至 140 公斤成本为 12.18 元/公斤 较上月下调 0.58 元/公斤 125 公斤育肥至 150 公斤成本为 12.63 元/公斤 较上月下调 0.44 元/公斤 [15] - 10 月全国生猪出栏均重 128.1 公斤 较 9 月减少 0.3 公斤 月环比降幅 0.23% 较去年同期增加 2.2 公斤 同比增幅 1.75% [15] - 9 月份全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量 3584 万头 环比增幅 7% 同比增幅 28.5% [15]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告认为牧原股份已由高成长发展阶段步入高质量发展阶段，更加注重提升效率、深挖成本、降低负债，自由现金流水平有望持续提高，同时海外市场带来更广阔的发展空间 [2][11] - 预计公司2025年、2026年实现归母净利润分别为155亿元、176亿元，报告予以重点推荐 [2][11] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入1117.90亿元，同比增长16%；实现归母净利润147.79亿元，同比增长41%；实现扣非归母净利润154.73亿元，同比增长38% [4] - 单三季度实现营业收入353.27亿元，同比下降11%；实现归母净利润42.49亿元，同比下降56%；实现扣非归母净利润47.97亿元，同比下降54%，非经常性损益中包括6.1亿元的猪场固定资产硬件处置损失 [4] 生产与出栏情况 - 2025年前三季度生猪出栏约6916万头，同比增长38%，其中商品猪5732万头（同比增长27%），仔猪1157万头（同比增长151%） [11] - 单三季度生猪出栏约2225万头，同比增长25%，其中商品猪1893万头（同比增长17%），仔猪328万头（同比增长117%） [11] - 截至三季度末，公司能繁母猪存栏330.5万头，环比二季度末减少12.6万头；生产性生物资产77.4亿元，同比减少24%，环比二季度减少5% [11] 成本控制与生产效率 - 公司9月完全成本已降至11.6元/公斤，测算单三季度平均完全成本约11.7元/公斤，环比二季度测算值下降约0.6元/公斤 [11] - 单三季度商品猪销售均价约13.6元/公斤，环比二季度下降0.8元/公斤，测算商品猪头均利润约234元，商品猪销售盈利约44亿元，生猪养殖业务盈利约48亿元 [11] - 核心生产指标持续优化：9月全程成活率约87%，断奶到上市成活率约93%，PSY达到29左右，肥猪日增重提升至880克，育肥料肉比在2.64左右 [11] 财务状况与资本开支 - 截至三季度末，公司资产负债率降至55.5%，环比下降0.56个百分点，负债总额较年初已下降约98亿元；若考虑十月完成的50亿元权益分派，今年提出的100亿元降负债目标已超额实现 [11] - 前三季度公司资本开支累计72.9亿元，同比减少28%；单三季度资本开支20.6亿元，同比减少51%，环比减少13%；未来国内部分资本开支将呈下降趋势 [11] 海外业务拓展 - 9月公司与BAF签署合作协议，将合作在越南西宁省建设并运营高科技楼房养殖项目，将自身技术及生产体系复制到海外市场 [11] - 未来几年海外资本开支的具体量级将根据海外业务进展确定，但预计相比于国内资本开支将处于较低水平 [11] 财务预测与估值指标 - 预测2025年、2026年归属于母公司所有者的净利润分别为154.92亿元、175.73亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.84元、3.22元 [17] - 预测2025年、2026年市盈率（PE）分别为17.83倍、15.72倍，市净率（PB）分别为3.38倍、2.95倍 [17] - 预测2025年、2026年净资产收益率（ROE）分别为19.0%、18.8%，资产负债率分别为52.5%、47.2% [17]

