文章核心观点 - 预计2026年中国宏观经济呈现结构分化下的温和修复态势，全年经济增速或达4.9% [2][12] - 2026年大类资产环境或呈现流动性边际宽松与经济温和修复的特征，大类资产推荐顺序为商品>股票>债券 [2][3][12][13] 大类资产 - 权益方面，预计2026年万得全A全年涨幅5%-10% [3][13] - 港股预计迎来业绩触底反弹与第二轮估值修复的戴维斯双击行情 [3][13] - 美股在中期选举年“财政+货币”双宽松背景下，料将延续基本面增长动能 [3][13] - 债券方面，预计10年期中债收益率全年运行区间为1.5%-1.8%，节奏先下后上 [3][13] - 10年期美债收益率或维持3.9%-4.3%的区间波动 [3][13] - 商品方面，布伦特原油全年或在58-70美元/桶区间震荡 [3][13] - 黄金有望冲击5000美元/盎司 [3][13] - 铜预计均价有望上涨至12000美元/吨 [3][13] - 汇率方面，美元兑人民币汇率中枢有望逐步向6.8靠拢 [3][13] 宏观与政策 - 2026年中美关系有望维持阶段性平衡 [4][14] - “十五五”期间中国经济增长中枢或达4.8%左右 [4][14] - 政策聚焦构建现代化产业体系，科技创新、产业升级以及综合整治“内卷式”竞争有望取得显著成效 [4][14] - 预计2026年出口保持韧性，投资逐步回暖，商品消费短期承压 [2][4][12][14] 科技行业 - AI叙事将向纵深演绎，市场焦点将从“模型迭代”转向“场景落地” [5][15] - 硬件层看好国产算力与半导体设备在自主可控趋势下的系统级突围 [5][15] - 硬件层同时看好AI PCB与存储在全球需求共振下的超级景气周期 [5][15] - 应用层看好Agent、多模态、AI+办公/Coding、情感陪伴及AI硬件的非线性增长 [5][15] - 头部模型与应用独角兽的资本化进程将为板块提供估值锚点与重估契机 [5][15] - 美股科技在业绩支撑下，20%的指数级收益仍是可预期的合理目标 [5][15] 消费行业 - “低预期低估值”与“消费韧性特征下的企稳趋势”预计将提升资金配置偏好 [6][16] - 短期消费整体beta性机会可关注财政刺激类政策的可能性 [6][16] - 2026年重点建议关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会 [6][16] - 长期配置需重视消费结构变化，在四大方向布局：新产品/品类、新技术、新渠道、新市场 [6][7][16] 医药行业 - 2026年国内创新药进入“支付改善+出海兑现”的共振阶段 [7][17] - 行业定价注重临床价值，差异化创新打开空间 [7][17] - 国内创新药研发热情有望回暖 [7][17] - 国内CRO企业的头部效应和竞争力未来有望进一步显现 [7][17] 能源行业 - 预计2026年铜、铝、金、战略金属、电池金属等品种有望延续涨势 [7][17] - 供给约束和企业量增是看好的两条配置主线 [7][17] - 2026年煤炭上市公司业绩或跟随煤价有所改善，红利龙头股息率可能小幅提升 [7][17] - 选股建议沿三条主线：逢低配置动力煤红利龙头、关注有产能扩张的Alpha公司、阶段性关注煤价预期差驱动的弹性公司 [7][17] 基建行业 - 预计2026年房地产市场有止跌回稳基础，房地产企业可能进入资产负债表修复关键一年 [8][18] - 低利率环境下长钱持续增配商业地产，商管行业可能快速增长 [8][18] - 建筑建材部分龙头公司预计2026年会出现业绩拐点 [8][18] - 公用环保行业首选水电，其次看好燃气和有望成功出海的垃圾发电 [8][18] 金融行业 - 当前金融产业正迎来周期拐点，保险、证券、银行业经营环境显著改善 [8][18] - 预计2026年经济复苏将驱动金融需求回暖，储蓄向保险迁移、资本市场活跃、银行财富管理中收改善 [8][18] - 保险资金将持续增配高股息金融股，主导价值发现 [8][18] 制造行业 - 预计2026年AI仍将成为制造板块最主要的驱动因素 [9][19] - 中企全球化、新技术推动景气趋势以及周期触底反转也有望带来产业和投资机遇 [9][19] - 建议优先配置抗风险能力较强的核心标的 [9][19]

