2025年商品基金市场回顾 - 2025年全球金融市场波动加剧，但商品市场行情分化且不乏亮点，黄金白银相关基金成为年度“明星” [1] - 截至2025年12月19日，商品型基金整体呈现“冰火两重天”格局，大部分产品实现正收益 [1] - 黄金白银赛道表现尤为突出，50多只相关基金年内收益均超过50% [1] - 白银品种爆发力强劲，国投瑞银白银期货A、C份额年内回报分别达到98.27%和97.52%，接近翻倍 [1][9] - 部分能源化工类商品基金面临回调压力，例如建信易盛郑商所能源化工期货ETF联接年内跌幅已超过20% [4][13] 2025年商品基金业绩表现 - 国投瑞银白银期货A（161226.OF）年内总回报为98.27% [2][10] - 国投瑞银白银期货C（019005.OF）年内总回报为97.52% [2][10] - 多只黄金ETF年内回报集中在57%-58%区间，例如工银黄金ETF（518660.OF）为58.23%，华夏黄金ETF（518850.OF）为58.2% [2][11] - 华安黄金ETF联接A（000216.OF）年内总回报为57.37% [2][11] - 多只上海金ETF及其联接基金年内回报在52%-57%之间，例如富国上海金ETF（518680.OF）为57.74%，南方上海金ETF联接A（018391.OF）为52.99% [3][4][11][12] 2026年商品市场展望与机构观点 - 市场对2026年商品基金投资机会展开密集研判，黄金被多家机构普遍看好，同时白银、铜等有色金属及工业金属机会也受关注 [5][14] - 蚂蚁投研团队对黄金维持积极态度，同时可关注白银、铜等代表的有色金属方向机会 [5][14] - 该团队认为，在缺乏进一步情绪和资金催化剂前，金价或保持区间整理，但全年方向看多仍是主流预期 [5][14] - 中信保诚基金经理顾凡丁认为，黄金的配置性价比依然优于白银和有色金属，因其具备较强的金融属性，是信用对冲工具，走势相对独立于经济周期 [5][14] - 顾凡丁指出，白银市场规模小、流动性不足，价格易受资金操控，波动剧烈，而铜等有色金属的上涨基于AI基础设施建设需求预期，价格已包含乐观假设，若美联储降息不及预期或AI投资放缓，可能面临价格回调 [6][14] 2026年不同商品类别前景分析 - 以铜和铝为代表的工业金属，将受益于AI发展带来的电力需求增长以及新能源储能等领域需求扩张所形成的供需错配，市场预期较为乐观 [6][15] - 以黄金和白银为代表的贵金属，其2026年能否持续走强，需密切观察美联储降息周期的波动情况以及国际政治经济格局的演进趋势 [6][15] - 其余能源金属以及原油等品种，与全球整体经济增速的关联度更加紧密，因此对其保持中性态度 [6][15] 2026年投资配置建议 - 盈米东方金匠投顾团队预计2026年商品市场将呈现结构性分化，黄金、铜、铝等工业金属可能有较大机会 [7][15] - 该团队建议不要过度重仓单一商品赛道，控制商品类基金在整体组合中的比例，建议不要超过10% [7][15] - 蚂蚁投研团队建议保持“三跨原则”（跨地域、跨资产、跨策略），采用“底仓+机会”的方式参与，并重视组合中“红利+、黄金+、美股+、固收+”策略的优化作用 [7][16] - 业内人士建议采用“核心+卫星”配置思路，将工业金属、黄金等作为核心持仓，同时尝试把握能源金属、石油等品种的阶段性机会作为卫星策略 [7][16] - 对于风险承受能力较低的投资者，可优先选择以黄金为标的的稳健型商品基金 [8][17] - 对于风险承受能力较高、具备一定专业分析能力的投资者，可适当关注有色金属、工业金属等板块的阶段性机会，但需严格控制持仓比例 [8][17]

