核心观点 - 东北证券首次覆盖六福集团，给予“增持”评级，认为短期消费韧性得到印证，黄金增值税新政可通过提价传导消化，长期利好龙头份额提升，海外扩张及产品高端化将驱动估值修复 [1] FY26H1业绩表现 - FY26H1（截至2025年9月30日）业绩超预期，实现收入68.4亿港元，同比增长25.6%，归母净利润6.2亿港元，同比增长42.5% [2] - 毛利率同比提升2个百分点至34.7%，达到历史新高 [2] - 季度业绩持续改善，FY26Q1零售值同比增长13%，同店销售增长5%；FY26Q2零售值同比增长18%，同店销售增长10% [2] 产品结构分析 - 产品结构持续优化，高毛利定价类产品表现突出 [3] - FY26H1黄金及铂金类收入40.96亿港元，同比增长11.0%，占总收入64.3%，毛利率提升2.8个百分点至30.3% [3] - FY26H1定价首饰收入22.76亿港元，同比增长67.9%，占总收入35.7% [3] - 分季度看，定价黄金产品同店销售增长强劲，FY26Q1内地自营定价黄金同店增长69%，港澳增长74%；FY26Q2内地自营定价黄金同店增长49%，港澳增长68% [3] - 定价黄金产品销售占比在FY26Q1提升至16%-17% [3] 渠道与门店运营 - 收入结构：FY26H1零售、批发、品牌业务收入占比分别为76.8%、16.3%、6.9% [4] - 批发业务同比大幅增长190.6%，并实现由亏转盈，分部溢利率为9.7% [4] - 截至FY26H1期末，全球门店总数为3113家，较期初净减少174家，反映门店结构优化 [4] - 门店结构变化：自营门店净增23家，品牌门店净减198家，专门店净增1家 [4] - 门店地域分布：内地3000家，香港55家，澳门19家，海外39家 [4] - 同店销售：FY26H1整体同店增长7.7%，其中港澳及海外同店增长7.2%，内地同店增长10.9% [4] - 分产品同店：黄金及铂金同店增长2.7%，定价首饰同店增长22.2% [4] 财务预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028财年归母净利润分别为15.6/17.8/20.1亿元人民币 [1] - 对应预测市盈率（PE）分别为8.3/7.2/6.4倍 [1]

核心观点 - 东北证券首次覆盖六福集团，给予“增持”评级，认为短期消费韧性得到印证，黄金增值税新政影响可通过提价传导消化，长期利好龙头份额提升，海外扩张及产品高端化将驱动估值修复 [1] FY26H1业绩表现 - FY26H1（截至2025年9月30日）收入68.4亿港元，同比增长25.6%，归母净利润6.2亿港元，同比增长42.5%，业绩超预期 [1] - FY26H1毛利率同比提升2个百分点至34.7%，达到历史新高 [1] - 季度业绩持续改善，FY26Q1零售值同比增长13%，同店销售增长5%；FY26Q2零售值同比增长18%，同店销售增长10% [1] 产品结构分析 - FY26H1黄金及铂金类收入40.96亿港元，同比增长11.0%，占总收入64.3%，毛利率提升2.8%至30.3% [1] - FY26H1定价首饰收入22.76亿港元，同比增长67.9%，占总收入35.7% [1] - 定价类产品表现突出，FY26Q1内地自营定价黄金同店增长69%，定价首饰同店增长16%；港澳定价黄金同店增长74%，定价首饰同店增长19% [1] - FY26Q2内地自营定价黄金同店增长49%，定价首饰同店增长8%；港澳定价黄金同店增长68%，定价首饰同店增长27% [1] - 定价黄金产品销售占比在FY26Q1提升至16%-17%，产品结构持续优化 [1] 渠道与门店网络 - FY26H1零售、批发、品牌业务收入占比分别为76.8%、16.3%、6.9% [2] - 批发收入同比大幅增长190.6%，并实现由亏转盈，分部溢利率为9.7% [2] - 截至FY26H1期末，全球门店总数3113家，较期初净减少174家，其中自营门店净增23家，品牌门店净减198家，专门店净增1家，反映门店结构优化持续推进 [2] - 门店分布：内地3000家，香港55家，澳门19家，海外39家 [2] - 季度门店优化：FY26Q1净减125家，FY26Q2净减49家 [2] 同店销售表现 - FY26H1整体同店销售增长7.7%，其中港澳及海外同店增长7.2%，内地同店增长10.9% [2] - 按产品划分，FY26H1黄金及铂金同店增长2.7%，定价首饰同店增长22.2% [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028归母净利润分别为15.6/17.8/20.1亿元 [1] - 对应2026/2027/2028年预测市盈率（PE）分别为8.3/7.2/6.4倍 [1]

