投资评级 - 维持"买入"评级 青岛啤酒当前股价对应2025~2027年PE分别为20倍、18倍、16倍 [1][7] 核心观点 - 全渠道协同发力推动高质量增长 即时零售业务连续5年高速增长 新兴渠道保持领先 [7] - 产品升级韧性显著 25H1中高端以上销量同比增长5.1% 白啤实现双位数增长 经典系列稳健增长 [7] - 成本控制成效突出 25Q2吨酒成本同比下降5.08% 推动销售毛利率同比提升3.05个百分点至45.84% [7] - 净利率持续抬升 25Q2销售净利率同比提升1.11个百分点至22.26% [7] - 股息率提升值得期待 啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀阶段 [7] 财务表现 - 25H1营收204.91亿元 同比增长2.11% 归母净利润39.04亿元 同比增长7.21% [7] - 25Q2营收100.46亿元 同比增长1.28% 归母净利润21.94亿元 同比增长7.32% [7] - 销量表现稳健 25H1总销量同比增长2.3% 主品牌销量同比增长3.9% [7] - 吨酒价格企稳回升 25H1吨酒营收4330元/吨 同比微降0.09% 但25Q2同比转正增长0.26% [7] - 盈利预测上调 2025~2027年归母净利润预测更新为47.41亿元、52.92亿元、58.23亿元 [7] 估值指标 - 当前股价69.78元 对应2025年PE 20.08倍 2026年PE 17.99倍 2027年PE 16.35倍 [1] - 市净率3.18倍 总市值951.94亿元 流通市值494.83亿元 [5] - 每股净资产21.96元 资产负债率41.24% [6] - 预测ROE持续提升 2025~2027年分别为15.53%、16.45%、17.14% [8] 行业地位与发展策略 - 啤酒行业属于攻守兼备优质主线 进攻性来自升级韧性和持续性 防御性来自稳健资本开支和优秀现金流 [7] - 新董事长上任后推动变革 对弱势省区进行主动调整 对纯生品牌重新规划 [7] - 即时零售业务强化闪电仓、酒专营等新业态开发 对中高档品类形成带动 [7] - 借鉴海外啤酒巨头发展路径 中国啤酒需求多元化的大众价位成为中档放量核心支撑 [7]

投资评级 - 报告对青岛啤酒维持"强推"评级，A股目标价90元，H股目标价70港元 [1][5] 核心观点 - 公司逆势实现稳健增长，新管理团队动能充足，高端化战略持续推进，成本红利延续，餐饮场景恢复后弹性可期 [1][5] - 25H1营业总收入204.9亿元（同比+2.1%），归母净利润39.0亿元（同比+7.2%）；25Q2营收100.5亿元（同比+1.3%），归母净利润21.9亿元（同比+7.3%） [1] - 产品结构持续升级，主品牌及中高端产品销量占比提升，成本下降推动毛利率改善 [5] - 预测25-27年归母净利润分别为47.3/52.1/55.5亿元（前值48.8/53.0/56.2亿元） [5] 财务表现 - 25Q2毛利率45.8%（同比+3.0pcts），吨成本同降5.1%至2201.9元/千升 [5] - 25Q2归母净利率21.8%（同比+1.2pcts），扣非归母净利率20.2%（同比+0.9pct） [5] - 预测25-27年营收同比增速分别为3.2%/3.4%/2.3%，每股盈利3.47/3.82/4.07元 [1] - 当前市盈率20倍（2025E），预计逐年降至17倍（2027E） [1] 业务运营 - 25Q2销量同增1.0%至247.1万千升，吨价同增0.3%至4065.4元/千升 [5] - 主品牌销量同增3.9%至133.8万千升（占比+1.5pcts），中高端产品销量同增4.8%至98.1万千升（占比+1.4pcts） [5] - 经典、白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品保持稳健增长，纯生产品受餐饮场景影响承压 [5] - 全渠道发力，拓展即时零售、酒专营等新兴渠道，推进国际化进程 [5] 战略与展望 - 新董事长上任后战略一脉相承，通过体育、音乐多场景营销推动"1+1+1+2+N"产品组合高端化升级 [5] - 推出轻干、樱花味白啤、浑浊IPA等创新产品应对新消费需求 [5] - 去年务实去库后轻装上阵，下半年基数走低，成本红利延续，消费场景修复有望释放弹性 [5] 市场数据 - 当前总市值951.94亿元，流通市值494.83亿元，每股净资产21.96元 [2] - 12个月内最高/最低股价分别为81.67元/53.96元 [2] - 近12个月股价表现相对沪深300指数超额收益显著 [4]

