以下文章来源于邱处机 ，作者邱鑫浩 邱处机 . 专门研究商业牛人 用新技术、新产品定义新市场。 作者：邱鑫浩 来源：邱处机 在中国科技创业者中，有这样两位北航学霸：一个痴迷机器人技术，一个擅长商业运营。 他们从地下室起步，用二十年时间打造出一个横跨平衡车、电动滑板车、智能两轮电动车和机 器人的 460 亿市值的智造王国。 他们就是九号公司的创始人高禄峰与王野。 从收购全球平衡车鼻祖 Segway ，到让智能电动两轮车走进千万家庭；从被质疑是 " 小米代 工厂 " ，到成为全球短途出行领域的冠军——九号公司的创业故事，堪称中国智造崛起的经典 样本。 这里插播一条课程资讯： 报名 「吴世春·泸州出行活动」 ，9月21号-23号 ， 吴世春将亲自带队 100家企业家 ， 去四 川泸州线下游学 ， 探 访 下沉创新 ， 寻找增长新引擎。 你 在 创业路上遇到的问题和想法 ， 都可以找吴老师聊聊 。 如果你是 优质的项目，吴老师 也会果断投 你。 下半年 ， 吴老师预计要投出去的金额，应该不小于 15个亿。 （翻到底部了解详情） 扫码咨询报名 地下室里的机器人梦 2005 年的北京天通苑，一套租来的地下室里，几个年轻人 ...

行业分析 电动两轮车市场概况 - 2024年中国电动两轮车销量同比下滑9 1%至5 000万台 但2025年预计同比增长4%至5 200万台 受益于以旧换新政策和2025年新强标执行[2] - 2024年出口量和额分别达2 213万辆和58 18亿美元 同比分别增长47 1%和27 6% 主要出口目的地为北美、亚洲和欧洲[2][4] - 2018-2023年内销年均复合增长率达11 3% 但2024年因新国标落地和政策推动不足导致销量下滑[3] 政策影响 - 2025年9月执行的新强标放宽铅酸电池整车质量至63千克 取消脚踏骑行强制要求 明确防篡改要求 利好铅酸电池产品普及和头部企业[5] - 新强标加速低质低价锂电池产品出清 以旧换新补贴对铅酸电池产品特殊优待[5] 公司分析（爱玛科技） 财务表现 - 2022年营收同比增长35 09%至208 02亿元 2023-2024年增速放缓至1%-2% 2025年一季度同比增长25 82%至62 32亿元[2][6] - 归母净利润从2021年6 64亿元增长至2024年19 88亿元 复合增长率达44 13%[2][6] - 2025-2027年归母净利润预测分别为26 16亿、31 36亿和36 92亿元 对应EPS为3 01元、3 61元和4 25元[13] 产品与业务布局 - 完成电动自行车和电动摩托车全价格段覆盖 2024年推出Q7和A7 Plus系列旗舰新品 售价上探至5 000元以上[3][8] - 电动三轮车业务2024年收入达19 52亿元 同比增长36 07% 毛利率22 44% 主要面向女性和老年人客群[3][10] - 女性用户占比从2020年34 5%提升至2024年42 7% Q系列产品重点布局女性客群[9] 渠道与生产 - 全球超1 900家经销商和3万家门店 国内线上引流线下 海外覆盖50多个国家 东南亚拓展突出[11] - 国内8个建成和4个在建生产基地 境外印尼基地已投产 越南产能建设中[12] 风险因素 - 宏观经济放缓、市场竞争加剧、原材料价格波动、技术研发不及预期、经销商管理不当等[13]

投资评级 - 报告对九号公司-WD(689009)的评级为"增持" [1] - 目标价格未明确给出 [1] - 最新收盘价为58.64元，总市值421.9亿元，自由流通市值325.5亿元 [1] 核心观点 - 2025H1公司实现收入117.42亿元，同比+76.13%，其中Q2为66.30亿元，同比+61.54% [3] - 电动两轮车收入39.60亿元（同比+81%），销量130.87万台（同比+77%），产品单价显著提升 [3] - 2025Q2扣非净利率达13.22%（同比+2.48pct），毛利率30.95%（同比+0.52pct），费用率同比下降3.46pct [4] - 