公司业绩表现 - 2026财年上半年公司实现收入68.4亿港元，按年增长25.6% [1] - 2026财年上半年归母净利润为6.2亿港元，按年大幅增长42.5% [1] - 2026财年上半年毛利率按年提升2个百分点至34.7%，达到历史新高 [1] - 从季度表现看，公司业绩持续改善，恢复动能强劲 [1] 业务前景与驱动因素 - 短期看，期后双位数增长印证了消费市场的韧性 [1] - 黄金增值税新政的影响通过提价传导得以消化，长期看利好龙头公司市场份额提升 [1] - 海外扩张及产品高端化是驱动公司估值修复的主要因素 [1]

品牌黄金首饰零售价格分析 - 2024年12月28日，主要黄金珠宝品牌首饰金价存在显著差异，最高为老庙黄金每克1417元，最低为菜百首饰每克1372元，价差达每克45元[3] - 购买一件30克金饰，不同品牌间价差可超过1300元，价差主要源于品牌溢价、工艺成本和店铺运营费用[4] - 品牌定位影响定价，历史悠久的品牌或营销投入大的品牌定价通常更高，而主打批发或平价策略的品牌价格更亲民[4] 投资性金条市场价格分析 - 同一日期，投资金条价格显著低于首饰金价，更贴近黄金原料价值，多数品牌金条报价在每克1239元左右[6] - 品牌间金条价格亦有差异，老凤祥金条为每克1272元，老庙黄金金条为每克1372元，菜百首饰金条报价最具竞争力，为每克1156元[6][7] - 香港品牌金条以“两”报价，每两（约37.5克）45400港币，折算后每克约为一千二百多元人民币[7] 黄金产品价差结构与购买策略 - 同一品牌下，金条价格普遍比首饰价格每克低一两百元，主因是金条工艺简单，设计及制作工费低[7] - 黄金零售存在买卖价差，金店标价为零售卖出价，而黄金回收价通常远低于卖出价，例如首饰卖出价1410元/克时回收价可能仅1320元/克或更低[9] - 购买黄金首饰若考虑短期变现可能亏损，因此建议基于长期持有或使用目的购买，而非短期炒作[9] 黄金消费与资产配置观点 - 为结婚、送礼等刚性需求购买金饰，建议在金价相对平稳或回调时入手，并多方比价选择性价比高的品牌[9] - 出于家庭资产配置目的，建议选择信誉好、溢价低的金条，并做好长期持有准备，将其视为分散风险、长期保值的特殊“储蓄”工具[9] - 黄金资产配置应量力而行，避免占用过多影响正常生活的资金，黄金是资产配置中的一环而非全部[10]