法案进展与核心内容 - 美国众议院以221票赞成、196票反对通过了两党提出的《Speed Act》法案，旨在简化AI基础设施及大型数据中心所需电力与能源系统的许可审批流程[1] - 该法案现已提交参议院，参议院正在处理更大范围的许可改革问题[1] - 法案通过对《国家环境政策法》的收窄与提速来发挥作用，例如严格界定触发条件、允许免于重复审查、要求环境影响分析更聚焦直接影响并限制司法审查[3] 行业支持与法案意义 - 包括美光、OpenAI、微软在内的美国科技公司已公开表示支持《Speed Act》[2] - 法案对谷歌、微软等四大云计算超大规模厂商的核心价值在于降低联邦政府许可的尾部风险、提升电力与能源配套工程交付的确定性，而非使建设进程一夜之间实质加速[2] - 法案若最终生效，最现实的意义是压低“拿到电、并上网、把能源基础设施建出来”这一关键外部约束的审批与诉讼不确定性，从而缩短或降低“通电周期”的尾部风险[2] 行业背景与约束 - 电力与电网规则正成为AI数据中心扩张的硬约束，例如在PJM等负荷紧张区域，监管机构正为“贴近电厂的大负荷/数据中心专属电网接入”制定更明确规则[3] - 大型科技公司正在加速采用“all-of-the-above”供电策略，在可再生能源之外同时拥抱燃气与核电，以确保24/7级别的可用电力[3] - 《Speed Act》是推动“能源侧供给工程更快落地”的政策工具箱之一，有助于加速与数据中心相关的输电/变电扩容、并网改造、管道与燃气电厂配套、部分发电与跨联邦土地的线路工程建设进程，并使其更易融资与签订长期电力合同[3] 法案的局限性 - 《Speed Act》无法自动解决地方选址/分区与社区阻力、并网排队与变压器等关键设备交付周期、以及公用事业的成本分摊与电价政治等其他重大瓶颈[4] - 甲骨文等公司参与的部分超大项目已在地方层面遭遇争议与融资、监管审查等不确定性，这些不由NEPA单点决定[4] 其他政府倡议 - 包括微软、谷歌、英伟达在内的24家顶尖AI企业已与美国政府签署协议，加入白宫发起的“创世纪计划”[4] - 该计划旨在推动人工智能等新兴前沿技术在科学探索与能源项目中的应用，以提升科研生产力，在能源、工业制造、药物研发等领域取得突破[4] 华尔街观点与市场展望 - 美国银行认为全球AI军备竞赛仍处于“早期到中期阶段”[5] - 先锋领航指出，人工智能投资周期可能仅完成了最终峰值的30%-40%，但大型科技股回调的风险正在增加[5] - 摩根士丹利、花旗等机构认为，以AI芯片算力硬件为核心的全球AI基础设施投资浪潮远未完结，现在仅处于开端[5] - 在前所未有的“AI推理端算力需求风暴”推动下，持续至2030年的本轮AI基础设施投资浪潮规模有望高达3万亿至4万亿美元[5]

美股市场表现 - 美国三大股指集体收跌 道指跌0.47% 标普500指数跌1.16% 纳指跌1.81% [2][4] - 市场交易谨慎 等待美国通胀数据以判断美联储货币政策走向 [4] - 科技股承压 甲骨文股价因数据中心项目融资风险下跌超5% 拖累大盘 [4] 贵金属市场 - 贵金属价格普遍走高 受需求前景乐观及地缘政治紧张引发的避险情绪推动 [1][6] - 投机性买盘放大价格波动 白色贵金属涨幅明显 [1][6] - 白银价格盘中突破每盎司66美元 刷新历史纪录 明年3月白银期货收于每盎司66.901美元 涨幅5.65% [1][6] - 明年2月黄金期货收于每盎司4373.9美元 涨幅0.96% [6] 原油市场 - 国际油价反弹 涨幅超1.2% [7][9] - 地缘政治风险聚焦供应端扰动 美国总统特朗普下令封锁受制裁油轮进出委内瑞拉 [9] - 美国上周原油库存大幅下降 支撑油价 [9] - 明年1月交货的轻质原油期货收于每桶55.94美元 涨幅1.21% 明年2月交货的布伦特原油期货收于每桶59.68美元 涨幅1.29% [9] 公司动态 - 华纳兄弟探索公司董事会拒绝派拉蒙天舞公司价值约1084亿美元的恶意收购要约 认为其价值不足且风险成本高 [10][12] - 董事会支持奈飞公司提出的方案 [12] - 派拉蒙天舞股价当天下跌超5% 奈飞股价小幅上涨 [12] 欧洲市场与行业 - 英国11月CPI同比上涨3.2% 增幅较10月放缓且低于预期 主要因食品等价格回落 [15] - 通胀降温强化英国央行降息预期 推动对利率敏感的金融股走强 英国富时100指数上涨0.92% [15][18] - 欧盟提议放宽2035年“禁售燃油车”要求 市场预期短期减轻传统车企投资压力但长期或损害产业竞争力 [18] - 欧洲汽车股下跌 拖累法德股市 法国CAC40指数跌0.25% 德国DAX指数跌0.48% [18]