公司在中国区电动两轮车专卖门店超8700家，累计出货量突破800万台，智能化优势显著 [5] - 割草机器人海外用户达17万家庭，全地形车进入欧美市场，E-bike登陆美国形成新增长点 [5][6] 业务表现 收入结构 - 电动滑板车：自主品牌零售收入9.29亿元（同比+28%），ToB收入4.34亿元（同比+43%） [3] - 全地形车：收入3.23亿元（同比+11%），销量0.8万台（同比+21%） [3] - 配件及其他收入：合计9.83亿元，推测割草机器人贡献主要增量 [3] 盈利能力 - 2025Q2归母净利润7.86亿元（同比+70.77%），扣非净利润8.77亿元（同比+83.76%） [4] - 剔除建店补贴后电动两轮车毛利率25.21%，软件续费率提升驱动毛利空间 [4] - 非经常性损益-0.71亿元（去年同期+0.13亿元），主要受股权支付等影响 [4] 增长预期 - 2025-2027年营收预测：206.36/262.77/332.02亿元，同比+45.4%/+27.3%/+26.4% [7] - 同期归母净利润预测：20.23/25.87/32.45亿元，同比+86.6%/+27.9%/+25.4% [7] - 对应EPS为28.12/35.97/45.11元，当前股价PE分别为21/16/13倍 [7] 市场空间 - 电动两轮车：2025年行业销量预计超5000万台，公司渠道扩张+新品导入驱动放量 [5] - 全地形车：全球市场规模约1218亿元，公司UTV/SSV产品已进入欧美市场 [5] - 割草机器人：X3系列获CES最佳产品认证，海外认可度持续提升 [5][6]

投资评级 - 维持"推荐"评级 对应2025年8月1日收盘价21.70元/股 PE为13/11/10倍 [4][6] 核心业务表现 - 2025年7月批发销量10.4万辆 同比+14.3% 环比-5.7% 1-7月累计67.4万辆 同比+3.6% [1] - 魏牌表现亮眼：7月销量1.0万辆 同比+263.3% 1-7月累计4.5万辆 同比+96.8% [1] - 坦克品牌稳健：7月销量2.0万辆 同比+7.2% 1-7月累计12.4万辆 同比-8.2% [1] - 哈弗主力地位稳固：7月销量5.6万辆 同比+6.2% 1-7月累计37.8万辆 同比+7.1% [1] 产品与技术布局 - 坦克500Hi4-T/Hi4-Z计划8月预售 搭载禾赛ATX激光雷达与高级驾驶辅助系统 [2] - 魏牌将推出基于SOA架构的旗舰SUV 配备VLA大模型 强化智能化高端形象 [2] - 哈弗H9年底亮相 保留2.0T+8AT/2.4T+9AT动力组合 强调三把锁越野能力 [3] - 哈弗大狗2026款上市24小时订单破2.0万辆 验证泛越野市场影响力 [3] 海外拓展 - 7月海外销量4.1万辆 同比+4.9% 环比+2.5% 1-7月累计23.9万辆 同比-17.5% [3] - 巴西工厂计划8月SOP 加速拉美市场本地化布局 [3] 财务预测 - 2025-2027年营收预测：2,267.8/2,617.0/2,962.5亿元 同比+12.2%/15.4%/13.2% [4][19] - 2025-2027年归母净利润预测：140.9/163.0/182.4亿元 同比+11.0%/15.7%/11.9% [4][19] - 毛利率稳定在19.5%-20% 净利润率维持在6.2%左右 [19] - 2025年每股收益1.65元 每股净资产10.59元 PB估值2.05倍 [19]