核心业绩表现 - 2026财年上半年营业额达389.86亿港元，与去年同期基本持平 [1] - 经营溢利按年增长0.7%至68.23亿港元，经营溢利率达17.5%，创近五年新高 [1] - 计提黄金借贷合约亏损31.43亿港元后，归母净利润为25.34亿港元，按年基本持平 [1] 短期竞争优势 - 作为行业龙头，公司能凭借规范的采购渠道和强大的品牌议价能力传导成本压力 [1] - 公司有能力减低黄金增值税带来的扰动 [1] 中长期增长战略 - 公司国际化进程加速，计划继续拓展大洋洲、加拿大及中东等新市场 [1] - 国际化战略旨在为公司品牌转型打造第二增长曲线 [1] 财务预测与估值 - 预计2026至2028财年归母净利润分别为75.7亿、86.1亿、97.3亿元人民币 [1] - 对应2026至2028财年预测市盈率分别为15.1倍、13.3倍、11.8倍 [1] - 研报首次覆盖给予“买入”评级 [1]

核心观点 - 东北证券首次覆盖周大福，给予“买入”评级，认为公司短期能传导成本压力，中长期国际化进程将打造第二增长曲线 [1] FY26上半年业绩表现 - 截至2025年9月30日的FY26上半年，公司营业额达389.86亿港元，与去年同期基本持平 [1] - 经营溢利同比增长0.7%至68.23亿港元，经营溢利率达17.5%，创近五年新高 [1] - 计提黄金借贷合约亏损31.43亿港元后，归母净利润为25.34亿港元，同比基本持平 [1] 产品结构优化与增长驱动 - FY26上半年，定价首饰营收同比增长9.3%至113.9亿港元，占总营收的29%，同比提高3个百分点 [2] - 定价首饰Q1/Q2同店销售分别为+0.4%和+16.6%，计价黄金首饰Q1/Q2同店销售分别为-2.7%和+7.3% [2] - 以“传福”、“传喜”及“故宫”系列为代表的标志性产品系列总销售额达34亿港元，同比大幅增长47.8% [2] - 公司通过与《黑神话：悟空》、NBA等知名IP合作吸引年轻客群 [2] 门店网络与渠道表现 - 截至FY26上半年期末，公司在内地共有5,663个零售点，期间同店销售实现2.6%的增长 [3] - 直营店：报告期内实现营收约102.4亿港元，同比增加8.4%，占内地总营收31.8%，同比增加4.5个百分点；期间门店减少16家，Q1/Q2同店销售分别为-3.3%和+7.6% [3] - 加盟店：期内实现营收约219.6亿港元，同比减少5.5%，占内地总营收的68.2%，同比下降4.5个百分点；期间门店数量减少595家，Q1/Q2同店销售分别录得0%和+8.6% [3] - 线上渠道保持强劲增长，内地电商业务零售值同比增长27.6% [3] 未来展望与盈利预测 - 公司计划继续拓展大洋洲、加拿大及中东等新市场，加速国际化进程 [1] - 预计公司2026/2027/2028年可实现归母净利润75.7/86.1/97.3亿元，对应市盈率（PE）为15.1/13.3/11.8倍 [1]

核心观点 - 东北证券首次覆盖周大福，给予“买入”评级，认为公司短期能传导成本压力，中长期国际化进程将打造第二增长曲线 [1] FY26上半年业绩表现 - FY26上半年（截至2025年9月30日）营业额达389.86亿港元，与去年同期基本持平 [2] - 经营溢利同比增长0.7%至68.23亿港元，经营溢利率达17.5%，创近五年新高 [2] - 在计提黄金借贷合约亏损31.43亿港元后，归母净利润为25.34亿港元，同比基本持平 [2] 产品结构与增长驱动 - FY26上半年定价首饰营收同比增长9.3%至113.9亿港元，占总营收的29%，同比提高3个百分点 [3] - 定价首饰Q1/Q2同店销售分别为+0.4%/+16.6%，计价黄金首饰Q1/Q2同店销售分别为-2.7%/+7.3% [3] - 以“传福”、“传喜”及“故宫”系列为代表的标志性产品系列总销售额达34亿港元，同比大幅增长47.8% [3] - 公司通过与《黑神话：悟空》、NBA等知名IP合作吸引年轻客群 [3] 门店网络与渠道表现 - 截至FY26上半年期末，内地共有5,663个零售点，期间同店销售实现2.6%的增长 [4] - 直营店报告期内实现营收约102.4亿港元，同比增加8.4%，占内地总营收31.8%，同比增加4.5个百分点，期间门店减少16家 [4] - 加盟店期内实现营收约219.6亿港元，同比减少5.5%，占内地总营收68.2%，同比下降4.5个百分点，期间门店减少595家 [4] - 内地电商业务零售值同比增长27.6% [4] 未来展望与盈利预测 - 公司计划继续拓展大洋洲、加拿大及中东等新市场，加速国际化进程 [1] - 预计公司2026/2027/2028年可实现归母净利润75.7/86.1/97.3亿元，对应市盈率15.1/13.3/11.8倍 [1]