文章核心观点 - 戴尔宣布自12月17日起全面上调商用产品价格，包括笔记本电脑、台式机、显示器等，涨价幅度因配置和型号而异 [1] - 涨价核心原因为全球DRAM与NAND芯片供应短缺，推高行业生产成本，同时AI基础设施建设需求激增加剧了消费设备领域的芯片资源竞争 [2] - 戴尔表示价格调整旨在保障供应链稳定，确保持续为客户提供可靠产品和服务价值 [3] 涨价原因与行业背景 - 全球内存芯片（DRAM）与存储芯片（NAND）供应短缺，是绝大多数电子设备的核心组件，其供应紧张直接推高了PC行业整体生产成本 [2] - 不仅戴尔，联想、惠普等行业竞争者均受到这一行业性问题的影响 [2] - AI基础设施建设需求激增，各大科技企业加大对内存与存储芯片的采购力度，进一步加剧了消费类设备领域的芯片资源竞争 [2] 具体涨价方案 - 配置32GB内存的戴尔Pro与Pro Max系列台式机、笔记本，价格将上涨130美元至230美元 [2] - 顶配128GB内存的机型，涨价幅度达520美元至765美元 [2] - 若选择1TB容量的SSD存储，产品整体价格还将额外增加55美元至135美元 [2] - AI相关产品也在涨价之列，官网标价1349.99美元的戴尔Pro 55 Plus 4K显示器将上涨150美元 [2] - 搭载6GB显存的英伟达RTX PRO 500 Blackwell GPU的笔记本电脑涨价66美元，配备24GB显存的该系列机型则上涨530美元 [2] 公司回应与影响范围 - 戴尔表示在必要时会采取有针对性的价格调整措施，旨在保障供应链稳定运行，确保能够持续为客户提供可靠的产品和服务价值 [3] - 戴尔强调其供应链具有全球布局优势和较强韧性，设计初衷是为了应对宏观经济波动、监管政策调整及贸易环境变化等不确定因素 [3] - 此次涨价将影响所有用户，目前暂无规避空间，客户若需采购相关产品需接受调整后的价格 [3] - 不同客户因合同条款差异，实际涨幅比例将在10%至30%之间浮动 [3]

铜价创历史新高与市场供需格局 - 沪铜期货主力合约价格站上9万元/吨大关，创历史新高 [1] - LME现货铜相对三个月期货合约溢价达每吨86美元，为10月中旬以来最高，反映供应紧张 [1] 铜需求增长的核心驱动因素 - 新能源汽车和光伏领域用铜需求持续放量，成为核心引擎 [2] - 新能源汽车铜耗是普通汽车的2至3倍 [2] - 2024年中国发电侧新增装机与用铜量数据显示结构性差异：光伏新增装机277.2GW对应铜109.5万吨，陆上风电75.8GW对应铜36.1万吨，海上风电4.0GW对应铜4.4万吨 [2] - 传统发电领域：火电新增54.1GW对应铜6.3万吨，水电14.4GW对应铜4.4万吨，核电3.9GW对应铜0.3万吨 [2] - AI基础设施浪潮为铜需求开辟新空间，未来十年全球数据中心将消耗超过430万吨铜 [3] 铜供应端面临约束 - 全球主要产铜国产量下滑：秘鲁Antamina矿山产量下滑26%，印尼Grasberg铜矿年内减产超25万吨 [3] - LME铜库存已降至相对低水平，供给相对不足 [3] 机构对铜价未来走势的预测 - 摩根大通、花旗预测铜价将突破1.2万美元/吨 [4] - 瑞银看好2026年底铜价触及1.3万美元/吨 [4] - 金诚信公司认为，全球铜矿平均品位下降及持续低位资本开支将限制供给，新能源等领域产生持续需求，铜价或在中长期维持震荡上行趋势 [4] - 上海钢联分析师指出，美联储降息预期、地缘风险及贵金属强势打开铜价上涨空间，基本面供应短缺及国内库存下降强化价格支撑 [4] 产业链企业的应对策略 - 久盛电气表示，与客户签订合同均约定销售价格调整机制，以对冲铜材价格波动风险 [1] - 专家建议下游企业根据市场趋势制定合理采购策略，并通过套期保值等工具锁定成本 [6] - 专家建议上游及中游企业优化库存管理，把握价格上行周期的经营机遇 [6] - 下游接货意愿已出现边际减弱迹象，需警惕铜价高位回落风险 [6]

