核心观点 - 雅迪控股2024年遭遇上市以来最严重的业绩滑坡 营收282.36亿元同比下滑18.8% 归母净利润12.72亿元同比暴跌51.8% 创近五年新低[1] - 行业增长红利消退 公司长期依赖的"低价+渠道"模式面临严峻挑战[2] - 从"价格战王者"到增长乏力 公司困境是行业周期更迭的缩影 传统制造企业需打破路径依赖重构核心竞争力[5] 财务表现 - 电动两轮车总销量从2023年1650万台骤降至1302万台 同比减少21.18% 远超行业11.6%的降幅[3] - 销量锐减导致营收减少约65亿元 毛利率从16.9%降至15.2% 创七年新低[3] - 存货金额攀升至16.53亿元 同比增长33.9% 经销商库存周转率下降[3] - 研发投入达11.47亿元 累计超59.3亿元 重点布局长续航、智能化技术[4] 市场竞争 - 在7000元以上高端市场占有率仅为4.1% 远低于九号公司51.7%和小牛电动43.8%[4] - 九号公司2024年营收同比增长38.87% 净利润大涨81.29% 毛利率达28.24% 进一步挤压市场空间[4] - 市场监管总局通报146批次不合格电动自行车 公司多款车型上榜 黑猫投诉平台关于电池续航差、售后滞后的投诉量居高不下[4] 战略调整 - 对旧款车型降价30%清仓 因南京电动自行车锂电池自燃事件引发的安全信任危机和新国标强制实施[3] - 推出钠离子电池电动车 试图摆脱铅酸电池依赖[4] - 海外市场东南亚成为战略重心 越南工厂年产能提升至50万台 印尼新工厂投产后总产能将达350万台[4] - 2024年海外营收同比增长23% 但目前海外收入占比仍不足10%[4]

活动概述 - 活动名称：2025起点轻型动力电池技术高峰论坛暨第五届起点两轮车换电大会 [2] - 主题：聚焦轻型电池技术 拓展新兴应用市场 [2] - 时间地点：2025年7月10-11日于江苏无锡举办 [2][3] - 主办单位：起点锂电、起点钠电、起点两轮车及换电 [2] - 规模：参会人数超500人 [2] 核心行业趋势 - 海内外轻型动力及中小储能市场高速增长 低空飞行、移动电动工具、人形/智能机器人等新兴场景进入爆发期 [2] - 全球两轮车换电市场受政策、即时配送需求及技术升级驱动 中国企业面临布局风口 需解决电池安全、下沉市场覆盖及成本优化等挑战 [2] - 产业链加速研发高安全、高倍率、高能量密度、长循环寿命等细分性能电池产品 [2] - AI技术推动固态、钠电、全极耳等新电池技术与工艺研发效率提升 加速在轻型动力领域应用 [2] 技术论坛议程亮点 7月10日：轻型动力电池技术专场 - **高倍率及快充电池技术**：发布《2025中国轻型动力/两轮车换电TOP20排行榜及行业白皮书》 探讨高功率电池在AGV/人形机器人、无人机/EVTOL等场景的解决方案 [3] - **轻型电动车电池技术**：分析技术路线图、出海趋势 讨论全极耳大圆柱电池应用及智能化工厂技术 [3] - **中小型储能电池技术**：聚焦便携式储能、半固态/固态电池、钠电池开发 探讨未来3年关键技术突破方向 [3] 7月11日：两轮车换电大会 - **电动两轮车技术**：讨论出海前景、安全解决方案及智能化/网联化应用 [3][4] - **换电技术专场**：分析C端换电发展前景、高安全解决方案及新国标影响 [4] - **电池技术专场**：探讨磷酸锰铁锂、钠离子电池、大圆柱锂电池在两轮车领域创新应用 [4] 行业权威数据发布 - 起点研究院(SPIR)将发布覆盖中国轻型动力电池出货量TOP20、中小储能电池TOP20、无人机/电动工具/两轮车电池细分环节TOP10等排行榜 [2] 参会企业阵容 - **整车及换电运营商**：雅迪、新日、爱玛、小牛、九号、美团、滴滴等头部企业 [4] - **电池厂商**：亿纬锂能、宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技等50+企业 [4] - **设备/材料供应商**：先导智能、海目星、贝特瑞、容百科技等产业链关键环节企业 [4]

