核心观点 - 里昂维持百威亚太“跑赢大市”评级及9港元目标价，但下调了其2026-2027财年盈利预测 [1] - 公司股价在公布2025年第四季业绩后反应疲弱，主要受中国业务疲软、管理层对2026年餐饮渠道复苏态度保守以及股息计划不确定性影响 [1] - 行业复苏前景不明朗，餐饮业或O2O渠道若有正面消息可能构成上行风险，但需时等待 [1] 业绩与财务预测 - 里昂下调了百威亚太2026-2027财年的盈利预测 [1] - 尽管下调盈利预测，但通过将估值前移一年，维持了9港元的目标价 [1] 市场表现与股价反应 - 百威亚太公布2025年第四季业绩后，市场股价反应疲弱 [1] - 股价疲弱的原因可能包括中国业务表现疲软、管理层对2026年餐饮渠道复苏持保守态度，以及股息计划存在不确定性 [1] 业务与渠道策略 - 公司中国业务表现疲软 [1] - 管理层对2026年餐饮渠道的复苏持保守态度 [1] - 公司聚焦于家用及O2O渠道的策略获得认同 [1] - 预期业务复苏将是渐进过程，且销量回升可能被额外投资及平均售价下调所抵销 [1] 行业与市场前景 - 餐饮业复苏前景不明朗 [1] - 餐饮业或O2O渠道若传出好消息，可能构成公司股价的上行风险 [1] - 明确的催化剂仍需时间等待 [1]

研报核心观点 - 里昂维持百威亚太目标价9港元及“跑赢大市”评级 但下调了2026-2027财年盈利预测 [1] - 公司股价在公布2025年第四季业绩后反应疲弱 主要归因于中国业务疲软、管理层对2026年餐饮渠道复苏持保守态度以及股息计划存在不确定性 [1] - 仍在等待明确的股价催化剂 餐饮业或O2O渠道若传出好消息可能构成上行风险 但需要时间等待 [1] 公司业务与业绩 - 公司2025年第四季业绩公布后股价反应疲弱 [1] - 中国业务表现疲软 [1] - 管理层对2026年餐饮渠道复苏持保守态度 [1] - 股息计划存在不确定性 [1] 行业与市场前景 - 餐饮业复苏前景不明朗 [1] - 尽管认同管理层聚焦家用及O2O渠道的策略 但预期复苏将是渐进过程 [1] - 销量回升可能被额外投资及平均售价下调所抵销 [1]

公司业绩表现 - 百威亚太2023年第四季度收入为10.73亿美元，有机收入按年下跌4.2%，低于市场预期的10.8亿美元 [1] - 第四季度经调整EBITDA为1.67亿美元，有机收入按年大幅下跌24.7%，低于市场预期的1.83亿美元及大摩预期的2.02亿美元 [1] - 第四季度经调整净亏损1200万美元 [1] 中国市场运营情况 - 第四季度公司在中国的销售额按年下跌11.4% [1] - 第四季度公司在中国的销量按年下跌3.9%，但跌幅有所收窄，市场份额回稳 [1] - 第四季度公司在中国的有机平均售价按年下跌7.7%，主要原因是增加了对贸易渠道及居家/新兴渠道的投资 [1] 机构观点 - 摩根大通给予百威亚太目标价9港元，评级为“增持” [1]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 2025年业绩继续承压，营收和盈利均出现内生性下滑，但公司拟分红7.5亿美元，与2024年持平 [5] - 2025年第四季度，亚太西部市场（尤其是印度）表现强劲，而东部市场（如中国）持续承压，地区分化显著 [5][6] - 重振中国市场份额是2026年发展的核心，公司将通过增加商业投入、聚焦核心渠道与产品、推进高端化与数字化等策略来实现 [7][8] - 考虑到中国及韩国市场需求疲软，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，但看好其在高端及超高端领域的长期竞争优势 [8] 财务表现总结 - **整体业绩**：2025年全年实现营收57.64亿美元，内生同比-6.1%；正常化EBITDA为15.88亿美元，内生同比-9.8% [5] - **季度表现**：2025年第四季度营收10.73亿美元，内生同比-4.2%；正常化EBITDA为1.67亿美元，内生同比-24.7% [5] - **销量与单价**：2025年全年销量796.58万千升，内生同比-6.0%；每百升收入同比-0.2%。