公司概况与业务结构 * 公司为金康生物 是一家集油脂加工 玉米采购 生猪养殖 饲料生产和兽用生物制品于一体的综合性农牧企业 成立于2000年 是国家级农业产业化重点龙头企业[2][3] * 公司业务主要围绕养殖产业链上下游 包括生猪养殖 兽用生物制品的生产和销售 饲料加工和销售 此外还从事油脂加工及玉米采购和销售[3] * 截至2024年 公司育肥猪产能为300万头 出栏量为303万头 同比增长8% 在国内生猪养殖行业排名前20[3] * 饲料业务方面 公司在国内拥有30多个生产基地 2024年饲料销量为283万吨[3] * 兽用生物制品业务方面 公司拥有国家级第三方实验室和16条GMP生产线 2024年营收9.9亿元[3] 财务表现与盈利情况 * 2024年 公司综合毛利总额为19.49亿元 其中养殖业务贡献毛利约9亿元 占比46% 饲料业务毛利5.8亿元 占比30% 动保业务毛利6.2亿元 占比24%[2][4][5] * 受猪价波动影响 2023年公司出现净亏损13.63亿元 2024年随着猪价回升 整体业绩有所改善[2][5] * 公司2024年净利润约为6亿元 预计2025年全年净利润约为5亿元 未来利润有望增长[4][9] 核心竞争优势 * 经营模式优势 采用产业链一体化运营模式 相较于专业化养殖公司 其总体业绩表现更稳定 同时资产负债结构更轻巧[2][7] * 区位优势 主要产能分布在新疆 甘肃和河南 其中新疆与甘肃占总产能60-70% 这些地区具有低密度养殖环境 生物安全防控优势以及较低的行业竞争激烈程度[2][7] * 成本控制优势 公司持续提升管理水平 优化成本端 2024年底公司的完全综合成本从每公斤15元降至13.5元 预计到2025年三季度进一步降至12元每公斤 成本控制能力领先同行[2][7] 行业趋势与公司前景 * 行业目前处于周期底部阶段 预计持续至2026年上半年 下半年进入上行阶段[2][8] * 行业底部判断依据包括 行业内亏损时间尚不够长 从历史经验看需持续两到三个季度才能形成真正底部 目前还需两个季度左右时间 虽然部分企业在淘汰产能 但整体产能水平仍高 需要进一步去化[8] * 预计在周期上行阶段 金康生物将显著受益 其养殖业务预计实现毛利约5-6亿 到2027年进一步扩大[8] 估值水平与投资逻辑 * 当前公司市盈率约17倍 相比同行平均33倍估值明显偏低[4][9] * 看好公司的原因包括其所在行业即将迎来复苏期 独特且稳定的经营模式 多项核心竞争优势以及当前被低估的市场价值[4][9]

行业核心观点 - 生猪养殖行业潜藏年末价格下行风险，一致预期的腌腊旺季可能面临“旺季不旺”的陷阱 [1] - 11月中下旬至12月，市场供大于求的核心格局未改，猪价预计将呈现低价震荡走势 [5][7] 当前市场风险与压力 - 中大猪价格开始走弱，可能引发养殖端大猪增量出栏，导致猪价大跌风险陡增 [2] - 局地生猪疫病数量呈上升态势，虽可控但影响情绪，或导致生猪提前出栏 [2] - 11月中下旬生猪出栏仍面临较大压力，供应压力后移 [2] 规模场出栏节奏分析 - 11月上旬重点省份养殖企业生猪出栏计划平均完成率为31.64%，整体进度稳中偏慢 [3] - 各地区出栏进度分化明显，安徽、山西两省完成度领先，均达到35% [3][4] - 河北（29.50%）、四川（29.31%）等地进度相对滞后，因企业缩量挺价或出栏节奏不一 [4] - 部分企业存在压栏大猪现象，月初缩量策略延缓了整体出栏进度 [4] 11月猪价走势预测 - 11月行情将呈现“中旬震荡下跌、下旬跌后弱反弹”的走势 [6] - 