国际及国内贵金属价格行情 - 2023年12月29日10时，国际现货金价为4531.8美元/盎司 [1] - 同期国际现货钯金价格为1923.4美元/盎司 [1] - 同期国际现货银价为79.13美元/盎司 [1] - 同期国内金价为1016.5元/克 [1] 国内主要品牌金店零售金价 - 当日老庙黄金报价最高，为1417元/克 [1] - 当日中国黄金报价最低，为1312元/克 [1] - 周大福、周生生、六福珠宝、谢瑞麟、金至尊、潮宏基等多家主流品牌金店报价集中在1412元/克至1413元/克区间 [1] - 菜百首饰报价为1372元/克，老凤祥报价为1408元/克，周六福报价为1398元/克 [1]

2025年贵金属市场行情回顾 - 2025年全球贵金属市场呈现史无前例的“牛市”行情 黄金年内涨幅突破70% 白银飙升超170% 铂金和钯金亦刷新历史高点[1] - 具体走势上 现货黄金年初在2600—3000美元/盎司区间震荡 3月中旬突破3000美元/盎司 一季度上涨19.01% 9月单月上涨11.92% 从3446美元/盎司冲至3857美元/盎司 四季度上涨17.49% 伦敦金现全年大涨72.72% 并于12月26日一度触及每盎司4549.96美元的历史高位[2][3] - 白银年初徘徊于28—32美元/盎司 三季度涨幅超29% 四季度内已上涨70.04% 全年涨幅超170% 伦敦银现于12月27日突破79美元[2][3] - 铂金年初维持在900—970美元/盎司 二季度发力突破震荡区间 收获36.58%的涨幅 四季度涨幅超50% 全年涨幅超170% 钯金年内涨幅超过100%[2][3] - 火热行情传导至国内消费终端 主流黄金品牌如周大福 周生生的足金饰品价格首次站上每克1400元上方 线下门店购金热潮涌动 黄金回收区也异常繁忙[1][3] 本轮牛市的驱动因素 - 核心驱动逻辑已超越传统的利率框架 转向更深层的货币信用体系重估与多元格局[5][6] - 多国中央银行持续且规模空前地增持黄金 据世界黄金协会数据 2025年前三季度全球央行净购金总量达634吨 10月净增持53吨 环比增幅达36% 创年内单月最高纪录 截至11月末 中国人民银行黄金储备为7412万盎司（约2305.39吨） 为连续第13个月增持[5] - 投资者对美联储宽松货币政策的预期是推动价格上涨的最重要因素 同时美国经济下行压力 通胀黏性以及市场对主要经济体债务问题的担忧共同催化了黄金向“信用对冲资产”的角色转变[4][6][8] - 地缘政治风险加剧与全球经济不确定性 持续推升贵金属的避险溢价[1][4][6] - 白银 铂金等品种面临供需结构性矛盾 白银虽有新增产能但市场预计仍将延续短缺 南非电力短缺制约铂金产能释放 而新能源 人工智能等工业需求增长 尤其是氢燃料电池产业提振铂族金属需求 供需错配助推价格[4][7] - 市场交易情绪高涨 看涨资金大量涌入 使得贵金属上涨赛道拥挤[4] 不同贵金属的驱动特征 - 黄金的定价之锚已从“美元贬值—实际利率下行”模型 显著转向由“货币信用重估”与“央行购金”主导的新范式[6] - 白银呈现出典型的“金融+工业”双轮驱动特征 金融属性使其紧密跟随黄金进行补涨 而光伏 电子等强劲的产业需求构成了独立的基本面支撑 这解释了其价格弹性通常高于黄金的现象[6] - 铂族金属（铂和钯）的前景更依赖于其独特的工业需求复苏与供应面动态[7][9] 2026年市场展望 - 综合多方机构预测 2026年贵金属市场结构性行情将成为主流 普涨行情或将由结构性分化取代[1][8] - 黄金价格将获得三大长期支撑 一是多国央行购金需求预计将继续维持 二是美联储2026年开启降息周期的概率较大 实际利率有望持续下行 三是地缘冲突的不确定性仍将催化避险需求[8] - 受供需缺口持续存在影响 白银 铂金或将成为贵金属板块中的“黑马” 展现出更强的价格弹性与上涨潜力[8] - 具体品种预判方面 黄金因央行购金趋势难以战略性停滞 价格易涨难跌 但涨幅可能较2025年收窄 白银金融属性受金价牵引 但工业需求端可能受光伏装机增长放缓等因素挑战 表现可能弱于黄金 铂族金属走势可能与金银分化[9] - 需注意当前贵金属价格已处于历史高位 市场对经济数据的利好定价已较为充分[8][9] 市场动态与机构行动 - 为抑制过度投机 维护市场秩序 上海黄金交易所于12月23日发布通知 提示投资者加强风险防范[9] - 多家商业银行强化代理个人贵金属交易业务的风险管控 例如工商银行自12月19日起批量清理符合条件的账户余额 邮储银行于9月30日宣布停办相关业务 中信银行和建设银行也采取了类似清理或提示措施[10]