事件概述 - 公司发布2025H1年度业绩快报：2025H1实现归母净利润63.4亿元，同比-10.2%；扣非归母净利润35.8亿元，同比-36.4% [2] - 2025Q2归母净利润45.9亿元，同比+19.1%，环比+161.9% [2] 分析判断 经营业绩承压 单车利润下降 - 2025H1单车归母净利润1.1万元，同比减少0.2万元 [2] - 2025H1批发销量57.0万辆，同比+1.8%；2025Q2批发31.3万辆，同比+10.1%，环比+21.9% [2] - 分品牌销量表现： - 哈弗2025Q2交付17.7万辆，同比+24.7%，环比+22.3% [2] - 魏牌2025Q2交付2.1万辆，同比+106.3%，环比+58.9% [2] - 皮卡2025Q2交付4.6万辆，同比-4.5%，环比-7.6% [2] - 欧拉2025Q2交付0.7万辆，同比-57.9%，环比+2.5% [2] - 坦克2025Q2交付6.2万辆，同比-7.8%，环比+46.9% [2] 新产品周期强势开启 品牌势能激活市场热度 - 坦克品牌2025H2计划推出坦克400/500/700的Hi4-Z版本 [3] - 魏牌2025Q3起将推出全新SUV和插混轿车，包括： - 全尺寸六座旗舰SUV"琥爵"，预计售价40-50万元 [3] - 搭载VLA大模型和全动力智能超级平台的SUV [3] - 哈弗品牌： - 2026款哈弗大狗已于7月17日上市 [3] - 猛龙PLUS预计2025H2推出，定位20-25万元中大型五座SUV [3] 海外销量稳健 全球化积极推进 - 2025H1海外批发销量19.8万辆，同比-1.9% [4] - 2025Q2海外批发销量10.7万辆，同比-1.8%，环比+17.5% [4] - 全球化布局： - 长城山海炮将在泰国、墨西哥等国家上市 [4] - 哈弗H9、哈弗H5和坦克SUV将重点开拓中东、非洲和拉美市场 [4] - 巴西工厂将于2025年投产 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,617.0/2,962.5亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润为140.9/163.0/182.4亿元 [4] - 对应2025年7月18日收盘价21.93元/股，PE为13/12/10倍 [4]

公司业务概览 - 公司以"简化人和物的移动"为使命，打造"智能短交通+服务机器人"平台化业务生态，产品线涵盖电动平衡车、电动滑板车、智能两轮电动车、E-Bike、全地形车、割草机器人和配送机器人等 [1] - 2024年公司营收142亿元（同比+39%），归母净利润11亿元（同比+81%），两轮电动车营收占比达51%，割草机器人和全地形车等新业务开始放量 [1] 智能短交通业务 - 电动两轮车业务聚焦高端智能化，在品牌认知度、购买优先度和智能化性能等维度行业领先，2024年以60万+销量独占4000元以上市场第一梯队 [2] - 新国标实施推动行业向技术研发实力强、规模大的优质厂家集中，公司有望受益于行业结构性升级 [2] - 依托两轮车智能化基因与Segway品牌优势进军全球E-Bike市场，实现短交通全场景覆盖 [2] 服务机器人业务 - 公司创始团队具备机器人背景，短交通业务的智能化技术沉淀为布局机器人赛道奠定基础，当前产品包括割草机器人和配送机器人 [3] - 割草机器人行业正经历机械割草机→割草机器人、有边界机器人→无边界机器人的升级，2024年全球渗透率仅1.9%，远期目标市场规模超3000亿元 [3] - 公司首创无边界规划式割草机器人，推出Navimow H/i/X3三大系列（售价999-4999欧元，作业范围500-10000平米），2024年成为首个覆盖全球10万家庭用户的无边界割草机器人品牌 [3] 未来展望 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为202.81/261.17/323.66亿元，归母净利润为17.96/24.17/32.45亿元，对应PE为23.2/17.3/12.9倍 [4] - 主力业务电动两轮车在高端智能市场领先，新业务割草机器人、全地形车、E-Bike等开始放量，助力公司二次成长 [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][36] 报告的核心观点 - 小牛电动一季度亏损幅度收窄，产品及渠道变革有望促进底部反转，随着2025年公司进一步加强产品及渠道布局，有望迎来销量及业绩的向上拐点 [1][25] 根据相关目录分别进行总结 收入与利润情况 - 2016 - 2021年公司收入复合增速59.8%，2023年收入下降至26.52亿元，2024年收入32.88亿元，同比增长24%，2025年一季度收入6.8亿元，同比增长35.1% [1][9] - 2022年净亏损0.49亿元，2023年净亏损2.72亿元，2025年一季度净亏损0.39亿元，亏损幅度持续收窄 [1][10] 毛利率与净利率情况 - 2019 - 2023年毛利率保持在20%以上，2024年毛利率下滑受滑板车等加征关税影响，2025年一季度毛利率17.3%，同比下降1.6pct [2][16] - 2025年一季度净利率 - 5.7%，同比增长5.2pct，主要因销售规模提升、费用率下降促进净利率恢复 [2][19] 费用率情况 - 2021 - 2023年管理、销售、研发费用率上升，2025年一季度销售费用率16.8%，同比下降4.1pct，研发费用率4.4%，同比下降1.4pct，管理费用率3.0%，同比下降3.0pct [2][21] 销量情况 - 国内电动两轮车销量从2021年98.8万辆下滑至2023年60.1万辆，2025年一季度国内销量18.3万辆，海外销量2.0万辆，总销量20.3万辆，同比增长57.4% [22] 产品策略调整 - 2024年8月推出NT/MT Play两款高端铅酸电动两轮车，售价下降，配置完善，竞争力强，发布4小时销量破5900台 [28][31] - 2025年5月发布FX、NXL、NL电摩系列产品及NLT电自产品，首发价格4799 - 9999元，新品首发5小时全渠道销售额破1亿元，全网销量破10323台 [31] 渠道策略调整 - 2023年终端门店2856家，2024年达3735家，净增加879家，2025年一季度4119家，较2024年净增加384家 [32][34] - 未来加强一线及准一线城市渠道密度，在二三线城市及较大省份布局下沉市场 [34] 盈利预测与估值 - 预期2025/2026/2027年归母净利润1.38/2.70/4.08亿元，每股收益分别为1.77/3.46/5.24元，对应PE分别为15/8/5倍 [4][36]

行业格局 - 国内电动两轮车呈头部化格局，2024年CR3约61%，其中龙头雅迪份额约26% [1] - 行业呈现低盈利现状，雅迪、爱玛、新日、小牛和九号2024年毛利率分别为15%、18%、16%、15%、28%，净利率分别为5%、9%、1%、-6%、8%，远低于空调行业 [1] - 低盈利原因包括准入门槛较低、供需属性复杂、规模效应不强 [1] 竞争要素 - 渠道、产能和品牌为核心竞争要素，渠道和产能优势提升市场份额，品牌强化竞争优势 [2] - 线下门店是主要销售渠道，承担试驾、导购、维修售后等职能 [2] - 产能扩张支撑前端销售，区域化产能布局降低运输成本 [2] - 品牌优势带来溢价，规模效应巩固品牌先发优势 [2] 行业集中度 - 行业生产标准不断严格，中小企业持续出清 [1][2] - 龙头在下游营销端具备较强优势，持续扩产和扩渠道加强马太效应 [1][2] - 该行判断集中度仍能提升 [1][2] 市场现状与需求 - 截至2025年4月国内电动两轮车保有量超过4.2亿辆，需求以更新为主 [3] - 新国标出台前行业稳态销量约3500万辆/年，政策催化下2023年达到5500万辆/年 [3] 盈利能力提升路径 - 品牌商盈利能力提升主要来自格局红利，但提升幅度预计有限 [3] - 上游降本：原材料为电池、电机等，充分竞争状态下纵向产业链一体化小幅增厚利润 [3] - 中游提价：格局仍待集中，价格战可能性存，用户价格敏感性高，提价空间较小 [3] - 下游压降利润：渠道层级扁平，加价倍率低，向下游压降利润可能性不高，但稳态后费用让渡有望收回 [3] 投资建议 - 建议关注九号公司-WD(689009.SH)，其凭借定位高端和智能设计差异化切入电动两轮车赛道 [1]