国内宏观政策利好不断，近期中央提前向地方下达2026年第一批625亿元超长期特别国债，用于支持消 费品以旧换新，以满足元旦、春节等旺季消费需求。为提振消费，政策打出"组合拳"，加强财政金融协 同以放大政策效能，进一步增强了市场乐观情绪。 基本面，沪锌社库续降、供应收缩预期强，现货保持升水，国内炼厂减产延续，1月锌锭产出预计环比 基本持平，对锌价形成支撑。消费端虽进入行业淡季，但在"十五五"开局、开门红预期下，消费仍具韧 性。 整体来看，锌基本面中性，矛盾有限，资金交投热情一般，暂呈震荡态势，不过宏观偏好主导，今日现 货锌价或上涨，参考价格区间为2.33 - 2.45万元/吨。 （长江有色金属网cjys.cn研发团队 0592-5668838） 【ccmn.cn摘要】美指走软及铜铝大涨催生市场乐观情绪，隔夜伦锌收涨2.59%；沪锌社库续降、供应收 缩预期强，现货升水及宏观偏好主导，今现锌或上涨。 【ccmn.cn锌期货市场】隔夜伦锌震荡走强，盘中走势强劲，开盘报3139.5美元/吨，高点报3213.5美 元，低点报3136美元，尾盘收于3208美元，涨81美元，涨幅2.59%；成交量16928手增加9214手， ...

核心观点 - 东北证券首次覆盖六福集团，给予“增持”评级，认为短期消费韧性得到印证，黄金增值税新政可通过提价传导消化，长期利好龙头份额提升，海外扩张及产品高端化将驱动估值修复 [1] FY26H1业绩表现 - FY26H1（截至2025年9月30日）业绩超预期，实现收入68.4亿港元，同比增长25.6%，归母净利润6.2亿港元，同比增长42.5% [2] - 毛利率同比提升2个百分点至34.7%，达到历史新高 [2] - 季度业绩持续改善，FY26Q1零售值同比增长13%，同店销售增长5%；FY26Q2零售值同比增长18%，同店销售增长10% [2] 产品结构分析 - 产品结构持续优化，高毛利定价类产品表现突出 [3] - FY26H1黄金及铂金类收入40.96亿港元，同比增长11.0%，占总收入64.3%，毛利率提升2.8个百分点至30.3% [3] - FY26H1定价首饰收入22.76亿港元，同比增长67.9%，占总收入35.7% [3] - 分季度看，定价黄金产品同店销售增长强劲，FY26Q1内地自营定价黄金同店增长69%，港澳增长74%；FY26Q2内地自营定价黄金同店增长49%，港澳增长68% [3] - 定价黄金产品销售占比在FY26Q1提升至16%-17% [3] 渠道与门店运营 - 收入结构：FY26H1零售、批发、品牌业务收入占比分别为76.8%、16.3%、6.9% [4] - 批发业务同比大幅增长190.6%，并实现由亏转盈，分部溢利率为9.7% [4] - 截至FY26H1期末，全球门店总数为3113家，较期初净减少174家，反映门店结构优化 [4] - 门店结构变化：自营门店净增23家，品牌门店净减198家，专门店净增1家 [4] - 门店地域分布：内地3000家，香港55家，澳门19家，海外39家 [4] - 同店销售：FY26H1整体同店增长7.7%，其中港澳及海外同店增长7.2%，内地同店增长10.9% [4] - 分产品同店：黄金及铂金同店增长2.7%，定价首饰同店增长22.2% [4] 财务预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028财年归母净利润分别为15.6/17.8/20.1亿元人民币 [1] - 对应预测市盈率（PE）分别为8.3/7.2/6.4倍 [1]