美光战略调整：退出消费级存储业务 - 美光科技宣布将彻底关闭已运营近30年的Crucial品牌消费级业务，但将继续通过消费渠道出货产品至2026年2月 [1][3] - 公司做出此战略调整，旨在将资源全力投入AI数据中心所需的先进存储芯片HBM生产，以改善对更大规模战略客户的供应和支持 [3][5] - 消息公布当日，美光股价一度下跌约3%，但今年以来该股累计涨幅仍达178% [3] 美光市场地位与业务构成 - 美光是全球第三大DRAM供应商，仅次于三星和SK海力士，三家合计占据DRAM市场92%的份额 [4] - 在用于SSD的NAND闪存领域，美光占据13%的市场份额 [1][4] - 美光最新季度的云存储业务部门实现了213%的同比增长，反映出AI数据中心需求的强劲势头 [6] - 在8月季度，美光HBM收入增长至近20亿美元，折合年化约80亿美元，而Crucial消费级业务从未在财报中单独列示，并非公司业务的重要驱动力 [5] AI热潮驱动存储需求与供应紧张 - AI基础设施建设热潮正在造成包括存储芯片在内的关键产品短缺，几家头部公司计划在未来几年投入数千亿美元建设大型数据中心，进一步推高需求 [3][7] - AI芯片需要消耗大量先进存储，例如英伟达GB200芯片每个图形处理器配备192GB内存，谷歌Ironwood TPU需要192GB高带宽内存，AMD MI350则配备288GB高带宽内存 [8] - 相比之下，手机和电脑使用的存储规格较低，如许多笔记本电脑仅配备16GB内存，这种需求差异促使美光将有限产能向利润更高的AI数据中心市场倾斜 [8] 对消费级存储市场的影响 - 美光的退出将在消费级存储市场留下巨大空白，其Crucial品牌产品包括NVMe固态硬盘、外置存储设备及DDR4/DDR5内存条等PC常用升级部件 [1][5] - 在分析师警告内存短缺可能持续数年的背景下，目前尚不清楚是否有公司能够填补这一缺口 [1][4] - 除三星和SK海力士外，美光还为英伟达RTX 5000系列显卡供应GDDR7显存，其退出使PC组装商失去了信赖的品牌选择 [9][10] - 据报道，三星和SK海力士也在优先考虑盈利能力，而非进行风险较高的产能扩张，这可能进一步加剧消费市场的供应压力 [10] 行业竞争与财务展望 - HBM已成为美光、SK海力士和三星之间竞争最激烈的领域，这类芯片价格远高于消费级存储器，通常能带来可观的利润率 [5] - 高盛分析师将美光股票目标价从180美元上调至205美元，并表示由于存储器“持续的价格势头”，预计美光即将公布的季度业绩将“健康地超出市场预期” [6]

财务业绩与展望 - 公司预计2026财年营收100亿美元在合理范围内 基于有机增长计划 [1] - 预计下财年每个季度实现环比增长 下半年增长更强 年末增速可观 [1][2] - 数据中心业务2028财年增长率接近40% 本财年约45% 下财年目标25% [1][2] - 从2023年以来的本轮周期看 数据中心业务的复合增长率约为50% [1][2] - 若假设通信及其他业务以GDP增速增长 公司2028财年总收入增长率约为30% [1][2] 数据中心业务细分 - 定制ASIC业务下一财年预计增长约20% 2028财年预计较2027财年翻一番 [1][2] - 互连业务增速预计持续超越资本支出 [1][2] - 数据中心其他部分（存储 交换等）在2028财年预计增长10% [1][2] 技术路线与客户参与 - 客户产品过渡已纳入所有预测数字 已获得订单 可见度高 [3] - 正在推进多个2纳米项目 