预重整进展 - 公司于2025年8月26日收到拉萨中院预重整延期决定书 将预重整期限自2025年8月26日延长至2025年9月25日 [1] - 法院支持延期理由为历史问题复杂且涉及债务遗留问题 需维护企业运营价值及债权人权益 [1] - 预重整为法院正式受理重整前程序 公司能否进入重整程序存在不确定性 [1] 重整风险与历史延期 - 若重整失败公司将被宣告破产并面临股票终止上市风险 [1] - 自2023年7月启动预重整以来 公司累计收到法院延期决定书达20余次 [1] - 公司多次发布股票可能终止上市的风险提示公告 [1] 财务表现 - 2021年至2024年营收分别为3.93亿元、2.77亿元、3.37亿元、4.21亿元 [2] - 同期归属于上市公司股东净利润分别为-0.16亿元、-0.79亿元、-0.26亿元、0.26亿元 [2] - 2025年上半年净利润预计为1900万元至2850万元 [2]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现产品销量473.2万千升，同比增长2.3% [3] - 营业收入达人民币204.9亿元，同比增长2.1% [3] - 归属于上市公司股东的净利润人民币39.0亿元，同比增长7.2% [3] - 主品牌产品销量271.3万千升，同比增长3.9%，其中中高端以上产品销量199.2万千升，同比增长5.1% [7] 产品创新与高端化 - 高端生鲜1L铝瓶产品引领行业生鲜化发展趋势 [4] - 推出1L精品原浆和1L水晶纯生等创新品类，优化供给结构 [7] - 原浆啤酒采用"不过滤、不稀释、不杀菌"工艺，保留活性酵母和17种氨基酸 [6] - 开发国际首例铝瓶侧拉环铝盖技术，可抵御-0.09MPa压力 [7] - 实施"1+1+1+2+N"产品组合战略，经典系、白啤及超高端产品保持稳健增长 [7] 数字化与智能制造 - 通过物联网技术实现10万级无菌灌装车间全流程数据监控 [6] - 紫外灯按1.5W/m³精确强度执行消杀，空气净化系统实行三级过滤 [6] - 温湿度传感器网络将环境恒定在20℃-24℃温度区间和45%-60%湿度范围 [6] - 建立可量化、可复制的智能制造模型，推动传统酿造工艺升级 [6] 供应链与物流创新 - 原浆从下线到装车仅需1小时，打造全程冷链物流范式 [7] - 物联网传感器以0.1℃精度监控冷链，大数据平台动态规划运输路径 [7] - 采用航空、高铁、汽运多链路协同运输体系 [7] 渠道与营销策略 - 即时零售业务连续5年交易额高速增长 [3] - 联合美团、饿了么、抖音小时达等平台拓展"30分钟鲜活圈" [11] - 通过加油机、交易所等消费场景突破拉动当地消费热潮 [11] - 聚焦体育营销和音乐营销，强化消费者互动体验 [11] - 品牌价值达2803.55亿元，跻身世界品牌500强 [11] 行业发展趋势 - 啤酒行业从工业化向数智化转型，推动生产端数字化、敏捷化、智能化 [1] - 即时零售契合品类增长趋势，为啤酒行业带来新增量 [8] - 消费者需求向碎片化、品质化、高端化转型，生鲜产品需求持续升温 [3][4][7]

