报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 微软与Meta财报验证AI商业化加速、算力投资高景气，上游光模块等行业需求有望高增长 [1] - 受益于AI需求和互联网厂商资本开支增长，服务器等龙头公司业绩亮眼，看好交换机板块业绩回升 [1] - 国内大模型迭代，落地应用有望加速 [1] 细分行业观点 服务器 - 1Q25服务器板块指数回调，因英伟达GB200交货延迟、客户采购决策延后及AI服务器毛利率承压 [2][6] - 微软与Meta财报验证AI商业化加速，云服务商加码AI投入，工业富联营收净利创新高 [6] - 中长期增长逻辑未改，2Q25指数有望反弹，关注华为、寒武纪产业链及工业富联等龙头 [7] 交换机 - 2024年以太网交换机市场分化，数通交换机向高速率升级，白盒受青睐，网通交换机毛利率承压 [2][10] - 建议关注高技术壁垒、国产替代（紫光股份、锐捷网络）和业绩反转弹性（共进股份）主线 [11] 光模块 - 本周光模块指数2.75%，本月以来-3.74%，部分公司Q1业绩高增，板块部分反弹修复 [12] - 受益于AI算力需求和公司降本增效，行业整体1Q25营收同比增48%，华为发布集群强化其战略地位 [3][12] - 中美贸易摩擦担忧在估值/股价端体现，随着龙头业绩超预期、关税风险变化，板块或超跌修复 [3][12] 连接器 - AI算力驱动数据中心高密度连接需求释放，MPO及AEC成核心增量赛道 [3][17] - 太辰光、博创科技业绩亮眼，强化高端连接器逻辑，建议关注MPO和高速铜缆主线 [3][17] 核心数据更新 运营商 - 2025年一季度，三家运营商电信主营业务收入累计4469亿元，同比增长0.7% [4][18] - 截至2025年3月，固定宽带接入用户6.78亿户，千兆用户2.18亿户，占比32.1%；移动电话用户18亿户，5G用户10.68亿户，占比59.4% [23] - 2025年一季度，移动互联网累计流量876.5亿GB，同比增长14.8%；3月户均流量20.56GB/户·月 [25] 光模块 - 2025年1 - 3月我国光模块出口数据增长，3月当月同比增长19.60%，1 - 3月累计同比增长3.18% [33] 物联网 - 截至2025年3月末，我国移动物联网终端用户数27.28亿户，同比增长13.2%，本年净增7218万户 [37] 本周行情 - 通信板块涨跌幅为0.59%，排名全行业第25 [44] - 本周博创科技等为涨幅前五大公司，亿通科技等为跌幅前五公司 [47] 本周重要新闻 行业新闻 - 中国信通院等启动“IP自智网络配置变更智能体先锋行动”，推进IP网络自智实践 [51] - 中国移动发布多项成果，实施“AI+”行动计划，赋能经济社会数智化转型 [51] - 中国电信发布星辰行业Agent平台等，打造智能解决方案，赋能千行百业 [52] - 我国形成完整人工智能产业体系，新技术向应用场景渗透 [52] - 2024年中国Maas市场爆发式增长，预计2024 - 2029年以66.1%的年均复合增长率扩容 [53] - 未来低空经济有六大趋势，2030年我国将至少诞生100多家eVTOL企业 [53] 公司新闻 - 工业富联2024年营收、净利创新高，云计算板块成第一大板块，2025年一季度营收和净利润增长 [54] - 紫光股份2024年和2025年一季度营收增长，新华三国内外业务收入增长 [55] - 锐捷网络2025年一季度营收和净利润增长，订单交付和费用管控推动业绩提升 [55] - 共进股份2025年一季度营收增长，净利润大幅增长 [56] 海内外大厂重点跟踪 - 腾讯向字节跳动购买约20亿元GPU算力资源 [57] - DeepSeek发布DeepSeek - Prover - V2 - 671B模型，参数达6710亿，推理效率高 [58] - 阿里巴巴通义千问发布新版Qwen3系列模型，成本下降，性能领先 [58] - 小米推出开源大模型MiMo，推理能力强，全面投入大模型领域 [59] - OpenAI更新ChatGPT Search，提供购物功能，打造“全能型应用” [60] - 美国司法部要求拆分谷歌广告科技业务，促进市场公平竞争 [61] - 微软2025财年第三财季业绩超预期，云业务增长，开始优化AI投资 [62] - Meta一季度财报提振AI商业信心，上调全年资本支出，聚焦AI长期布局 [63][64] - 亚马逊一季度营收和经营利润超预期，AWS业务逊于预期，重投AI和基础设施 [64]