第四季度销量135.18万千升，内生同比-0.7%；每百升收入同比-3.5% [5] - **盈利能力**：2025年毛利率为50.1%，同比+0.13个百分点；正常化EBITDA盈利率为27.6%，同比-1.13个百分点 [5] - **分红**：2025年拟分红7.5亿美元，与2024年持平 [5] - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测分别至6.21亿美元（下调9%）、6.80亿美元（下调7%），并引入2028年预测为7.29亿美元 [8][10] - **估值**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为21倍、20倍、18倍 [8][10] 分地区业务总结 - **亚太地区西部**：2025年第四季度销量内生同比+0.1%，但收入及每百升收入分别内生同比-5.6%和-5.7%，正常化EBITDA内生同比-40.0% [6] - **印度市场**：2025年全年，高端及超高端产品贡献超20%的收入增长，占总营收超三分之二，百威品牌增长领先行业 [6] - **亚太地区东部**：2025年第四季度收入内生同比-0.6%，其中销量内生同比-3.7%，每百升收入内生同比+3.2%，正常化EBITDA内生同比-5.9% [6] - **韩国市场**：第四季度在即饮及非即饮渠道均跑赢疲弱行业，销量呈低单位数跌幅，每百升收入低单位数增长，收入大致持平，正常化EBITDA实现低单位数增长 [6] - **中国市场**： - **2025年第四季度**：销量内生同比-3.9%，收入内生同比-11.4%，每百升收入内生同比-7.7% [7] - **2025年全年**：销量同比减少8.6%，收入及每百升收入分别内生同比-11.3%和-3.0% [7] - **渠道进展**：非即饮及O2O渠道布局取得进展，截至2025年第四季度末，BEES数字化平台覆盖超320个城市 [7] - **库存管理**：自2024年末起主动调整库存，2025年末库存水平低于上年同期和行业平均水平 [7] 未来发展战略 - **核心目标**：重点重振中国市场份额 [7][8] - **费用与成本**：适度提高商业投入占净收入比例，聚焦核心及新兴渠道，通过运营提效与成本管控对冲利润率风险 [8] - **渠道策略**：持续推进非现饮渠道高端化，加快即时零售渠道布局并于夏季前完成落地，依托数字化平台扩大终端覆盖 [8] - **产品策略**：聚焦百威与哈尔滨啤酒等核心品牌，推广创新产品、升级包装规格，重点布局8元以上高增长价格带，兼顾区域品牌发展 [8]

港股市场 - 恒生指数下跌233点（0.8%），收于27,032点[1] - 恒生科技指数下跌91点（1.6%），收于5,408点[1] - 大市成交额增加至2,387亿元[1] - 南向资金净流入45.7亿元[1] - 腾讯股价下跌2.3%，年初至今跌幅超过8%[1] - 商汤股价上涨6.7%，智谱股价逆势大涨28.7%[1] - 联想集团第三季经调整净利润同比增长36%，但股价下跌4.6%[1] 美股市场 - 道琼斯指数下跌669点（1.3%），纳斯达克指数下跌469点（2.0%），标普500指数下跌108点[2] - 