文章核心观点 - 2025年是两轮车行业补库之年，受国补影响销量或双位数增长、均价或提升3%左右，行业向头部集中，整体提价和提升利润率是趋势 [1] 市场规模 - 历史上技术进步和使用场景拓宽促进电动两轮车持续渗透，2005 - 2013年行业销量快速增长，2014 - 2019年有所回落，2019 - 2023年恢复增长，2019年《新国标》出台促进更新需求，2024年以旧换新政策未带来爆发式增长 [1] - 2025年以旧换新国家补贴政策深化，其他省补贴力度有提升空间，预计2025年两轮车销量双位数增长、均价提升3%左右 [1] - 电动两轮车行业产业链贯穿原材料、制造和销售渠道，原材料和渠道是价值链占比较重的环节 [1] 竞争格局 - 行业向头部集中，2016 - 2021年行业集中度不断提升，新国标利好头部企业份额提升，雅迪份额提升明显，推出中高端产品并铺设销售网络 [2] - 极核、小牛和九号在高端电动两轮车价格带弯道超车，抓住智能化趋势，九号和小牛针对下沉市场推出铅酸 + 智能化产品降低单价 [2] - 雅迪研发费用绝对值显著增加，主要价格带产品多为轻智能化，雅迪门店数量最多，爱玛仍有开店空间，九号和小牛在快速开店期 [2] 盈利能力 - 两轮车行业以新国标新车型为契机整体提价和提升利润率是趋势，符合所有企业利益 [3] - 雅迪、爱玛市占率较高，提升盈利能力比提升市场规模对业绩帮助更大，新日、绿源利润率低，小牛23年亏损，均有提升利润率动机 [3] - 九号公司前期两轮车业务亏损，放量后实现盈利，处于加速开店期，无降价获取市场份额动力，行业短期通过产品升级推高毛利率，长期通过渠道改革提升盈利能力 [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][6] 报告的核心观点 - 利润率持续改善，派息比率进一步提高，发动机利润强劲改善，数据中心发动机强劲增长，略上调2025/26年盈利预测，认为公司有多个催化剂，维持买入评级并上调目标价 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司表现 - 2024全年收入增长0.80%至2157亿元，归母净利润同比增长26.5%至114亿元，扣非归母净利润同比增长30.3%至105亿元，毛利率同比改善2个百分点至22.4%，三费占收入比例同比增长1个百分点至14.4%；4季度归母净利润环比增长20.2%至30亿元，收入环比增长8.6%，归母净利润增速较快得益于毛利率环比增长2个百分点至24.2%；公司宣布末期股息每股0.372元，加上中期股息，派息率进一步提升至55% [6] - 2024年发动机业务收入为594亿元，同比大致持平，分部利润同比增长35%至104亿元，分部利润率同比增长5个百分点；全年发动机销量为73.4万台，与2023年基本持平，其中重卡发动机27.6万台，内地市场份额38.7%；面向数据中心等高端市场的M系列大缸径发动机销量8132台，海外销量占比62.2%，数据中心产品销量同比增长148%；天然气重卡发动机内地市场份额达59.6%，新能源动力电池技术取得突破 [6] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|213,958|215,691|237,919|254,828|269,353| |同比增长（%）|22.2|0.8|10.3|7.1|5.7| |净利润（百万人民币）|9,014|11,403|14,637|16,191|17,772| |每股盈利（人民币）|1.03|1.31|1.68|1.86|2.04| |同比增长（%）|83.8|26.5|28.4|10.6|9.8| |前EPS预测值（人民币）|/|/|1.59|1.73|/| |调整幅度（%）|/|/|5.3|7.5|/| |市盈率（倍）|14.1|11.2|8.7|7.9|7.2| |每股账面净值（人民币）|9.09|9.93|8.73|9.57|10.49| |市账率（倍）|1.60|1.47|1.67|1.52|1.39| |股息率（%）|7.0|7.6|6.6|7.8|9.0| [3] 股份资料 - 52周高位为17.22港元，52周低位为10.68港元，市值为250,404.97百万港元，日均成交量为13.15百万，年初至今变化为31.31%，200天平均价为12.94港元 [5] 目标价及潜在涨幅 - 收盘价为15.60港元，目标价为20.50港元，潜在涨幅为+31.4% [1] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |3931 HK|中创新航|买入|19.04|24.77|30.1%|2025年03月27日|电池| |300750 CH|宁德时代|买入|258.88|314.11|21.3%|2025年01月23日|电池| |300014 CH|亿纬锂能|买入|47.92|56.51|17.9%|2024年12月02日|电池| |002074 CH|国轩高科|买入|22.20|29.07|31.0%|2024年12月02日|电池| |666 