黄金市场价格动态 - 上海黄金交易所金价跌至每克108.6元 为部分消费者节省近两万元结婚预算[1] - 不同地区与渠道金价差异显著 例如海南足金每克1275元 而深圳购买成本低40元 在三亚转手可多赚30元[1] - 主要珠宝品牌零售金价在每克1383元至1413元之间 铂金价格在每克870元至880元之间[1] - 投资金条价格在千元左右 山东报价仅比其他地方便宜一元 海南报价1025元每克显得突兀[4] 黄金产品结构与成本 - 金饰价格差异主要受工艺费影响 而非纯度 例如纯度999与9999金饰价差仅5元 而一款国潮转运珠工费高达400元[1] - 金银街报价显示 投资金条1388元/克 工艺金条1403元/克 千足金首饰1393元/克[2] - 年轻消费者偏好转向设计图案 例如熊猫图案 而非单纯追求金的纯度[2] 市场参与者行为与策略 - 消费者行为分化 家庭主妇与备婚年轻人趁低价购买 而投资者对买入时机犹豫不决[1] - 回收商利用价差获利 例如回收店老板在回收价格低时熔化三公斤旧首饰 等待金价上涨后赚取差价[1] - 批发商利润微薄 依靠走量降低价格 此策略亦被外地零售商采用[2] - 交易活动增加 上海黄金交易所T D合约成交量比平时多三成 有操盘手认为跌停是市场在试探底部[4] 区域价差与市场讨论 - 海南金价被质疑可能“宰客” 因其报价包含保值服务费 消费者下次可凭此换新货[4] - 南北金价存在价差 例如深圳与北京存在价差 被戏称南方人过年发红包能省200元[4] - 线上论坛成为价格讨论热点 “海南是不是宰客”帖子上热搜 消费者分享不同地区价差图[4] 黄金需求驱动因素 - 黄金需求背后是普通人的保值、备婚、投资等多元化需求[4] - 银行理财经理提及纸黄金下跌与美联储加息相关 但信息被迅速撤回[4]