美国上周首领失业救济人数为22.7万人，持续申领人数为186.2万人[2] - 金价与银价分别下跌3%和8%[2] 宏观与行业 - 1月全国乘用车零售量同比下降13.9%，新能源汽车零售量同比下降20.0%[3] - 百威亚太第四季度收入同比下降4.2%，经调整EBITDA同比下降24.7%，中国市场销售同比下降11.4%[4] - 恒生医疗保健指数下跌1.4%[4] - 电力设备板块上涨，东方电气、哈尔滨电气股价分别上涨12.4%和13.7%[5] - 政策目标：到2030年市场化交易电量占全社会用电量约70%[5]

核心观点 - 中金维持百威亚太“跑赢行业”评级及9.80港元目标价 对应2026/27年EV/EBITDA倍数8.6/8.4倍 较当前股价有25.2%上行空间 [1] - 公司2025年第四季度业绩基本符合预期 但整体处于调整期 中国区表现尤为疲弱 [2] - 公司2026年定调增长优先战略 若现饮渠道回暖 有望释放强于行业的弹性 预计将稳步筑底企稳 [5] 财务预测与估值 - 因公司或适度加大投入 中金下调2026年EBITDA预测7.1%至15.93亿美元 并引入2027年EBITDA预测16.37亿美元 [1] - 当前股价对应2026/2027年EV/EBITDA倍数分别为6.5倍和6.2倍 [1] - 目标价对应2026/2027年EV/EBITDA倍数分别为8.6倍和8.4倍 [1] 2025年第四季度业绩表现 - 4Q25公司整体收入同比下滑4.2% 销量同比下滑0.7% 平均销售单价同比下滑3.5% EBITDA同比下滑24.7% [2] - 中国区4Q25收入同比下滑11.4% 销量同比下滑3.9% 平均销售单价同比下滑7.7% EBITDA同比大幅下滑42.3% [2][3] - 亚太东部（含韩国）4Q25销量同比下滑1.3% 但平均销售单价同比提升2.5% EBITDA同比下滑9.8% [4] - 印度市场在结构升级延续下保持高增长态势 对冲部分中国区压力 [4] 中国区业务分析 - 销量下滑主因核心的餐饮、夜场等现饮渠道表现持续疲软 [3] - 平均销售单价下滑主因公司加大对非现饮渠道的投入 且非现饮渠道占比提升导致产品结构中枢下移 [3] - EBITDA大幅下滑受经营杠杆刚性、总部营销费用摊派及政府补助减少等因素影响 尽管享受了原料成本下降与运营优化红利 [3] 其他区域业务分析 - 亚太东部（含韩国）销量下滑因韩国消费环境疲软及同期高基数 [4] - 平均销售单价提升受益于四季度核心品类提价及2024年高端部分提价红利延续 [4] - EBITDA下滑受总部费用摊派及韩国区员工薪资调整影响 [4] 2026年展望与战略 - 公司2026年追求增长为先战略 将采取更主动姿态应对市场挑战 [5] - 行业现饮渠道占比已处历史低位 进一步向下空间有限 若现饮渠道回暖 公司或可释放强于行业的弹性 [5] - 得益于宏观环境触底及公司主动战略调整 预计2026年公司将稳步实现筑底企稳 [5]

核心观点 - 中金维持百威亚太(01876)跑赢行业评级及9.80港元目标价 对应2026/27年EV/EBITDA倍数分别为8.6倍和8.4倍 较当前股价有25.2%上行空间 [1] - 公司2025年第四季度业绩基本符合预期 整体及中国区收入、销量、单价、EBITDA均同比下滑 业绩延续调整 [2] - 公司2026年定调增长优先 在宏观环境触底及公司主动战略调整下 有望实现筑底企稳 若现饮渠道回暖 公司或可释放强于行业的弹性 [5] 2025年第四季度业绩表现 - 公司整体业绩：4Q25收入同比下滑4.2% 销量同比下滑0.7% 