HK|瑞浦兰钧|买入|10.56|14.25|35.0%|2025年03月27日|电池| |1585 HK|雅迪控股|买入|15.16|19.84|30.8%|2025年03月26日|电动两轮车| |689009 CH|九号公司|买入|65.30|53.74|-17.7%|2024年10月29日|电动两轮车| |2451 HK|绿源集团|中性|6.92|6.24|-9.9%|2024年07月02日|电动两轮车| |2338 HK|潍柴动力|买入|15.60|20.50|31.4%|2025年03月28日|重卡| |3808 HK|中国重汽|买入|21.60|26.49|22.6%|2024年03月26日|重卡| |1211 HK|比亚迪股份|买入|407.40|503.25|23.5%|2025年03月25日|整车厂| |9866 HK|蔚来汽车|买入|32.55|48.96|50.4%|2025年03月24日|整车厂| |175 HK|吉利汽车|买入|17.00|22.50|32.4%|2025年03月21日|整车厂| |9868 HK|小鹏汽车|买入|79.10|134.69|70.3%|2025年03月12日|整车厂| |2333 HK|长城汽车|买入|14.40|17.36|20.6%|2024年10月28日|整车厂| |2015 HK|理想汽车|中性|103.20|93.62|-9.3%|2025年03月17日|整车厂| |2238 HK|广汽集团|中性|3.17|3.34|5.4%|2024年04月01日|整车厂| [9]

政策落地与行业响应 - 2025年以旧换新政策持续加力扩围，首次纳入手机平板等数码产品，并将国四排放标准燃油车列入汽车报废更新补贴范围，家电补贴品类从八类增至十二类 [1] - 电动两轮车行业受益于国补政策，截至3月18日全国电动自行车售旧、换新各204.4万辆，带动新车销售56.1亿元，超200万消费者累计申请补贴超12亿元，人均610元 [2] - 雅迪率先启动"国补+企补"双重优惠，用户凭旧车最高可享千元置换补贴，叠加地方消费券实现"0门槛换新"，门店出现抢购热潮 [4][6] 区域政策与实施细节 - 北京、广东、江苏、浙江、山西等多省份已落地电动两轮车国补政策，江苏省南京市按新车最终售价30%补贴（最高1000元/辆），浙江省按新车售价40%补助（最高1200元/辆） [9] - 雅迪提供"国补速查"攻略，通过【雅迪智行】小程序可查询区域政策及门店信息 [9] 市场表现与消费趋势 - 2025年1-2月限额以上单位通讯器材类、家具类商品零售额同比分别增长26.2%和11.7%，增速较上年全年加快16.3个和8.1个百分点 [2] - 新能源乘用车零售量143.0万辆（同比+35.5%），零售渗透率达44.9%，电动两轮车行业借政策东风打破冬季淡季，出现销售火爆现象 [2][6] 技术驱动与新质生产力 - 雅迪研发投入行业第一，推出石墨烯铅酸电池（循环寿命为普通电池3倍）、钠电技术解决方案（突破低温续航）及华宇充换电系统运营平台，通过材料创新与智能制造推动产业升级 [11] - 政策与企业技术普惠形成"绿色通路"，双向赋能实体经济，电动车产业有望成为"双碳"目标与经济增长协同的关键力量 [13] 产品与品牌效应 - 雅迪摩登系列凭借高颜值与10重安全守护成为爆款单品，"王鹤棣同款"引发门店问询热潮 [6]

财报解读：2024年净利润砍半，雅迪的救命稻草在哪？ 在堪称中国电动两轮车行业分水岭的2024年里，随着新国标的全面实施，大量"超标车"进入集中淘汰期，换购潮预期下，行业上演了出人意料的"量价齐 跌"。 中国电动两轮车行业报告显示，2024年电动两轮车国内总销量4950万台，同比下滑11.6%，受原材料价格影响，终端零售均价也持续承压。 图源来自雅迪官方 在这场行业剧变中，龙头企业雅迪控股交出了一份意料之中的成绩单——营收同比下滑18.8%，归母净利润呈现腰斩。这组数据背后，折射出的不仅是企业 个体的困境，更是整个行业价值重构的缩影。 业绩下滑的三大"症结"——销量、成本与政策 财报数据显示，截至2024年12月31日，雅迪控股全年收入约为282.36亿元，较2023年减少约18.8%。 | | | 蔵全12月 | | --- | --- | --- | | | | 2024年 | | | 附註 人民幣千元 | | | 收入 | 4 28,236,246 | | | 銷售成本 | 6 (23,947,265 | | | 毛利 | 4,288,981 | | 图源来自雅迪财报 销量出现两位数下滑的雅迪，与曾经的 ...