文章核心观点 浪潮信息FY24及1Q25业绩超预期，主要因AI驱动算力需求向上，公司将受益于中国服务器市场快速增长，上调盈利预测并维持跑赢行业评级 [1][3][4] 业绩情况 - 2024年公司实现营收1147.67亿元，同比增长74.24%，归母净利润22.92亿元，同比增长28.55%，扣非归母净利润18.74亿元，同比增长67.59% [1] - 4Q24单季度营收316.42亿元，同比增长78.06%，归母净利润9.97亿元，同比增长0.13%，扣非归母净利润7.19亿元，同比增长4.35% [1] - 1Q25单季度营收468.58亿元，同比增长165.31%，归母净利润4.63亿元，同比增长52.78%，扣非归母净利润4.27亿元，同比增长80.76% [1] 财务关注 - 2024年公司毛利率同比下降3.19pct至6.75%，1Q25同比下降4.63pct至3.45%，或与产品及客户结构有关 [2] - 2024年公司销售/管理/研发费用率同比-0.95pct/-0.46pct/-1.60pct至1.26%/0.70%/3.06%，1Q25同比-0.97pct/-0.40pct/-2.18pct至0.56%/0.32%/1.40%，规模效应凸显，费用率改善 [2] - 1Q25公司存货同比提升89%达到459亿元，合同负债同比增长291%达到162亿元，高水平存货利于供应保障，合同负债高增印证下游需求高景气 [2] 发展趋势 - 2024年中国加速服务器市场规模同比增长134%达到221亿美元，2029年将超千亿美元；液冷服务器市场规模同比增长67%达23.7亿美元，2029年将达162亿美元，算力需求维持高景气 [3] - 2024年公司维持服务器市场中国第一、全球第二的龙头地位，将受益于中国服务器市场快速增长 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025年净利润6%至28.01亿元，首次引入2026年35.17亿元 [4] - 当前股价对应2025年/2026年26.7x/21.3x P/E，维持目标价63.07元，对应2025年/2026年33.2x /26.4x P/E，较当前股价有24%上行空间 [4]

业绩表现 - 第三季度初步净销售额为45亿至46亿美元 较原共识预期5.95亿美元下降超过15% 同比增长率仅为17% [6] - 非公认会计准则毛利率降至9.7% 创多年新低 受老一代产品库存储备和加速新产品上市成本影响 [6] - 非公认会计准则每股收益为0.29-0.31美元 显著低于原共识预期0.66美元和更新后预期0.54美元 [6] 业绩指引与预期 - 公司此前提出2026财年400亿美元营收目标 但当前分析师预期已比该目标低近20% [6] - 管理层预计2025财年营收可达235亿至250亿美元 并为2026财年400亿美元目标奠定基础 [6] - 预计管理层将在正式公布季报时下调全年业绩指引 [6] 竞争环境 - 面临戴尔科技和惠普企业等行业领导者的激烈竞争 [4] - 人工智能服务器领域竞争加剧 竞争对手加大研发投入导致产品差异化降低 [6] - 高盛上月下调评级主要基于竞争压力因素 [6] 市场环境与挑战 - 贸易紧张局势升级和人工智能图形芯片新出口限制给股价带来压力 [4] - 公司将销售疲软归咎于客户平台决策延迟 导致部分销售推迟至第四季度 [6] - 公司强调在新一代产品设计方面取得强劲胜利 并拥有领先的直接液体冷却技术 [6]

业绩表现 - 公司初步第三财季每股收益为29至31美分调整后 远低于分析师预期的54美分 [7] - 公司初步第三财季营收为45亿至46亿美元 大幅低于分析师预期的55亿美元 [7] - 公司下调了第三财季的业绩指引区间 该财季于3月31日结束 [1] 股价变动 - 公司股价周二盘中一度下跌19% 因初步业绩低于预期 [1] - 公司在2023年股价上涨超过三倍后 去年第三和第四季度股价暴跌 市值蒸发超80% [4] - 在周二公告前 公司2025年股价上涨18% 表现优于整体下跌的科技市场 [5] 业绩影响因素 - 部分客户平台决策延迟导致销售被推迟至第四财季 [2] - 面临旧产品库存较高问题 以及加急费用挤压了初步利润率 [2] - 公司CEO在2月表示 若供应链能跟上需求 对2025日历年增长重现甚至超越2023年充满信心 [4] 公司治理状况 - 过去一年因延迟提交财务文件和做空机构报告而陷入争议 [3] - 公司于2月刚刚赶上纳斯达克最后期限 提交了2024财年及2025财年前两季度财报 [3] - 去年延迟提交年报后 审计机构安永因公司治理问题辞任 [3]