预计2028财年将有一些2纳米产品开始上量 [3] - 与亚马逊扩展合作关系 新增Photonic Fabric合作领域 涵盖AI定制产品和网络产品 [6] - 光学业务实际由AI及AI加速驱动 增速每年远超资本支出 [6] Celestial AI整合与贡献 - Celestial AI等增长动力将从2028财年开始贡献 2029财年及以后进一步发力 [1][2] - Celestial AI的5亿和10亿美元营收目标基于整体业务 PF小芯片将最先产生收入 [3] - 拥有一个一级超大规模客户作为合作伙伴和引领客户 预计之后会有更广泛采用 [3][4] - 收购Celestial AI与内部硅光子技术团队形成协同 [3] 定制业务与长期可见性 - 定制业务采用20%作为基础预测 是一个良好且稳妥的基数 [5] - 下半年特别是年末的增速将远高于当前水平 为2028财年积累动能 [5] - 长期指引基于AI基础设施建设是多年度周期 与客户长期规划紧密相连 [5] - 客户提供多年能见度 使公司提前6至8个季度规划研发 产能和上量节奏 [5] 产品战略与市场定位 - 公司提供整体机架级解决方案 涵盖各种光互连技术 是一站式供应商 [7] - 未来两年预测中未包含任何系统级收入 但拥有机架级愿景 [7] - 战略上以全面方式进入市场 提供从最大XPU芯片到板级重定时器等所有基础组件 [7]

行业整体表现 - 2025年第三季度五大NAND原厂相关业务营收总额接近171亿美元，环比增长16.5% [1] - 行业总营收达到170.976亿美元 [2] - 上半年NAND原厂的减产策略对供需平衡的调节效果开始显现，是平均单价和营收同步走高的关键原因 [3] 公司营收与市场份额 - 三星营收为60亿美元，环比增长15.4%，市场份额为32.3%，较上季度32.9%略有下降 [2] - SK集团营收为35.256亿美元，环比增长5.7%，市场份额为19.0%，较上季度21.1%有所下降 [2] - 铠侠营收为28.41亿美元，环比大幅增长33.1%，市场份额为15.3%，较上季度13.3%显著提升 [1][2] - 美光营收为24.23亿美元，环比增长15.4%，市场份额为13.0%，较上季度13.5%微降 [2] - 闪迪营收为23.08亿美元，环比增长21.4%，市场份额为12.4%，较上季度12.0%微升 [2] - 前五大厂商合计市场份额为92.0%，较上季度的93.0%略有收窄 [2] 市场需求与驱动因素 - AI基础设施建设热度持续推动企业级固态硬盘需求走旺 [3] - 2025年第四季度，TLC / QLC eSSD的需求将进一步攀升 [3] 供应链与价格展望 - 原厂的NAND库存水平回归正常 [3] - 整体产能的提升受到工艺转换的影响 [3] - 在此背景下NAND闪存的整体价格预计在第四季度将进一步上升20~25% [3]

英伟达与OpenAI合作进展 - 英伟达首席财务官表示，预计到2026年Blackwell和Rubin AI芯片的5000亿美元预订额中，不包含目前与OpenAI下一阶段合作的任何工作[1][3][4] - 英伟达与OpenAI在9月公布的最多1000亿美元投资协议仍未达成最终版本，OpenAI有意转向直接采购，双方仍在谈判最终协议[1][5][6] - 此前公布的意向书内容为英伟达向OpenAI部署至少10吉瓦系统，规模足以为超过800万户美国家庭供电，随着每批次系统上线，投资最多1000亿美元[3] 英伟达AI芯片市场需求 - 公司预计Blackwell和Rubin架构芯片在未来几个季度将带来合计5000亿美元的GPU销售额，且这一数字未来还会增加[8] - 在第三财季财报电话会上，公司重申新宣布的合作（例如与沙特的新协议及与Anthropic的合作）并未完全计入5000亿美元预订额中[8] - 公司已转向按年发布新架构（Hopper、Blackwell、Vera Rubin），更快的架构节奏可能放大预测需求的挑战，并导致对现有架构产品需求减少[10] 