假日季美国零售销售表现 - 2024年假日季期间，美国零售商销售额同比增长约4%，显示出消费需求旺盛 [1] - Visa统计的11月1日至12月21日美国零售销售额（不含汽车、汽油及餐饮）同比增长4.2%，略低于其10月预测的完整两个月4.6%的增幅 [1] - 万事达统计的同期零售及餐饮门店销售额同比上涨3.9%，超过此前3.6%的增长预期 [1] - 两家支付巨头的数据均未根据通胀进行调整 [1] 消费者行为特征 - 消费者的购物决策更趋理性审慎，借助AI工具搜索商品、比价选品以最大化利用可支配预算 [1] - 消费者普遍提前开启假日采购，并积极借助各类促销活动以实现最优性价比购物 [1] - 零售商早早推出促销活动以锁定销量 [1] - 消费韧性持续延续至12月 [1] 线上线下销售渠道 - 提前开启的促销活动以及居家购物的便捷性，共同推动了线上销售额增速反超线下实体店 [2] - 线下门店仍占据消费主导地位，交易占比达73%，线上交易占比为27% [2] 各品类销售表现 - 消费增长由电子产品引领，电视、智能手机等电子产品销售额同比增长5.8% [2] - 服装配饰品类销售额同比增幅达5.3% [2] - 季节性促销活动及寒潮天气刺激了民众添置新衣的需求 [2] - 珠宝首饰品类今年也收获了更多消费者的青睐 [2]

核心观点：服务业与制造业关系 - 全球GDP中服务业占比在1980至1996年间上升超过7个百分点，而制造业占比保持稳定，显示非对立关系[1] - 2002至2019年间服务业与制造业呈现同升同降的同步态势，体现深层次共生关系[1] - 制造业是服务业的孵化器，通过外包催生独立服务业态如物流运输[1] - 服务业为制造业提供消费市场、产品需求及人力资本支撑，如教育医疗提升劳动力质量[2] - 中国需推动制造业高质量发展与服务业提质扩容协同，助力经济稳健前行[2] 宏观经济周度观察 - 生产端结构分化：螺纹钢产量同比降幅收窄，冷轧板产量同比由负转正，中厚板产量同比回落[15] - 消费展现韧性：一线城市地铁客流量同比增4.1%，物流投递量同比增幅扩大至7.0%[22] - 外需承压：港口货物吞吐量环比降0.62%，同比增0.71%，出口动能边际转弱[25] - 财政方面特殊再融资债发行近2.3万亿元，化债清欠资金合计3.6万亿元[33] - 货币市场延续宽松格局，DR007与逆回购利率差值处于低位[41] - 房地产销售回落，十大城市存销比升至111.7，为2019年以来同期新高[44]