报告行业投资评级 - 对中国AI服务器供应链中的华勤技术和领益科技给予“买入”评级，对浪潮信息给予“中性”评级 [1] 报告的核心观点 - 中国云资本支出预计在2025年同比增长26%，2026年保持在较高水平，随着本地基础模型的增强，更多应用和智能设备将涌现，吸引企业和消费者采用生成式AI，对中国AI服务器供应链有利 [1] - 华勤技术、浪潮信息、领益科技预计2025 - 2027年净利润复合年增长率分别为22%、17%、31% [2] 各公司总结 华勤技术（603296.SS，买入） - **核心观点**：作为ODM公司，业务多元化，有望受益于中国AI服务器资本支出增长，传统业务市场份额也将扩大，预计2025 - 2027年净利润复合年增长率为22%，当前2025年市盈率为17倍，具有吸引力 [23] - **催化剂**：中国云在AI服务器的资本支出增加、PC和智能手机市场份额增加、AI设备新产品拓展 [25] - **估值**：基于20倍2025年预期每股收益，目标价为79.8元，目标市盈率与同行市盈率和每股收益增长的相关性一致，且符合公司近期市盈率交易范围 [26] - **财务预测**：预计2025 - 2027年收入同比增长分别为31%、21%、15%，毛利率稳定在10%，运营利润率从2025年的2.9%提高到2028年的3.9% [40][41] 浪潮信息（000977.SZ，中性） - **核心观点**：是AI服务器领先供应商，专注服务器业务约20年，研发能力强，预计受益于中国云在AI服务器的资本支出增长，2025 - 2027年净利润复合年增长率为17%，当前2025年市盈率为21倍，估值合理 [54] - **催化剂**：中国云在AI服务器的资本支出增加、多样化的AI服务器芯片平台、本地基础模型增强鼓励客户增加AI基础设施投资 [56] - **估值**：基于25倍2025年预期每股收益，目标价为53元，目标市盈率与同行市盈率和每股收益增长的相关性一致，且符合公司近期市盈率交易范围 [57] - **财务预测**：预计2025 - 2028年收入复合年增长率为12%，2025年毛利率提高到8.5%，2026 - 2028年稳定在8.5% - 8.8% [71][73] 领益科技（002600.SZ，买入） - **核心观点**：是全球领先的精密功能和结构组件供应商，业务向AI服务器和设备、折叠屏手机等领域拓展，预计2025 - 2027年收入复合年增长率为20%，当前2025年市盈率为15倍，具有吸引力 [82] - **催化剂**：中国云在AI服务器的资本支出增加、AI设备增长、智能手机形态变化、机器人领域新机会 [84] - **估值**：基于21倍2025年预期每股收益，目标价为9.4元，目标市盈率与同行市盈率和每股收益增长的相关性一致，且符合公司近期市盈率交易范围 [85] - **财务预测**：预计新业务（XR、折叠屏、服务器、汽车）收入贡献从2024年的15%增长到2028年的32%，毛利率从2024年的15.8%提高到2025 - 2027年的18.2% - 19.4% [100][101] 行业相关情况 关税和非中国收入/产能暴露 - 美国海关和边境保护局发布关税排除指导，智能手机、PC、服务器等产品被排除在互惠关税之外，有利于相关供应链 [14] - 华勤技术2024年上半年52%的收入来自非中国市场，预计到2027年非中国产能达到20%；领益科技2024年72%的收入来自非中国市场，30%的产能在