中旬集团场滞后出栏量集中释放，二育生猪进入出栏高峰，供应压力放大，猪价延续稳中下行 [6] - 下旬随着南方气温下降，腌腊需求缓慢启动，供应阶段性减少，猪价可能出现缩量反弹 [6] - 预期11月中旬全国均价或在11.2-11.8元/公斤，11月下旬或在11.0-12.0元/公斤 [6] 12月及长期市场展望 - 12月市场供大于求格局未改，腌腊需求带来阶段性支撑但供应压力更大 [7] - 二育出栏延续、集团场产能高位、散户大猪供应释放，猪价反弹后可能再次下探 [7] - 预期12月全国生猪均价或在10.6元/公斤-12.0元/公斤，低点或低于10月全年最低点 [7] - 长期行业产能去化未完成，能繁母猪存栏高于正常保有量，市场处于“磨底调整”阶段 [7] 需求端影响因素 - 今年春节较往年推迟约15-20天，腌腊消费周期延长至2个月左右，分散需求集中释放压力 [6] - 当前猪价较上年同期下跌约25%-30%，低廉价格显著提振家庭及餐饮端的腌腊消费意愿 [6]

公司饲料业务现状 - 公司目前拥有全资及参股饲料加工企业5家 [1] - 饲料年产能接近80万吨 [1] - 饲料产品主要用于供应内部养殖公司使用，少量用于出售 [1] 未来饲料业务发展规划 - 未来公司将依据生猪出栏规划来布局饲料产能 [1] - 公司将加大研发投入，不断优化饲料配方，以降低生猪养殖成本 [1]

生猪价格走势 - 10月份商品猪价格进一步走低，年内首次跌破12元/公斤 [1] - 全国生猪市场价格（线上）10月份亦跌破12元/公斤，价格变化反复，未见明确止跌迹象 [1] - 商品猪价格较去年同期普遍下跌超过三成 [1] 行业供需与成本分析 - 供求关系供大于求是猪价持续走低的根本原因 [1] - 生猪养殖成本总体不断下降，部分企业完全成本已低于12元/公斤，最优场线成本低于11元/公斤 [1] - 成本控制优势使部分猪企在猪价下行情况下依然能够盈利，缺乏主动减产内生动力 [1] 企业经营业绩影响 - 猪价下跌明显侵蚀相关猪企营收和利润，行业盈利能力大幅下滑 [2] - 12家A股上市猪企中，6家企业前三季度营业收入同比下滑，占比一半 [2] - 9家企业前三季度归属于上市公司股东的净利润同比下滑，占比四分之三，其中过半数企业利润同比腰斩 [2] - 不少猪企濒临亏损边缘，部分企业前三季度已同比由盈转亏 [2]

报告基本信息 - 报告名称：生猪日报 [1] - 报告日期：2025 年 11 月 13 日 [2] 行情回顾与操作建议 - 期货行情：12 日生猪主力 2601 合约小幅低开后震荡走高，尾盘收阳，最高 11845 元/吨，最低 11720 元/吨，收盘报 11795 元/吨，较昨日跌 0.55%，指数总持仓减少 8615 手至 359930 手 [6] - 现货行情：12 日全国外三元均价 11.75 元/公斤，较昨日跌 0.12 元/公斤 [6] - 供应端：长期看，截至明年上半年生猪出栏或基本保持小幅增长态势，10 月二育及压栏集中增加春节前供应压力；短期 11 月计划销售 2666 万头总量环比 10 月实际销量下降-3.27%，日均持平，当前养殖端多按正常节奏出栏 [7] - 需求端：随着现货价格反弹和栏舍利用率提升至高位，二次育肥观望为主；天气转凉，终端居民消费上升，但持续增量不足，屠宰企业订单一般，屠宰企业开工率和屠宰量小幅波动，中下旬腌腊灌肠或小幅增加 [7] - 行情判断：现货方面供应趋稳需求小幅增加，二育观望对价格支撑弱，或以震荡为主；期货方面春节前生猪供应有望小幅度增加，2601 合约需求弹性仍在，但 10 月二育压栏相对集中，养殖户惜售增重，叠加产能持续释放，或对春节前形成双重供应压力，中长期震荡偏弱为主 [7] 行业要闻 - 养殖利润：截止 10 月 30 日，自繁自养生猪头均利润-34.5 元/头，月环比增加 20 元/头；外购仔猪养殖利润-258 