平均销售单价同比下滑3.5% EBITDA同比下滑24.7% [2] - 中国市场业绩：4Q25收入同比下滑11.4% 销量同比下滑3.9% 平均销售单价同比下滑7.7% EBITDA同比下滑42.3% [2][3] - 亚太东部市场业绩：4Q25销量同比下滑1.3% 平均销售单价同比提升2.5% EBITDA同比下滑9.8% [4] - 印度市场表现：在结构升级延续下保持高增长态势 对冲了部分中国区的压力 [4] 中国市场表现分析 - 销量下滑原因：核心的餐饮、夜场等现饮渠道表现持续疲软 [3] - 平均销售单价下滑原因：公司加大对非现饮渠道的投入 且非现饮渠道占比提升导致产品结构中枢下移 [3] - EBITDA大幅下滑原因：尽管享受了原料成本下降与运营优化的红利 但受经营杠杆刚性、总部营销费用摊派及政府补助减少等因素影响 [3] 其他区域市场表现分析 - 亚太东部市场：韩国消费环境疲软及同期高基数导致销量下滑 但通过核心品类提价及2024年高端部分提价红利延续 实现了单价提升 因总部费用摊派及韩国区员工薪资调整 利润下滑 [4] - 印度市场：延续高增长态势 [4] 财务预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到公司或适度加大投入 中金将公司2026年EBITDA预测下调7.1%至15.93亿美元 并引入2027年EBITDA预测为16.37亿美元 [1] - 当前估值：当前股价对应2026/27年EV/EBITDA倍数分别为6.5倍和6.2倍 [1] - 目标估值：目标价9.80港元对应2026/27年EV/EBITDA倍数分别为8.6倍和8.4倍 [1] 公司战略与行业展望 - 2026年战略：公司追求增长为先 将采取更主动姿态应对市场挑战 [5] - 行业渠道现状：行业的现饮渠道占比已处于历史低位 进一步向下空间有限 [5] - 未来弹性：若现饮渠道回暖 百威或可释放强于行业的弹性 [5]

公司数字化转型与智能制造应用 - 公司依托人工智能、大数据、物联网等技术构建“智能大脑”作为决策中枢，实现从订单、采购到生产、物流的全流程数据畅通 [1] - 在生产端建成原料管理、包装产线管理等七大智能管理系统，改变了传统啤酒酿造响应模式 [2] - 智能排产系统自动设计生产计划并与物料配送系统交互，告知所需原料种类、数量及上料时间 [2] - 智能大脑指挥生产线快速切换，实现500余种不同品类产品的小批量混线生产 [2] - 物联网传感器实时监控上千个工艺质量参数，结合大数据模型优化酿造工艺以确保最佳口感 [2] - 在检验环节使用由7台高速照相机组成的“AI眼”对产品进行全方位检查，并与千万级数据库标准照片自动比对 [2] 供应链与运营效率提升 - 基于工业大模型的产线预测系统结合历史数据、天气、体育赛事、区域消费特点等，在订单下达30天前生成预测结果，并匹配原料供应商与生产工厂 [1] - 通过数智赋能解决多品种切换生产的技术难题，品种转换时间降低70%，订单交付时间缩短50%，生产效率提升60% [2] - 厂区碳排放密度在3年间降低了40% [2] - 公司搭建了一条与时间赛跑的极速保鲜链，以保障产品新鲜度 [1] 物流仓储与产品配送 - 公司拥有高达34米的智能立体仓库，运用机器人、机械臂和无人驾驶叉车进行货物调配 [3] - 依托智能化仓储系统，日均20余万箱出入库货物可轻松定位 [3] - 产品出库能自动绑定订单与运送车辆，实现快速调配 [3] - 对于保质期仅7天的青啤原浆产品，在全国30多个城市可实现下单半小时尝鲜的快速配送 [1]