文章核心观点 对冲基金Elliott Investment Management买入超15亿美元HPE股份，成为其最大投资者之一并计划与管理层接触，HPE正面临成本、收购等问题 [1][4] 分组1：Elliott相关情况 - Elliott是全球最大的激进投资者之一，管理着700亿美元资产，今年在动荡交易条件下仍推进多起行动，包括在Phillips 66争取四个董事会席位、持有BP近5%股份及买入住友不动产股份 [1][8] - Elliott有长期科技投资历史，曾持有戴尔科技和Salesforce股份并常进入科技公司董事会，还会与表现不佳公司董事会合作寻找新管理层，2022年以来其持股公司已有14位CEO离职 [4][9][10] 分组2：HPE相关情况 - HPE市值200亿美元，新闻推动其股价上涨近5%至14.98美元，但年初至今下跌30%，约为标准普尔500指数跌幅8%的四倍 [2][4] - HPE上月制定计划，到2027财年削减约3.5亿美元成本，包括全球裁员5% [4][5] - HPE正以全现金交易收购瞻博网络，但被美国司法部起诉阻止，CEO上月表示交易仍会完成 [6][7] - HPE生产用于人工智能任务的数据中心服务器，被分析师认为受特朗普关税影响风险最大，且面临生产成本高带来的利润率压力 [5]

文章核心观点 - 中国云计算资本支出持续强劲，AI服务器需求上升，高盛覆盖三家中国关键公司并给予不同评级 [1][2] 行业趋势 - 中国云计算相关资本开支预计2025年同比增长26%，2026年维持高位，为AI服务器供应链带来增长动力，本地基础模型优化推动生成式AI设备和应用落地 [1] 公司覆盖与评级 - 高盛首次覆盖华勤、领益与浪潮信息，华勤和领益因营收增长与估值匹配被给予“买入”评级，浪潮因估值合理暂维持“中性”评级，目标价分别为华勤RMB79.8、领益RMB9.4、浪潮RMB53.0 [2] 个股亮点 - 华勤将从传统智能手机/PC ODM转向AI服务器与智能穿戴设备，预计2025 - 27年净利润CAGR达22%，AI相关营收占比快速提升 [3] - 领益在折手机、XR/AI眼镜、散热/供电模块等组件领域多元化布局，预计2025 - 27年营收CAGR达20% [3] - 浪潮作为AI服务器龙头，将受益于中国本地GPU/ASIC替代进程，2025 - 27年净利润CAGR达17% [3] 估值对比 - 高盛认为三家公司2025年P/E（华勤20x，浪潮25x，领益21x）合理高于台湾同业均值（9 - 14x），原因是本地市场支撑增长、产品结构升级及AI周期推动 [4] 相关公司列表 - 涉及公司包括Inspur、Sugon、Unisplendour等众多企业 [11] - 下游客户包括CSPs（如Alibaba、Tencent等）、电信运营商（如China Mobile、China Telecom等）、政府和企业等 [13]

行业概述 - AI基础设施市场预计到2028年将超过2000亿美元支出，AI服务器投资是关键催化剂 [2] - 戴尔科技和惠普企业是服务器和企业解决方案市场的知名提供商，专注于AI驱动的基础设施和云计算 [1] 戴尔科技(DELL) - 受益于AI服务器强劲需求，PowerEdge XE9680L AI优化服务器需求旺盛 [3] - PowerEdge支持NVIDIA Blackwell Ultra平台，包括HGX B300 NVL16、GB300 NVL72等，XE8712服务器支持每机架144个NVIDIA B200 GPU [4] - 2025财年第四季度AI服务器订单增加17亿美元，当季出货21亿美元AI服务器，积压订单达41亿美元 [5] - 合作伙伴包括NVIDIA、微软、Meta Platforms和Imbue，与NVIDIA扩大AI工厂合作 [6] 惠普企业(HPE) - 2025财年第一季度服务器业务同比增长30%，达43亿美元 [7] - ProLiant Gen 12服务器平台提升性能，量子抗性安全和直接液冷技术，能效提升可替代26台Gen9或14台Gen10服务器，功耗降低至少65% [8] - GreenLake边缘到云平台年化经常性收入(ARR)超20亿美元，同比增长46%，超41000家企业使用 [9] 股价表现与估值 - 年内戴尔科技和惠普企业股价分别下跌349%和376% [10] - 戴尔科技12个月前瞻市销率05倍，低于惠普企业的052倍 [13] 盈利预测 - 戴尔科技2026财年每股收益共识预估为934美元，过去30天未变，同比增长1474% [15] - 惠普企业2025财年每股收益共识预估为194美元，过去30天下降76%，同比下滑251% [15] 结论 - 戴尔科技凭借强大产品组合和合作伙伴基础更具长期吸引力 [17] - 惠普企业面临关税导致的成本上升和收购Juniper Networks的监管障碍 [17]