元/头，月环比增加 50 元/头 [8][10] 数据概览 - 育肥栏舍利用率：截至 10 月 31 日，育肥栏舍利用率 55.5%，月环比增加 21.2 个百分点，同比持平 [15] - 肥标价差：截至 10 月底，175 公斤肥猪与标猪价差 0.71 元/斤，月环比增加 0.36 元/斤 [15] - 育肥成本：截至 10 月底，采购 110 公斤育肥至 140 公斤成本为 12.18 元/公斤，较上月下调 0.58 元/公斤；125 公斤育肥至 150 公斤成本为 12.63 元/公斤，较上月下调 0.44 元/公斤 [15] - 生猪出栏均重：10 月全国生猪出栏均重 128.1 公斤，较 9 月减少 0.3 公斤，月环比降幅 0.23%，较去年同期增加 2.2 公斤，同比增幅 1.75% [15] - 屠宰量：9 月份全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量 3584 万头，环比增幅 7%，同比增幅 28.5% [15]

行业现状与价格表现 - 生猪价格旺季上涨预期落空，9月下旬以来加速下行，国庆假期后一度跌破11元/公斤，达到年内低点 [1] - 当前全国生猪均价已跌破大部分企业现金成本线，行业陷入全面亏损状态 [1] - 仔猪价格亦加速下行，销售陷入深度亏损，预计仔猪头均亏损超100元/头，跌幅超过合理季节性回落 [1] 供给端分析与未来展望 - 25年第三季度仔猪料、肥猪料销售数据同比及环比均明显增长，显示当前存栏生猪增幅明显，25年第四季度行业整体供应压力依旧较大 [2] - 根据农业农村部数据，25年2月以来规模场新生仔猪数量整体保持环比增长，对应26年第一季度生猪出栏量将持续环比增长 [2] - 截至25年第二季度末，全国能繁母猪存栏4043万头，季度环比增长4万头，同比增长5万头 [2] - 考虑到效率提升等因素，预计26年上半年整体生猪供应同比增长，春节后淡季猪价重心或继续下移 [2] 行业周期与投资机会 - 从周期位置看，当前猪周期处于下行期的筑底阶段 [2] - 行业已具备亏损去产能的前期条件，预计产能去化有望加速，可关注猪周期左侧布局机会 [3] - 除亏损外，行业政策、冬季疫病等是影响后续母猪产能的重要催化因素 [3] - 预计26年上半年猪价整体低位震荡，下半年供需有望逐步改善，猪价或震荡上行 [3] - 预计2026年生猪出栏量同比保持温和增长，全年生猪均价同比小幅下滑，但优质养殖企业全年仍有望保持盈利 [3]

公司市场地位与规模 - 公司是全球生猪养殖龙头企业，2024年预计生猪出栏量在6600万头至7200万头之间，按最大值7200万头计算，约占全球生猪出栏总量（14亿至15亿头）的4.8% [2] - 公司被市场称为“世界级养猪大王”和“猪茅”，其2024年营收达1379亿元，净利润179亿元 [3][10] - 在国内A股市场，公司是少数能达到营收超1000亿元、净利润超100亿元的企业之一，与贵州茅台、宁德时代等知名企业并列 [4] - 2025年10月，公司生猪销量达707.6万头，高于温氏股份（389.28万头）和新希望（168.51万头）的销量之和，销量同比增长13.17% [11][12] 公司财务表现 - 2025年前三季度，公司营业收入为1117.9亿元，同比增长15.52%；归母净利润为147.79亿元，同比增长41.01%；基本每股收益2.74元 [3] - 2025年上半年，公司营收764.6亿元，同比增长34.46%；净利润105.3亿元，同比增长1170%，去年同期净利润为8.29亿元 [3] - 2025年第三季度单季表现不佳，营收353.27亿元，同比下滑11.48%；净利润42.49亿元，同比下滑55.98% [4] - 公司股价在2025年至11月10日上涨了40%，跑赢市场大盘，最新市值为2823亿元 [4] 公司业务模式与竞争优势 - 公司构建了饲料加工、生猪繁育、生猪养殖、屠宰加工为一体的全产业链，饲料加工年产量近3000万吨，具备年屠宰生猪1300多万头的生产能力以及3000万头的种猪供应能力 [9] - 公司高度重视技术创新，将数字化、智能化引入养猪业，智能研发人员超过1200人，通过技术创新实现深度管理到每一栋猪舍、每一台设备、每一头猪 [10] - 公司成本控制能力行业领先，养殖成本已从年初的13.1元/公斤降至9月份的11.6元/公斤，下降11.5%，其最优秀的场线成本可做到10.5元/公斤 [15] - 在A股15家上市生猪养殖企业中，公司的养殖成本最低，为5.8元/斤（约11.6元/公斤），率先进入“5元区间”，成为行业新标杆 [13][14] 行业动态与市场环境 - 2025年10月商品猪价格持续走低，首次在年内跌破12元/公斤，牧原股份销售均价为11.55元/公斤，环比下降10.33%，同比下降32.73% [11][12] - 行业面临价格下行压力，A股15家上市猪企中，前三季度营收下滑的有6家，净利润同比下滑的有9家，过半数企业利润同比腰斩 [11] - 饲料成本有所下滑，10月份第4周全国豆粕平均价格3.26元/公斤，同比下跌2.4%；育肥猪配合饲料平均价格3.36元/公斤，同比下跌1.2% [15] - 尽管猪价下行，公司凭借极致的成本控制优势，在行业普遍承压的背景下仍能保持盈利 [11][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 现货方面供应趋稳需求小幅增加，但二育观望对价格支撑弱，或以震荡为主；期货方面春节前生猪供应有望小幅度增加，2601合约需求弹性仍在，但10月二育压栏集中、养殖户惜售增重及产能释放或形成双重供应压力，中长期震荡偏弱为主 [9] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 期货方面，11日生猪主力2601合约小幅低开后震荡走跌，尾盘收阴，最高11995元/吨，最低11750元/吨，收盘报11755元/吨，较昨日跌1.80%，指数总持仓增加16981手至368545手；现货方面，11日全国外三元均价11.87元/公斤，较昨日跌0.06元/公斤 [8] - 供应端长期看截至明年上半年生猪出栏或基本保持小幅增长，10月二育及压栏增加春节前供应压力，11月计划销售2666万头总量环比10月实际销量下降-3.27%，当前养殖端多按正常节奏出栏；需求端二次育肥观望为主，终端居民消费上升但增量不足，屠宰企业订单一般，开工率和屠宰量小幅波动，中下旬腌腊灌肠或小幅增加；11月11日样本屠宰企业屠宰量16.24万头，较昨日增加0.01万头，周环比增加0.44万头，月环比增加0.66万头 [9] 数据概览 - 截止10月30日，自繁自养生猪头均利润-34.5元/头，月环比增加20元/头；外购仔猪养殖利润-258元/头，月环比增加50元/头 [13] - 截至10月31日，育肥栏舍利用率55.5%，月环比增加21.2个百分点，同比持平 [13] - 截至10月底，175公斤肥猪与标猪价差0.71元/斤，月环比增加0.36元/斤 [13] - 截至10月底，采购110公斤育肥至140公斤成本为12.18元/公斤，较上月下调0.58元/公斤；125公斤育肥至150公斤成本为12.63元/公斤，较上月下调0.44元/公斤 [13] - 10月全国生猪出栏均重128.1公斤，较9月减少0.3公斤，月环比降幅0.23%，较去年同期增加2.2公斤，同比增幅1.75% [13] - 9月份全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量3584万头，环比增幅7%，同比增幅28.5% [13]