4Q25业绩表现 - 公司2025年第四季度总收入同比下滑4.2%，销量同比下滑0.7%，平均销售单价同比下滑3.5%，息税折旧及摊销前利润同比下滑24.7% [1] - 中国区第四季度收入同比下滑11.4%，销量同比下滑3.9%，平均销售单价同比下滑7.7%，息税折旧及摊销前利润同比下滑42.3% [1] - 亚太东部地区第四季度销量同比下滑1.3%，但平均销售单价同比提升2.5%，息税折旧及摊销前利润同比下滑9.8% [1] 中国区业务分析 - 中国区销量下滑主要因核心的餐饮、夜场等渠道表现持续疲软 [1] - 中国区平均销售单价下滑主因公司加大对非现饮渠道的投入，且非现饮渠道占比提升导致产品结构中枢下移 [1] - 中国区利润下滑受经营杠杆刚性、总部营销费用摊派及政府补助减少影响，部分被原料成本下降与运营优化红利所抵消 [1] 其他区域业务分析 - 亚太东部地区单价提升受益于第四季度核心品类提价及2024年高端部分提价红利延续 [1] - 亚太东部地区利润下滑因总部费用摊派及韩国区员工薪资调整 [1] - 印度市场在结构升级延续下保持高增长态势，对冲了部分中国区压力 [1] 2026年展望与战略 - 公司2026年定调增长优先战略，将采取更主动姿态应对市场挑战 [2] - 行业现饮渠道占比已处历史低位，进一步向下空间有限，若现饮渠道回暖，公司或可释放强于行业的弹性 [2] - 得益于宏观环境触底及公司主动战略调整，2026年公司或将稳步实现筑底企稳 [2] 盈利预测与估值 - 基于公司或适度加大投入的考虑，机构下调2026年息税折旧及摊销前利润预测7.1%至15.93亿美元，并引入2027年预测为16.37亿美元 [2] - 当前股价对应2026/2027年6.5/6.2倍企业价值倍数 [2] - 机构维持目标股价9.80港币/股，对应2026/2027年8.6/8.4倍企业价值倍数，较当前股价有25.2%上行空间 [2]

2025年百威亚太财报核心观点 - 公司2025年整体业绩表现疲软 收入57.64亿美元同比减少6.1% 股权持有人应占溢利4.89亿美元同比减少32.6% 总销量796.58万千升同比下降6.08% [1] - 中国市场是业绩下滑的主要拖累 全年销量及收入分别同比减少8.6%及11.3% 第四季度收入及每百升收入分别同比减少11.4%及7.7% [1] - 管理层认为中国业绩未达预期 已采取明确措施聚焦非即饮渠道 丰富产品组合及推动品牌创新以重燃增长趋势并重建市场份额增长动能 [1][2] - 行业专家认为公司正处于“战略换挡”阵痛期 正主动以利润换取市场和未来产品结构 过去的高端化增长叙事正遭遇国产品牌升级的挤压 [2] 分地区业绩表现 - 亚太地区西部市场（主要包含中国等）销量及收入分别同比下降6.7%及8.2% 每百升收入同比下降1.5% [1] - 亚太地区东部市场销量同比下降3.7% 但收入及每百升收入同比增加1.3%及2.5% 表现相对稳健 [1] 中国市场具体分析 - 全年业绩下滑归因于增加了对扩大非即饮业务的投资 导致额外的获利压力 [1][2] - 第四季度业绩受业务布局及即饮渠道持续疲弱影响 销量同比减少3.9% [1] - 公司在渠道与数字化转型方面取得进展 第四季度聚焦非即饮渠道高端化渗透并扩大O2O市场份额 非即饮及O2O渠道对销量及收入的贡献均有所提升 [2] 管理层战略与展望 - 新任中国籍CEO程衍俊上任后的首份年报 其未来在重塑高端形象 应对存量竞争及推出更适配本土产品方面的举措值得关注 [2] - 公司已明确三大行动方向：强化非即饮渠道 丰富产品组合 围绕重点品牌推动创新 [2] - 长远仍视中国为全球庞大利润池与最具增长机会的市场之一 [3] - 2026年战略将以百威品牌为引领 辅以核心及超高端产品组合的创新商品 加快拓展非即饮营销途径 并利用持续数字化提升执行力及消费者参与度以把握增长机遇 [3]