美国商务部将中国服务器企业列入实体清单 - 美国商务部工业与安全局将54家中国实体列入清单 其中12家是中国大模型和高性能计算领域的企业 42家是量子技术等领域的企业和高校 [2] - 浪潮集团旗下六家子公司 宁畅信息产业 中科可控旗下服务器品牌Suma被列入清单 [2] - 浪潮信息股价下跌2.89% 市场反应相对平静 [3] - 浪潮信息紧急取消原计划于3月27-28日举行的"2025元脑大会" [3] 被列入清单的影响 - 被列入清单的公司购买英伟达GPU将受到限制 与英特尔 AMD的合作也将受到影响 [4] - 即便有办法绕开实体清单获得芯片 与美国芯片公司的深度合作将变得极为困难 [4] - 浪潮服务器芯片和软件很多是海外产品和技术 被列入清单对下游经销商影响很大 [7] - 供应链紧张可能导致服务器价格上调 [1][7] 市场格局与替代方案 - 浪潮信息2024年第一季度服务器市场占有率全球第二 中国第一 宁畅国内市场份额前三 [7] - 国内测试显示采用国内解决方案的服务器产品性能与国外差距较大 [7] - 被列入清单可能倒逼国内服务器公司自主创新 给国产芯片机会 [7] - 国内仍有渠道可购买AI服务器 但供应渠道减少将推高成本 [8] 行业长期影响 - 短期利好未在清单上的服务器公司 长期对国内AI基础设施建设和行业发展有破坏作用 [8] - 英伟达H20 GPU可能在中国禁售 将进一步增加购买英伟达GPU的成本 [8] - 浪潮信息 宁畅是国内重要AI服务器提供商 其他提供商包括新华三 联想 超聚变 中兴 [7]

文章核心观点 Wiwynn在GTC 2025展示最新创新成果，包括与纬创合作开发、由NVIDIA Blackwell Ultra平台驱动的AI服务器，以及先进的机架级液冷管理系统UMS100L，以满足生成式AI时代对计算和冷却能力的需求 [1]。 公司介绍 - Wiwynn是创新的云IT基础设施提供商，提供高质量计算、存储产品及机架解决方案，致力于“释放数字化力量，点燃可持续创新”愿景，积极投资下一代技术，提供从云到边缘的优化IT解决方案 [3] 合作意义 - Wiwynn总裁表示在AI革命中需机架级全面集成，公司作为首批适配NVIDIA GB300 NVL72的企业，与NVIDIA和纬创合作展示创新液冷、无风扇设计AI机架解决方案及先进平台，凭借系统集成和冷却技术专长，能提供高性能AI计算解决方案并让客户处于AI时代前沿 [2] - NVIDIA副总裁称合作推动AI工厂创新，结合Wiwynn基础设施和NVIDIA加速计算技术，使数据中心能处理AI推理模型，开启计算新时代 [2] 展示产品亮点 NVIDIA GB300 NVL72 - Wiwynn和纬创是首批适配该平台的企业，由NVIDIA Blackwell Ultra加速，有更高AI FLOPS和超20TB HBM3e内存，引领AI和加速计算新时代 [5] - 采用前沿全液冷设计、NVIDIA ConnectX® - 8 SuperNIC及网络平台集成，实现卓越机架级热效率和AI计算加速，为AI推理等应用释放最佳性能 [5] NVIDIA HGX™ B300 NVL16 - 推出全新10U HGX系统，基于NVIDIA Blackwell Ultra的HGX™ B300 NVL16，以优化计算和增加内存引领AI新时代，实现突破性性能 [5] - 支持电源供应单元和母线排供电选项，使数据中心能在现有基础设施中快速部署该解决方案 [5] NVIDIA Spectrum - 4 - 基于NVIDIA Spectrum - 4 MAC开发优化以太网连接解决方案，展示集成SONiC和NVIDIA® Cumulus®的NVIDIA Spectrum - X™以太网AI网络平台 [5] - 该创新网络解决方案旨在通过先进以太网连接为多租户、超大规模AI云提供动力，为数据中心提供使用场景灵活性 [5] UMS100L - 专为直接液冷（DLC）机架、浸没式冷却罐和数据中心设施设计的机架级液冷管理系统，兼容各种行内冷却分配单元（CDU）和侧柜 [5] - 具备先进泄漏检测、实时监控和快速遏制能力，确保关键设备安全和数据中心数据驱动决策 [5]