文章核心观点 - 近期市场高切低后，内外资回流港股趋势放缓，港股跑赢A股状况将结束，年报季A股核心资产蓄力上涨，美国衰退预期交易对中国资产影响有限但真实衰退有负面影响，春季躁动中后段纯资金驱动主题降温，建议聚焦A股和港股核心资产；我国消费政策全面升级创新，预计2025年社零增速提升；政策将通过组合拳应对低通胀，推荐顺周期投资组合；2月政府债支撑社融，信贷总量回落，预计3月信贷改善；国际油价进入底部震荡区间，后续或缓慢回升；美股互联网板块回调带来建仓机遇；城市更新和房屋三项制度为工程检测带来机遇；保险板块具备慢牛特征；寿险预定利率或继续下调；BC电池2025年有望快速放量；建议关注四大主题；银行板块景气展望稳定；欧股上涨有望持续；看好深海科技相关行业；2月国内权益资产普涨科技板块亮眼；电动两轮车行业高景气 [1][2][4][5][7][8][9][11][13][14][15][18][19][20][21][22] 市场趋势 - 高切低后内外资回流港股趋势放缓，港股跑赢A股状况结束，年报季A股核心资产蓄力上涨，美国衰退预期交易不影响中国资产但真实衰退有负面影响，春季躁动中后段纯资金驱动主题降温 [1] - 2月政府债发行支撑社融同比增长8.2%，信贷总量回落，预计3月信贷改善 [5] - 2月国内权益资产普遍上涨，科技板块表现较好 [21] 消费政策 - 3月16日《提振消费专项行动方案》发布，部署8方面30项重点任务，预计2025年社零增速达4.8%左右，较去年提升1.3个百分点 [2] 低通胀应对 - 政府工作报告下调CPI目标，后续政策将通过组合拳推动物价温和回升，推荐顺周期投资组合，包括基建、工程机械、房地产、白酒 [4] 国际油价 - 国际油价进入底部震荡区间，二季度至年中“类滞胀”趋势或利好商品市场，油价后续或企稳缓慢回升 [7] 美股互联网 - 短期美股互联网公司股价波动带来建仓机遇，宏观层面消费需求有韧性，中期AI是增长驱动力，当前估值回落，看好未来6 - 12个月投资机遇 [8] 工程检测 - 国家推进城市更新和房屋三项制度建设，为工程检测带来增量机遇，房龄25年以上既有房屋安全体检市场规模超1500亿元，头部企业市占率有望提升 [9] 保险行业 - 保险板块具备慢牛特征，建议中长期布局 [11] - 寿险负债端预定利率2024年9月下调至2.5%，2025年开门红数据不及预期，预计今年四季度下调至2.0%，“炒停”策略或助保费回归正常 [13] 光伏技术 - BC电池转换效率和综合功率高，2025年有望快速放量，未来3年内BC组件出货量CAGR或达85%，2027年渗透率有望达20%左右，市场空间超1200亿元 [14] 主题投资 - 建议制造与消费并重，聚焦新型消费、军工、量子计算、深海科技四大主题，关注相关催化因素 [15] 银行板块 - 2025年前两月银行资产早投放，对公贷款发力，零售信贷待恢复，负债端成本节约，基本面稳定，看好绝对收益 [18] 欧股市场 - 开年以来欧股表现好，产业、估值、盈利、地缘政治和资金流角度看上涨有望持续，交易上大盘可等待，短期军工板块和中小盘有机会 [19] 通信行业 - 2025年《政府工作报告》提出“深海科技”，江苏发布规划，看好海缆及海底光缆相关公司 [20] 两轮车行业 - 春节后以旧换新带动电动两轮车销量超2024年总和，行业受益于补库存、补贴和供给优化，处于黄金周期，建议布局龙头标的 [22] 会议与活动 - 2025年3月有基础设施和现代服务产业系列电话会、债券策略聚焦、多家公司业绩交流会等，3月19 - 20日有中信证券春季资本市场论坛，5月20 - 22日有第二十一届中信证券 - 中信里昂证券日本投资论坛 [23]