宏观环境 - 美联储在9月和10月连续降息，提振大宗商品市场情绪 [1] - 中美经贸关系缓和，在关税问题上达成共识，有助于缓解铝产品贸易壁垒 [1] - 美国政治不确定性下降，政府“停摆”出现转机，经济数据未如预期般悲观 [1] 价格走势 - 沪铝价格在2025年呈现稳健上涨态势，11月13日盘中价格突破22000元/吨，创下年内新高 [1] - 在全球能源转型背景下，供应刚性和需求强劲使铝价易涨难跌 [1][5] - 沪铝短期上冲22000元/吨后，消费淡季的季节性压力可能导致价格出现下行风险 [1][5] 成本与原料供应 - 几内亚雨季和澳大利亚发运量减少导致港口铝土矿库存明显下降，但几内亚雨季结束后发运将恢复 [2] - 中国自非主流产地的铝土矿进口补充量持续增长，样本企业原料库存充足，导致几内亚矿和澳矿进口报价稳步下调 [2] - 全国氧化铝建成产能为11470万吨，10月运行产能为9640万吨，产能利用率为84.05%，环比下滑0.63个百分点 [2] - 氧化铝库存不断创出同期新高，现货升水报价，下游市场接受意愿较低 [2] 电解铝供应 - 截至10月，国内电解铝建成产能为4572万吨，运行产能为4456万吨，产能利用率处于97.46%的高位 [3] - 行业高利润促使厂家积极生产，运行产能接近4500万吨政策红线，后续增长有限 [3] - 2024年全球电解铝产量评估约为7200万吨，中国贡献约六成 [3] - 海外新增产能受能源成本、电力设施制约，实际落地节奏或不及预期，中国几乎满产构筑全球供需紧平衡 [3] - 海外供应出现紧张，如SOUTH32莫桑比克铝冶炼厂因电力成本计划停产，世界铝业冰岛冶炼厂因设备故障暂停产线 [3] 库存与需求 - 截至10月，电解铝社会库存处于往年同期偏低水平，但华南地区库存偏高且去化不畅，华东地区库存持续去化带来惜售挺价效应 [3] - LME库存快速去化，美国COMEX铝库存处于万吨之下 [3] - 截至10月，国内铝型材平均开工率明显低于往年同期水平 [4] - 需求端结构性分化，传统建筑型材消费疲软，但新能源汽车、光伏及特高压基建等领域需求强劲，支撑消费韧性 [5]

双11大促对白酒行业的提振作用 - 双11电商大促作为消费提振的关键节点，带动了年终消费旺季的需求释放以及包括白酒在内的多个行业回暖 [1] - 飞天茅台凭借其稳健的市场表现有效提振了白酒消费圈的整体热度，再次印证了其作为白酒价值典范的地位 [1] 飞天茅台终端价格表现 - 11月11日飞天茅台终端成交均价为1835元/瓶，连日来保持平稳，该价格涵盖主流电商平台公开售价及线下零售店、商超的实际交易价格，能体现市场最广泛的真实需求 [1] - 各地市场价格与酒价内参数据基本吻合且保持稳中向上态势，例如河北市场25年飞天茅台原箱价格保持在1830元/瓶，江苏市场25年飞天茅台原箱与散瓶分别涨至1845元和1820元，湖北市场25年原箱与散瓶价格分别为1870元和1830元 [2] - 广东广州越秀区烟酒铺飞天茅台标价为1848元/瓶，近日在1800元-1900元之间浮动，显示其价格根基稳固 [3] 主要白酒品牌价格对比 - 11月11日五粮液普五八代价格为874元/瓶，较昨日下跌11元，国窖1573价格为878元/瓶，较昨日下跌7元 [2] - 青花汾20价格为385元/瓶，洋河梦之蓝M6+价格为559元/瓶，较昨日下跌11元，古井贡古20价格为498元/瓶，较昨日下跌12元 [2] - 习酒君品价格为647元/瓶，较昨日下跌18元，青花郎价格为714元/瓶，水晶剑南春价格为404元/瓶，较昨日下跌11元 [2] 茅台各系列产品行情 - 11月11日23年飞天茅台原箱和散瓶价格分别为1985元和1950元，均较前一日上涨5元，43度飞天原箱价格为1104元，较前一日上涨5元 [3] - 散花飞天价格为3275元，笙乐飞天价格为2180元，均较前一日上涨5元，其余多数产品如公斤茅台、生肖系列、年份酒等价格均保持稳定 [3] 白酒市场环境与消费趋势变化 - 行业整体面临压力，茅台等头部酒企展现出的定力与信心正通过渠道传导，促使厂商形成更紧密协同，共同优化供应体系缓解库存压力 [4] - 在理性消费观念驱动下，消费者日益认识到正规渠道购酒的重要性，过往囤酒模式正在淡出，黄牛大量退场，市场趋于理性 [5] - 抖音平台在双11前夕加强处罚低价销售茅台酒，旨在打击虚假营销遏止假货流通，维护白酒市场秩序，利好茅台酒行情 [5]