核心财务表现 - 2025年上半年实现产品销量473.2万千升 同比增长2.3% [1] - 营业收入204.9亿元 同比增长2.1% [1] - 归属于上市公司股东的净利润39亿元 同比增长7.2% 创历史新高 [1] 产品结构与创新 - 主品牌销量271.3万千升 同比增长3.9% [2] - 中高端以上产品销量199.2万千升 同比增长5.1% [2] - 研发上市轻干、樱花味白啤、浑浊IPA及全麦国潮等多款特色产品 满足个性化、健康化、高端化需求 [2] - 加速培育大单品及创新品类 推进"1+1+1+2+N"产品组合发展 [2] 渠道与市场拓展 - 三大战略带市场均实现量利双增长 [3] - 即时零售业务连续5年交易额高速增长 强化闪电仓、酒专营等新业态布局 [3] - 线上渠道深化运营传统平台 聚焦新媒体和新渠道 [3] - 海外市场产品分销覆盖和品牌传播持续提升全球影响力 [3] 品牌战略与营销 - 实施"青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌"战略 [3] - 聚焦体育营销和音乐营销开展品牌推广活动 [3] - 通过多场景营销实践提升消费者体验和互动 [3]

白酒行业基本面与周期判断 - 白酒行业正处于过去三十年以来第三轮大周期的筑底阶段 基本面底有望出现在2025年三季度 [2] - 2025年三季度是行业动销 价格 市场信心压力最大的阶段 下半年是白酒上市公司报表业绩压力最大的阶段 [1][2] - 若需求正常复苏 最早2026年一季度有望看到动销拐点 [2] 酒类板块市场表现与估值 - 2025年1月1日至8月22日酒类板块整体股价下跌1.7% 跑输沪深300指数13.0个百分点 [1] - 白酒板块整体市盈率(TTM)回落至19.0倍 处于1年/3年/5年/10年/上市以来的41%/16%/9%/5%/14%分位 [1] - 啤酒板块整体市盈率(TTM)为24.1倍 处于1年/3年/5年/10年/上市以来的21%/12%/7%/3%/2%分位 [1] 啤酒行业现状与展望 - 2025年1-7月全国规模以上啤酒企业产量累计2327.0万千升 同比增长0.6% [3] - 预计三季度吨价平稳略增 毛利率得益于成本下降略有增长 销售费用率受竞争影响保持略增态势 [3] - 限酒相关政策对行业产生部分影响 三季度报表表现预计维持稳定态势 [1][3] 个股市场表现 - 本周(2025年8月18日至8月22日)酒鬼酒上涨25.10% 舍得酒业上涨12.75% 古井贡酒上涨11.60% 为涨幅前三酒企 [1]

啤酒行业贸易数据 - 2025年6月中国啤酒进口数量0.33亿升 同比下降20.1% [1] - 同期啤酒进口金额0.45亿美元 同比下降13.8% [1] - 当月啤酒出口数量0.89亿升 同比增长56.5% [1] - 同期啤酒出口金额0.64亿美元 同比增长62.4% [1] 相关上市公司 - 涉及燕京啤酒（000729）青岛啤酒（600600）珠江啤酒（002461） [1] - 包含重庆啤酒（600132）惠泉啤酒（600573）等企业 [1] 行业研究背景 - 智研咨询发布《2025-2031年中国无醇啤酒行业竞争战略分析报告》 [1] - 数据来源为中国海关与智研咨询整理 [1]

财务表现 - 公司上半年实现营业收入204.9亿元 同比增长2.1% [1] - 公司上半年净利润达39.04亿元 同比增长7.21% [1] 产品销量 - 公司上半年产品总销量473.2万千升 同比增长2.3% [1] - 中高端以上产品销量199.2万千升 同比增长5.1% [1]