行业概况 - 电动两轮车行业分为电动自行车、电动轻便摩托车及电动摩托车三类，主要划分依据包括最高车速（电动自行车≤25km/h，电动轻便摩托车≤50km/h）、整车质量（电动自行车≤55kg）、驾驶证及牌照要求等 [12] - 2019年新国标实施后行业规范化程度提升，但部分核心省份（如河南、江苏）过渡期延期执行，导致超标车替换力度减弱，目前行业仍存在约20%-45%的超标车存量 [2][21][31] - 行业竞争格局呈现双寡头特征，雅迪和爱玛合计市占率超50%，2023年雅迪销量1650万辆（市占率30%），爱玛销量1074万辆（市占率19.5%），尾部企业持续出清 [16][19][53] 政策驱动因素 - 2024年新国标修订版征求意见稿强化生产端要求，包括铅蓄电池整车质量上限提升至63kg、强制加装北斗芯片（单车价值15-20元）、限制塑料件占比（≤5.5%），预计将加速中小企业出清 [40][42][96] - 以旧换新政策在全国多地落地，补贴金额普遍300-500元/辆，锂电换铅酸车额外补贴100-200元，预计可拉动96-576万辆增量需求，对应2025年销量增速提升2-11.7个百分点 [45][46][55] - 白名单政策已公布两批共31家工厂，雅迪（6家）、爱玛（5家）等头部企业全覆盖，从工艺装备（焊接自动化率≥70%）、研发投入（≥营收2%）等维度设立门槛 [43][44] 市场空间测算 - 不考虑政策影响下，行业2024-2028年销量CAGR为7.5%，2028年销量预计达6551万辆，其中替换需求占比79% [48][49] - 新国标修订预计出清165-371万辆超标车（占2023年销量3.4%-7.6%），叠加以旧换新拉动，2025年行业销量增速有望从基准11%提升至16%-30% [53][54][57] - 北斗芯片增量市场规模约60-80亿元（4亿存量车），2025年新增需求对应8.6-12.8亿元 [96][97] 竞争格局演变 - 行业经历三轮集中度提升：1）2013-2016年价格战淘汰小企业；2）2019年新国标催化雅迪/爱玛门店扩张（雅迪2021年门店2.8万家，年增65%）；3）2024年政策驱动尾部企业加速退出 [61][62][69] - 价格战呈现周期性特征，2023年雅迪单车收入下降5.4%至2051元，2024年价格战缓和后盈利修复，参照家电行业经验，集中度提升后行业利润率有望改善 [64][67][69] - 智能化成为新竞争维度，九号在7000元以上价格带市占率51.7%，新国标强制北斗芯片安装将推动行业从轻智能向深度智能（OTA升级、CAN通信）转型 [16][74][78] 产业链机会 - 电池环节：以旧换新政策倾斜下铅酸电池占比有望回升，天能/超威合计市占率近50%将核心受益 [89][93] - 电机电控：直驱轮毂电机头部企业金宇机电（市占率20%）、安乃达（7.23%）有望受益于销量增长 [100] - 整车厂商：雅迪（产能2000万辆/年）、爱玛（产能1800万辆/年）凭借渠道优势（超3万家门店）占据主要增量份额，九号（单车均价3000元）领跑高端市场 [19][88]