行业竞争与公司护城河 - 针对谷歌TPU等ASIC芯片的竞争，公司明确表示其领先优势绝对没有缩小，护城河在于包含硬件、CUDA及行业软件库的完整平台[12] - 公司强调所有模型都运行在其平台上，无论是在云端还是本地环境，旧架构仍被大量使用[12][13] - 公司表示与OpenAI的关系仍然非常稳固，已有十多年历史，OpenAI视英伟达为其首选合作伙伴[12] AI基础设施部署挑战 - 超级合作的落地面临现实条件制约，包括数据中心容量、能源和资本的可获得性，电力建设被描述为多年期过程，面临监管、技术和建设挑战[9] - 公司必须提前一年以上下单订购GPU、HBM内存、网络设备等组件，使用不可取消、预付费合同，若客户缩减规模或改变方向，可能导致库存过剩或减值[9] - 公司警告新的AI负载可能造成难以预测的波动，并导致大量二手GPU流入灰市，历史上加密货币挖矿曾出现类似繁荣与崩溃周期[11]

文章核心观点 - 在美国再工业化背景下，聚焦2026年三条投资主线：大型公共项目驱动的硬基建建筑投资旺盛、自动化设备周期触底回升带来的工业设备投资回暖、以及AI基础设施建设潮下的数据中心产业链高景气 [2] - 制造业回流将重塑供应链格局，乐观情景下每年新增投资超过3000亿美元，实际投资支出需考虑项目取消和投产进度折扣 [7] - 技术创新和供应链安全是美国制造业长期发展的关键落脚点，AI基建带来对电力长期投资的需求 [3] 美国基建投资趋势 - 非住宅建设投资结构占比约为硬基建40%、软基建20%、商业20%、制造业20%，当前整体以大型基建项目和数据中心建设驱动 [10] - 硬基建投资受《IIJA法案》推动，该法案授权1.2万亿美元用于基础设施支出，其中5500亿美元用于新投资，截至2024年底已支出占比21% [14][15] - 道奇动量指数保持高位且边际走高，指引2026年下半年非住宅建设开支预计明显回暖 [15][16] - 非住宅建筑劳动力数量规模维持高位，2024年起专业建筑承包商就业数量超过大型基础设施施工人数，反映大型公用基建景气度高且需求持续 [18][19] 制造业回流与设备投资 - 2024年制造业年建设投资规模较2021年增加1505亿美元至2321亿美元，增幅184%，其中电子及电气设备领域投资增幅约10倍 [31] - 2024年制造业出货量较2021年增加8846亿美元至7.1万亿美元，增幅14%，但投资体量与出货增量差距明显 [31] - 2025年以来美国工程机械、工业机械出货量增速重新开启上行，工业设备投资指标逐月小幅回升 [3][38] - 美国制造业PMI新订单和库存2025年以来呈震荡上行趋势，自动化龙头公司的美国订单同比增速自底部开始回升 [38][45] 数据中心产业链 - 美国是全球最大数据中心市场，2024年建设支出达311亿美元，同比增速56%，在建和待建项目约为2024年投产量的7倍 [46] - 预计2026年美国数据中心投资额约1000-1100亿美元，增速从2025年的35%-50%以上回落至20%左右，对应年新增10GW容量 [3][46] - 数据中心投资中，中低压设备厂商可参与的产品价值量约400-500亿美元，占比40%-50%，电气化龙头的美国订单同比增速保持15%-20% [3][49] - 云厂商资本开支与数据中心建设投资周期相关，若考虑周期拉长至5年，云厂商下一轮增速峰值预计在2026年 [49] 各行业资本开支景气度 - 消费板块：2026年物流、食品饮料、汽车及零部件资本开支预计在低基数下止跌回正，包装延续增长 [40] - 科技板块：云厂商资本开支2026年维持高双位数增长，电力设备扩产维持双位数增长，存储设备厂商资本开支预计2026-2027年正增长 [40] - 医疗板块：医疗设备资本开支预计2026年加速 [40] - 公用事业和上游板块：电网、天然气、水务、通信等公用基建需求维持高景气度，采矿资本开支预计2026年止跌转正 [40]