行业整体表现 - 截至8月19日 A股7家啤酒上市公司中3家披露2025年半年度报告 3家发布业绩预告[1] - 2025年上半年中国规模以上啤酒企业累计产量1904.4万千升 同比下降0.3%[3] - 行业竞争加剧是啤酒企业面临的共同挑战[1] 企业战略转型 - 重庆啤酒加快布局非啤酒品类 推出果味汽水"天山鲜果庄园"并在重庆、新疆试点[2] - 重庆啤酒坚持在啤酒及饮料品类发力创新 满足消费者高品质需求[3] - 燕京啤酒推出全国饮料大单品倍斯特嘉槟汽水 正式构建"啤酒+饮品"双轮驱动格局[3] 行业发展动因 - 啤酒行业进入存量竞争时代 企业需寻找新增长点和第二赛道[4] - 跨界饮料能为啤酒企业提供新业绩增量 2025年行业关键词为"高端化内卷+渠道下沉+跨界协同"[5] - 啤酒企业入局饮料赛道是基于市场环境变化的战略选择[3] 跨界发展挑战 - 啤酒企业需利用品牌效应、规模效应和产业链完整度在饮料领域深入扎根[6] - 饮料准入门槛较低 企业需追求差异化竞争优势[6] - 啤酒与饮料消费群体和战略打法存在区别 切入赛道需要长时间探索不可冒进[7]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][7] 核心观点 - 收入平稳增长 1H25实现营收205亿元同比+2.1% 2Q25实现营收100亿元同比+1.3% [4] - 成本红利释放 1H25啤酒成本2406元/千升同比-3.9% 1H25毛利率43.7%同比+2.1pct 2Q25毛利率45.8%同比+3.0pct [7] - 盈利能力改善 1H25归母净利39亿元同比+7.2% 2Q25归母净利22亿元同比+7.3% 2Q25归母净利率21.8%同比+1.2pct [4][7] - 高端化持续推进 2Q25中高端以上产品销量98万千升同比+4.8% 青岛主品牌销量134万千升同比+3.8% [7] - 品牌战略明确 持续推进"青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌"战略 加快"1+1+1+2+N"产品组合发展 [7] 财务表现 - 营收预测 2025E营收328.74亿元同比+2.3% 2026E营收339.85亿元同比+3.4% 2027E营收348.92亿元同比+2.7% [6] - 盈利预测 2025E归母净利46.63亿元同比+7.3% 2026E归母净利49.39亿元同比+5.9% 2027E归母净利51.82亿元同比+4.9% [6][9] - 利润率提升 2025E毛利率41.8% 2026E毛利率42.2% 2027E毛利率42.4% 2025E净利率14.2% 2026E净利率14.5% 2027E净利率14.9% [6][10] - 每股指标 2025E EPS 3.42元 2026E EPS 3.62元 2027E EPS 3.80元 [6][9] - 估值水平 2025E P/E 20.4倍 2026E P/E 19.3倍 2027E P/E 18.4倍 2025E P/B 3.0倍 2026E P/B 2.7倍 2027E P/B 2.5倍 [6][10] 业务运营 - 销量增长 2Q25啤酒销量247万千升同比+1.2% [7] - 区域表现 1H25山东地区营收131亿元同比+1.5% 华北地区营收38亿元同比+2.2% 华东地区营收15亿元同比+7.4% 海外地区营收3亿元同比+21.3% [7] - 费用控制 2Q25销售费用率8.7%同比基本持平 管理费用率3.5%同比+0.2pct [7] - 资产结构 2024A资产负债率41.9% 2025E降至39.5% 2026E降至37.8% 2027E降至36.1% [10] - 现金流 2024A经营现金流51.55亿元 2025E预测23.40亿元 2026E预测58.20亿元 2027E预测58.93亿元 [11]