核心财务表现 - 第三季度调整后净利润为40亿美元，合每股4.38美元，超过华尔街预期的39.1亿美元和每股4.31美元 [1][1] - 第三季度营收为86亿美元，同比增长16.7%，超出分析师预期 [1][1] - 公司维持2025年净收入将实现“百分之十几的中高段”增长的预测，与7月预期一致 [1] 运营数据与增长驱动力 - 第三季度总交易额为2.75万亿美元，符合市场预期，高于第二季度的2.63万亿美元和2024年同期的2.50万亿美元 [1][1] - 卡片数量同比增长6%，从2024年第三季度的34.2亿张增至36.4亿张 [1] - 业绩由健康的消费者和商业支出以及公司差异化服务的强劲表现所推动 [1] 行业背景 - 支付网络竞争对手Visa本周早些时候也公布了强劲的季度业绩，同样强调了支出的韧性 [1]

市场行情表现 - 10月16日A股市场呈现“冰火两重天”格局，半导体、人工智能等热门赛道下跌，而银行、煤炭、港口、白酒等传统行业板块领涨 [1] - 当日涨幅居前的板块包括煤炭开采加工（+2.84%）、保险（+2.57%）、港口航运（+1.81%）、其他电子（+1.46%）和银行（+1.30%） [2] - 农业银行股价上涨超过3%，逼近历史新高 [1] - 10月以来，煤炭板块累计上涨9.53%，银行板块累计上涨5.53%，而电子、通信、计算机板块则分别下跌5.64%、4.87%、4.21% [4][5] 板块特征分析 - 银行、煤炭等领涨板块被市场调侃为“老登股”，普遍具有低估值、高股息的特征，属于传统防御型资产 [3] - 银行板块指数（881155.TI）成分股市净率（PB）中位数为0.73倍，股息率达4.22% [3] - 白酒板块依托消费韧性，龙头公司如贵州茅台估值处于合理区间，显示出较好的抗跌属性 [3] - 市场相较节前出现明显的风格切换，从科技叙事带动的上涨行情转向传统价值板块 [4] 机构观点解读 - 中原证券研究所认为，美联储降息周期开启改善了全球流动性环境，市场对国内央行出台宽松措施的预期升温，有望提振风险偏好 [5] - 光大证券策略分析师指出，在市场震荡期，前期表现好的行业后期可能转弱，短期内高股息和消费板块更值得关注 [6] - 国投瑞银基金经理施成认为，科技主线的长期逻辑未变，当前回调属于“筹码消化与蓄力”，为下一轮行情酝酿做准备 [6] - 机构建议兼顾成长与价值风格的均衡配置，中期仍看好流动性驱动下的TMT板块和基本面驱动下的先进制造板块 [5][6]

报告行业投资评级 - 单边：谨慎偏多 [5] - 套利：中性 [5] 报告的核心观点 - LME库存小幅回升绝对值仍低，仓单风险发酵致海外升水突破200美元/吨，国产矿TC与进口TC背道而驰，国内冶炼利润收窄但不影响冶炼季节性，供给压力仍在，出口窗口打开使空配逻辑扭转，沪锌价格对海外宏观利好更敏感，内外联动性加强，关税贸易战短期波动，长期降息预期不改，消费韧性及再通胀背景下无需对关税影响过度悲观 [4] 相关目录总结 重要数据 - 现货方面：LME锌现货升水201.60美元/吨，SMM上海锌现货价22210元/吨较前一交易日涨10元/吨，升贴水-55元/吨；SMM广东锌现货价22210元/吨较前一交易日持平，升贴水-55元/吨；天津锌现货价22220元/吨较前一交易日涨10元/吨，升贴水-45元/吨 [1] - 期货方面：2025-10-14沪锌主力合约开于22330元/吨，收于22220元/吨较前一交易日跌65元/吨，全天成交124307手，持仓95194手，日内最高22335元/吨，最低22210元/吨 [2] - 库存方面：截至2025-10-14，SMM七地锌锭库存总量16.31万吨较上期变化1.29万吨，LME锌库存38600吨较上一交易日变化1125吨 [3]